在中国，大家一致认为证监会主席就是坐在“火山口”上的人，他的一举一动、一言一行都被高度关注。尤其在一个开户数超过1.6亿户、散户数量占绝大多数的市场里，如果市场的基础制度不完善，只重融资功能而不重投资功能，市场到处充满着欺诈，监管部门不作为，在股市低迷、股民财富灰飞烟灭时他一定会被千夫所指。

现在，重担压在了新一任证监会主席郭树清身上。郭树清接任中国证监会主席仅100天，监管新政频频出台，而且招招切中要害。比如在一个典型的“铁公鸡”市场里强化分红回报机制；在一个诚信缺失、欺诈成风的市场里“零容忍”内幕交易和证券期货犯罪；在一个乌鸡变凤凰、垃圾满天飞的市场里推行退市制度；在一个既得利益错综复杂的市场里搞新股发行制度市场化改革……这已经远远超过了新官上任三把火的范畴。最难能可贵的是，郭树清在证券期货监管工作会议上的发言极有亮点，让人欣慰不已，他明确提出下一步要大力推进行政审批制度改革，坚持市场优先和社会自治的原则，主动改变监管理念和方式，大幅减少事前准入和审批；以市场优胜劣汰机制为导向；以充分、完整、准确的信息披露为中心，强化资本约束、市场约束和诚信约束。

如果郭树清在任期能够完成这些计划，若能改变父爱主义的监管理念和放弃权力发审，这将是中国证券监管体制改革的一场革命。因为困扰新股发行制度市场化改革的拦路虎就是裁判员与运动员的角色混淆，监管之中夹杂着利益，利益之中又有利益保护，如果能够改变权力发审和斩断权力寻租的各个利益链条，将是中国股市走向真正市场化的标志和里程碑。

行政主导下的额度制、审批制、核准制，可能初衷是好的，是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，是想让资本市场健康发展。但实际情况与父爱主义的初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，拿了好处的监管部门睁一只眼闭一只眼，而这些公司却成了打不得、骂不得的保护对象，对媒体揭露出来的“坏孩子”，只用低廉的处罚成本大事化小小事化了，而过低的违规成本恰又默许了他们的胡作非为，结果扭曲了各种市场化的功能，成为阻碍市场化改革的最大障碍。

从郭树清的改革新政来看，很显然他想改变目前的现状。一旦新股发行制度改革着手改变行政审批制度和改变父爱主义监管理念，坚持以市场化和社会自治为原则，还中国股市一个真正的市场化发行是有希望的。

监管体制改革的大方向我坚决赞同。只是在改革细节方面我建议对新股发行制度改革实施两步走：第一步要尽快将发审委从权力监督部门中独立出来，让“裁判员”与“运动员”的角色分开，尝试将发审权力下放给交易所，采取“工序化”、“标贴制”等透明化发审，明确各个审核环节中的权责，方便事后问责；第二步建议尽快取消司法前置程序，引入集体诉讼制度，启动注册制，走真正市场化的发行制度，减少权力寻租的环节，减少审核部门“雁过拔毛”，将选择“好公司”的权力还给市场、还给公众。

但有人极力反对注册制，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦搞注册制会泥沙俱下，会让市场大乱。其实大可不必担心，注册制并非是完全自由放任的自由市场，反而合规监管更加严格，要接受社会公众的全方位监督，其实约束条件更多了，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构合力举荐，才能够“注册”成功。而一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者和“帮凶”（中介机构），给他们罚以重金，以补偿受害者的利益，当然这需要集体诉讼制度和司法的配合。

其实，改变权力发审的目的就是为了斩断监管部门在新股发行中的利益纠葛，还原监管部门的监管本职，还原市场约束机制。但仅让监管部门放弃利益还是不够的，还应该斩断各大机构在新股发行中的利益链条。对券商，务必要叫停他们的“直投+保荐”模式，因为在利益驱动下他们一定会做高发行价、抬高上市价，从而造成新股发行的“三高”；对基金等机构投资者要取消网下申购，在发行环节取消特权分配机制，让所有投资者公平申购；对会计师、审计师、律师事务所等中介机构要从严监管，让他们保持独立性和专业性，别再成为上市公司造假的专业顾问和专业帮凶……

同时，应该尽快取消荒唐的“信息指定披露媒体”，他们恰恰是导致信息披露不充分和上市公司欺诈的原因之一，他们毫无原则的“维稳”经常会掩盖事实真相，反而误导决策。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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 新股发行制度一直困扰着中国股市，是诸多病症的“万恶之源”。这个号称最市场化的市场却从来都没有按照真正的市场化规则来运行，只是少数机构在一级市场分享暴利、瓜分上市公司成长性的利益分配工具，而留给二级市场的只是一个价格虚高、价值背离的“泡沫”。

　　当温总理在全国金融工作会议上说要协调发展一二级市场，要提振股市信心，要深化新股发行制度市场化改革，赢得股市一片“涨声”。长期的伪市场化发行压抑、盘剥股市太久了，中国股市需要一场彻底的改革。可喜的是，现任证监会主席郭树清明确提出要大力推进行政审批制度改革，坚持市场优先和社会自治的原则，主动改变监管理念和方式，大幅减少事前准入和审批；以市场优胜劣汰机制为导向；以充分、完整、准确的信息披露为中心，强化资本约束、市场约束和诚信约束。

　　如果郭树清在任期能够完成这些计划，将会给中国股市带来巨变。因为，改变父爱主义的监管理念和放弃权力发审将是中国证券监管体制改革的一场革命，也是困扰新股发行制度市场化改革的拦路虎，如果能够改变权力发审和斩断权力寻租的各个利益链条，将是中国股市走向真正市场化的标志和里程碑。

　　行政主导下的额度制、审批制、核准制，可能初衷是好的，是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，是想让资本市场健康发展。但实际情况与父爱主义的初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，拿了好处的监管部门睁一只眼闭一只眼，而这些公司却成了打不得、骂不得的保护对象，对媒体揭露出来的“坏孩子”，只用低廉的处罚成本大事化小小事化了，而过低的违规成本恰又默许了他们的胡作非为，结果扭曲了各种市场化的功能，成为阻碍市场化改革的最大障碍。

　　从郭树清的改革新政来看，很显然他想改变目前的现状。一旦新股发行制度改革着手改变行政审批制度和改变父爱主义监管理念，坚持以市场化和社会自治为原则，还中国股市一个真正的市场化发行是有希望的。

　　但新一轮改革绝不能再重蹈覆辙，应该触及新股发行制度的核心矛盾。对此，笔者建议此次新股发行制度改革应该从如下几个方面着手：

　　第一，应该着力解决权力发审问题，尽快将发审委从权力监督部门中独立出来，让“裁判员”与“运动员”的角色分开，尝试将发审权力下放给交易所，采取“工序化”“标贴制”等透明化发审，明确各个审核环节中的权责，方便事后问责。

　　改变权力发审的目的就是为了斩断监管部门在新股发行中的利益纠葛，还原监管部门的监管本职，还原市场约束机制。

　　第二，尽快取消司法前置程序，引入集体诉讼制度，启动注册制，走真正市场化的发行制度，减少权力寻租的环节，减少审核部门“雁过拔毛”，将选择“好公司”的权力还给市场、还给公众。

　　但有人极力反对注册制，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦搞注册制会泥沙俱下，会让市场大乱。其实大可不必担心，注册制并非是完全自由放任的自由市场，反而合规监管更加严格，要接受社会公众的全方位监督，其实约束条件更多了，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构合力举荐，才能够“注册”成功。而一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者和“帮凶”(中介机构)，对他们罚以重金，以补偿受害者的利益，当然这需要集体诉讼制度和司法的配合。

　　第三，应该在询价环节实施惩罚性的报价成交机制，增加询价机构的责任意识，避免询价机构“叫而不买”和操纵新股发行价。对此，有人建议让一些喊高价(高于发行价)的询价机构按照自己的出价成交。这虽然可以惩罚一些喊高价的机构，但好像有悖于累计投标询价的规则，况且国内不是做市商交易模式，这种方式有待商榷。但对于漫天叫价者，采取适当的惩罚性卖价也未尝不可。

　　第四，应该取消发行环节的特权分配机制，取消网下配售，让机构和普通投资者平等申购。中国股市的网上、网下“双轨制”始于十余年前，当时是为了扶助刚刚诞生的新基金，从新股发行额度中拨出一部分直接由其在网下申购，目的是想通过这种利益倾斜的方式让机构投资者快速发展壮大。现在确实也实现了这个目标，这种吃偏食的特权分配机制在这些年养肥了很多机构，也成为某些特权利益群体牟利的通道。显然，要想让发行制度走向市场化，这种特权分配机制必须得改。

　　第五，应该采取必要的措施来限制一级市场的“裸申专业户”，让虚假繁荣的一级市场和二级市场有效衔接。对此，笔者曾多次建议监管部门对一级市场申购采取“市值配比认购法”，让申购者按照市值与可申购量1∶1的关系来申购，这样会让二级市场没有股票者不具备申购资格，杜绝“打新专业户”。而这种“市值配比认购法”完全不同于此前的市值配售，是需要真金白银来进行申购，仅给股份多的人提供一种申购资格，只有建立起这种排他性，才能限制巨额的投机性申购资金，才能让一二级市场的利益有效衔接起来。

　　第六，应该斩断各大机构在新股发行中的利益链条。尽快叫停券商“直投+保荐”的模式，因为在利益的驱动下，保荐机构一定会做高发行价、抬高上市价，从而造成新股发行的“三高”；尽快让会计师、审计师、律师事务所等中介机构从严监管，让他们保持独立性和专业性，别再成为上市公司造假的专业顾问和专业帮凶；尽快取消荒唐的“信息指定披露媒体”，他们恰恰是导致信息披露不充分和上市公司欺诈的原因之一，他们毫无原则的“维稳”和“遮掩”恰恰掩盖了事实真相，反而误导了决策。

　　第七，应该解决全流通定价机制。不妨成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理，或者尝试存量发行制度。

　　第八，应该返还一级市场申购资金在冻结期的利息，让监管部门最好远离利益瓜葛。

　　第九，应该严格监管开盘、收盘和申购环节的各种市场行为，避免价格操纵。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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1929年美国股市的大崩盘，被人形象地表述为：“屠杀百万富翁的日子”。因为当时美国的市值从890亿美元跌到150亿美元，股市中只有几十万的参与者。但目前中国股市的参与者数以亿计，截止 2011年12月16日，沪深两市的A股账户已经超过了1.6亿户，但从A股账户市值分布表来看，100万以上的账户仅60万户左右，还不到总账户数的1%，而60%以上均为0-5万元的账户。但就在今年，Ａ股流通市值锐减了28866.94亿元，如果将流通市值损失给7000万股民平摊，每个股民人均亏损超过了4万元，低收入者损失惨重。如此看来，中国股市的持续性下跌不是在屠杀百万富翁，而是在“割韭菜”。

难怪新任证监会主席郭树清说低收入者不适合炒股。如果在这个长期只重圈钱的市场里炒股犹如在“捐钱”，最后连钱捐给谁你都不知道，这就是中国股市制度性屠杀的悲哀。

要想改变这一现状，必须要先推翻压迫中国股市上行的“三座大山”：

第一，尽快制止中国股市的“国进民退”，设法解决大小非和限售股减持带来的流动性不足，别让股民再前赴后继地充当“捐钱者”。

这里的“国”是指国有股，“民”是指股民。虽然中国A股账户已经超过了1.6亿户，股民超过了7000万，而且每天都有新增开户数和有人不断地往进输送“弹药”，但是依然不能满足大小非和大小限减持、套现所需要的流动性。

在股权分置改革前夕，中国证监会曾在“三大报”上公布的数据显示，截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元人民币（相对于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例还将不断提高。也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，则对A股市场来说是雪上加霜。

还有人对目前中国股市的国有股统计了一组数据，所有上市公司的总股本共3 .65万亿，扣除6900亿的H股，还有2.96万亿股。其中973家为国有第一大股东的上市公司，其持有的股本占2 .96万亿总股本的65%，总量近2万亿股，目前这些股份基本都已解禁。很显然，在股权分置改革之后国有股的市值增长速度最快，是股权分置改革最大的赢家，而普通中小投资者获得的“送股对价”早都亏光了，而且还得用真金白银去填全流通的大泡泡。

但监管部门认为，解禁并不意味着全流通全套现，有些上市公司的限售股和大小非并不会减持套现。但从市场的交易量情况来看，大小非和限售股早已在二级市场里疯狂流通了。2006年之前沪深两市的年交易量一直维持在5万亿元以内，直到2006年交易量突破了9万亿元之后一发不可收拾，2007年超过45万亿元、2008年超过26万亿元、2009年超过54万亿元、2010年超过55万亿元、今年才10个月就已经超过35万亿元。显然，大小非和限售股正在侵蚀着中国股市，尤其在目前实体经济和企业急需流动性的情况下，抛股套现就成了习惯性的动作。

况且，这些股份的原始成本远远低于二级市场投资者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入（发行新股前的净资产），加上非流通股股东参与配股等后续投入的资金，再扣除历年来的分红收入，最后除以目前的持股数，结果发现早年上市的很多公司经过多次分红、送股后成本基本为零，一旦可以市价减持之后，他们只顾套现而不计成本，从而“成本分置”严重冲击了二级市场的走势。这就是股权分置改革带来的“成本分置”后遗症。

解决办法：要么吸引更多的增量资金来缓解大小非、大小限的套现压力，要么就采取堵的办法。堵显然来不及了，但是可以要求限售股在减持时提前公告，并适当延长国有股的限售期限，让其长期持有来稳定市场。

而在增加股市增量资金方面，有人建议将4万亿元养老金和住房公积金引入股市来解决中国股市的流动性不足，这个可能会缓解中国股市的萎靡不振，但是在目前中国股市基础制度不改、10年都在“上浮零”的情况下，这样的豪赌风险太大，现收现支的养老金已经捉襟见肘，而且还有很大窟窿，如果让这些养命钱进入股市去折腾，搞不好会出大乱子。

当务之急，在引资方面我建议不妨用融资融券中的“融资”方式将存款引入股市。商业银行可以专门开发一款“融资”存款，利率可以高于普通存款利率，这样融资者是在自愿借入的基础上杠杆买股，一旦投资失误则会被强行平仓。因此，股市风险是由融资者来承担的，而不是由储户和银行来承担，反而储户有可能在“借资”的过程中可以获得高于存款利率的利息收入，可以主动地对冲通胀和应对负利率侵蚀。商业银行和证券公司通过“融资”既可以拓展新的盈利模式，也可以解决目前融资融券业务清淡的局面。

第二，尽快改变目前中国股市“圈钱市”的现状，让中国股市尽快休养生息。

1990年至今A股累计融资4.3万亿元，尤其这两年融资额度和融资频率极高，去年超过了1万亿元，今年也已经超过了7700亿元，几乎世界领先。“十一五”期间，内地股票共筹资2.84万亿元，相当于市场前15年股票筹资的3.1倍。但我们的股市走势在这一时期几乎是全球最差的股市，有人戏称中国股市“十年一梦上浮零”。对于这样一个“只长胖不涨高”的股票市场，监管部门应该深刻反思，如果只重抽血而不重造血、忽视投资和资源配置功能，那这个市场一定会崩溃，而且投资信心很难恢复，目前恰恰处于这样一个阶段。

有常识的人都知道，在这个时候应该适当的停车修理或者减速，而不是继续“踩油门”去高速圈钱。

在股市休养生息期间，可以尽快启动新股发行制度改革，可从如下几个方面来着手：一要改变目前权力发审的模式，将新股发审的权力下移，实施更加市场化的“注册制”；二要在询价环节实施惩罚性的报价成交机制；三要取消网下特权分配机制，让市场中的所有投资者公平参与申购；四要用“市值配比认购法”来限制一级市场的“裸申专业户”，让一、二级市场价格和利益有效衔接，改变一、二级市场价格割裂的问题；五要解决全流通定价机制，不妨成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理；六要尽快叫停券商“直投+保荐”的模式，可以从根本上解决新股发行的“三高”现象；七要返还一级市场申购资金在冻结期的利息，让监管部门最好远离利益瓜葛；八要严格监管开盘、收盘和申购环节的各种市场行为，避免价格操纵。

另外，建议对当前的股东大会投票表决制度进行改革，让每个公司的前十大股东按照持股数表决，但表决结果不能超过最终结果的六成权重，让其余参会表决的股东按一人一票的原则来表决，不论持股数多寡(这一点可以学习联合国大会的表决机制，不分超级大国还是弹丸岛国，实行每国一票制)，但表决结果只占最终结果的四成，然后加权求算最后的投票通过率。这样就可以防止很多上市公司的大股东“一股独大”、操纵民意，这种加权方式也同时尊重了资本和大股东的权利，也可以激发上市公司和大股东对中小股东的尊重，不合理的再融资必然会被以脚投票，而非目前的束手无策。

第三，尽快改变中国股市“负和博弈”的格局，强化分红制度，让股市恢复投资价值。

从1990年至今，A股市场累计现金分红总额约1.8万亿元，投资者在上市公司的持股比例平均若按三分之一算，大家分到的红利也就5000多亿元，若剔除了交易所的规费、证券登记结算公司的过户费、券商的佣金和给政府上缴的印花税（有人估算这几项费用加上投行的保荐费用这20年来大概已超过2万亿元）。其实这个数据并不夸张，笔者将1993年至2010年间的历年证券交易印花税累加，其总额为6382.15亿元，仅此一项就已经超过了上市公司给投资者的分红。另外，自股权分置改革以后A股市场的交易量大幅飙升，2007年沪深两市超过45万亿元；2008年超过26万亿元；2009年超过54万亿元；2010年超过55万亿元；2011年截至目前已经超过35万亿元。从市场交易量来看，券商的佣金收入、交易所的规费、登记公司的过户费均不是小数，若按照单向1‰的券商佣金标准来粗算，仅这几年券商收取的手续费已经超过了4000亿元，靠投资分红和长线投资在中国显然是靠不住的。如此一算，自有中国股市以来，A股市场的投资者整体处于负收益，也印证了A股市场确实不是在“零和博弈”，而是在“负和博弈”。

在这样一个“负和博弈”的市场里，股指一路下行，但中国股市却完成了一个令全世界都惊羡的数据，IPO融资和再融资全球领先。显然，这是一个病态的市场，是一个严重的“圈钱市”，需要对其进行救治，让其恢复投资功能，让投资者恢复信心。

根治“负和博弈”最直接的办法：其一就是要强化股市的分红回报机制，以让股市具备长期投资价值，现在新任证监会主席郭树清已经在着手这方面的准备，希望能够落到实处；其二就是减少和降低交易成本，减轻交易环节的各种盘剥，比如降低登记公司的过户费、交易所的规费、监管费、印花税、券商的佣金等。

另外，建议分红制度除了与上市公司的融资挂钩外，还须与大小非减持挂钩，对于那些不分红、不盈利的垃圾公司，应该立即限制其大小非抛售的行为，并及时让其退市，以避免大小非泥沙俱下而让投资者无辜受损和让A股市场整体遭殃。

 

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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如果决策层将10月份新增外汇占款负增长看成是偶然，将近期人民币兑美元汇率持续走低看成是“好事”，则大事不妙。

 

　　此举虽然在短期之内缓解了中国管理热钱流入的烦恼，也暂时解除了人民币升值的压力。但我们要明白美国叫嚣人民币升值仅仅只是遏制中国的战略借口，他们比谁都清楚人民币小幅升值根本解决不了他们的出口和就业问题，即使人民币贬值他们也会不依不饶。从美国在APEC上大搞《跨太平洋战略经济伙伴关系协定》(TPP)可以清晰地看出美国重返亚洲、遏制中国崛起的战略意图。若我们再继续稀里糊涂地“去顺差”、纵容资本外流，用小恩小惠来换取别人对中国市场经济地位的认可则无异于痴人说梦。反而，我们要警惕美元一旦进入升值通道，则全球流动性将会被快速抽走，各国资产价格和实体经济将会稀里哗啦地掉下来，国内的资本也有可能会跟着外逃，到那时我们再救、再保增长就来不及了。

 

　　现在有很多人已经意识到中国经济增速回落的风险，而且认为“稳增长”应该是未来几年中国经济工作的重心。今年的中央经济工作会议明确提出要“稳中求进”，而稳又有很多层含义，比如稳定的宏观政策、稳经济、稳物价、稳社会安定。但在目前内忧外患、全球经济风雨飘摇的情况下，该如何稳定经济增长?还能像以前那样“面多了加水，水多了再加面”吗?显然不能再像以往那样一看到经济增速出现回落，就让信贷和财政投入快速扩张，通胀隐患就会浮现，然后再迫使宏观紧缩……长此以往的被动式管理已经不能适应目前的新局势，反而又可能加速各种问题的爆发。那么目前中国该如何进行主动性管理?

 

　　首先，应该加大对国内金融机构跨境交易行为的监管力度，尽快调整我国外汇管理“严进宽出”的思维，谨慎推进人民币离岸业务。

 

　　从央行公布的10月份外汇占款数据来看，货币当局资产负债表中的外汇占款余额为232960.15亿元，较9月底净减少893亿元;而金融机构人民币信贷收支表中10月份的外汇占款余额为254869.31，较9月底净减少了248亿元，两者竞相差了644亿元。

 

　　这些数据究竟说明了什么?其一，新增外汇占款负增长告诉我们中国目前出现了资本净流出，我们要放弃以往只盯热钱流入的思路，将外汇管理“严进宽出”的方针改为“严进严出”，防止流入中国的境外资本与中国的境内资本同时流出;其二，如果简单从央行与金融机构的外汇占款数据来比较可以得出，商业银行等金融机构持有21909亿元外汇资产;其三，银行代客收付汇和代客结售汇的情景告诉我们，10月份央行与金融机构减少额中间的644亿元差额主要是由商业银行等金融机构增持。或许有人说这些金融机构预期人民币贬值，于是在10月份采取了增持外汇的行为，难道他们早在10月份、甚至更早就曾预测到人民币兑美元的汇率要暴跌?从国内商业银行等金融机构的过往业绩来看，他们似乎没有这么高明和前瞻，反而经常看到他们钻空子、投机取巧，从地方政府融资平台、银信合作、委托贷款等行为来看，他们为了谋求自己的利益而经常给国家制造各种风险和麻烦。因此，我觉得这一轮人民币汇率的异常波动有可能是他们与一些外资机构合谋的杰作。

 

　　由于人民币在岸汇率与离岸汇率之间存在一定的差价，以前一直是人民币在岸汇率低于离岸汇率，反映出人民币升值的预期。而自9月底以来，香港离岸人民币远期非交割市场(NDF)、香港离岸人民币可交割市场(CNH)的人民币兑美元汇率经常低于在岸汇率，两者之间的“倒挂”一度高达1000多个基点。而这主要是由于美元指数的上涨导致美元回流，在香港市场的美元数量减少或者美元的需求增加，而人民币却呈现了供大于求的局面。在这个过程中一些企业和金融机构在内地买美元、在境外卖美元，套取中间的无风险利差。从10月份外汇占款的数据变化来看我们的商业银行在高度参与，结果助推了CNH汇率的贬值。

 

　　在目前人民币离岸数量和规模相对有限的情况下，都能让人民币汇率掀起如此巨大的波澜，一旦人民币大规模和快速流出、流进时我们有没有能力管理?因此，首先要加大跨境资本流动管理的力度，尤其要严加管束金融机构跨境交易行为，尽量别让自己的矛捅穿自己的盾。同时，人民币兑美元汇率的连续跌停郑重地警告我们，在推动人民币国际化和人民币离岸业务时要谨慎，要做好各种假设和监管准备，防止人民币汇率被境外资本操纵和大起大落。

 

　　其次，货币政策管理部门应该保障市场流动性和利率的稳定，信贷不宜管的太死，必要时还要继续降低存款准备金率，避免套利资本外流造成国内资金面再度紧张，中国经济就会更加艰难。

 

　　第三，股市监管部门要加大“治市”力度，加强监管，改变政策市、圈钱市的形象，营造具有投资回报和具有投资价值的法制化市场环境，提高中国股市的吸引力。

 

　　如果股市兴盛，其一可以帮助宏观管理部门回收市场多余的流动性，避免让其兴风作浪;其二可以帮助中国经济结构转型，让市场具备资源配置的功能;其三可以留住一部分准备流出境外套利的资本;其四可以保持国内资产价格的相对稳定，避免与外部共振。

 

　　第四，外汇投资部门应该做好新一轮在境外投资、收购的准备。一旦美元进入升值通道，全球资本回流美国时，各国市场将会哀鸿遍野，各种资产的投资洼地将会显现，到时现金为王，只要做好准备，外汇储备将会获得重新结构配置的机会。但前提必须是要“扫清自家门前雪”，让国内的实体经济、资产价格、流动性和利率保持相对稳定，有可能闲出手来在全球各地选机会。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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股市兴衰关乎中国宏观管理大局

苏培科 /文

大家对新一任证监会主席郭树清寄予厚望，期望他上任之后能够有所作为，能够摒弃争议，能够挽救市场信心，能够解决历史遗留问题，能够弥补制度漏洞，能够让股市恢复“正常”功能，别再“无为而治”。

但是，中国股市之弊病岂是一人之力能解决，但是大家还是希望他能够在认识论和方法论上深刻思考，搞清目前中国股市低迷不堪的原因，了解投资者亏损的疾苦，明确中国股市的定位。以待其上任之后烧上“三把火”。

其实，对于目前中国股市的诸多矛盾和问题，只要深刻地去反思如下几个争议，市场中的很多问题将会迎刃而解。

争议一：该不该救“赌民”？

有人认为，股市是赌场，股民是赌民，赌民在“赌场”上“赌”输了，应该愿赌服输，政府不应该救市。

我想大部分人对“赌民”一词是不认同的，就连管理层也不会认同。如果他们承认股市是赌场、股民是赌民，那么上市公司融资抽水就名不正言不顺。况且，零和博弈的赌场里有赢有输，赢输总体平衡，但在A股市场这个“赌场”里股民几乎都是输家，显然股民并非赌民，而更像是“韭菜”，一茬又一茬的被割。

或许有人会说，赌场是零和博弈，股市有分红，不是零和博弈。但从1990年至今，A股市场累计现金分红总额约1.8万亿元，投资者在上市公司的持股比例平均若按三分之一算，大家分到的红利也就5000多亿元，若剔除了交易所的规费、证券登记结算公司的过户费、券商的佣金和给政府上缴的印花税（有人估算这几项费用加上投行的保荐费用这20年来大概已超过2万亿元）。其实这个数据并不夸张，笔者将1993年至2010年间的历年证券交易印花税累加，其总额为6382.15亿元，仅此一项就已经超过了上市公司给投资者的分红。另外，自股权分置改革以后A股市场的交易量大幅飙升，2007年沪深两市超过45万亿元；2008年超过26万亿元；2009年超过54万亿元；2010年超过55万亿元；2011年截至目前已经超过35万亿元。从市场交易量来看，券商的佣金收入、交易所的规费、登记公司的过户费均不是小数，若按照单向1‰的券商佣金标准来粗算，仅这几年券商收取的手续费已经超过了4000亿元，靠投资分红和长线投资在中国显然是靠不住的。如此一算，自有中国股市以来，A股市场的投资者整体处于负收益，也印证了A股市场确实不是在“零和博弈”，而是在“负和博弈”。

在这样一个“负和博弈”的市场里，中国股市却完成了一个令各国股市都惊羡的数据，就是上市公司的IPO融资和再融资。1990年至今A股累计融资4.3万亿元，尤其这两年融资额度和融资频率极高，几乎世界领先。“十一五”期间，内地股票共筹资2.84万亿元，相当于市场前15年股票筹资的3.1倍。但我们的股市走势在这一时期几乎是全球最差的股市，有人统计中国股市在这10年间，上证指数仅上涨了103点(2245点―2348点)。对于这样一个“只长胖不涨高”的股票市场，监管部门应该深刻反思，如果只重抽血而不重造血、忽视投资和资源配置功能，那这个市场一定会崩溃，而且投资信心很难恢复，目前恰恰处于这样一个阶段。

显然，“负和博弈”的中国A股市场是一个病态的市场，是一个严重的“圈钱市”，需要对其进行救治，让其恢复投资功能，让投资者恢复信心。

争议二：大小非和大小限是“堰塞湖”吗？

有观点认为，大小非和大小限解禁并不意味着流通套现，不足为虑。

对此，我认为此论危害甚大，是导致监管部门麻痹、不作为的主要依据。

对于目前中国股市的萎靡不振，很多人将其归咎为上市公司融资太甚，让市场难以承受。其实，我认为除了这个因素之外，大小非和限售股减持、套现是导致股市失血过度的根本原因。前面我们已经说了，从1990年以来上市公司已经从市场拿走了4.3万亿元的真金白银，但这与大小非和限售股套现所需要的资金相比就是小巫见大巫。

在股权分置改革前夕，中国证监会曾在“三大报”上公布的数据显示，截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元人民币（相对于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股在今年陆续解禁，流通市值的比例在不断提高。也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，则对A股市场来说是雪上加霜。

笔者在几年前就曾发文预警，如果管理层对于大小非和限售股不进行必要的制度安排，未来几年中国股市只能靠时间来消化限售股这座庞大的“堰塞湖”，若再加上IPO不断制造的新限售股，“新痛”加“旧病”一并发作，会让中国股市在未来几年很难畅言牛市。（2010：中国股市全流通序曲 2010年1月5日发表）

监管部门认为，解禁并不意味着全流通全套现，有些上市公司的限售股和大小非并不会减持套现，但从市场的交易量情况来看，大小非和限售股早已在二级市场里疯狂流通了。2006年之前沪深两市的年交易量一直维持在5万亿元以内，直到2006年交易量突破了9万亿元之后一发不可收拾，2007年超过45万亿元、2008年超过26万亿元、2009年超过54万亿元、2010年超过55万亿元、今年才10个月就已经超过35万亿元。显然，大小非和限售股正在侵蚀着中国股市，尤其在目前实体经济和企业急需流动性的情况下，抛股套现就成了习惯性的动作，因此管理层不能再对这个巨大的“堰塞湖”视而不见，中国股市流动性紧缺的局面需要及时缓解。

争议三：牛熊交替谁说了算？

极端市场主义者认为，不能救市，股市应该按照自身的规律来寻找底部。牛熊交替是市场法则，“熊长牛短”天经地义，政府不应该干预。

但是我们知道有效市场假说是有前提条件的：市场里每一个参与者都是理性的经济人，市场里的价格反映这些理性人的供求平衡，信息完全对称。尤其在中国股市，这些假说条件恰恰就是最大的弊端，如果要实现真正的市场化我们就得让这些“有效”条件更充分，而不是自由放任。

如果我们的股市是一个完全市场化的、真正的市场，让市场自身来修正我是完全赞同的。但若是被一座“堰塞湖”给压着，股市功能丧失、投资信心殆尽、市场动弹不了，监管层在这个时候不应该无为，应该解决问题、有所作为，让股市在合理的情绪范围内波动，而不是大起大落。

有人猜测说，目前管理层之所以对股市无动于衷，其一是担心在全球流动性宽松的格局下，我们的股市表现过好会引入太多的境外热钱，股市如果有泡沫不利于宏观管理；其二是由于中国股市为国企、央企脱贫解困的历史使命已经基本完成，该上市的都已经上市融资，股市低迷无足轻重。

其实，我认为在目前全球流动性宽松的大背景下，恰恰应该充分利用股市，让其成为吸纳过剩流动性的场所，而不是让其兴风作浪，一会炒房、一会炒农产品，如果这些过剩的流动性能够留在股市，即使股市有些泡沫，市场的功能还是存在的，总比市场在熊市中煎熬显得主动。况且，“泡沫”是一个中性词，资本市场不可能完全消灭和排斥泡沫与投机，泡沫程度和投机程度的判定根本就没有一个完全精确的标准，所以一个具有活力的市场应该允许一定的泡沫存在，但不能过量。如果股市兴盛，除了有利于宏观管理部门有效地管理流动性之外，还有助于改善居民消费状况。据ＡＣ尼尔森公司曾经公布的调查数据显示，中国股民的消费意愿与股市行情的波动非常密切，一旦股市低迷股民的消费意愿会大打折扣，旅行、娱乐、餐饮等数量和意愿都会减少。其实这也不难理解，在股市暴跌时投资者对预期的下降导致消费行为收缩，所以股市低迷不利于中国启动内需。

而对中国股市的定位和使命，我希望决策层千万别狭义地界定为“融资”，也就是别以“圈钱”为唯一目的，否则一个弱势的中国资本市场很难促使中国经济结构有效转型。

争议四：救市还是治市？

如果用“救指数还是弥补制度漏洞”来描述这一争议可能会更精确些。

我认为，同时监管部门应该主动对自身监管体制进行改革，改变其身兼监督、管理、发审等多重职能的现状，缩小权力寻租的空间，营造法制化的市场环境。

其实治市也就是“救市”，只是不同于以往那种资金“救市”模式：国家队资金入市——诱导资金介入——拉抬股指——掩盖矛盾，然后让外资、内资共同将股价疯狂拉抬，从而高位抛售，然而再美名其曰：“股市有泡沫”，唱空、打压一通，等股市下跌之后再在低位伺机介入，继续唱牛、拉升，将中小投资者玩于股掌之间。对于这种救市我坚决不赞同。因为 “人造牛市”的结果只会让日后的股市局面更加恶化，但若从根源上弥补各种制度漏洞和治理股市我赞成的，现在政府应该进行适当的拯救股市信心，但不能只简单地救指数，更不是资金诱导式救市。而是要救人心、救秩序、救机制，及时进行体制改革，打破和扫清既得利益集团继续“圈钱”的旧游戏规则。

当前市场中的很多“救市”言论，基本诉求都是治市。但该从哪些方面来救治？

首先，我认为应该从新股发行制度来着手改革，让新股发行制度最好改得更彻底一些，别再“头疼医头脚疼医脚”。对此我曾多次建议，新股发行制度应从7项措施进行彻底改革：一要改变目前权力发审的模式，将新股发审的权力下移，实施更加市场化的“注册制”；二要在询价环节实施惩罚性的报价成交机制；三要取消网下特权分配机制，让市场中的所有投资者公平参与申购；四要用“市值配比认购法”来限制一级市场的“裸申专业户”，让一、二级市场价格和利益有效衔接，改变一、二级市场价格割裂的问题；五要解决全流通定价机制，不妨成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理；六要返还一级市场申购资金在冻结期的利息，让监管部门最好远离利益瓜葛；七要严格监管开盘、收盘和申购环节的各种市场行为，避免价格操纵。

其次，应该引入更多的增量资金来缓解大小非、大小限的套现压力。

在增加股市增量资金方面，我建议不妨用融资融券中的“融资”方式将存款引入股市。商业银行可以专门开发一款“融资”存款，利率可以高于普通存款利率，这样融资者是在自愿借入的基础上杠杆买股，一旦投资失误则会被强行平仓。因此，股市风险是由融资者来承担的，而不是由储户和银行来承担，反而储户有可能在“借资”的过程中可以获得高于存款利率的利息收入，可以主动地对冲通胀和应对负利率侵蚀。商业银行和证券公司通过“融资”既可以拓展新的盈利模式，也可以解决目前融资融券业务清淡的局面。

除了拓展增量资金之外，我也曾多次建议对限售股实施市场化的“二次发售机制”，这样不但会给限售股找出一个合理的减持路径，也会给二级市场安装一个“优胜劣汰”的闸门，可以约束一些公司刚一上市就业绩变脸。有了“二次发售机制”，会进一步促进大股东做好上市公司。在这里，“二次发售机制”相当于一个利益约束和担保的机制。

第三，提高违规成本，提高主动监管和跨境监管的能力。

建议我们的政府在拯救股市时，可以学习美国政府在挽回投资者信心方面的经验。从美国股市揭发世通造假和安然丑闻事件后，世通自身的股价由最高64美元跌至最低的0.9美元、公司裁减员工17000人。于是这些事件、丑闻的暴发给美国社会安定和美国投资者信心造成了极大打击，美国股市于是也产生信任危机。在这个时候美国政府为了重拾投资者信心，在2002年7月30日美国国会上通过并由美国总统布什签署的Sarbanes-Oxleyact简称《索克斯法》，并在财务报告责任方面，《索克斯法》要求上市公司CEO和首席财务官（CFO），对公司向美国证监会提交的定期报告真实性作出书面保证，对于公司财务报告要亲自审阅并提出意见。如果CEO和CFO不照办或者明知故犯，就会面对罚款和监禁的刑事惩罚。自从“索克斯法案”之后，美国上市公司的内控和投资者信心都有明显的改善。

　　针对几家上市公司造假就出台一部法律来“亡羊补牢”的行为，实际就是挽救投资者的信心，这种“救市”行为我们为什么不能学习？在上市公司造假频发的A股市场，我们为何没有这样的“救市”魄力?

第四，降低交易成本，减轻交易环节的各种盘剥。

比如降低登记公司的过户费、交易所的规费、监管费、印花税、券商的佣金等。

第五，减少上市公司的过度融资，让市场合理配置资源，减少IPO绿色通道，让市场恢复投资、融资、资源配置的合理功能。

第六，建议引入集体诉讼制度，依法治市。

由于我国股市法制不健全、制度规则不完善、缺少集体诉讼机制，并且司法前置程序长期设置壁垒，使得金融市场的很多受害者欲诉无门、忍气吞声。这不但助长了违规者的气焰，也加剧了金融环境的恶化。要想从根本上改变这一现状，除了大力改造市场环境、完善市场规则、提高参与者水平外，引入集体诉讼制度已刻不容缓。

第七，尽快完善退市机制，让股市具备优胜劣汰的调节能力，以保证市场的理性繁荣。

一个成熟的市场是需要有进有退、奖优罚劣，而不是采取好坏不分和纵容毫无价值的烂股票在股市中兴风作浪，并滋生股市结构性泡沫，导致宏观调控的失衡和不公。

第八，改革当前的监管体制，让监管者脱离官本位，让其全心全意地执行监督职能。随着我国金融混业和金融控股的发展，分业监管问题越来越大，应统一协调和分类监管。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

 

　　10万亿土地出让金收支应严格审计

　　苏培科 /文

　　
　　有人说：中国的房价会不会下降就得看土地价格，因为面包价格不太可能比面粉价格便宜。若据此来判断未来的中国房价，似乎难以乐观，因为目前一些二三线城市在疯狂卖地、高价卖地。

　　据中国指数研究院的统计数据显示，今年上半年全国130个城市土地出让收入总额为7524亿元，仅比去年同期少了351亿元，同比下跌了5.5%，这与一线城市土地出让金骤降形成鲜明的对比。土地出让收入排名前十的城市中，同比出现下降的5个城市全部为一线城市或为比较发达的二线城市，同比降幅最大的是北京，上半年北京土地出让金312亿元，同比下降48.32%，天津同比下将45.04%，而前十名中降幅最小的为上海，降幅为21.97%，一线城市中深圳和广州连前十位没有进入，同比降幅估计也不小。但为何130个城市上半年的土地出让金整体降幅为5.5%？显然是二三线城市的土地出让金在大增，从而在总体数据中填补了一线城市的跌幅。比如上半年土地出让收入排名第三的昆明，出让金收入336.85亿元，同比涨幅416.03%；排名第七的沈阳土地出让收入308.13亿元，同比涨幅142.63%。还有一些未进入前十名的二三线城市土地出让金同比涨幅也未必就比昆明和沈阳涨的少。再从《2011年1-6月全国130个城市土地市场交易情报》的数据来印证，1-6月全国130个城市共成交土地9511宗，成交土地面积43759万平方米，成交面积同比增加24%，显然实际的土地成交数量有增无减，成交金额减少是由于二三线城市的地价没有一线城市地价高，但卖地的绝对数量并不低，而且在大幅增长。显然，一线城市土地出让金骤降并非是中国房地产调控效果显现。我认为，一线城市土地出让金收入减少除了政策限购等因素之外，主要是由于开发商担心一线城市的高房价风险，于是转战二三线城市疯狂拿地，从而推高了二三线城市的地价和房价。以泰安市为例，上半年商品房成交均价同比上涨了53.9%，房价调控的目标几乎形同虚设。同时，上半年重点在二三线城市布局的房地产开发商也是大获其利，万科、恒大地产、保利地产、碧桂园等企业上半年的销售金额同比增幅都在60%以上。很显然，中国房地产调控政策落实的并不理想，我们需要重新反思目前的中国楼市调控政策，否则房价调控永远都是在拍皮球。

　　首先，我建议在进一步强化和规范需求调控的同时，应该强化供给管理。除了加大保障性住房的总供给，还应该规范房屋租赁市场，让租房者有点相对的稳定感，避免“非刚性需求”立即变成“刚性需求”，另外还应该通过税收手段来提高房屋持有环节的成本，让持有多套房的人将存量房释放出来，让房屋恢复居住属性，从而缓解目前的畸形供需格局。对该建议的详尽阐述，见笔者2010年10月发表的《中国楼市调控须重视供给管理》一文，在此不再赘述。

　　其次，应该尽快打破目前的土地财政格局，地方政府应开源节流，自主减少财政压力，并将土地出让金优先用于保障房建设，避免让土地出让金成为地方政府的“第二财政”或“私房钱”。

　　从公开的统计数据来看，土地出让金收入逐年大幅递增。2010年全国土地出让成交总价款为2.7万亿元（财政部的统计数据是2.94万亿元），较2009年增长70.4%；2009年土地出让总价款是1.59万亿元，又较2008年的增长65.7%；2008年土地出让总价款为9600多亿元……2001年土地出让总价款1295亿元。从土地出让金的成交金额来看，几乎是逐年递增，而且是大幅递增。若拿现在的年土地出让金数据与10年前比较，仅2010年一年就超过了2001年的20倍。笔者再将2001年至今年上半年的全国土地出让金进行了加总，结果是101196亿元，这10年来的土地出让金收入就已经超过了10万亿元（上述数据见图表）。那么这些钱究竟用于何处？为何连区区1000万套保障房都建不起来？

　　
　　显然，土地出让金的管理、使用是一笔糊涂账，而且缺乏对其收支的监督和约束，从而大量的卖地所得不知去向，反而地方政府的公务员养的越来越多、开销越来越大，而且欲壑难平。

　　对于土地出让金的收支使用范围其实早在2006年国务院就曾有过要求，土地出让金必须足额安排支付征地补偿安置费用、拆迁补偿费用，补助被征地农民社会保障所需资金的不足，结余资金应逐步提高用于农业土地开发和农村基础设施建设的比重，以及廉租住房建设和完善国有土地使用功能的配套设施建设。由于这些“要求”过于宽泛，缺乏操作性，于是在近年来出台了一系列政策文件规定，将不低于15%的土地出让金被用于农业土地开发，不低于10%的土地出让净收益被用于保障性安居工程建设，10％的土地出让收益被用于农田水利建设等等。但究竟有多少地方政府是按照政策要求来执行的？实际情况是这些土地出让金并未用在这些指定的用途上，反而转化成地方政府的财政来源，而且土地出让金占地方财政收入的比例也是在不断提高，这一比例从2001年的16.6%提升到2010年的76.6%。于是，土地财政成了目前大部分地方政府的依赖，为了满足地方政府的“花销”，卖地行为就自然变本加厉，强拆收储也就更加疯狂，从而社会矛盾在不断加剧和升级。

　　为了及时亡羊补牢，我建议对过去10年的土地出让金收支进行重新审计，除了国家审计部门全面介入之外，还得邀请第三方审计机构介入，做一本公正、公开、明明白白的账目，并对外公布和披露，对于曾涉嫌违规使用土地出让金或者将土地出让金挥霍、挪用的相关责任人应该给予必要的责任追溯。因为土地出让金换走了未来50—70年的土地使用权，相当于“爷卖仔田”，为了防止“代际不公”和寅吃卯粮，必须要对这10万亿元的收支逐笔审计，如果这笔账是个糊涂账，如何对得起子孙后代？

　　另外，建议改变目前的土地财政格局。将土地出让的程序和出让金账户从地方政府剥离出来，建一个全国性的土地公开交易平台，将土地转让信息公开，接受各方监督，然后将收来的土地出让金放入中央财政专设的省级土地出让金账户，由中央财政暂作保管，然后根据地方政府申请的保障房项目、安居工程项目和符合土地出让金使用的项目再专款专用。这样既可以保证“取之于民用之于民”，也可以起到对土地出让金收支的监督作用，也可以避免地方政府沦为纯粹的“经济人”，斩断地方政府与房地产开发商的利益链条，避免我国国土资源被地方政府过度变卖和开发，不然地方政府只顾高价卖地和圈地，而忽视宏观调控和可持续发展。

　　 (作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)

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　　苏培科视频节目专辑：《财经每日评》


　　

　　苏培科：不能用扭曲的城镇化来推高房价

　　
　　


　　在北京大学经济学院“东方红·中国经济与资本市场沙龙”演讲内容：

　　http://www.dfzq.com.cn/dfhsl/index.html
　　苏培科：今天我以一个观察者的身份，对目前正在进行城镇化建设的中国房地产市场所存在的问题发表一些自己的看法。

　　城镇化支持中国的房地产牛市吗？

　　目前人们都在思考中国的房价拐点在什么时候，中国房地产的牛市会不会在短期之内结束？

　　有人说，中国的房地产牛市将要持续30年，因为中国的城市化才刚刚开始。对于这样的判断我不太赞成，因为目前我们正在进行的“所谓的城镇化”，其实就是简单、粗暴的移民和拆迁，把年轻一代的农民工赶向城市，让他们去买房，腾出农民的土地腾来搞房地产开发，或者搞其他建设。如果未来中国的城市化是这样简单的推动，我是反对的，也不是我们所鼓励的。近些年强拆聚集的社会矛盾非常多，未来如果继续如此，那么试问，我们所谓的稳定与维稳的局面在哪儿？因此，我们不能以暴力拆迁来作为中国城镇化推进的手段，而且也是逆历史潮流的。我希望中国的城镇化应该是在现有的农村基础之上进行改造，提高农村基础设施和提高农民的生活质量，而非“圈地运动”。因此，用城镇化的依据来推断中国楼市的长期牛市是站不住脚的。

　　其次，从长期来看中国房地产市场肯定有一个需求饱和的过程，刚性需求和改善性住房的需求得以满足之后，房价的刚需推动力就自然就下滑。只是我们不知道目前中国的刚性需求是多少，也不知道中国的空置房比例是多少。

　　去年国家电网有一个数据，他们在做电表统计的时候，发现有5640万户的电表数据半年以来转数为0。这个数据是不是也从侧面说明了我国房地产市场目前的空置率很高呢？很显然，如果按照一家三口的家庭结构，这些“空置房”将可以解决近两亿人的居住问题，这些空置房如果能够抛出来是不是也能解决一些刚性需求？

　　另外，从人口结构来说未来的刚性需求一定是有限的，而不是无限的扩张。如果大家都知道中国的空置率能够满足刚性需求的话，那么估计买房者也就不用那么担心和顾虑。但是，目前中国两极分化很严重，这些年虽然有大片的土地被开发做房地产，房子一栋一栋建起来了，但依然有很多人没有房子住，住房矛盾越来越激烈，那么到底房子卖给谁了？很显然是被有钱人买走，随着房价的上涨，有房者、有钱人财富越来越多，而没钱人越来越穷，对于这种严重的分配不公，是目前中国房地产市场扭曲的根本原因，一边有大量的空置房，一边有大量的刚性需求。如果政府真想解决房价，就得从解决收入两级分化的矛盾入手，只有这样才能从根本上解决问题。否则房价再低买不起的照样买不起。

　　虽然有钱人买了很多套房用来投资、投机，从而房地产的金融属性推高了房价，但房子始终都是以居住为本，如果人们满足了基本的居住需求，是不是推动房价上涨的动力也就消失了？实际上，这一轮房价的上涨除了商品房体制改革的因素，人口红利和经济的快速增长也是人们改善居住需求的原因。一旦“婴儿潮”的购买力下降之后、人口红利消失、老龄化到来，中国“421”（即一对夫妻有四个老人和一个小孩）的人口结构呈现之后，90后、00后的小孩基本就没有买房的压力，而且未来大部分小孩有两至三套房之后，房价还能涨吗？所以要理性分析房价涨跌的因素。我判断这一现象的到来可能得10年左右的时间，但是这对当下的刚性需求者还是久远了些，但是我们要看到这种趋势，不要盲目的唱多中国的楼市。

　　如果说中国楼市的长期牛市不存在，那么短期是不是意味就要调整或者出现拐点呢？

　　说实话，短期指望中国的房价下跌还是很难的，最近有数据公布北、上、广、深等一线城市的房价在史上最严厉的调控政策下还是继续走高，房价依然没有任何调整的迹象。这说明房价在短时间下来还是很难的，现在有很多人在观望，代表刚性需求的买房者在观望，房地产开发商也在观望，并把早就要开的盘子一直捂着，等待合适的价位。这说明人们都看不清未来房价的拐点在哪里。但是可以肯定的是，中国房地产市场不可能再持续20年、30年的牛市（特殊情况除外：比如，政府会为了GDP，或者为了保增长与经济发展，在10年之后再重新搞一次危房改造、暴利拆迁，房价有可能还会“焕发生机”。）

　　有人说中国房地产调整的标志应该是一轮接一轮政府调控、限购令，但实际结果是房地产的调控政策都是浮于表面。以需求管理为主的调控将当下的刚需抑制住了，但也同时抑制了供给，而保障房建设又没跟上来，从而最终的结果就变成了拍皮球，每一次调控、压制的结果反而变成了为涨价蓄积能量的过程，反而会加速房价的上涨。因此我们应该让保障性住房推进的速度快一点。

　　但截至目前，中国保障性住房建设依然太过缓慢。虽然中央政府一直号召保障性住房建设，计划“十二五”期间要建设3600万套保证性住房，2011年要建成1000万套，但根据日前公布的数据显示，其开工率不到1/3。于是住建部要求各地要在今年11月底之前全面开工，但什么时候能完工？又有谁能保障呢？因此很明显，地方政府对于保障性住房的建设没有积极性。如果中国的房地产调控地方政府没有积极性，地方政府执行不到位，那么中国房地产调控肯定就是“空调”，价格自然很难回落，因为所有人都不相信调控。

　　况且，目前全球流动性过剩的局面依然存在，有大量的资金依然为对冲通胀犯愁，显然货币因素也是推动近年来我国房价高涨的一个重要因素。除了前些年我们的货币超发之外，输入性的流动性因素也是造成目前房价波动的很重要原因。有人曾统计过一个图表，将房价波动跟热钱波动的曲线叠加起来看，这两个图形非常相似，呈现了完全的正相关。虽然我国现在对外资买房有适当的限制，但是在我看来，对境外资本的限制还没有到位，力度还远远不够。现在北京的限购令让生活在北京的外地人还不如外国人，外国人的限购是“一年”，外地人要“五年”。一旦这些内外资本不消散，支持房价横盘的因素依然存在。当然，政府也不愿意让房价下跌，只是不希望房价涨得过快而已，房价过快上涨会担心社会不稳定，如果房价下跌，则金融市场又不能接受，而且地方政府的土地财政格局也会被打破，地方政府会通过各种方式来维稳房价。而且房价一旦下跌，则整个房奴族会出现什么样的状况谁也不知道，尤其在高点买了房子的人，很有可能会将房子抛给银行。就像美国的次贷危机发生之后，一美元卖一套别墅，而这一美元实际就是象征性的交易，卖的主要未来的债务，买房需要承担未来的房贷，搞不好房贷比市面上的实际房价还高。所以，一旦房价的下跌，房奴的命运也是很可悲的，政府自然不希望房价大幅下跌和调整。

　　如此看来，中国房价拐点式调整的时间尚未到来。

　　但是为了让中国的房价早日趋于合理，我建议：

　　首先，让保障性住房最好落在实处，抑制一些非理性的刚性需求。

　　有人算了一笔账，2011年如果建一千万套保障性住房，需要1.2到1.4万亿的规模，中央政府只拿1千亿，其他是地方政府自筹。而且目前保障性住房退出机制等很多制度都不太完善，开发商也不愿意去干。如果做商业性的开发可以赚取更高的利润，那么为什么要做一个低利润的事情呢？因此，完善保障房相关的制度规则迫在眉睫。

　　其次，对政府利益格局进行重新调整，尽快打破土地财政的格局，地方政府开源节流，减少财政压力。如果地方政府不让利，即使所有的房地产项目都死掉，房地产调控也起不到作用。

　　第三，我建议商品房开发领域应该彻底清退所有央企，16家以房地产开发为主业的地产央企可以参与政府的保障性住房或限价房建设，以保障这些保障性住房的质量。当然保障性住房建设绝对不是搞分蛋糕游戏，应该进行公开的项目招标，要绝对保障这些房屋的质量，切勿交给一些关联交易、利欲熏心的开发商来偷工减料式的开发建设。所以，这16家以地产为主业的央企应该主要以承担保障性住房为主，否则这些央企存在的战略意义何在？如果继续保留他们的垄断地位，这些央企会拿着全民所有制的资产，却不计成本地拉抬地价，炒高房价，获取垄断利润，与民争利、国进民退等都是我们不愿看到的。与其这样，还不如让这些央企全部退出。

　　我们来看一下国资委认定的16家“房地产”央企名单：中国建筑工程总公司、中国房地产开发集团公司、中国保利集团公司、华侨城集团公司、中国铁路工程总公司、中国铁道建筑总公司、中国中化集团公司、中粮集团有限公司、中国冶金科工集团有限公司、中国五矿集团公司、中国水利水电建设集团公司、中国葛洲坝集团公司、港中旅集团有限公司、招商局集团有限公司、华润集团有限公司、南光集团有限公司。这份名单让我们诧异的是，中化集团、中粮集团、中国水利、葛洲坝、中国冶金、五矿集团等央企的主业成了房地产，这些央企为何不务正业？

　　无非是这些央企已经“深陷”房地产这个暴利行业，利润的主要构成来自房地产，或者他们囤积了大量的土地。从这个角度来看，这些央企“不务正业”、来房地产业赚快钱，说明中国的实体经济复苏并没有想象中那么美，中国经济不容过度乐观。

　　第四，我希望物业税最好在全国推广，并采取全国联网的方式进行征收。

　　目前有很多学者认为，对房地产税不能抱太高的期望，但我觉得应该对其抱有希望。如果我们不从房产税下手，持有多套房的人怎么会自愿释放手里的空置房？而且光靠建新房子来满足现在的市场需求也是有问题的。为了避免浪费，必须得让存量房释放出来，最好最重要手段就是税收，目前从房地产税征收的情况来看，试点的上海和重庆虽然做的并理想，需要进一步改进。我建议在征收房地产税时最好全国联网。例如，一个人在北京工作买了房子，他在全国其他二线、三线城市都买房，这肯定不行。做到全国联网后，按照属地优先的原则来界定一套房，然后对其他房子（不管在哪个城市）就按照当地的二套房或多套房征收标准来征收，用增加持有环节成本的方式逼迫他们放弃多余的房子，让房子恢复居住的属性。

　　第五，应该尽快完善我国的房屋租赁市场，在规则方面不妨借鉴德国的经验，对房屋租赁用严格的法律条文来界定成“使用租赁”和“收益租赁”，对“使用租赁”的胡乱涨价行为要加以限制，用法律法规来保障普通民众租赁住房的需求和利益。

　　目前我国的房屋租赁市场十分混乱，在政府廉租房和公租房缺位的情况下，被租赁的房子大部分来自私人，加之缺乏相应的法律条文约束，一些私人房东可以随便涨价，可以随时撵走租户，这让很多租房族感觉居无定所，缺乏安全感和归宿感。从而导致很多买不起房的非刚性需求也被逼成了刚性需求。如果政府能出台相应的政策来规范房屋租赁市场，房租上涨幅度相对稳定和合理，房屋能够长期、容易续租，法律能够适当地保护租房者利益，相信大部分人会选择低成本租房、高质量生活，而不是像当前一样倾其所有去让自己变成房奴。


　　谢谢大家！


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    长江中下游地区降水量创50年来的新低，一些主要的江河湖泊水位大降，导致部分粮食主产区面临绝收、减产，而旱情至今仍未出现缓解的迹象。于是，人们对粮食减产的担忧加剧了粮价上涨的预期，一旦粮价形成稳定的上涨趋势，食品价格将全面起飞，通胀加剧毋庸置疑。届时，央行为了抑制通胀将采取更加严厉的紧缩措施，高昂的资金使用成本必将导致实体经济减速，中国经济“滞涨”的苗头也将显现。

    或许，有人会说我们的这一推论过于杞人忧天，中国粮价普通上涨的可能性不太，因为政府不会纵容主粮价格的大涨，个别年份的粮食供给短缺不影响供需大局，况且中国粮食储备水平一直高于世界公认的20%安全线，加之连续7年的粮食丰收，中国的粮食安全不用顾虑。这种反驳和表述经常出自一些官方经济学家的言语之中，事实如果真是这样就好了，我们也希望这一推论不是事实。但是，我们从媒体的调查报道中屡屡看到中国储备粮数量弄虚作假、粮食霉变的新闻，这不免让人怀疑：中国的储备粮究竟有多少可以真正应急和食用？对此，“杂交水稻之父”袁隆平先生就曾质疑过，并给全国政协提交过一份粮库控制的提案，建议检查部门微服私访、查实粮库有没有虚报，此事曾引起过轰动，但事后也不了了之。可我们认为，中国储备粮和粮食安全问题务必要引起重视，中国历史上的“三年自然灾害”就是活生生的教训，因为没有饭吃就曾饿死过几千万人，今天千万不能再重蹈历史的覆辙。尤其目前，中国人口基数较大，粮食消费和需求有增无减，而且工业化用粮和饲料加工对粮食的消费在不断加大，“与人抢粮”的因素和主体越来越多，粮价长期上涨已成必然。

    有人建议，中国可以通过进口等方式来衔接国际粮仓，一旦中国的粮食出现短缺，可以用进口来弥补。但如果中国把自己的口粮和温饱寄托在别人裤腰带上时，定价权旁落，饿着肚子进口粮食只能是任人宰割。从这几年中国粮食进口的数据来看，国际粮价在不断攀升，而且中国的进口量也在不断增加。有数据统计，2010年我国共进口粮食6695.3万吨，与上年相比增幅高达28.2%，最引人关注的是2010年我国共进口玉米157.3万吨，是2009年的19倍，并且首次从美国大批量地进口了转基因玉米。而从今年1-4月份的进口量值表中看，中国进口的谷物及谷物粉、大豆、食用植物油等累计进口数量增速为负，而“金额”增幅普遍较大，说明国际粮价在今年涨幅较大，中国现在进口粮食的成本越来越高。

    从全球气候变化来看，全世界的粮食生产和供给都将会受到严重影响。美国国防部2004年出具的报告称，目前正处于拉马德雷冷相位，2010-2020年也是全球气候剧变的时段，2011年、2014-2016年是月亮赤纬角最小值，全球大旱的几率极高，2020年可能发生世纪性大洪水。从实际情况来看，今年除了中国长江中下游地区大旱之外，法国、德国等欧洲国家也连续几个月遭遇干旱，美国得克萨斯州、堪萨斯州等农业区今年春天同样格外干旱，大西洋两岸小麦生产面临无可挽回的损失，如果全球粮食产量出现大规模减产，国际粮价上涨就会成为必然（这里还没包括滥发的货币因素和炒家炒作的因素）。在这种情况下，如果中国为了防止食品价格的普涨，若再继续抑制自己的粮价，粮食走私将会密集地发生在中国的边境地区，只要存在差价，中国粮食流向国际市场就难以避免，这样会让中国的粮食安全问题更加严峻。

    通过上述种种因素来看，粮价长期上涨的势头很难避免，如果粮价普遍上涨，那么食品价格继续冲高，CPI继续居高不下，新一轮通胀压力会再次呈现，而我们前面的推断似乎也越来越接近真实状况。况且，目前中国央行紧缩货币的措施已经开始影响实体经济的增速，创历史新高的存款准备金率和贷款规模管制，导致商业银行信贷扩张的能力大大减弱，企业贷不到款，而商业银行又为了盈利，只能在贷款利率上不断加码。现在很多商业银行的实际贷款利率都较基准利率上浮了不少，我们最近听到一些商业银行的贷款利率已经上浮了60%以上，而且还有进一步上行的趋势。而这种上浮的趋势除了推高实体经济使用资金的成本，还会加速传到至物价领域，到时食品价格的上涨让通胀压力更大。另外，实际贷款利率上浮也有可能会逆转经济结构转型的趋势，因为目前一些商业银行为了维系老客户和优质客户，几乎停止了新增贷款，从而使得中小企业和创新型企业很难获得信贷支持，如果信贷资金继续一味地流入传统型产业，则信贷资源的错配使得产业投资和金融投资都会出现畸形，而新兴战略型行业的发展则很难依靠银行的信贷资金来支持。

    如果中国经济结构转型不到位，而传统的国有大企业又不能焕发生机，国企若继续将超额配置到的资金投到金融领域和风险资产，则中国经济再次发生波折的可能性很大。但就此来定义中国经济将陷入“滞涨”，也不精确。“滞涨”从其本意来理解就是经济增长停滞、通胀加剧，若通过官方的统计数据来看，中国经济的增速仍快于CPI的涨幅，而且短期之内增速跌破8%的可能性也不大。即使中国经济出现减速，也并非是一个典型的“滞涨”，但我国对于这种非典型的“滞涨”苗头切勿忽视，千万别等到中国经济真正开始下滑时候再手忙脚乱地保增长，到时又会陷入政府用巨额财政投资来拉动经济增长的被动局面。

    为了避免这一推论成为现实，我们得先改变目前“一刀切”的货币紧缩局面，要避免货币政策陷入恶性的紧缩通道，要防止货币政策矫枉过正，央行应该尽快推动利率市场化，让市场化的利率水平来调整信贷结构，让中小企业、民营企业和创新型企业通过风险溢价的方式来获得金融支持，以保障中国经济结构转型的成功，避免实体经济“二次探底”；其次，应该重视粮食储备问题，我们的粮食安全问题不容有任何闪失，中国的储备粮千万不敢再搞“大跃进”，国务院应该设立专门的粮食安全调查组，落实中国真实的粮食储备情况和制定中国的粮食储备战略，在必要时不妨用我们的外汇储备在境外分散采购粮食和建设海外粮仓，甚至应该主动在境外参与一些粮食生产，借鉴一下日本在海外建粮仓的粮食储备战略（日本把最大的粮仓建在了加拿大沿海地区，运输便利，随时可以调运）；另外，气候因素对中国粮食生产和粮食安全的挑战越来越大，而我国大部分农业生产都是“靠天吃饭”，现有的农田水利设施非常落后，为了改变目前被动的局面，国家除了应该加大对农田水利设施的投入，还应该尽快对全国的农田水利系统进行一次全面的普查和摸底，对已有的农田水利设施进行维护和修缮，以全面应对气候变化对中国粮食生产带来的困局。

 (作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)

　　审慎管理3万亿外储

　　苏培科 /文

　　
　　3月末，中国的外汇储备额冲到了3.04万亿美元。对此，央行行长周小川称中国的外汇储备已超过了合理水平，外汇积累过多，导致市场流动性过多，也增加了央行对冲工作的压力，国务院要求减少外汇储备的过度积累，对已经积累的部分一定要管好，要多样化投资、分散风险。

　　外汇储备和外汇占款的不断增加，让外汇主管部门和货币政策部门极为头疼，如何管理好中国巨额的外汇储备？境内外人士纷纷建言献策，但笔者认为，要想管理好中国的外汇储备，得先了解目前中国外储的构成，然后再决定具体如何运作，绝不能贸然行动。

　　 一、目前我国外汇储备的构成

　　3.04万亿美元里面究竟有多少是通过贸易顺差赚回来的？有多少是FDI？有多少是投机套利资金？有多少是潜伏进来准备做空的资金？这个我们必须得看清楚，看清楚之后才知道哪些钱是可以动的，哪些钱是不可以动的，我们在心里得有一本帐。

　　如果简单用来源来划分，辛辛苦苦用贸易赚回来的顺差和我国居民的外币储蓄应该是真资产，是可以动用的储备资产；而通过FDI进来的资金和投机套利资金，虽然是外汇储备，但央行是以负债来体现，这些钱虽有沉淀，但所属权不是我们的，有随时撤走的可能性。如果严格按照外汇储备的概念来划分，从我国目前的外汇储备资产构成来看，其结构可以粗略划分为三个部分：第一部分为“纯储备资产”； 第二部分为“准储备资产”； 第三部分为“非储备资产”。“纯储备资产”应严格履行IMF界定的外汇储备功能，货币当局必须严格保有这部分资产以备不时之需，其目的主要是满足进口需求和干预外汇市场的需求；“准储备资产”的主要目的是为应对外债和外资利润汇出的问题，这部分资产实际上不必严格保有，要根据实际经济状况来定夺，比如经济基本面向好时，外资都是以流入为主，可以少储备，一旦经济出现波动，外资撤离，这部分资产要用于应对外资的兑付风险；“非储备资产”可不具有储备功能，不需要应对危机，它的使用能够作为政府拥有的外汇资源，解决中国经济发展过程的重大矛盾和突出问题。

　　二、外汇储备的合理水平在哪里？

　　周小川说中国的外汇储备已经超过了合理水平，那么这个合理水平在哪里？是怎么来界定的？我们为什么要进行外汇储备？外汇储备有什么样的用途？只有明白了用途，才可以“以用定需”。

　　从外汇储备的分类我们不难看出，外汇储备无非有下面几个用途：第一，用于偿付所谓的外债需要，我国是债权国，向外借债少，这一部分用量显然不大；第二用于外资外商投资的利润汇出，有时也得应付本金撤离；第三个用途就是干预外汇市场，以防止汇率的过度波动，保证本币币值的稳定。干预外汇市场这块，在1997年亚洲金融危机时我们尝到了甜头，当时中国有一些外汇储备，最关键的是中国资本管制和没有杠杆交易，没有太多的金融衍生产品，外资没有做空和衍生交易的空间。由于这些原因中国在亚洲危机时避过了灾难。当时还用内地的外汇储备帮助香港度过了金融危机，并有效地干预了香港市场的过度波动，赶走了索罗斯这样的国际炒家。于是，中国在战略上进行了加速储备。2004年一季度时，中国的外汇储备是4500亿美元，而7年后的现在是3.04万亿美元，七年时间中国的外汇储备翻了七倍，增速非常之快，而这一推动力的主要契机是2005年7月1日的人民币汇改。外资普遍预期人民币将持续升值，于是大量外资通过FDI和各种方式流入中国，他们的目的是赌人民币升值，而贸易顺差并没有出现这么快速的增加，显然目前3万亿美元的外汇储备有一部分是“非储备资产”，其本质应该属于“投机性”的，并非“准资产”，我们在用的时候显然不能贸然行事。基于这个原因，外汇储备还有第四个作用，就是用于对冲投机性的资本出逃。如果要用于这样的准备，那么中国持有的外储必须自然就形成了这样几个特点：一、流动性强，随时可变现，用于兑付；二、硬通货，可用于公认的国际兑付；三、投资短期化，不敢随便用于长期投资，这也是我们被动大量购买美国国债的重要原因。

　　如果按照这样的划分，给外汇储备要找一个合理的位置还是比较困难。

　　三、如何使用巨额的外汇储备？

　　国务院已明确表态，中国的外汇储备要采取多样化投资，以分散风险。不能再单一地将命运寄托在华尔街，不能单一地购买美国债券。截至3月底，中国持有的美国债券已经达到了1.15万亿美元，这个数量在不断增加，它占据了中国外汇储备的37.92%，数据非常高。另外，就是把20%投资在了欧洲市场，从这一结构不难看出，中国对外汇储备的投资非常单一。现在欧洲发生了主权债务危机，美国等国家的信用评级也被国际机构调成了负面，这使得中国的外汇储备和持有的美国国债风险越来越大。如何让中国的“家底”保值增值，已经成国内外各界思考的问题。

　　最近看到有媒体报道，国外的一些人士建议中国3.04万亿美元的外汇储备可以做这样几件事：一是可以买下意大利，意大利全部主权债务到2062年的本息之和为3.031万亿美元，中国外汇储备3.044万亿美元刚好，但这是异想天开，哪有国家卖自己的主权？这个不靠谱。第二，可以买下美国最大的10家上市公司，从埃克森美孚到摩根大通，或者是欧洲的前十五公司，其中有必和必拓等，但是这可能吗？不可能。中国企业在海外并购屡屡受挫，哪里还敢奢望全盘购买。第三，可以用外汇储备囤积250亿桶布伦特原油，可以满足中国近13年的石油净进口需求。看来看去就第三条靠谱一些，但如果中国对于矿产、资源、原材料进行大规模囤积必然又会引起这些价格的大涨，从而让我们更加被动，中国也不会将3.04万亿美元一股脑地用于石油储备，况且外储的结果和用途是多样性的。显然，这几条建议仅仅只是数字对应上的可以性分析，并没有现实可行性

　　国内也有很多学者对于中国巨额的外汇储备提出了建议，最刺激的就是一位知名经济学家建议将这几万亿美元的外汇储备全部等分给全民，分发给所有人，然后去用于消费，也有人建议将外汇储备转化成财政，用于启动内需。但这个说法也是站不住脚的，如果明白了外汇储备的来源，就清楚这些外汇储备有一部分并不是我们的“准资产”，在央行的账上还是负债，要用20多万亿元的基础货币来对冲，如果分发了，如何应对套利性资本和投机性资本，如何来应对风险。显然这个建议也是不靠谱的。还有人建议中国通过增长进口，减少中国的贸易顺差，既缓解了人民币升值的压力，也缓解了外汇占款的压力。实际上，从去年以来，这一策略已经开始执行了，中国在主动的减少贸易顺差，我把它称之为“去顺差”战略。但是这个战略能否凑效？能否达到想要的效果，很难说。中国盲目地进口和缺乏规划的政府采购未必能买到物有所值的东西，而且现在也未必是最佳的进口时机，从而低效地“去顺差”，很有可能会导致辛辛苦苦赚回来的血汗钱被浪费，也有可能在一些大规模的政府采购行为中滋生腐败。因此，中国不应该简单地“去顺差”，得明白自己的方向，得明白别人的意图，从而有的放矢地去接招。在这样的情况下，我们必须要审慎管理。不能再稀里糊涂，一说要分散投资就马上像切蛋糕一样随意分配，结果很快就被折腾光了。如果没有想好投资策略和投资方向，最好先琢磨，别急于出手。另外，对于外汇储备的投资管理运作最好设立监督机构和专业的管理机构，可以在全球招募最专业的基金经理来管理我们的家底，千万别再让一群事业单位的官僚来低效地管理我们巨额的外汇储备，让官僚管理的结果肯定是一团糟。

　　(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)

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　　利率市场化宜早不宜迟

　　苏培科 /文

　　

　　
　　自今年初央行行长周小川发表《关于推进利率市场化改革的若干思考》之后，市场就没有停止过对中国利率市场化改革路径的猜测和讨论。那么，利率市场化改革在中国条件成熟了吗？商业银行有没有做好准备？放开存款利率的上限和贷款利率的下限会不会导致商业银行走向窘境？利率市场化将会对转型期的中国经济产生什么样的影响？

　　如果按照周小川的说法，利率市场化的主要条件是需要一个充分公平的市场竞争环境，商业银行要敢于承担风险定价的责任，对于风险溢价要作出独立的判断和定价，另外就是要解决过去推进银行改革过程中的成本分摊问题。但在笔者看来，其实这些都不是阻碍利率市场化改革的前提条件，对商业银行股改的成本就别再斤斤计较了，毕竟以往中国的商业银行在充当“二财政”，政府注资买单不良贷款是必须的，况且其持有的股权已经出现了大幅溢价，千万别让这本算不清的“账”成为阻碍利率市场化的绊脚石；而充分公平的市场环境是需要行政放手，如果利率继续不放开、不改革，继续用存贷利差来圈养商业银行，那么何来充分公平的市场竞争环境？商业银行哪里肯主动地尝试风险定价和业务创新？如果利率不市场化，那么货币市场和资本市场的定价都是扭曲的，显然利率市场化改革应该进一步推进。

　　利率市场化在中国并不是刚刚才起步，自上世纪90年代以来，中国一直在推进利率市场化的改革，如果以1996年银行拆借利率市场化为标志，中国为利率完全市场化做准备的时间已有14年了，现在彻底改革也不算仓促。到目前为止，国内的债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率都已经基本实现了市场定价，外币利率的市场化基本到位，贷款利率的浮动空间也已经足够大，2004年10月就已经取消了贷款利率的上限，而下浮的幅度为基准利率的0.9倍，还没有完全放开。与此同时，存款利率的下限也放开了，下不设底。目前利率市场化改革就仅需要放开存款的上限和贷款的下限，实际上这也是保护商业银行维系存贷利差的最后一道防线。但为了推动中国商业银行进一步改革和创新，这一道防线必须要打开，否则商业银行永远都是扶不起的阿斗，永远都没有业务创新的动力和积极性。另外，利率市场化导致存贷利差缩小之后肯定会对目前这种依靠存贷利差过活的商业银行造成影响，但也不必过于担心，因为目前国内的各大主要商业银行都基本已经实现了上市融资，已经摆脱了早前盈利不善、坏账过多的局面，利率市场化改革已经具备了尝试的条件。

　　在目前货币政策回归稳健，不对称加息使得商业银行的利差收窄，法定存款准备金率加超额存款准备金率超过20%，以及资本充足率和拨备率等监管指标不断提高的情况下，商业银行可支配的放贷杠杆确实越来越小，如果再不放开利率让商业银行自行定价，则整个银行业将面临利润率下滑的风险，而且具有创新能力的好银行也无法脱颖而出，只有当利率市场化后，存贷利差的减少将迫使商业银行去主动业务创新，风险溢价的判断和定价也将使得各家银行经营的水平立刻分化，激烈的市场竞争肯定会让中小银行迎来一轮残酷的洗牌，中小银行会更加灵活，好银行会越来越好，而依靠存贷利差圈养的银行将逐渐丧失盈利能力。当然在这一过程中也会给储户带来风险判断，如果追求高利息收益，选择一些高息揽存但经营陷入困境的银行，存款也面临着风险，商业银行和储户都不能再指望政府为其买单。显然，存款保险制度的完善和对储户的风险教育迫在眉睫。

　　在负利率的迫使下，目前商业银行的存贷结构也正在发生着严重的变化，那就是长期存款短期化、短期存款活期化，但在固定资产投资驱动的中国经济结构中，我们的贷款项目却呈现出中长期化的趋势，从而“长贷短存”正在考验着商业银行的流动性管理。如果商业银行再不进行业务创新和开拓新的盈利模式，则依靠存贷利差过日子的格局就难以为继，这也要求商业银行需要采取更加灵活的利率来平衡这种不对称。从以往的历史经验来看，如果不打破存贷利差供养的格局，商业银行很难主动去创新和竞争。

　　在中国经济结构转型和大力发展新兴战略型行业之际，如果不改变目前信贷资源配置的畸形格局，则中小企业和新兴战略型行业的企业很难配置到信贷资源。恰恰那些传统行业的大企业则可以轻松获得贷款，而且央企、国企等大企业贷款的成本远低于中小企业，他们庞大的资产和稳定的还款保障，使得各大银行拿着“总行优质客户”的牌子追着这些企业放贷，而且贷款利率还较基准下浮5%——10%，而那些缺乏担保的小企业和发展具有不确定性的新兴战略型企业则很难得到银行的认同，即使银行给他们贷款，其贷款利率普遍要较基准利率上浮很多，而且几大国有银行目前根本无暇顾及中小企业的发展，在贷款利率下限管理的情况下，大银行依靠财政性存款和国有大企业存款就可以获取稳定的息差收入，小银行给这些大企业再高的利息也很难吸引到这些存款。一旦完全利率市场化之后，放开了存款上限和解除了贷款下限，理论上利率水平下可以无限趋近于零，上可以趋近于投资的预期回报率。于是，这些大企业就开始与存款银行之间展开激烈的讨价还价，存款的时候要求利率高点，贷款的时候要求利率低点，从而大幅缩小大银行的息差收入，如果谈判或者博弈不成功则会给中小银行留下介入的机会，如果银行定价和定位不准，则可能会导致客户流失，从而损失市场份额，经过一段时间之后就会打破目前中国银行业的现有格局。

　　如果大银行继续将贷款给中石油、中石化等大企业，虽然风险小，但利润也薄，贷款利率距成本越来越近，也迫使着大银行将部分信贷资金分配给中小企业和创新型企业，以获取贷款利率上浮的空间，从而依靠风险溢价和定价来获取超额收益，以覆盖中小企业贷款的不确定性风险，当信用等级高的大企业和信用等级低的小企业，通过利率差使两边风险对等后，银行也就愿意主动给中小企业贷款，传统型行业和大型企业的贷款也就自然出现缩减，就会改变目前国企、央企超额配置信贷资源的现状，中小企业贷款难的局面也将会得以改善，信贷资源分配也将会更加科学，经济结构转型和新兴战略型行业的发展，也将会得到更多信贷资金的有力支持。

　　在整个市场激烈的博弈下，真正市场化的基准利率也就会顺其自然地诞生。但是，目前我国存款准备金付息制度严重扭曲了市场利率，导致利率市场化改革即使放开存款上限和贷款下限，利率市场化改革也是不彻底的，因为银行的每一笔借贷资金的利息中都贴现着存款准备金的利息。当务之急，应该尽快取消对存款准备金付息，减少财政供养商业银行的局面。与此同时，也应该降低或者取消小额活期存款利率，降低中短期存款利率，以弥补商业银行因被取消存款准备金利息之后的收益空间。降低短期存款利率其实也便于商业银行管理流动性和便于应对“长贷短存”的局面，还可以缩小热钱套利的空间，短期存款利率的减少很有可能会将流入的热钱变成冷钱。

　　当然，任何改革和创新都具有双刃剑，随着利率市场化改革的推进，一些新的挑战和问题也不容忽视。比如，央行放开利率管制之后，货币政策中的利率调控工具将会削弱，宏观调控固有的逻辑得需要改变，同时利率市场化将严重考验金融机构的盈利能力、风险管理能力和创新能力，会给广大储户的存款带来风险，也迫使股市对银行股重新估值。


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　　加息不能太频繁

　　

　　详见同一主题的电视评论【财经每日评】：http://v.youku.com/v_show/id_XMjQyNDQ5OTAw.html
　　本次央行宣布加息，短期、长期存款利率均超过了0.25%，活期存款利率打破以往定格不动的格局，也加了0.04%。贷款利率（除房贷之外）等于或者低于基准利率，而低于基准利率的主要是三年到五年、或者五年以上的贷款利率，在0.2%至0.23%左右。这首先体现了加息结构的不对称性，存款利率的提高为了吸引存款，有利于中国储户。而贷款利率的增加，最终导致的结果是商业银行的利差缩小，利润受到影响。另外，活期存款利率提高0.04%之后到底会出现怎样的反应呢？

　　活期利率的上升会带来一些衍生问题，即加息会被进来的外资和热钱对冲掉，货币政策往往会被外部因素对冲掉。在笔者看来，活期利率应该不断减少，逐渐压缩短期资金的套利空间。包括商业银行在央行法定存款准备金的利息，也应该逐渐取消。只有这样，热钱才会减少套利，利率对活期资金的吸引力才会越来越少。否则热钱除了赚取人民币升值的利润之外，还会赚取利率带来的利润空间。因此若要减少外资对冲中国货币政策，必须要减少外资套利空间，方法就是降低活期和短期存款利率。

　　对于加息到底能不能提高大企业的融资成本，这方面需要打一个问号。因为目前大企业多方面融资渠道都能打通，在最直接的信贷渠道上，大多银行都想把钱贷给有还款保障的国有企业、央企，因此从贷款成本来看，显然是一种不对称的。另外，贷款方面也是不对称的，比如退出性的行业要加35%-45%的利息，而中小企业这一方面没有还款保障，肯定不是优质客户，因此贷款利率相对较高。新型战略性行业的创新性企业贷款非常困难，所以贷款利率方面显然有一定的不对称性。在这种不对称的情况下，增加国企、央企等大企业的贷款资金使用成本并不容易，因为与居民消费一样，大企业的投资对利率的反应表现得不会很敏感。另外，在看好未来的投资回报的情况下，加0.25%根本不太会影响企业的投资行为。比如很多企业在资金链出现问题或者急需资金的时候，即使是高利贷都愿意去借。所以这种简单的加息很难提高抑制总需求的效果。

　　那么加息能不能解决通胀压力呢，笔者认为，目前来看加息肯定是管不住物价的，因为现在所谓的通胀压力是综合性的因素导致的，不是简单的需求拉动型的通胀。这种情况下，简单地依靠紧缩货币是很难解决问题的。

　　中国在使用货币政策工具时，一定要注意节奏和时机的选择，切勿面多了加水，水多了加面，结果会让局面更糟。同时我们的决策部门要研究宏观政策使用的滞后性，防止频繁的宏观政策导致半年后宏观经济出现波折，要避免政策的大起大落对实体经济造成的不利影响。（该文为2011年2月9日苏培科电视评论专栏【财经每日评】节目的整理稿）


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　　用国际板“泄洪”要慎重

　　苏培科 /文

　　将国际板打造成圈热钱的“池子”？

　　这个说法很不靠谱。一是“池子说”本来就很荒唐，因为连热钱是什么、热钱在哪里都不知道，怎么能够圈得住？二是国际热钱根本没必要绕个大圈子跑到中国来买中国境外融资主体发行的股票，他们直接可以在境外购买，他们在本土购买本土股票成本更低，他们没必要远渡重洋、舍近求远。除非是中国的国际板充满爆炒、高溢价的投机机会，或者他们另有所图。

　　显然，我们不能为了建一个“池子”而打造一个漏洞百出的国际板。但是一个法制健全的、监管到位的、健康的、制度构架合理的国际板确实可以起到分流国内流动性，可以给“烫手的外汇”找一个出路，也就是我们经常所说的“泄洪渠”。用国际板给外汇“泄洪”，可以改变国家集中结汇、集中投资、“藏汇于国”的局面，有了国际板就会变成民众投资和分散投资，外汇储备投资会变的更加多元，将会改变单一购买美国国债的局面，会打破由国家主权投资基金外出盲目投资的尴尬，巨额的外汇储备也会变为“藏汇于民”。

　　从央行、证监会官员的表态，以及上交所的动作来看，中国设立国际板已势不可逆，只是早晚的事情。近期，上交所和上海市政府动员各方力量欲修改《证券法》和《公司法》的条款，以拓展《证券法》中的证券种类和范围，对境外企业境内发行上市（即“国际板”）在规则和立法上得以授权。上海为打造国际金融中心力推国际板当然也在情理之中，毕竟国际板有着为巨额外汇储备“泄洪”的作用，可以为国家排忧解难，可以实现“藏汇于民”。但仅是一个国际化元素的摆设，一个设计不合理、带病上场的国际板，不但不能实现上述目的，反而会沦为利益集团重新瓜分中国财富的盛宴，“藏汇于民”反而会坑害了普通的国内投资者，尤其在汇率战愈演愈烈的今天，如果没有大智慧在全球汇率战上谋势，仅将国家风险转嫁给民众是很不负责任的。因此，用国际板“泄洪”一定要慎重，一定要在保护国民利益的前提下与外博弈，而非打着国家利益的幌子与民争利，或与国民之间进行零和博弈。

　　显然，中国要想用国际板来充当“泄洪”渠道，一定要在法制健全、监管到位、制度框架设计合理等前提条件下进行，而非是用B股市场改造、红筹股借道、境外企业圈钱的“全球提款机”。如果我们的金融管理当局执意要推国际板，笔者希望他们注意以下几个前提条件：

　　前提一：设立初期须以美元计价

　　如果中国设立国际板是为了“泄洪”的目的，则在设立初期得用美元计价来过渡，只有用美元计价才能实现外汇流出的目的，才能实现“泄洪”的作用，等到我们不担心“热钱”、不担心流动性“堰塞湖”时，再以人民币计价。如果一开始用人民币计价，境外企业拿走的是人民币，他们在使用的时候依然会换成美元，让人民币被动回流反而会增加国内流动性的压力，很难实现人民币借国际板来实现国际化，也很难实现“藏汇于民”，老百姓直接可以用人民币购买国际板股票，显然就没有“换汇”买股的需求。但如果用美元计价，普通的国内投资者除了要面对投资风险之外还得面对汇率风险，而且中国的国际板也会丧失定价权。

　　如果中国的国际板要以人民币计价，则在初期必须要对境外融资企业实行强制结汇，让他们IPO之后带走的是外汇而不是带走人民币，直到我们管得住热钱，不为流动性所担忧时再取消强制结汇，放行人民币外出。

　　前提二：严格限定境外企业

　　国际板上市公司必须是纯粹的境外企业，不能把B股、红筹股挂到中国的国际板上“挂羊头卖狗肉”，国际板公司募集的资金不准将其投资在中国。

　　如果让香港的红筹股绕道回到国际板上市，无非是给中国移动等“假境外公司”提供一次圈钱罢了，他们的业务在国内，他们的融资又会全部回流，外汇储备并未减少，也不能达到分散外汇投资的目的，而且国内的投资者也不能借国际板来分享境外经济增长的成果。否则，让一个界限模糊、体现不出差异、类主板，或者被异化成红筹板，则中国的国际板就可以宣告失败了。

　　如果真想让国内投资者投资红筹股，不妨逐步向境内投资者开放香港市场，或者以红筹ETF的方式，让投资者直接参与H股和红筹股，而非再造一个差异化的“圈钱场”。

　　前提三：权力发审模式要改成“注册制”

　　国际板必须得改变目前的权力发审模式，应该实施真正市场化的“注册制”，监管部门严格监管和制定规则，交易所来审查公司，保荐机构、会计、审计、律师等中介机构来为发行主体信用担保，减少权力发审环节，减少权力寻租的空间，只要符合上市条件、中介机构合力推荐，则都可以让其注册上市。一旦发现违规造假则立即停牌退市，并且严惩造假者和“帮凶”（中介机构），用严刑峻法来让市场秩序优化。但遗憾的是，到目前为止我们的发审机制仍然延续着权力发审的路线，继续在“雁过拔毛”。

　　权力发审就像“家长”一样，初衷是为了让合格的企业上市，避免投资者被骗。但实际情形是，在权力寻租下，往往都是蛇鼠一窝，一流的企业未必上得了市，而一些善于钻营的平庸企业反而大行其道。比如，在中国最有资格称为国际化企业的华为竟然在中国股市上不了市，还有一些“新经济”企业（新浪、搜狐、携程、阿里巴巴等），大都远走他乡到海外上市，从而导致的结果是他们在国内赚钱却在国外给境外投资者分钱。现在虽然有了一个创业板，但仅是一个类主板的“小小板”，依然有很高的门槛和昂贵的上市成本，从而阻碍了挖掘真正有潜力、缺实力的成长性企业。那么，指望在这样的机制下让国际板挖掘国际优质上市公司，难度同样很大。如果选不到优质、高成长的企业前来上市，则分享境外经济成长性的目标就没法实现，若让一堆传统产业、缺乏竞争潜力、等待救赎的境外企业前来上市，则中国的国际板岂不成了救苦救难的全球“解放军”？

　　前提四：引入集体诉讼制度

　　国际板必须引入集体诉讼制度，用境外企业熟悉的惩罚和约束规则来以夷制夷，只有高昂的违规成本才会打消上市企业造假的动机。

　　仅依靠金融监管部门来全面监管显然远远不够，在各种日益繁杂的金融衍生品和游戏规则变化下，缺失社会监督会对中小投资者严重不公。如果有了集体诉讼制度，专业的律师团队会与违规者去跨境交涉到底，这样不但保护了国内普通的投资者利益，而且会让我国的金融市场更加规范化和法制化。

　　前提五：提高跨境监管能力

　　监管体制一定要适合国际板的跨境监管需要，要提高监管者的国际监管能力，对鞭长莫及的跨境上市公司应该实施更加严格的监管和信息披露制度，否则境外企业造假会对我们本土的投资者造成巨大伤害。中国的国际板最好能够实施高效的信息披露制度和快速的退市机制，以保障境内投资者的财产安全。

　　前提六：国际化游戏规则

　　国际板的游戏规则一定要遵循国际化和市场化，避免重蹈日本国际板的覆辙。1973年日本开始大力吸引国外公司在东京证券交易所上市，在鼎盛时期的1991年曾经有127家外国公司在东京交易所挂牌交易，但到2009年6月，东京证券交易所挂牌的外国上市公司仅剩15家，几乎形同虚设。

　　日本国际板失败的原因除了日本经济衰落使得本土投资者的需求不足之外，苛刻的监管体制弊端、法律、文化、信息披露，以及昂贵的上市成本和维持成本，使得很多境外企业无法适应。在这些方面，中国股市有些还远远不如当年的日本，尤其是在现行发审模式下的上市成本很昂贵，而这些成本都要由高溢价发行来弥补，也就是由投资者变相支付。如果再让国际板高价圈钱，国内投资者会更加不堪重负。

　　(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)

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　　可用“融资”机制让存款进入股市

　　苏培科 /文

　　

　　 最近，央行货币政策委员会委员李稻葵说，“应该有序地将银行里的存款引导出来进入股市，来扩大股市规模”，引起市场热议。

　　如何把银行存款有序引入股市？怎么来扩大股市规模？李稻葵没有细说，他只是希望让股市承担吸纳流动性的“池子”，避免让我国10万亿美元的货币存量以及各种跨境热钱汇聚成“堰塞湖”。

　　当然，让银行存款通过合规渠道流入股市也未尝不可，况且在法律上也没障碍。现行的《证券法》已将旧法中的第133条——“禁止银行资金违规流入股市”删掉了。另外， 1999年8月20日和10月12日央行发布的《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，也已经给银行资金通过证券公司和基金管理公司间接入市提供了一条通道，只是未将普通的居民存款引入股市。

　　在长期执行“分业经营”金融监管框架下的西方成熟市场，商业银行大都通过发放 “经纪人贷款”等方式间接把信贷资金投入了股票市场。在我国，银监会明令禁止商业银行不得从事股票买卖和不准企业用贷款炒股，以防范银行金融系统的风险，但是信贷资金入市却一直都存在。由于政策管理部门严格防范信贷资金进入股市，因此银行信贷资金进入股市都是采取“间接”通道。比如证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场融入资金，用于自营炒股、打新股；证券公司等机构向银行申请股票质押贷款，将获得的资金投入股市；企业挪用银行贷款进入股市；个人巧立名目贷款用于炒股等。

　　信贷资金如果通过巧立名目拐弯进入股市，不但会增加监管难度，也会增加银行系统的风险。对违规信贷资金入市严查、严禁是必要的，但同时应该开通合规、有序的“流入”通道，有堵有疏，改善目前商业银行依靠单一存贷利差盈利的格局，推动我国由传统金融向现代金融转型，实现货币市场与资本市场有效对接，实现货币市场与资本市场协同发展。用合法合规的渠道来代替目前的“暗道”，让金融监管更加严密。

　　银行存款进不进股市，不该由政策来诱导，也不该用负利率来强逼“存款搬家”，更不能用股市大扩容来化解流动性 “堰塞湖”。如果强迫没有风险防控意识的储户变成股民，无非中国股市多了一批追涨杀跌者和 “捐钱”者。目前的情形非常严峻，据央行最近公布的数据：10月份人民币存款增加1769亿元，同比减少1128亿元，其中居民存款减少高达7003亿元。对于如此大规模的居民存款减少，有调查称大部分都流入了股市，被动的“存款搬家”主要是为了应对负利率和通胀预期。而老百姓被动将巨额存款投入股市，会加剧市场波动风险，一轮暴跌足以让老百姓的财富大幅缩水。

　　显然，给负利率的存款找一个合理、合规的出路迫在眉睫。但千万不能用“圈钱”的思维来“引导”存款进入股市。中国之所以储蓄率居高，老百姓除了用存款对冲教育、医疗、养老等社保体系不完善的后顾之忧，更重要的是由于我国投资渠道单一，基金公司缺乏信托责任，股市又大起大落，普通老百姓又缺乏理财知识，从而很多人宁愿在负利率和高通胀预期下依然选择储蓄，而不愿意去股市冒险，其实这也是迫不得已。若在这种情况下“霸王硬上弓”，加快股市扩容速度，盲目地引导、诱导、规劝缺乏投资能力的老百姓将存款投入股市，这不但会加剧市场的波动风险，对普通老百姓也是不负责任的。

　　显然，让存款进入股市一定要遵循主动、自愿的原则。

　　那么，如何让银行存款合规、有序地进入股市呢？我认为只有用融资融券中的“融资”方式，将存款引入股市比较妥当。商业银行可以专门开发一款“融资”存款 （便于监管和实现差异化储蓄），利率可以高于普通存款利率，这样融资者是在自愿借入的基础上杠杆买股，一旦投资失误则会被强行平仓。因此，股市风险是由融资者来承担的，而不是由储户和银行来承担，反而储户有可能在“借资”的过程中可以获得高于存款利率的利息收入，可以主动地对冲通胀和应对负利率侵蚀。商业银行和证券公司通过“融资”既可以拓展新的盈利模式，也可以解决目前融资融券业务清淡的局面。

　　有数据显示，前几批试点券商到目前融资余额不足百亿，参与融券的投资者更少，杠杆机制难以发挥应有的作用。如果用“融资”机制将银行存款引入股市，会大幅增加“融资”的规模，会给中国股市提供更多的增量资金，用资本市场高效的资源配置来促进中国经济结构快速转型。

　　 (作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)

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　　可用“融资”机制让存款进入股市

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　　 最近，央行货币政策委员会委员李稻葵说，“应该有序地将银行里的存款引导出来进入股市，来扩大股市规模”，引起市场热议。

　　如何把银行存款有序引入股市？怎么来扩大股市规模？李稻葵没有细说，他只是希望让股市承担吸纳流动性的“池子”，避免让我国10万亿美元的货币存量以及各种跨境热钱汇聚成“堰塞湖”。

　　当然，让银行存款通过合规渠道流入股市也未尝不可，况且在法律上也没障碍。现行的《证券法》已将旧法中的第133条——“禁止银行资金违规流入股市”删掉了。另外， 1999年8月20日和10月12日央行发布的《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，也已经给银行资金通过证券公司和基金管理公司间接入市提供了一条通道，只是未将普通的居民存款引入股市。

　　在长期执行“分业经营”金融监管框架下的西方成熟市场，商业银行大都通过发放 “经纪人贷款”等方式间接把信贷资金投入了股票市场。在我国，银监会明令禁止商业银行不得从事股票买卖和不准企业用贷款炒股，以防范银行金融系统的风险，但是信贷资金入市却一直都存在。由于政策管理部门严格防范信贷资金进入股市，因此银行信贷资金进入股市都是采取“间接”通道。比如证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场融入资金，用于自营炒股、打新股；证券公司等机构向银行申请股票质押贷款，将获得的资金投入股市；企业挪用银行贷款进入股市；个人巧立名目贷款用于炒股等。

　　信贷资金如果通过巧立名目拐弯进入股市，不但会增加监管难度，也会增加银行系统的风险。对违规信贷资金入市严查、严禁是必要的，但同时应该开通合规、有序的“流入”通道，有堵有疏，改善目前商业银行依靠单一存贷利差盈利的格局，推动我国由传统金融向现代金融转型，实现货币市场与资本市场有效对接，实现货币市场与资本市场协同发展。用合法合规的渠道来代替目前的“暗道”，让金融监管更加严密。

　　银行存款进不进股市，不该由政策来诱导，也不该用负利率来强逼“存款搬家”，更不能用股市大扩容来化解流动性 “堰塞湖”。如果强迫没有风险防控意识的储户变成股民，无非中国股市多了一批追涨杀跌者和 “捐钱”者。目前的情形非常严峻，据央行最近公布的数据：10月份人民币存款增加1769亿元，同比减少1128亿元，其中居民存款减少高达7003亿元。对于如此大规模的居民存款减少，有调查称大部分都流入了股市，被动的“存款搬家”主要是为了应对负利率和通胀预期。而老百姓被动将巨额存款投入股市，会加剧市场波动风险，一轮暴跌足以让老百姓的财富大幅缩水。

　　显然，给负利率的存款找一个合理、合规的出路迫在眉睫。但千万不能用“圈钱”的思维来“引导”存款进入股市。中国之所以储蓄率居高，老百姓除了用存款对冲教育、医疗、养老等社保体系不完善的后顾之忧，更重要的是由于我国投资渠道单一，基金公司缺乏信托责任，股市又大起大落，普通老百姓又缺乏理财知识，从而很多人宁愿在负利率和高通胀预期下依然选择储蓄，而不愿意去股市冒险，其实这也是迫不得已。若在这种情况下“霸王硬上弓”，加快股市扩容速度，盲目地引导、诱导、规劝缺乏投资能力的老百姓将存款投入股市，这不但会加剧市场的波动风险，对普通老百姓也是不负责任的。

　　显然，让存款进入股市一定要遵循主动、自愿的原则。

　　那么，如何让银行存款合规、有序地进入股市呢？我认为只有用融资融券中的“融资”方式，将存款引入股市比较妥当。商业银行可以专门开发一款“融资”存款 （便于监管和实现差异化储蓄），利率可以高于普通存款利率，这样融资者是在自愿借入的基础上杠杆买股，一旦投资失误则会被强行平仓。因此，股市风险是由融资者来承担的，而不是由储户和银行来承担，反而储户有可能在“借资”的过程中可以获得高于存款利率的利息收入，可以主动地对冲通胀和应对负利率侵蚀。商业银行和证券公司通过“融资”既可以拓展新的盈利模式，也可以解决目前融资融券业务清淡的局面。

　　有数据显示，前几批试点券商到目前融资余额不足百亿，参与融券的投资者更少，杠杆机制难以发挥应有的作用。如果用“融资”机制将银行存款引入股市，会大幅增加“融资”的规模，会给中国股市提供更多的增量资金，用资本市场高效的资源配置来促进中国经济结构快速转型。

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　　别指望“干预”彻底解决通胀

　　苏培科 /文

　　

　　同主题的电视评论：http://u.youku.com/user_show/id_UMjM4Mjg1OTMy.html
　　面对沸腾的物价和焦躁的通胀之虎，中国央行开始“逆大势”加息和提高存款准备金率，将“防通胀”定为当前的首要目标。同时，国务院也密集部署“物价维稳”的各种措施，并在国务院常务会议上放出狠话：“必要时对重要的生活必需品和生产资料实行价格临时干预措施”。

　　从国务院启动的“临时性价格干预”举措来看，目前中国的通胀趋势不容乐观，需要紧急措施来遏制物价的快速上涨，尤其在目前全球流动性泛滥的情况下，输入型通胀让我们很难找到一个灵丹妙药来解决“综合通胀”。

　　从以往西方国家治理通胀的经验来看，无非就是紧缩货币、紧缩财政，实施总需求管理；或者实行总供给管理，通过提高生产率、减税等措施来降低生产成本，以增加产出的方式来平衡过多的货币供给量；要么就以收入管制的方法来稳定物价，比如强制控制职工货币工资增长要与全社会劳动生产率增长一致；另外一种就是价格管制，通过反垄断法来制止定价过高和哄抬物价的价格操作行为。

　　对于日益膨胀的物价，我们究竟应该采取哪种措施？

　　让货币政策和财政政策“双紧”？显然不符合中国经济当前的形势。于是，有人建议今年的中央经济工作会议对明年应定调为“松财政、紧货币”，让财政来承担保增长和保稳定。但如果紧缩了货币，会让国内的民营、实体经济会更加困难，而财政挤出的“国进民退”现象会更加严重。况且，紧缩货币抑制通胀是建立在“需求拉动型通货膨胀”（太多的货币追逐太少的货物）的逻辑基础之上，现在的实际情形是产能过剩、需求不足、流动性泛滥和输入型通胀共存的局面，简单依靠紧缩货币的方式根本解决不了通胀。在全球量化宽松的大环境下我们采取逆势紧缩的货币政策，会让中国沦为全球套利资金的“热钱池子”，从而这些巨额增长的外汇占款又迫使央行发行更多的基础货币来对冲，中国紧缩的结果就成了“内紧外松”，会“紧”死中小企业、民营企业和实体经济，反而会让股市、楼市等资产领域的价格泡沫越来越大。

　　在中国实施全社会的工资管制也未必有效，因为中国的收入分配两极分化比较严重，少量人拥有大量的财富，实施工资管制只会让工薪阶层在通胀中更痛苦。况且，十二五规划中提出居民收入要与经济增长同步，显然收入管制有悖于中央的精神。而且通过压榨低收入者也根本解决不了通胀问题，反而要对低收入者给予通胀补贴，同时要尽快改革收入分配体制，尽早理顺工资与价格的市场关系。

　　对于中国这个行政执行力比较强的国家，实施“价格管制”可能效果会比较明显，但这治标不治本，只能起到短期抑制价格的作用，而造成价格上涨的因素并未消失，同时也会损害市场运行机制，会给日后留下诸多后遗症，如果拿捏不当将有可能会“把聋子治成哑巴”。

　　而中国此次选择“临时性价格干预”，是在确保供应、实施补贴与价格上涨挂钩的联动机制、加强监管市场秩序等综合措施下，而且是以“临时性”身份出现，所以我们不用过度担忧“临时性价格干预”会回到计划管制。但笔者希望，“临时性价格干预”在干预的过程中不要走形，防止沦为权力寻租的新工具。因此，在“干预”的过程中应该慎之又慎，要有针对性地干预过度、过快的不合理涨价行为，不宜大面积“管制”，一旦价格恢复合理速度就应该立即解除干预。但对于那些不合理的农产品价格炒作，尤其是那些恶意囤积、串通涨价和欺行霸市的非正常涨价行为一定要严厉打击，否则此起彼伏的农产品价格暴涨现象很难避免。希望“临时性价格干预”能够对于那些不合理的涨价行为起到震慑作用，而不仅仅是为了降低CPI。

　　但也有很多人不赞成对农产品价格实施“干预”，他们认为农产品价格上涨可以惠农和补贴农民收益。但据笔者观察和调研，农产品价格暴涨其实农民不但拿不到太多的好处，反而有可能会成为“价格幻觉”下的受害者，现在很多炒作农产品的财团已经控制了上游和下游渠道，他们事先低价囤积（比如大蒜、绿豆等可储藏的农产品），然后通过舆论渲染通胀、故意减少市场供给量和采取批发对敲等“做市”手法故意制造稀缺，从而哄抬价格。很明显，在这个涨价过程中，只有“坐庄”的人得到好处，而农民在涨价中很难得到好处，反而在虚幻的价格指示下，农民又开始大面积、盲目地增加种植“高价格”的农作物，结果在第二年会制造更多的产能过剩，价格又会出现大跌，显然农民是农产品价格暴涨暴跌的真正受害者，当然城市中的低收入人群也是通胀和物价快速上涨的受害者，当务之急除了给低收入者实施消费和价格补贴之外，打击和严惩农产品价格的炒作、垄断也迫在眉睫，否则农民的利益会受到更大的损失。

　　除此之外，调整CPI的权重构成也迫在眉睫，否则不合理的CPI会诱导全社会涨价。目前食品类权重（2009年食品类在CPI中的比重为32.79%）在我们的CPI构成中占大头，但这种结构已经不符合当前的经济形势和家庭支出，应该降低食品类权重，适当地提高居住类、医疗保健类、娱乐教育文化类价格的权重，以更有效地体现全社会的物价总水平，避免误导宏观决策部门和商家们，防止不具代表性的CPI成为商家们涨价的依据。(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)


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　　达沃斯论衡：只有平衡发展方可持续

　　苏培科 /文

　　(作者对该主题的电视评论：《别让达沃斯论坛成卡拉OK》)

　　节目地址：http://v.youku.com/v_show/id_XMjA1MjI0MjE2.html
　　

　　在天津举行的第四届“夏季达沃斯论坛”锁定了四大议题：通过对科学技术提升竞争力、从商业模式中为未来市场创造新价值、通过可持续发展实现经济与社会转型和制定有效的全球、行业与地区解决方案，以推动全球经济可持续增长。

　　“提高科学技术、发现新的商业模式和改变发展方式”是典型的经济转型和结构升级，目前的中国正处于这一阶段，通过此次达沃斯论坛让各方人士为东道主出谋划策非常有必要。中国经济结构要朝何处转?难道仅仅只是将“两高一资”(高耗能、高污染和资源消耗型)行业朝相对耗能低、污染低的行业转?或者是将低附加值行业向高附加值方向转型?或者是将富士康这样的劳动密集型企业从沿海转移向内陆?显然不应该是这样简单转型，如果目前中国经济结构转型走这样一条路，则转型很有可能会失败。因为转型并非简单的产业平移，而应该是在抑制“两高一资”的同时，来培育自主创新和新兴战略型行业的崛起，否则像目前的“打工经济体”难以改变。现在，东南沿海一些高耗能、高污染的低端企业和生产线纷纷挪到了欠发达的中西部，加之行政主导下的经济结构转型很容易让中西部各省市迷失战略布局。不过，此次达沃斯论坛能否将这些中国困惑解释目前还不得而知。

　　“制定有效的全球、行业与地区解决方案”无疑属于经济再平衡的范畴，不过在当前贸易保护主义盛行、“重商主义”复辟的情形下，用“计划”的手段来“再平衡”全球经济很有可能是妄想，而且这样的讨论往往都会成为责任推卸、互相指责的“卡拉OK”，很难步调一致。除非像2008年11月份的G20华盛顿会议，金融危机让大家被迫走到一起讨论如何应对危机，那是典型的“危机后合作”。而当前各国经济开始复苏时，大家又开始为了自己的利益各忙各的，甚至采取以邻为壑的贸易政策，如此持续下去必然又会诞生新一轮危机。对此，我将其称为“修复性失衡”。

　　何谓“修复性失衡”?

　　实际就是对以往的“畸形平衡”进行各自的修正。以中美(G2)为例，金融危机前中美两国经济之间是畸形的互补，实际上也是一种结构性失衡。具体表现为：其一，以往美国的消费占GDP的比重达75%左右，而中国仅占34%左右，二者的平均数正好是世界平均水平，中美两国经济具有高度互补性;其二，美国的超强消费超过了自身的实际生产，从而大规模进口，而以出口为导向的中国又向欧、美市场大规模出口，正好弥补和满足了美国的需求，同时中国价廉物美的产品又替美国拿走了高通胀，从而美元可以肆无忌惮地“定量宽松”;其三，美国居民在金融危机之前几乎“零储蓄”，超前消费形成的贸易赤字只能依靠金融产品向全球举债，而中国的贸易顺差为其积累了很多资金，为了保值增值的需要就将一部分变成美国的债券，成为美国最大的债主，将钱“还给”美国人进行更大规模的消费，另一部分则变成更大规模的制造业和产品，然后再出口到美国和欧洲，换回美元后重新购买美国债券。如此反复地循环，不但让美国人借钱消费的模式得以维系，而且还繁荣了金融市场。超前消费给美国经济创造了高增长，中国也得到了越来越多的外汇储备及高增长，看似各有所得和往来平衡，但实际是一种结构畸形的平衡。美国是产品和资本双进口，而中国则是产品和资本双出口，直到金融危机打破了这种“畸形平衡”。

　　现在，中国政府正在抑制产能过剩、减少购买美国国债、“去库存”;而美国正在“去杠杆”、提高储蓄率、抑制过度消费、限制进口。这些举措似乎是为了两国经济增长恢复平衡，但实际上这种修复畸形的行为又会制造新的失衡，即“修复性失衡”。

　　比如美国金融衍生品的“去杠杆”化造成的真空，显然不会由美国人勒紧自己的裤腰带来弥补。通过美国定量宽松的货币政策来看，美国想依靠美联储的货币“巫术”来让全世界买单，以实现他们心目中的“全球经济再平衡”。而美国又将买单的矛头指向了中国，但中国没有能力也没有义务来为这样的“全球经济再平衡”买单。

　　另外，从目前的实际情形来看，美国的储蓄率从“零”快速跃升至目前的6%以上，很明确地告诉全世界，美国人的消费行为和储蓄行为都正在发生着改变，他们减少消费，会对以出口导向的经济体造成更加严重的产能过剩。而且最有意思的是，目前奥巴马政府为了经济复苏和就业，正在学习中国的刺激计划，拟投入500亿美元来兴建“铁、公、机”(铁路、公路、航空等领域)。至于美国的“修复”行为究竟会给未来的全球经济带来什么样的影响，目前还不好量化分析，但对于“畸形平衡”的修复自然会造成另一种失衡，即“修复性失衡”。

　　金融危机后很多人指责美国人不储蓄和超前消费，现在他们正在修复畸形的消费增长模式，这会给我们畸形的投资驱动和出口驱动增长模式提出挑战，会对冲我们一些积极的政策，在短期内会给中国经济造成影响，长期会迫使中国经济也进行被动式修复。这一趋势要求我们要坚定不移地调结构、去库存、促升级，要及时修复畸形的投资、出口驱动型经济增长模式，不能再一味地“保增长”，不能再盲目、低效地投资。否则目前的中国经济虽然GDP增长数据已经恢复，但长期会面临很多糟糕的结果，未来会让中国经济更加被动。

　　因此，笔者希望此次夏季达沃斯论坛最好能够多讨论一些实际问题，中国最好能够将自己在发展中、转型中遇到的一些困惑和难题抛出来，让大家共同讨论和出谋划策，以让世界了解中国和让中国走向世界。

　　 (作者苏培科系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)

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　　反思央企暴利

　　
　　 苏培科 /文

　　“国企亏损时挨骂，为什么国企赚钱了还挨骂？”这曾是国资委前主任李荣融的困惑和委屈。最近，刚刚公布的“最赚钱央企”榜单再次遭遇了外界的严厉批评。

　　从国资委披露的108家央企2009年度的经营情况来看，中国移动以利润总额1484.7亿元再次成为“最赚钱的央企”，中石油、中石化紧随其后。而A股市场上，以工商银行领头的前20家最赚钱的上市公司中竟没有一家民营企业，还有近期公布的中国500强榜单中，年营业收入上千亿元的63家企业里仅有可怜巴巴的几家非公有制企业。最让人痛恨的是这些最赚钱的公司又恰恰是最吝啬的“铁公鸡”，缴税、分红和股权划转社保时斤斤计较，这让人们普遍对这个全民所有制的国有企业没有了好感，并产生了疑问：国企是谁的企业？国企应不应该有暴利？国企的利润应该如何使用？

　　从国企的出资人和产权归属来看，毫无疑问是全民所有制，国企的利润自然应该用于民生领域，国有企业曾经享受了很多公众资源，回馈全民是必要的。之所以国企在赚钱时仍然挨骂，主要是由于国企利润上缴的太少，反哺和惠及民生的力度不够，国企没有尽到应有的社会责任。同时，这些“最赚钱的央企”赚取的利润并非公平市场竞争所得，而是依靠资源垄断和行政定价获取的超额垄断利润。比如中石油、中石化每年都是最赚钱的企业，但几乎每年都要求国家财政补贴上百亿元，石油巨头的行业垄断迫使政策频频妥协；再比如A股市场中的前10家最赚钱的上市公司中有好几家是国有商业银行，而他们恰恰又是向股市伸手圈钱最多、融资最频繁的企业，2010年可以说是中国银行业群体性圈钱之年，农业银行刚刚结束千亿融资之旅刚刚结束，光大银行又“光”速上市，接着工行、建行、中行和交行这四大行又要进行2870亿元的行政式融资，其他股份制商业银行也借弥补资本金跃跃欲试。由此看来，“最赚钱的央企”其实都是被“圈养”出来的。而国际上最赚钱的企业大多是最有创新能力、运作高效、真正在市场中打拼赚取高额利润的企业。

　　央企、国企的暴利除了垄断定价和行政“圈养”来获取之外，最关键的是国企利润中隐藏了租金的成份，从而无偿使用了资源要素，也变相地降低了成本，迫使非公企业无法与之竞争，从而获取垄断利润。用著名经济学者张曙光先生的话来说，“应该先收租，后分利”。因为，他认为国家与国有企业的利益分配关系是通过税收、利润和租金三个经济范畴表现出来的。税收是政府提供服务的报酬，利润是投资者的回报，租金是资源要素的价格，更接近于成本的范畴，因此企业经营总收入应该要先扣除“成本”，应先向国家上缴资源使用的租金，然后再从毛利中提出税收，最后才是净利润的分配。而目前国有企业将税收、利润、租金“煮成了一锅粥”，刻意隐去了资源租金而放大了利润，结果将资源租金变成了“保姆”的个人贡献。这实际上也是国家进行一种变相的利益输送，在国企困难时期国家放弃租金来扶持国有企业发展情有可原，但到今天国企已经成为最赚钱的企业，如果国家再继续放弃资源租金收入，会变相地挤出非公企业在市场中的竞争，会帮助大而不强的国有企业长期保持低效、垄断的暴利地位。

　　虽然央企已从2006年开始缴纳利润，2007年12月11日财政部和国资委发布的《中央企业国有资本收益收取管理暂行办法》，进一步明确了国有资产收益要按照一定比例上缴：一，资源型国企上交的比率为10%；二，一般竞争性国企上交5%；三，军工、转制科研院所国企暂缓三年上交或者免交。但国企上缴的利润与其庞大的收入相比不过是九牛一毛，如果继续忽略资源租金部分，最终会养肥一帮国企的“保姆”，他们会成为阻碍中国市场经济下一轮改革的既得利益集团。

　　据有人估算，我国国有农场和大中型国有企业占有的土地租金加上煤炭、石油的资源租金约3796亿元，如果再加上城市土地、其他矿产、电信频道、人文景观等资源，全部租金每年可达上万亿元。如果这个数据是真实的，那么如此巨额的资源租金再不上缴则是中国国有资源的巨大损失。

　　当务之急，财政部应该号召国资管理部门尽快厘清税收、利润和租金这三个概念，同时对一些产权复杂、关系模糊的国有资产及时界定。然后依次进行分配，在扣除成本环节要强制国企上缴资源租金，以弥补社保和用于公共服务、环境保护等开支。在收取资源租金时可以考虑降低企业税收，从而会给非公企业减负和增加市场竞争力。

　　其次，应该立即放弃对央企或超大国企的“圈养”。既然他们已经是上市公司了，就应该让他们成为一个独立的企业主体，让他们自由参与市场的竞争和淘汰。如果老把他们供养起来，其他的民营企业根本无法与这些“圈养”的公司竞争，这些公司将永远不倒，永远是最赚钱的公司，此举会对其他非公企业的投资、利润、市场竞争等都会产生一系列的挤出效应，也会阻碍中国经济结构转型。如果在五年之后中国的央企仍然是“最赚钱的公司”，则意味着此轮中国经济结构转型是失败的。

　　第三，应尽快打破国企垄断的格局，不能再对竞争性领域实施牌照垄断和限制非公资本进入。比如金融、电信等应适当放开经营牌照，让民间资本也适当介入，以增加市场的竞争主体，以避免霸王条款的诞生和有效保护消费者的利益。因为，“最赚钱央企”的超额利润是由国内老百姓消费支付的，他们赚得越多老百姓的消费成本就越高，放弃对国企的政策“圈养”和减少垄断可以降低老百姓的生活压力。

　　第四，不能再给国企上市融资“开绿灯”，政策应该鼓励和支持创新型企业中小型企业上市融资。因为大型国企最缺的不是钱，而最缺钱的民营企业和中小型企业，如果资本市场对国企一路“开绿灯”会让很多的民营企业和新兴战略型企业很难发展，毕竟市场里的蛋糕是有限的。因此，资本市场应该抑制超大国有企业的上市融资，应该支持中国经济结构转型。

　　第五，应该完善国有企业的公司治理结构，明晰所有权与经营权之间的界限，完善真正意义上的董事会机制，而非主管部门指挥下的“橡皮图章”。建议对央企的一把手任命权最好交给国资委，然后国资委采取像以往公开选拔副总的方式来选择最有能力、最适合、最优秀的“职业经理人”，避免“外行管内行”。

　　(作者苏培科系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)

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　　新股发行制度改革应更彻底一些

　　苏培科 /文

　　
　　随着《关于深化新股发行体制改革的指导意见》（征求意见稿）的发布，新一轮新股发行制度改革即将启动。但从“征求意见稿”来看，这一次新股发行制度改革仍是在小修小补，根本性问题并未彻底解决，新股发行过程中的一系列弊端仍然很难避免。

　　从“征求意见稿”看，我认为本次新股体制改革的亮点主要体现在以下几个方面：

　　其一，此次扩大了询价范围，较以往增加了主承销商自主推荐的机构投资者。以往只有券商、基金、保险、信托、财务公司、QFII 这六大类询价机构参与，此次增加主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，其目的是不是为了适当地控制发行价，以按照主承销商的定价意图来引导“合理的定价”？虽然管理层对此没有明说，但从这一制度安排来看，显然有引导性定价的安排痕迹。其实，说白了也就是引入了对主承销商定价认可的机构投资者，用合理的出价来抑制、管理发行价格，避免实际发行价格的过度离谱。但是，引导性定价也是一把双刃剑，如果引导的好则有助于市场健康发展，如果引导的不好，主承销商与自主推荐的机构投资者联手私下进行暗箱操作、操纵发行价格，则有可能会引发另一种发行定价黑幕。因此，要加大发行定价环节的透明度，对于主承销商自主推荐的机构投资者应该进行公开、透明的选拔和报备，对其出价行为和最终得到的利益关系要进行公示，建立透明的推荐决策机制，防止引导性定价变成操纵性定价。

　　其二，此次要求主承销商须披露在推介路演阶段向询价对象提供的对发行人股票的估值结论和发行人同行业可比上市公司的市盈率或其他等效指标。这个举措说好听一点是为了增强定价信息的透明度，为了让各家询价机构了解主承销商对发行企业的价值判断。但从另一个角度来看，主承销商在询价时提供投资价值研究报告和提供估值结论其用意也是为了引导定价。

　　其三，此次将原《证券发行与承销管理办法》第十四条修改为“首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。”以后让创业板也不再进行累计投标询价，可以按照初步询价结果确定创业板公司的发行价格，这样可以提高定价效率，也可以适当抑制一些在初步询价环节胡乱出价的行为。但是还不到位，笔者建议在这个环节不妨试试惩罚性定价机制，“第十四条”既然已经允许中小板和创业板不再进行累计投标询价，为何不再向前拓展一步？比如有些询价机构的报价离初步询价的价格区间偏离太远，报价过高，则不妨以高价给这些出高价的机构按自报价成交，其他投资者按照区间价成交，这样的惩罚性报价成交机制可能会增强询价机构的责任和风险意识，从而他们在出价时才会理性，只有这样才有可能遏制高叫价和高定价的弊端。

　　第四，此次增加了网上向网下回拨的机制。如果网上申购不足可以把份额向网下回拨，网下申购不足则不能往网上回拨，网下申购不足可以中止发行。其实，这个回拨机制只是对上一轮发行制度改革失败的一项修正措施，上一轮改革最大的亮点其实就是把机构的份额多给网上分了一点，参与网下的就不能再参与网上，另外就是对单一认购账户采取了申购上限。上一轮新股发行制度改革的宗旨就是为了给中小投资者多分一些新股中签的份额，其本质是一场“利益让渡式的改革”。不过，利益让渡的基础是新股有暴利可图，管理层认为以往机构拿的太多，以后要给中小投资者多分一些，但是新股发行制度改革改的就是“暴利”，如果暴利之皮不存毛将焉附？因此，上一轮新股发行制度改革是在错误的逻辑基础之上进行的错误“让渡”。结果，现在新股IPO屡屡破发，新股高价发行已经让新股申购无利可图，从而利益让渡式的改革必须要进行重新修正，否则利益让渡的安排很有可能不被普通中小投资者买账，而网上向网下的回拨机制就是为了避免网上认购冷清的局面，如果网下的机构认购也比较冷清则实施中止发行。回拨机制显然较上一轮的利益让渡式改革前进了一步，也更加科学了，但不能解决发行环节的任何弊端，只是会起到保障新股发行成功的作用。

　　通过“征求意见稿”不难看出，这四项措施较上一轮新股发行制度改革进了一步，但只局限在询价环节，此轮发行制度改革更像是“引导式定价”的安排。当然，如果引导的好则可以抑制新股定价环节的过高现象，但这种引导式定价是不是一种变相的操纵价格行为还有待商榷。

　　显然，新股发行制度如果要改革最好改得更彻底一些，别再“头疼医头脚疼医脚”，也别再进行一些伪市场化的改革。笔者对此曾多次建议，新股发行制度改革应该从七项措施进行彻底改革：一要改变目前权力发审的模式，将新股发审的权利下移，实施更加市场化的“注册制”；二要在询价环节实施惩罚性的报价成交机制；三要取消网下特权分配机制，让市场中的所有投资者公平参与申购；四要用“市值配比认购法”来限制一级市场的“裸申专业户”，让一、二级市场价格和利益有效衔接，改变一、二级市场价格割裂的问题；五要解决全流通定价机制，不妨可以成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理；六要返还一级市场申购资金在冻结期的利息，让监管部门最好远离利益瓜葛；七要严格监管开盘、收盘和申购环节的各种市场行为，避免价格操纵。

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　　不要让国际板“带病上场”

　　访对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员、CCTV证券资讯频道财经评论员苏培科

　　来源：价值中国http://www.chinavalue.net/Figure/Show.aspx?id=1872


　　苏培科：在我们目前的机制下，国内上市恰恰是成了一些有关系的平庸企业融资的绿色通道，往往是把国内最优的企业挤到国外去了，资源得不到有效的配置。国际板应该做一个纯粹的国际板，要改变目前的发审模式，实行市场化发审，然后让我们也能分享到境外企业的经济成果。我们股票市场的当务之急是需要练内功，把我们自身存在的弊端改掉，先强身健体不要带病上场，不管是创业板还是国际板都是这样。


　　价值中国：2010年8月19日，国务院办公厅印发了《贯彻落实国务院关于进一步做好利用外资工作若干意见部门分工方案》，支持A股公司引入境内外战略投资者。这一信息被市场解读为，国际板推出或将受益于此政策在近期提速。您认为国际板的推出对中国资本市场建设有何意义？

　　苏培科：国际板的推出会加快地完善我国的资本市场。目前，我们国内的股票市场比较封闭，与国际市场还有一定的界限。我们市场制定的一些政策，我把它称之为“关起门来打老婆”的政策，自己怎么想的就怎么做，导致了很多政策都是扭曲的。现在我们开始逐步地和香港市场、亚洲其他国家市场，美国市场缩小差距，无论是从市盈率还是投资理念来看，中国的股票市场都在逐渐走向成熟。

　　国际板推出之后，首先会促使我们国内的企业和投资者思考怎样去认识企业，怎么去看待所谓的投资价值，然后对怎么去做一些大的企业、怎么去发展，也会给国内的企业一个参考，从而使我国市场的体系架构变得相对完善，这就是它的意义所在。

　　价值中国：开设国际板最早在2007年上海证券交易所创新实验室提交的《市场质量报告(2007)》提出，2009年3月，中国人民银行在《2008年国际金融市场报告》中提出进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题，然而到2010年却仍尚无具体时间表，您认为国际板的推出主要面临着哪些障碍？

　　苏培科：国际板2007年就开始提出了，直到现在条件还不成熟，就像创业板也是一样，创业板是十年磨一剑，那么国际板的开闸也需要一个过程。

　　目前，我们最大的障碍是监管不完善，我们的监管体制存在很严重的问题。我们现在的监管是裁判员、运动员一身兼的角色，监管有很多漏洞，权力寻租行为太重，我们在执法过程中存在执法不严的问题，监管里漏洞很多。现在要推国际板，要敢于把国际的企业拿进来的话，监管是第一位的，如果监管不到位的话，肯定就变成圈钱的行为了。

　　很多时候我们是希望用国际板来引导国内投资者的行为，但实际结果却很可能是，境外企业进来之后入乡随俗。由于我国股票市场具备很大的投机性，市场价格的波动很大，这导致了操作行为必然是博取一个差价。既然有这个漏洞可以钻，那么境外的企业上市的目的是什么，就是看准了中国市场的高溢价发行，能圈来很多资金。中国的国际板面对的是一个巨大的消费市场，境外企业能进入对企业自身也是一种宣传，是一种跨国行动的举措；中国市场自身也是不差钱，如果外国企业进来把钱圈走了，我们又管不住，那就出现了资本的净流出，这就是我们最需要防范的。

　　另外，还有一个关键的问题，国际板到底是以人民币标价还是美元标价呢？如果人民币没有国际化，不能够自由兑换的话，那人民币标价怎么实现互相转换？境外企业融到的是人民币，当然他可能会用来存储，在中国也可能会有一些购买行为，但他要带回国去，必然还要进行一次兑换，依靠这样一种简单的方式想要实现人民币的国际化，应该是比较困难的。

　　所以，证券市场的监管还存在很多漏洞，资本项下的开放，人民币的可自由兑换，这些是国际板推出最需要解决的几个障碍。

　　价值中国：但市场上对国际板的呼声仍然很高，您认为这些呼声主要是基于什么需要？

　　苏培科：呼吁国际板尽快建立的主要有这样几个方面，一是来自上海市政府、上交所，上海要打造国际金融中心，确实是需要有一个国际化的板块。

　　二是来自利益相关方的需求，比如说券商，他们可以做承销、做保荐；交易所可以收管理费、上市费等各种费用，所以这些利益相关方非常的积极，他们愿意推动这些事情，所以呼声主要就是从这些方面出来的。

　　另外，有一种说法是，国际版推出是为了投资、分享境外企业的渠道，有了境外的优质企业挂牌，我们可以通过间接地投资来分享经济成果。

　　也有人说设立国际板是境外企业的需求，一些境外企业要向中国打开市场，我们要设立国际板来满足境外企业的需求，但是这种满足对国内到底有多大的作用，一定要先做权衡，权衡清楚之后再做决定。

　　还有人说是推出国际板为了人民币国际化，但简单地把人民币输出了，人家还会兑换成美元的，所以这还要打个问号。

　　

　　价值中国：您怎样看待支持者的这些呼声？国内目前的市场状况能满足这些需求吗？

　　苏培科：要建立国际板要先思考清楚中国的市场有没有做好准备，不能简单地被这些利益相关方牵着走，否则恐怕会出现更大的问题。当然，我并不是反对国际板的建立，但是一定要找好时机，弄清楚现阶段需要做的事情，要清楚为什么要开国际板。虽然我们硬件没有问题，但是我们要考虑软件的问题，首先国内的投资者素质，然后就是我们的监管能力，包括我们的保荐机构、从业人员的素质，还有市场里对资本文化的尊重，对契约精神的理解，我觉得这些都还存在着很大的问题，而且市场里面的违规造假行为太多了，这个目前也确实是一个很棘手的问题，所以不能单纯为了国际金融中心而打造国际板。

　　上海打造国际金融中心需要这样一个板块，需要一些国际投资者、国际投行，包括一系列的战略投资者，需要有国际化的元素，尤其是需要一个国际化的市场。但是国际金融中心绝对不是简单的盖大楼、垒积木，而我们目前构建上海国际金融中心恰恰是采取国际元素“垒积木”的方式，这是一个误区。

　　另外，我们中国的很多的优质企业，放到香港红筹股上市，被境外投资者分享，那我们现在可以把类似于微软之类的有创造性的，能代表未来发展方向的，有高成长性的企业放到我们这里来上市，我们也可以去分享他们，但是我们自己对国际板要打一个大大的问号，原因是现在的权力发审机制下的国际板到底能不能甄选到优质的企业？这都是问题，现在我们可以看到，像类似于携程、百度等新型的企业都跑到纳斯达克去上市了，包括华为这样的高科技企业在国内却上不了市。

　　所以综合看来，在我们目前的机制下选出来的不一定是最好的企业，国内上市恰恰是成了一些有关系的平庸企业融资的绿色通道，往往是把国内优秀的一些民营企业挤到国外去了，资源得不到有效的配置。那么一旦开一个国际板的话，会不会还会有权力寻租，还会走后门，还会不会有权力审批，这些都是很大的问题，所以这样继续下去，选出来的境外企业也一定是二流的，肯定不是一流的，那么要想分享境外企业的经济成果也是有问题的，不一定能得到满足。

　　价值中国：您认为怎样才能更好地分享境外企业的经济成果？

　　苏培科：要分享境外企业的成长还可以有别的方式，可以通过指数型基金ETF的方式，而且风险也相对较小；现在我们还有QDI的方式，但是这个目前做得一塌糊涂。但是ETF我们可以自己来做，根据自己的偏好将一些好企业做一个标的指数，自己设计一个类似于股票池的指数来投资，相对风险较小，而不是简单的根据标准普尔500指数之类的来做，这也是很好的分享境外企业经济成果的方式。

　　价值中国：对于国际板的推出，虽然一方面支持者认为“国际板推出刻不容缓”，但是另一方面反对者认为“国际板是A股的最大利空”，您如何看待这种激烈争议？

　　苏培科：说国际版推出刻不容缓，主要是一些利益相关方的需求，他们很急迫。现在监管部门对境内企业赴外上市卡得比较严，国内一些金融机构失去了这块的单子；当国外企业上来的时候，可以帮助他保荐上市，所以他们也比较着急，他们需要这种盈利模式，但我认为国际板的推出并不是当务之急。

　　我认为，要说国际板是A股最大的利空，这个还谈不上。对于国际板的推出，我们的管理层对此也是很慎重的，包括交易所、证监会都是比较慎重的，他们也担心一旦被这些企业肆意大规模的圈钱的话，我们国内的资金也会极大的分流。根据我们一贯的做法，我们可以采用渐进式的逐步开放，一步一步地来试，我觉得这样的思路会是国际板的模式。

　　

　　价值中国：目前关于国际板的争论集中于以下几个问题，对此，我们也很想征求一下您的观点：您认为国际板是否会对国内企业融资产生挤出效应？

　　苏培科：这是当然，蛋糕是有限的，只有这么大一个盘子。现在这么多企业来挤这个独木桥融资，还有深圳、上海的主板、创业板、中小板都在进行，一旦再来一个国际板，境外企业再到我们境内来抢食的话，那就会对国内资金产生分流。并且，企业也会开始比较，到底上中小板、创业板、国际板哪个更划算。有比较当然是好事，这样才能看出优势。通过中小板、创业板这两个的比较，有的会形成圈钱套利，类似于融资的套利空间，比如说在中小板上没融到钱，就跑到创业板去上市，结果形成了超额募集，这样就比在中小板划得来，于是有些企业就改到创业板去上市，目的就是为了圈钱，而不是为了资源配置。

　　价值中国：您认为国际板是否会成为国际“提款机？

　　苏培科：我最担心的就是这件事情。对于境外企业必然要实行跨境式的监管，但很多企业的行为，包括客户、投资、生产的行为国内都不了解，如果我们监管再不到位的话，仅仅去看他的材料国会、发审，肯定会被欺骗的。那么对于一些不合格的企业，在我们目前实行权力发审机制的情况下，只看材料根本就不了解企业，那很有可能就会造成有些造假的企业、名不副实的企业来这里上市，结果上了市、钱圈回去了，至于他们怎么用，我们又管不着他们，没法去冻结或者审查。如果管不好，就很有可能变成全球提款机。

　　要防止它成为提款机，就要让我们的权力发审机制向市场化转型，以注册制的方式来做，不要担心注册制会让它变得混乱，注册制的前期不是自由放任，他必须要让规则更加明确，你只要符合条件就可以来上市。但是必须要有中介机构作保，一旦出了问题，即使该公司跑了，还可以追究中介机构的责任，做出赔偿来保护投资者的权益。

　　另外，我们要学习美国市场的集体诉讼制度，全社会金融监管、外部监管，包括让司法体系、专业的律师来监管，这个监管也会比较健全，不至于让境外企业把钱圈走了，我们还只能看着没办法。这是做国际板的必要前提。

　　价值中国：您认为国际板是否会引发A股估值重心下移并进而刺破A股泡沫？

　　苏培科：实际上，我们国内A股的估值重心也不高，沪深300指数也就是十几倍的市盈率，以银行股来举例，现在银行股也就十几倍左右的市盈率，这个在全世界来比较的话，我们的估值也算最低的了，但是我们银行去年的信贷9.59万亿元，信贷“井喷”，目前有多大的坏账或者不良资产，其实都不知道，现在所有人担心的就是这个问题，所以市场给予银行股低估值。

　　另外我们国内银行在2010年融资潮、圈钱潮并不得人心，所以给他一个低的估值也是应该的。但是这会不会引发刺破泡沫也不一定，反而我们有可能会带坏这些境外企业，很有可能出现高溢价发行，从而也更有可能使得他们更有积极性来高溢价圈钱，所以泡沫化发行反而会把他们的圈钱泡沫重心提高了，这是对他们有好处的，如果他们高价发行的话，这样我们的资本流出会更多，这对他们来说是好事。

　　价值中国：您认为国际板是否会异化为红筹板？

　　苏培科：这个也是我担心的问题。现在很多人讨论国际板应该怎么成立，有人建议，我们把类似中国移动这类红筹股企业吸引回来，到国内来上市，给他们一个在国内上市的机会。但是要问一下，这些企业当时走出去上市通过各种途径，已经变成了类似于外资企业的性质，实际上他们的主营业务都在国内，所以他应该是一个假性的外资企业，所谓地要达到分享境外经济的成果的话，你又达不到。而成立国际板是抱着这样的目的，要是达不到这样的目的，还是在国内分享，那你也可以通过其他方式，而不是国际板。

　　另外也有人建议，把B股市场并进来，其实我觉得这是更加荒唐的一件事情。中国的国际板千万别挂羊头卖狗肉。国际板应该做一个纯粹的国际板，要改变目前的发审模式，实行市场化发审，然后让市场、资本来寻找真正有潜力、有价值的外资企业，通过他的快速成长，我们也能分享到境外企业的经济成果。否则界限模糊会体现不出各个市场的差异。因此，我不希望国际板变成一个类主板市场的板块，避免像中小板、创业板沦为小小板的命运一样，希望各个市场定位明确、清晰。这样才会让各个市场有特色，否则你市场上的这种主体模糊，也会导致日后的转板困难，而且还会出现一些恶性竞争。只有我们定位清楚之后，哪类企业就该在哪个板块上市，这样就清清楚楚，互相不争。现在国内很多权力部门利益之争非常严重，如果很多事情在做之前就能够规划好，那么在未来就会避免一些不必要的掣肘。

　　价值中国：为了顺利推出国际板，还应该从哪些方面做出努力？

　　苏培科： 第一，我们的监管体制需要改革；第二、发行制度要朝着市场化改革；第三、在法律方面，我们应该走向法制化的市场，希望能引入集体诉讼制度；第四、在人民币国际化这个问题上，资本项下也应该做一些改革。只有这样全方位的改革和基础条件准备好之后，市场推出新板块才是健康的，否则会制造新的历史遗留问题，中国股票市场的历史遗留问题已经太多了。

　　我希望，国际板不要再带病上场，否则会留下更多的隐患，这样未来再处理会很麻烦。很多人说中国的发展具有“后发优势”，但实际上按杨小凯先生的话来说在我们的体制下往往会变成“后发劣势”，如果当初地基没建稳，事情就会做不好，越做越坏、越走越远，你的身体不健康，身体不强壮，甚至是地基不稳，那么这个楼盖得越高就越危险，所以在一开始时就应该把规则建立好。市场的法制化环境建设好，定位清楚，国际板才能得到良好、健康的发展。

　　上海搞国际金融中心，这个确实很重要，但国际板并非当务之急。我们股票市场的当务之急是需要练内功，把我们自身存在的弊端改掉，先强身健体不要带病上场，不管是创业板还是国际板都应该这样做。


　　「记者：李春雨」

　　 2010-8-30

　　

　　要重新审视GDP主义

　　苏培科 /文

　　
　　近日，关于中国GDP总量超过日本成为全球第二的消息被境外媒体大肆渲染，声称此举象征着中国的崛起以及全球经济实力和政治实力的转移。好在国内的媒体和各界人士相对比较理性，纷纷在这一历史性的时刻反思中国经济的各种弊端。这说明中国在逐渐走向成熟，能够居安思危，而不是自我膨胀。

　　可是，西方媒体为何屡屡给中国戴“高帽子”？其实道理很简单，就是为了让中国在全球经济再平衡中承担更多的国际责任。如果让中国为美国的次贷危机和债务消费等造成的全球经济不平衡买单，中国目前还没有能力，也似乎没有义务。但如果呼吁中国减少环境污染、减少碳排放、减少资源掠夺式开发，则非常有必要，因为中国经济粗放式发展的模式难以为继，中国有必要反思目前的经济发展模式，有必要重新审视GDP主义。

　　首先，我们来看一组发人深思的数据。自1978年以来的这30年间，我国被污染的湖泊面积已从最初的135平方公里激增至1.4万平方公里，湖泊污染面积暴增了103.7倍；而在这30年间中国的GDP增速仅为14倍左右（从1978年GDP总量3624亿元算起）。显然，中国的污染速度和污染指数远远超过了GDP的增速，中国平均每年9%以上的GDP增速背后伴随的是高污染和高消耗。从近些年的环境和气候变化来看，自然环境在受到人为污染后，水质、空气不断恶化反向加速了自然环境的恶化和“天灾”的来临，从而也对人类的健康提出了严峻地挑战，各种怪病、流行性疾病、地震、水灾、干旱等天灾也以超常的速度来“报复”人类。天灾除了自然环境的变化外，实际上和我们过度追逐GDP也有关联，经济掠夺式的发展，迫使矿产资源、植被、地下水等结构发生了翻天覆地的变化，导致自然生态环境失衡，从而导致自然灾害频发。显然，粗放式经营和盲目推动工业化、城市化的模式已经难以为继，中国经济结构转型迫在眉睫。

　　但是中国经济结构要朝何处转？难道仅仅只是将“两高一资”（高耗能、高污染和资源消耗型）行业朝相对耗能低、污染低的行业转？或者是将低附加值行业向高附加值方向转型？或者是将富士康这样的劳动密集型企业从沿海转移向内陆？显然不是这样简单地转型，如果目前中国经济结构是这样转型则很有可能会转型失败，因为转型并非简单地产业平移，而应该是在抑制“两高一资”的同时要培育自主创新和新兴战略型行业的崛起，否则“打工经济”的面貌难以改变。可从目前中国经济结构升级情形来看，产业梯度转移似乎势不可挡，东南沿海一些高耗能、高污染的低端企业和生产线纷纷挪到了欠发达的中西部，行政主导下的经济结构转型未必会让西部各省市找到战略布局，搞不好会成为下次淘汰和抑制的对象。

　　如果中国经济的结构升级仅仅只想提高一点生产工艺和生产技术，技术提高后与发达国家竞争时我们升级后的产品究竟有无优势（之前我们与发展中国家的产品竞争），技术升级后会不会制造出更多新的产能？目前仍然是一个未知数。


　　其次，历史经验告诉我们，经济总量并不代表经济质量，经济大国并不代表经济强国，千万别太把GDP当回事，GDP仅仅只是一个经济统计学概念。

　　其实，早在1840年鸦片战争时期，中国的经济总量占全世界的33%，当时被誉为日不落帝国的英国GDP仅占全世界的5%；1894年到1895年甲午战争时期中国经济总量是日本的数十倍，但结果这个经济大国却遭受了历史的百年耻辱，割地赔款、任人宰割。从当时的经济状况来看，虽然中国经济总量很大，但经济中的主要构成是茶叶、丝绸、瓷器等产品，而当时的欧洲已经过了第一次工业技术革命，蒸汽机、坚船利炮和工业品已经成为经济结构中的主要成分。在当时这样的结构对比下，中国这个经济大国遭遇凌辱和抢夺也就不足为奇。

　　要想避免经济总量大而不强的局面和避免历史重演，中国经济结构必须要坚定不移地转型，产业结构必须要升级，否则依靠加工贸易和资源输出为主的“打工经济体”绝对没有任何前途。所以，对于中国GDP总量“全球老二”千万别沾沾自喜，虽然GDP总量超过了日本，但中国的人均值还不到人家的1/10，中国人的富裕程度离日本老百姓还有很大的距离，况且目前的中国经济结构性隐患重重，不宜过度强调GDP的增速。

　　其一，以投资过度驱动GDP增长的经济结构很难持久。目前中国经济增速中大部分贡献都是由投资贡献，而消费和出口的拉动相对较小。在4万亿刺激计划、房地产降温和地方政府融资平台清理之后，依靠什么来拉动投资的快速增长目前也是一个未知数。

　　其二，以房地产为主导产业的中国经济在高房价面前非常被动，房价的涨跌直接导致中国经济总量的伸缩，GDP里面显然有一定水分和泡沫存在，可一旦泡沫被挤掉，宏观经济将面临动荡。同时高房价会成为阻碍启动内需的关键，因为高房价的支出直接抑制了老百姓的其他消费行为，对其他消费品会产生“挤出效应”。我们知道，高房价肯定会使“未买房而欲买房”的人群选择“更多地储蓄”，而压缩其他消费；高房价也肯定会使“已按揭买房”的人群省吃俭用还房贷，其消费行为也自然会被长期抑制。另外，有些刚毕业就买房的“啃老族”，还搭进了父母、亲戚的养老钱，这样不但影响了他们自身的消费，还影响到了整个家庭、家族的消费。显然，目前宏观政策对房地产的调控要坚定不移，不能让高房价持续下去。

　　其三，以出口为导向的中国经济，要从外需转向内需，也是一个艰难而漫长的过程，要启动内需除了要抑制高房价外，还要完善社会保障体系和改革收入分配体制，只有让老百姓无后顾之忧和有钱去消费时，中国的内需才能真正、有效地启动，中国经济结构也才会趋于合理。(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)


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