清议：营改增加大税负是决策层耻辱

据中国物流与采购联合会昨日发布的一份调查报告，今年年初营业税改增值税试点工作在上海率先启动后，初步运行结果显示，67%的试点企业实际缴纳增值税不降反增。换算成营业税体制，57%的企业税负增加超过5万元，24%的企业税负增加超过10万元，个别大型物流企业集团税负增加超过100万元。

在服务行业推行营改增税制改革，初衷是减轻企业税负，目的是促进这一劳动密集型行业加快发展以吸收更多的农村转移就业人口。显然，此项改革对于增加就业、扩大内需、改善企业营业环境以及推进城市化，既具有短期现实意义，又具有长期战略意义。

我想说的是，为什么这样一项重要改革，刚开始付诸实践便事与愿违？是事前论证不充分，还是决策草率？是专家未能勤勉尽职，还是决策者犯了官僚主义？或许压根就是打着改革的幌子行拓宽税源之实。

任何税收都是从价或从量计征，而企业经济流量均有各自的会计科目和报表项目。在此基础上，税率该订到多少，抵扣项目该有多少，才能达到实际税负下降的目的，原本应当是清清楚楚。

国内终端产品或服务的总税率大致在35%-55%之间，在全球属于极高的水平。过去30年，财政部长轮替大都由前任税务局长担当，凸显税收增长在整个财政政策中的基本导向地位。但无论如何，税收增长20年累计增幅是GDP的1.35倍绝非可持续。或迟或早，挨上天灾人祸，过度税负将成为“压倒骆驼的最后一根稻草”。在很大程度上，过去两年的宏观经济持续减速，尤其是今年以来规模以上工业企业利润的负增长，与税收的持续过度增长不无干系。

问题的关键在于，决策层不能光打雷不下雨，或说一套、做一套。为人民服务的政府一定是务实的政府，而不是口头革命派。

去年4季度业绩环比暴增215%的“龙头十五金”成分股初灵信息，在如期推出“10转10派2.5”理想分配预案之后，股价上冲39.42元，迫近前期40元成交密集期。自春节前23.05元算起，累计涨幅达到71%。在大盘深幅调整的日子里能有如此靓丽表现相当不错。

没错，又该对大家说获利了结这样的话了。理由很简单，一是累计涨幅已大幅跑赢大市，且接近成交密集区；二是估值突破45倍，已到了透支业绩的区间，再往上涨全是泡沫。

接下来的建议是平仓初灵信息后，可择机选择另外三只“龙头十五金”个股通源石油、东方铁塔和永高股份。

“龙头十五金”涨幅理想，算是对得起诸位朋友。睡得香，吃得饱，日子还算惬意。

一句“房价远没回到合理价位”的讲话令投资者惊恐万状，个把小时让股市暴跌3%，六千亿财富灰飞烟灭。这样的“两会行情”可谓前所未有。

不客气地讲，本届政府对房价的态度前后十分矛盾。“非典”后唯恐房价不涨，奥运会后唯恐房价不降，如今是唯恐房价不大幅下降。政府对价格的直接干预原本就是非市场化的，而要在10年内完成房价的暴涨暴跌，经济不出现大起大落才怪。既然大家会拿出收入的一半以上解决住房问题，房价涨跌当然会对宏观经济牵一发而动全身。

认为房价回到合理价位就是房价的单方面下跌是幼稚的。从供给角度讲，土地成本、政府税收、配套设施成本、建筑成本、资金成本及其他中间费用加上合理利润就是合理价格。单从这一角度看，房价下跌的空间有但并不大。降得过多，一来供给会减少，经济会减速，遭殃的是平头百姓；二来供给减少后终将会引起新一轮上涨，结果事与愿违，徒有短期政绩。我的意思是说，国内房价回到合理价位的努力主要在增加收入，如果在维持房价稳定的情况下加快居民收入增长，10年内目标便可实现。凭什么要把该10年完成的目标压缩到本届政府的最后1年任期完成呢！

回头看，国内房改的政策导向总体上也是幼稚的。所谓房改，本质上是在改变居住资源的社会配置方式基础上满足居民不断增长的住房需求。其中无非是市场配置与政策配置。对于中国这样一个人多钱少的大国来说，市场配置也就是商品房的比例应当控制在35%左右。但实际情况是房改后20年商品房比例从0一路提升到68%，古今中外前所未有。那么，如今的政策性保障住房的比例真的达到50%了吗。我看还没有。所以，政府要做的事还多着呢。

其实，对于市场配置的商品房来说，使用房价对工资收入比来衡量合理价位同样是幼稚的。没几个人是靠工资收入买到房的。过去不是，今后也不是。中国不是，外国还不是。如果说购买商品房应当是个少数非工资或财产性收入高的社会群体，那么，较高的商品房价是合理的。合理到多卖一套商品房就可以多增加一套甚至几套保障房。

清议：周小川的自相矛盾

近日，央行行长周小川在人大记者招待会上说：下调存准率无关货币政策松紧。我的助理对我说：这不是侮辱国人智商嘛！

没错。货币政策有两类调整工具，一类是价格型工具，诸如存贷款利率、贴现率等，另一类是数量型工具，包括存准率、国债回购及逆回购、央票发行等。这一点，周行长是非常清楚的，也曾做过公开表示。

所谓货币松紧，减息是宽松，因为减息后贷款需求会增加；加息是紧缩，因为加息可以抑制贷款需求。同样，透过下调存准率以及减少公开市场发行操作是宽松，其结果是央行向市场释放流动性，同时降低央行负债；反之是紧缩，其结果是央行回收流动性，同时增加央行负债。对此，高中生都应该知道。

虽然理论上讲利率工具和数量工具应该是相互配合地使用，但在市场存量资金足够多、宏观经济过度疲软或过热的情况下，单独使用数量工具同样可以起到调节货币政策松紧的目的。

值得一提的是，鉴于国内潜在流动性过剩的现象十分严重，同时民间信贷颇为活跃，因此，即使不下调存贷款利率，持续下调存准率，也能够在央行不断释放流动性进而增加市场流动性有效供给的情况下对民间信贷以及各种信托产品利率构成压制，结果当然是宽松。

不管量化宽松政策是不是日本央行发明的，如今美联储的主要政策工具就是在不改变零利率的情况下透过各种数量型工具向市场注入资金，以帮助美国经济复苏。

事实上，过去12年，按央行吞吐货币的规模以及因此决定的市场资金供求松紧状况衡量，国内货币政策的主要工具也是数量型的。主线一是央行在持续囤积外汇储备的同时使用票据工具对冲外汇占款，防止货币市场过度宽松；二是央行配合宏观调控政策频繁上调存准率大肆回收货币。后者的执行结果是国有银行打着利率市场化的幌子借机上浮贷款利率，而民间借贷总是被贴上高利贷的标签。

说俗点，掌控货币政策跟过去婆娘们给丈夫做内裤差不多。松紧带勒紧点，丈夫就不舒服；放松点，丈夫就舒坦了。如果连这个道理都拎不清，那就改行吧。

清议：荣之联股价已到位

闲话说归真堂上市引来舆论一片反对声。反方说活体引流熊很痛苦，正方说一点都不痛。这让我想到一则现代西方寓言，说的是俩博士，博士甲生病住院，博士乙前去探视。甲说：谢天谢地你来看我了，你不知道我病的跟死狗似的。乙痛斥：胡说八道，你根本不会知道死狗是什么感觉。

其实问题的关键不在于熊痛与不痛，而在于熊胆入药合不合法，包括国际公约。严格地讲，凡是饲养的都是畜生，当然不能与野生动物保护相提并论。在这场接近闹剧的风波中，有动物保护人士说他不会给家里的狗剪指甲，因为狗会痛。这简直是“人道”不如“狗道”。你不给牠剪指甲，难道不怕这个畜生有一天会抓破幼童的脸。就算你家意识前卫没有幼童，难道不怕邻家幼童来玩遭此不幸。畜生就是畜生，猫急了会抓人，狗急了会跳墙。闲着没事还是给你家狗狗剪指甲去吧。

闲话先说到这儿。

主营IT系统集成的小盘绩优股荣之联，在去年Q3营收同比增长73%、股东净利润同比大幅增长166%的基础上，Q4营收和股东净利润再接再厉，环比增幅分别达到31.5%和39.7%，进而实现全年股东净利润7152万元，同比增长39.24%。如此良好的业绩成长性，加上公司推出10转10派3的分配预案，令荣之联迅速成为市场关注重点，股价迭创新高。自春节前低点18.11元起，今日收盘报37.99元，累计上涨109.8%。

不过，由于股价连日涨幅过大，并透支2012年度业绩潜在增幅，荣之联已失去比较估值优势，投资者不宜继续追涨，应及时获利了结。

价值投资是一个“发于黄，止于红”的过程。这是自然界给人的启示。草原上最先开的花多是黄色，最后开的花多为红色。即便对于小盘高成长股来说，超过50倍的市盈率也是不能接受的。

清议：高成长高送转无可厚非

最近，有来自社科院的学者呼吁应禁止高送转股本行为，认为这种做法在财务上没有什么实质意义，属于市场“不良行为”，并声称：“从经验看，凡是有高比例分红（笔者注：这里的“分红”，从上下文看估计是对“送转股本”的笔误）的公司，一定存在内幕交易行为”。

不客气地说，如此言论不仅主观武断，缺乏起码的专业认知，而且有悖于资本市场的初衷。

非融资性股本扩张，即以可分配利润或资本公积来送、转增股本，在公司财务上具有重大战略意义。众所周知，资本市场的基本功能是优化资源配置，也就是将有限的资金优先配置给那些过往业绩成长性良好的公司，以促进其未来业绩的可持续增长。对于公司来讲，在同等条件下，股价与股本是影响融资效率的两个重要因素。由于大多数投资者厌恶高股价带来的市场波动风险，因此，高送转之后的股本扩张可以降低交易门槛，活跃交易，吸引更多的中小投资者参与，提高公司股东的公众化程度，同时防止恶意收购。

小公司的高成长之路，离不开可持续融资。从这一点看，目前创业板、中小板当中的绩优公司，不仅当下的高送转是非常理性的，未来的高送转也是必要的。A股市场不乏其大获成功的例子。

苏宁电器自2004年7月21日挂牌上市至今先后7次高送转，两次重大非定向增发，股本规模由最初的9316万股增至到如今的近70亿股。与IPO之前的2003年相比，到2010年，公司总资产由最初的7.55亿元增至439亿元，累计扩张57倍；营业收入由60.3亿元增至755亿元，累计增长11.5倍；股东净利润由0.99亿元增至40.12亿元，累计增长40倍。

到目前为止，“龙头十五金”当中已有振东制药、中海达、新天科技、紫光华宇、赞宇科技等个股在披露业绩高成长快报或预增公告后推出“10转10”预案。其实，那些已公布快报、尚未披露预案的公司，只要满足业绩高成长、小股本、高含权、高股东权益比率以及无限制性因素（如正处在增发阶段等）等条件，最终推出高送转预案的可能性都很大。比如通源石油、东方铁塔、温州宏丰、初灵信息等等。这些股票都是值得投资者继续重点关注的。

清议：通源石油下半年净利增七倍

最近有人批评证监会主席公开讨论股市投资价值疑似干起了分析师的营生，这话不对。股市具有十足的公开性，其资源配置功能究竟有没有效率就取决于分析。反过来讲，股市之所以能有效率，很重要的原因就在于股票是可以分析的。原则上讲，任何人都可以对股市说三道四，关键在于所依据的是不是公开信息。

公开信息显示，通源石油2011年度股东净利润同比增长20～40%，按中间值7969万元计算，Q4实现净利润3584万元，较Q3环比小幅增长2.3%。明眼人看到这里会立马产生一个判断：如果Q3、Q4两个季度在7087万元左右，与全年业绩预告那么接近，那岂不意味着公司下半年业绩环比出现了爆发式增长。没错，与上半年882.1万元净利润相比，通源石油下半年业绩暴增7倍以上。

通源石油是一家主营油田技术服务的小型公司（总股本仅7920万），主打业务是服务于油田增产的射孔作业及相应的一体化钻井作业。其中，钻井业务是公司今年的新增业务，已获准向中石油集团提供钻井作业服务，继上半年在长庆油田实现突破后下半年开始进入青海油田作业，由此成为2011年业绩增长点。公司方面表示将打造高端钻井作业服务团队，为开辟海外市场奠定基础。鉴于射孔作业通常是在钻井作业之后进行的，而钻井业务不受季节影响，相信钻井作业将在未来进一步提升公司业绩的同时改善全年业绩分布不均衡的状况。

关于海外市场，去年公司已利用超募资金在美国设立全资子公司，意在北美地区开展复合射孔作业服务。

据悉，射孔作业主要应用于老油田的修复及增产。出于石油安全的考虑，世界主要石油消费国都在努力增加本土油田的产量。油价越高，越有利于刺激老油田修复及增产的市场需求。这显然对通源石油业绩的可持续增长十分有利。假如油价果真到下半年涨到150美元一桶，创出历史新高，局势将对通源石油更加有利。

此外，公司的射孔作业已在去年9月进入煤层气开发。这同样是一个颇有潜力的市场。

清议：被低估的小盘次新股值得继续关注

去年四季度及以后发行上市的成长型小盘次新股在本轮反弹行情中多有良好表现。比如自春节前启动至今，荣之联累计涨幅48%，安科瑞涨42%，紫光华宇涨40%，赞宇科技涨39%。它们起码有三个共同特征。一是都曾大幅跌破发行价，如赞宇科技发行价36元最低打到26.5元，荣之联发行价25元最低打到18.11元；二是年报业绩均录得可观增幅，如赞宇科技股东净利润同比增53%，荣之联同比增39%，安科瑞预增最大37%。三是超级小盘，其中安科瑞流通盘只有699万股，赞宇科技1600万股，紫光华宇1850万股，荣之联2000万股。

今日披露业绩快报的海联讯（300277）IPO发行价23元，去年11月23日挂牌高开后便一路下探，最低至节前仅19.02元，流通盘1360万股。其独特的看点在于，虽然全年净利润增幅同比只有29.11%，但下半年环比增幅高达400%。这使得按照去年1至9月业绩计算的动态现价市盈率看上去是较高的33.7倍，而实际上只有25倍。

值得一提的是，此类次新股2011年度业绩增长主要是上市前录得的。鉴于IPO募集资金规模相对于发行前净资产而言都较为客观，加上投入项目操作周期较短，资金成本下降，以及上市后的品牌影响力大大增强等等，2012年业绩的可持续高增长应当胜券在握。所以，那些累计涨幅尚小的成长性小盘次新股，未来仍值得关注。

注：海联讯、荣之联、安科瑞、紫光华宇、赞宇科技均在龙年第一波上涨行情中值得投资者重点关注的“龙头十五金”之列

清议：地方平台贷款展期考验金融监管智慧

毋庸讳言，2009年暴增的地方政府平台贷款是政府意志的集中体现，与改革开放前将银行视为政府出纳的做法相类似，是市场经济的大倒退。不仅如此，按照普通商业贷款的标准对实质为主权信用贷款的地方平台贷款予以坏账拨备既是政府意志的延伸，也充满着逻辑混乱。

问题的关键不在于主权信用级别的银行债权是否也适用拨备或减记的会计处理办法，而在于主权信用的评级。当银监会要求商业银行按照普通商业贷款的标准对地方平台贷款给予拨备时，完全忽视了“实质重于形式”的会计处理原则。这个实质就是政府对该等债权的无限连带清偿责任，当然也决定了其主权信用的本质，决定了银监会在适用会计准则上的张冠李戴。

银监会必须明白，主权信用债权的处理，只能依照主权信用评级。这意味着银监会对地方平台贷款的信用评级“有自己的一套”。然而，这是有欠公允的做法。严格地讲，银监会以至商业银行，都无权对主权信用擅自评级。

如此说来，既然国内授权评级机构对主权信用的评级为AAA，那么，说银监会的做法不合逻辑便是顺理成章的。

地方平台贷款最彻底的解决办法是“国债换贷款”，也就是将债权形式由贷款置换为国债，将债权人由商业银行置换为政府。横竖都是债，背的包的一般沉，为什么不选择一条风险更便于控制的道路呢？

退一步讲，地方平台贷款展期是非常必要的。首先，平台贷款的期限设定原本就充满了行政色彩，事后的使用以及项目回报也深受宏观调控政策的左右，既然如今的政策导向与当时的政策大相径庭，展期便不可避免。这是实事求是的态度。其次，当前发达经济体的主权债务危机是阻碍世界经济健康发展的首要问题，如放任地方平台贷款逾期，等于自己跟自己过不去，将中国银行体系落入自己设定的危机圈套。第三，主权债务的最终处理说到底都离不开政府的努力，美国如此，欧洲如此，中国也不应是一个例外，而展期是在不损害银行利益的前提下留给政府更多的时间来解决债务问题。

顺便说一句，如果地方贷款获准展期，2012年商业银行的业绩压力将得到有效释放，充分符合今年“维稳”的政策基调。

清议：降准迫在眉睫

据央行披露的1月份国内金融机构信贷数据，虽然当月新增人民币贷款仅7380亿元，同比少增2882亿元，但由于人民币存款较上月减少近8100亿元，粗贷存比由上月末67.69%急升至69.3%，较上年末升1.61个百分点，较上年9月末升2.67个百分点，所以，这并不意味着金融机构在刻意放缓信贷投放节奏，相反是在可贷资源萎缩以及透支贷存比约束空间的情况下，金融机构为阻止货币供应量增速持续下降而做出了积极的努力。

必须承认，鉴于货币供应量各项指标再创历史新低，其中M1增幅仅为历史最低年份2000年的不到1/5，毋庸置疑，当前金融系统对实体经济减速的压力是前所未有的。

从上年信贷基数的角度看，未来两个月贷款增速依然面临很大的压力，如果存款规模未见有效扩张，粗贷存比将突破70%。

于是，在无法指望存款规模出现恢复性扩张的情况下，要想舒缓货币供应量对实体经济的负面影响，最有效的办法就是尽快降低存款准备金率，增加银行的可贷资源。对此，央行应迅速做出明断。

沪指站上60日均线后，很明显，那些尚在20日均线上下的成长型股票是投资者最值得关注的。

简单说一些，此类股票的遴选条件一是成长性，不仅年度业绩成长性要好，去年下半年尤其是四季度也要好，2012年预期仍能保持高成长；二是前期股价调整充分，远离成交密集区；三是基于业绩成长性的估值安全。

除上周谈到的初灵信息之外，振动制药（300158）充分符合上述择股条件。公司预告全年净利润1.2~1.38亿元，同比增长30~50%，其中下半年净利润较上半年环比增长五成左右，而四季度受超募并购项目和小容量注射剂扩产改造项目先后达产提振净利润较上季环比增长15%。鉴于2012年上半年共有3个项目达产，下半年再有2个项目预计达产，全年净利润增幅有望继续在50%左右。这预示着公司2013年的业绩成长性同样是值得期待的。公司股价1月份曾走出31%以上的深幅调整，但最近两周已企稳，上周缩量反弹，MACD出现金叉。考虑到按2011年全年预增业绩计算的动态市盈率已由此前的37倍回落至25倍，加上当前股价按2012年预期业绩计算的动态市盈率只有16.7倍，相对于业绩持续高增长，如此估值水平无论如何都是安全的。

在振荡的市场环境里，好的选择通常是那些伴随公司业绩增长而市盈率越做越低的品种。

值得一提的是，港股周一医药板块自上周五全线飙升后持续走强，连续两个交易日国药控股先升11.68%再升4.38%，神威药业先升10.58%再升4.014%，联邦制药先升9.52%再升5.25。

应当说，前期港股医药板块的表现已明显强于A股医药板块，而近日的全线飙升则进一步增强了A股医药板块的上涨动力。

上周谈到的初灵信息龙年开局大吉，周涨幅7.82%，成交有所放大，均线系统全面走好，值得投资者继续关注。

注：“龙头十五金”是适于投资者在龙年第一波上涨行情中重点关注的15只股票，振东制药是其中之一。

清议：估值修复还是潜龙在渊

龙年的选股思路该如何把握？这是令所有投资者都会着迷的问题。

稍加梳理，不难发现目前有两类股票都在投资者的密切关注之下，一类是业绩优良，估值很低，但四季度成长性不甚理想；另一类是在股价叠创新低之后，预增公告爆出四季度业绩环比激增，估值水平双料下降（一料是因股价下跌而导致的估值水平下移，一料是因业绩激增而导致的估值水平下移）。举两个例子，前者一如恒逸石化（000703），后者一如初灵信息（300250）。

重组预期及重组后的出色业绩令恒逸石化在过去两年里录得477%的最大涨幅。这类股票似乎被“炒过了”。新年过后，该股所走出的一波放量反弹行情，显然是受到市价估值不足7倍的诱惑。鉴于年报业绩预期增长827倍，而当前市价估值仍不到9.6倍，恒逸石化非常符合以“高成长、低估值”为依托的、有望赢得“估值修复”行情的选股思路。

不过，问题在于对比三季度实现的7.23亿元股东净利润，业绩预告修正中透露公司四季度股东净利润仅1.4亿元左右（按全年股东净利润预告修正后中值20亿元计算）。不仅如此，所谓七、八百倍的年度业绩增幅，其实是不可比的，如按照可比口径计算，恒逸石化2011年度股东净利润同比增幅只有15%。这两点无疑是约束该股估值修复行情涨幅的不利因素。

股价叠创新低未必是坏事。所谓“机会是跌出来的”，最好的情形就是在股价叠创新低之后，基本面突然爆出公司业绩大涨的消息。这如同股市当中的“太极拳”——相互矛盾而统一的运动。假如未来一年的成长性预期依然理想，这类股票就符合“潜龙在渊”的选股思路。

受三季报业绩滑坡影响，初灵信息股价从57.88元一路杀跌到25元发行价以下。但业绩预增公告显示，公司四季度录得每股收益0.374元左右，环比激增288%，全年每股收益在0.93元左右，估值风险由此得到释放。这意味着公司三季度业绩滑坡实为假摔。分析表明，作为国内领先的宽带信息接入技术服务提供商，在已启动的国内宽带接入普及率快速提升周期中，初灵信息有能力实现业绩的可持续高增长。其中，在收购上海绿森电子后变更募投实施方案的“年产43.75万台信息接入产品”项目，有望将建设周期提前一年半，新增净利润4266万元，是2011年的1.16倍……

业绩成长性虽说是股票投资永恒的主题，但不可忽视与股价波动的对称性。应当说，“潜龙在渊”的选股思路，并不指望股价立马走出“腾必九天”的大行情。如能在一年当中选出15个同类型的股票，操作得好，全年投资收益在“九天之上”也并非不可能。

注：“龙头十五金”是适于投资者在龙年第一波上涨行情中重点关注的15只股票，初灵信息是其中之一。

龙年将至，大家最关心的的问题显然是养老金入市这个话题。自从2001年12月13日《全国社会保障基金投资管理暂行办法》颁布以来，社保基金入市便一直是A股最热门的话题之一。应当说，在全国社保基金一零一组合买入中原油气、金牛能源等股票之后，作为社保基金大头的养老金便已经实质性进入A股市场。所以，目前的问题不是养老金入不入市，而是扩大入市规模以及相应的是否允许地方管理养老金直接入市。

截止上年末，全国养老金累计结余规模已升至1.92万亿，较2000年底的947.1亿增长了19.27倍。其中，2000～2005年的年复合增长率是34%，2005～2010年的年复合增长率是30%，2001年增长率为28%。

养老金累计结余规模的持续快速增长，无疑是收入增幅大于支出增幅的结果。例如，2000～2005年全国基本养老金收入的累计增幅是123.6%，而支出的累计增幅只有89.6%。分析表明，养老金收入大幅增长的原因主要是缴款人数与上缴基数逐年快速扩张，而支出增幅相对较低的原因主要是历史基数决定的新增退休人数相对有限。

考虑到1962～1974年国内第二次婴儿潮期间出生的人口还有7年才进入退休高峰，加上其中的非农就业比例明显偏低，因此，十二五期间，养老金累计结余规模的年复合增长率仍可维持在25%的高水平。进一步说，基于国内非农就业比例仍处在快速上升周期的认识，2015～2020年的国内基本养老金累计结余年复合增长率也不会低于17%。

这意味着到2015年，全国养老金累计结余将从目前的1.92万亿增至4.5万亿以上，到2020年则有望增至9万亿以上，到2021年末突破10万亿。

在结余增长期，养老金管理的首要目标当然是保值增值。鉴于现阶段养老金收益率或增殖率低于CPI涨幅，并考虑到积极发展直接融资的金融战略，开辟包括股市在内的新的投资渠道是大势所趋。如此说来，无论是按照20%的入市比例还是40%的入市比例计算，未来十年内，养老金投资都将壮大成为股市重要的投资力量。

清议：高管离职套现凸显企业家精神缺失

离年关只差一个交易日，A股蝉联本年度全球最差市场表现无丝毫悬念。有人说A股市场已彻底失去晴雨表功能，我看未必。虽然全年GDP仍能维持在9.2%以上的增幅，但回头看，自去年二季度起中国经济尤其是工业经济明显处在持续减速的状态，更糟糕的是大企业盈利记录越走越坏，已逼近负增长境地。这无疑是A股不断探底的主要原因。

另一个导致A股连续录得全球最差市场表现的重要原因应当是企业家精神严重缺失，标志之一便是今日媒体报道的截止12月27日有1264位上市公司高管离职或为套现。

什么叫企业家精神？说到底就是为股东创造财富的精神，或实现股东利益最大化的精神。这里所说的股东当然是全体股东，而不是任意特定的股东。从法经济学角度上讲，这属于受托人责任的范畴。高管离职套现，显然是将股东利益置于脑后，彻底背弃了受托人责任。

这里为什么将企业家精神缺失看作是A股熊了又熊的主要原因，道理在于所谓公司治理，最终目的就是鼓励企业家精神。所以，企业家精神严重缺失，也就是公司治理存在重大缺陷。这样的股市岂能不熊。

数年前，我曾在国家会计学院、北京市证监局、清华大学等多个场所大谈特谈以受托人责任为核心的公司治理，也曾全面评价过国内上市公司信任度。现在看来，尽管国内公司治理在许多方面有了进步，但整体水平依然强差人意。

宏观经济继续减速，企业家精神严重缺失，有了这两条，投资者用脚投票一点都不难理解。

清议：明年银行股业绩增幅或明显回落

凡事有一利必有一弊。以人为的信贷资源紧缩为背景，利率市场化曾是银行股业绩增长的重要支柱，而前提是贷款议价能力强于存款议价能力。这也意味着随着商业银行存款议价能力逐步减弱，情况迟早会出现逆转。

值得注意的是，尽管银行股业绩至9月末依然维持近30%的高成长格局，但上述逆转已变成现实。这将是明年银行股业绩的一根软肋。

以工商银行为例。一季度贷款议价能力明显强于存款议价能力，数据显示利息收入同比增长23.44%，利息支出同比增长20.94%，这使得当季利息净收入同比增幅高达24.82%，为全年最高水平。到了二季度，由于存款利息支出增幅激增至35.41%，而贷款利息收入增幅略升至24.6%，表明存款议价能力弱于贷款议价能力的格局已经确立，这使得当季利息净收入增幅迅速回落至18.98%。到了三季报，利息支出增幅进一步扩大到49.96%，令当季利息净收入增幅再回落至18.16%。

虽然下调存款准备金率有助于商业银行提升存款议价能力，但需要一个消化的过程，并以常规存款出现恢复性增长同时高息揽储的现象明显缓解为必要前提。如此说来，明年一季报银行股业绩增幅可能会创下2010年二季度以来的新低，预计将回落至20%～25%区间。

有两点启示需要投资者注意，一是银行股业绩增幅回落或称为制约明年上半年行情的因素，因此操作上不能冒进；二是即便银行股业绩增幅回落至25%以下，仍不失为权重股当中的高成长，因此不必对大盘走势过度担忧。

清议：布体系是不可复制的

怀旧不仅是生活中的时髦，也可以被经济学家把玩。

英国央行今日发布的一份研究报告对四十年前崩溃的布雷顿森林体系(Bretton Woods system，以下简称“布体系”)大加赞赏，认为现行全球货币和金融系统在维持金融稳定方面的成效“极差”，言外之意似乎是说改革现行国际货币体系应当对布体系加以仪型仿效。

布体系在其存续期内的确是稳定的，但原因不是因为它锚住了黄金，而是锚住了美国财政部关于美元与黄金的平价互换承诺。依据这一承诺，美国财政部向世界敞开黄金窗口，保证按照35美元一盎司的不变价格向贸易伙伴国出售黄金，并回笼海外结存的美元。

二战后世界之所以接受了布体系，是由于当时所有主权货币（纸币）都是不受信任的，即便美元也是如此。鉴于战争期间欧洲国家的黄金储备流失殆尽，而美国掌握了世界七成以上的货币黄金储备，因此恢复到金本位也完全不可行。于是便形成了以上不同于金块本位制的所谓金汇兑本位制。

不过，明眼人一看便知，布体系的本质虽然是美元与黄金的平价兑换，但目的却是鼓励贸易伙伴接受美元或将美元作为主要贸易结算货币，进而确立美元的单一国际货币地位。当这一目的达成后，尼克松政府便以美国黄金储备大量流失为借口而在1971年10月宣布关闭黄金兑换窗口。这是布体系崩溃的标志。从这一角度看，布体系完全是一个成就美元世界霸主地位的工具。

三位英国央行经济学家关于布体系“稳定”的观点其实不值一驳。无论如何，一个寿命不到30年的国际货币体系，总体上不能被看做是稳定的。

其实，早在布体系最终崩溃10年前，世界已出现了黄金与美元的货币危机。这当然是布体系的危机。关于这一点，肯尼迪总统就职后发表的《致国会的咨文：国际收支与黄金》有这样一段文字：“需要有越来越多的国际货币储备来支撑自由世界各国之间贸易、劳务和资本的运动，它们的数量始终在增长。迄今为止，自由国家依靠的一直是增加黄金生产和持有更多的美元和英镑。但在未来，再完全依靠这些来源就不和需要或不合时宜了。”稍后发表的《美国国际收支形势备忘录》则把话说得更加明白：“……任何一个国家持续不断地积累黄金和其他国际储备都对国际社会有破坏作用。特别是在今天，贸易的扩张远快于黄金的生产，我们必须学会在共同的基础上运用我们的储备，意识到一个国家的得只能是另一个国家的失……这已导致了外国流动美元持有量的增加，而且在近几年导致黄金从美国外流，结果减少了美国的储备……”

货币的本质是信用，实物货币的信用是其生产或供给上的不易得，而纸币的信用是主权。如今的贸易扩张速度要比五十年前的黄金生产更快，这决定了世界根本不可能再回到金本位。惟一的出路是在现有国际储备货币当中增加信用更好的主权货币，除此之外别无选择。

进入12月份以来，以香港为主要目的地的外汇热钱流出令人民币对美元汇价连续8个交易日触及跌停。在市场购汇需求高涨、结汇意愿下降的情况下，外汇储备与人民币外汇占款将进一步缩水，其力度或远大于10月份。鉴于热钱流出必将加剧国内年底市场流动性偏紧格局，央行有可能在月内再次被动下调金融机构存款准备金率。

理论上讲，央行卖出美元，回笼人民币，在不进行反向对冲操作的情况下会直接导致市场人民币存量减少。其作用等同于紧缩银根。

随着物价回落速度加快，加上工业经济继续减速，客观上讲货币政策已失去了紧缩的必要性。取而代之的应当是逐步宽松，或持续微调下的宽松。虽然在明年“稳增长”的宏观政策定调之后，宽货币的主观意愿并不强，但热钱流出显然是一个节外生枝的因素。为避免因热钱流出而带来的非政策性紧缩对实体经济构成新的压力，央行的回旋余地很小，只能被动加快宽货币的步伐。

有分析指热钱流出的时间周期可能延续到明年一季度末，这意味着未来四个月至少存在两次下调存准率的必要性。

清议：新一轮货币宽松周期启动

当下调存款准备金率由局部演变为全局，定向宽松的预言便可宣布破产。

全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，验证了我此前关于国内货币政策转向重于微调的判断。

历史上从来没有一次性的货币数量型调整。伴随物价涨幅在未来9个月持续回落，为避免物价回落对尚在减速过程中的工业经济构成更大的压力，第二次甚至第三次下调存准率，都是可以预期的，同时也不排除降息的可能性。

值得一提的是，继续维持针对商品房市场的高压政策，尽管能够暂时出现宏观经济的去房地产化效应，但也不可避免地对内需构成负面影响，这决定了在新一轮货币宽松周期当中最初采取的措施对结束工业经济减速的作用将是有限的。当然，这也是预期今后几个月央行将继续采取宽松行动的依据。

为强化政策调整的作用，央行不应继续渲染微调的调子，倒是应当给出继续宽松的预期。所谓货币政策的可预见性，就是在鼓励公众的参与下将每一次调整的效果最大化。