央行行长周小川日前表示，利率市场化改革正在设计论证之中，贷款利率改革可先行一步，存款方面可通过促进替代性负债产品发展及扩大利率浮动区间等方式推进，在“热钱”流入的压力下，存款利率不要着急动。

言下之意，真正的利率市场化改革短期无望，存贷息差和金融垄断格局仍将持续，未来用低利率、“负利率”迫使储户进行替代性选择还将继续。储户要么继续忍受，要么去投资，或者去买理财产品，或者金融脱媒去冒险，而这种逼迫储户进行替代性选择无异于逼良为娼。在金融市场中，风险偏好往往不具备替代性，就像吃猪肉与吃鱼肉一样不具替代性（有人说“嫌猪肉贵你可以吃鱼肉”），况且在中国很多人不具备投资投机的能力，也不具备风险防范的能力，而且很多人是将存款作为对冲未来风险和应对生老病死的保障，除非我们的公共福利和社会保障体系比较完善，不需要大家用储蓄来自行对冲风险。因此，要考虑大家投资经验不足等实际情况和尊重大家储蓄型偏好的选择。在这成熟市场人家都在按照风险偏好搞分级制度，而我们还在用低利率来胁迫储户去冒险，显然不合时宜，也不道德。

目前利率市场化改革虽然仅剩下存款利率的上限和贷款利率的下限，其实关键是放开存款利率的上限，这是决定和保护商业银行存贷利差的最后一道防线，因为贷款利率的上限早已经放开了，在金融垄断、金融资源稀缺的情况下，贷款利率普遍都在上浮，下限管制已无关紧要，应早日放开，但这改变不了“高息差”的根本。为了推动中国商业银行进一步改革和创新，存款利率管制这一道防线必须要打开，否则商业银行永远都是扶不起的阿斗。另外，利率市场化导致存贷利差缩小之后，肯定会对目前这种依靠存贷利差过活的商业银行造成影响，但也不必过于担心，因为目前国内的各大主要商业银行都基本已经实现了上市融资，已经摆脱了早前盈利不善、坏账过多的局面，利率市场化改革已经具备了尝试的条件。

遗憾的是，周小川说存款利率不着急动，他分析有两个主要原因：一是在“热钱”的压力下，境内外利差会引起“热钱”的逐利动机，因此存款利率不着急动；二是股改后的银行基本实现了硬约束，它们会担心存款成本抬升，不一定愿意抬高存款利率，有的银行还没有进行股改，缺乏财务硬约束，即竞争起来可不计成本、不计效益，往往是质量越差的银行越敢提高存款利率，在全面实现金融机构财务硬约束之前存款利率不着急动。

在货币政策工具选择时，我们确实有些担心使用价格型工具之后会导致热钱涌入套利，频繁使用数量型工具搞一刀切紧缩，结果中国的利率出现了畸形的“双轨制”，高利贷乱象差点给中国带来一场债务危机，显然防“热钱”是外汇管理部门要下工夫的事情，不能转嫁在货币政策上让老百姓来承担，以防“热钱”套利为由来搞存款利率管制，其实是在变相地掏取老百姓口袋里的钱，如果商业银行的息差缩小两个点，则老百姓的利息收入或者实体领域的企业收入将增加一万多亿元，而这些钱进了银行的腰包，目前实体经济步步维艰，中国的银行反而成为最赚钱的企业，这是莫大的讽刺和悲哀，显然打破存贷息差和打破金融垄断迫在眉睫。

而对于银行股改后有了财务硬约束，放开存款利率它们会担心存款成本抬升，银行不愿意自主定价，也不愿意抬高存款利率。实在是强词夺理和荒唐可笑，几大国有商业银行自然不愿意打破垄断的格局，他们不愿意竞争就不允许竞争了？中国金融改革不能被这些利益既得集团所左右，改革的目标就是要放开金融牌照和打破金融垄断，如果怕这怕那只会裹足不前。

在目前实体经济平均收益率普遍偏低的情况下，资金成本和贷款利率高高在上显然是有问题的，而且过高的资金使用成本反而会加大实体经济的困难。金融改革必须要兼顾实体经济的现实状况，应该让金融有效的支持实体经济，而不是让其吹大实体经济的泡沫和加速实体经济的衰退。

温总理已经明确指出要打破金融垄断，允许民间资本进入金融领域。但如果央行继续维持存款利率的上限管制，金融改革和利率市场化只能是一句空话，各种畸形的金融乱象还会再次发生。

金融垄断的危害是显而易见的，比如它可以导致金融资源稀缺、金融资源配置不均、融资成本过高、金融效率过低，那么改革的对策自然是要打破金融垄断、放开金融牌照，放弃特许经营，放弃息差保护，放弃对金融机构的“圈养”，鼓励多元化的竞争局面，以弥补金融服务的不足。只有实现金融资源的有效配置，提高效率、降低社会融资成本，实体经济才会获得有效的金融支持，老百姓才会获得与付费支出相对应的高质量金融服务。

因此，存款利率的上限和贷款利率的下限都应该放开，不能再借防“热钱”套利之名来掏老百姓的口袋，也不应该再为了保护银行的利益来继续压抑实体经济。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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近日，央行负责人在接受新华社记者采访时表示，下一步将适时加大逆回购操作力度、下调存款准备金率、央票到期释放流动性等多种方式来向市场释放流动性，特别是对因支持小微企业、“三农”等而存在资金需求的金融机构，将及时提供流动性支持。

在目前中国实体经济前景很不乐观，企业生产经营积极性严重不足的情况下，通过数量型工具增加市场流动性来降低资金使用成本是必要的，况且存款准备金率的提高本来就是为了对冲外汇占款的增加，但现在外汇占款已经连续几个月出现净减少，适时降低存款准备金率来反对冲也是必要的，而且还可以为央行下一步操作腾出空间，现在印度等国家已经开始了降息，如果全球流动性再次泛滥，外汇占款再次增加，我们难道还要在20%的基础上继续抬高？显然不太现实，如果现在及时下调，可以为未来释放一定的空间。

在目前的悲观情绪下，即使流动性释放出来也未必能让信心不足的实体经济立竿见影。从一季度的诸多数据和经济的实际状况来看，好像不是简单的主动调控因素，而是实体经济出现了自发性的收缩行为，尤其从存贷款数据和财政数据来看，实体经济的悲观情绪正在传染，而且这种悲观情绪已经传导到企业的经营行为中。比如一季度的贷款数据明确地告诉大家，1、2月份的实际贷款数据在明显收缩，虽然3月份新增贷款突破了万亿，但大都以短期贷款为主，说明企业不太看好中长期，短期拆借主要是为缓解流动性，而中长期贷款则主要决定投资行为，显然企业的盈利预期在下降，不愿融入更多的中长期贷款来扩大投资。如果再加上房地产调控等因素，房地产开发贷款有严格的政策红线，很难实现突破，而对房地产的看跌、观望情绪使得购房者数量和积极性减弱，从而个人住房贷款也出现了收缩，以前是稀缺资源的银行贷款现在不再那么被人争抢，反而存款数量在不断增加，银行的负债成本在不断增加，使得很多银行意识到问题的严重性，于是银行对首套房按揭贷款利率打折促销，这是银行的正常经营行为，并不是房地产调控松动的信号，希望一些人别借题发挥，很有可能在未来一段时间银行各项贷款的实际利率会出现普遍下移，直到与企业的投资收益率达到一个均衡点之后，企业才有可能恢复投资积极性，贷款的需求才会发生新的变化。

在经济前景不乐观的情形下，理论上贷款不应该紧张，反而因为实体经济的需求收缩，贷款的供给会相对增加，尤其在外汇占款连续净减少的情况下，货币政策应该适时调整，但遗憾的是我们的货币政策调整比较滞后，我们的金融资源是垄断的，我们的利率非市场化。因此，当务之急除了尽快推动利率市场化之外，也应该通过数量型工具来进一步合理释放流动性，同时适当加快信贷投放步伐，推动实际贷款利率的下行。如果实际贷款利率能较基准利率下浮10%，则可以达到0.656个百分点的降幅，远超过减息一次的幅度（通常减息为0.25个百分点），因此为了刺激企业的积极性，通过数量型工具降低贷款利率、降低实体经济资金使用成本是必要的。

再从存款数据来看，3月份新增存款数据创下了历史新高，除了一些理财产品到期的因素之外，还与楼市、股市不景气有关，当资金缺乏出路时必然会回流银行。当然关键的因素是2月份出现的“正利率”刺激，使得很多投资性资金迅速回流转存。其实原因很简单，一些储蓄性资金曾试图通过投资理财来战胜“负利率”，结果投资的实际收益率不但没有跑赢CPI，甚至连本金都出现了亏蚀，一旦实际利率“转正”时，一些储蓄型偏好的人们再次选择储蓄，虽然银行存款经常在通胀面前呈现“负利率”，但至少本金是安全的，于是谨慎型的资金不但选择了储蓄，而且选择了定期化储蓄的倾向，这与PPI等数据共同印证了人们很不看好未来的情况下，纷纷采取了保守、谨慎的策略。在这种情况下，显然不能再通过所谓的“负利率”来逼迫大家进行被动性选择投资理财，这是不道德的，毕竟在中国很多人不具备投资投机的能力，也不具备风险防范的能力，而且很多人是将存款作为对冲未来风险和应对生老病死的保障，因此存款利率的上限应该放开，不应该为了保护银行存贷利差通过长期管制，利率政策应该更多的偏向储户而非银行，应该考虑大家投资经验不足等实际情况和尊重大家储蓄型偏好的选择。

还有一季度的财政数据显示很多地方政府的财政收入大幅减少，显然实体经济很不景气。但实体经济的不景气其实也与宏观税负过高有关，在经济高速增长期可能税负高成本对经济的影响并不明显，担当经济预期悲观时，过高的宏观税负将会雪上加霜。有人统计，1998年至2011 年，中国的GDP现价（即名义GDP）平均增速为13.08%，全国财政收入平均增速为19.54%，以可比价格计算，GDP现价平均增速与全国财政收入平均增速之比也达到了1：1.49，显然宏观税负过重。根据拉弗曲线，当宏观税负超过一定限度时，企业投资和经营就会缩减，个人收入也会减少，政府税收也随之减少。因此在目前实体经济前景不景气的情况下应该适时减少宏观税负，而且结构性减税的幅度应该加大，以刺激实体经济发展的积极性。

当然，企业的不景气是与各种高成本有关，除了资金使用成本过高、财税负担过重之外，人力资源成本提高、原材料价格上涨、房租价格快速上涨也是导致企业利润空间压缩的原因之一，因此宏观政策应该及时启动全方位的刺激措施，营造良好的企业生长环境，帮助实体经济中的创新型、中小企业渡过难关，以稳住实体经济的增长速度，避免悲观情绪进一步传染！

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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发展民间金融不能一放了之

苏培科 /文
 

　　国务院批准温州搞金融综合改革试验区，将“野蛮生长”的民间借贷阳光化、合法化，允许民间金融发展，其意义和方向毋庸置疑。只是改革路径和方法需要进一步明确，允许民间金融存在不是简单地承认现状和纵容借贷乱象，毕竟改革的目的不是为了让“高利贷”和“借贷乱象”合法化，而是为了打破金融垄断，提高金融服务质量和效率，让金融业快捷、有效地支持实体经济发展，帮助中国经济结构转型。

　　不过最近很多人对于发展民间金融有诸多认识误区，他们认为只要彻底放开管制，完全自由化发展，才能解决中国的金融压抑和金融弊端。连央行行长周小川也说“温州金融综合改革的要点和重点在于减少管制”，我认为此论值得商榷。

　　减少行政审批的盘剥和权力寻租是必要的，但如果对民间金融机构不设置任何门槛和监管指标，弱化监管和引导，那么这种阳光普照下的自然生长与此前的野蛮生长究竟有多大差异？过度自由放任搞不好会走向另一个极端，如果监管不足、引导不力，金融诚信体系不完善，金融秩序和参与其中的百姓财产就很难得到保障，搞不好就成了“只存不贷”的银行。最可笑的是有人打着“保护民间金融”的幌子替金融诈骗犯喊冤，实在有悖道德和良知。显然当前要客观看待温州金融改革试验区，其中有改革现有金融垄断格局的成分，但也有疏导、治理民间借贷乱象的意思，毕竟温州是民间借贷乱象的重灾区，鼓励民间金融发展是应该的，但绝不是承认和纵容借贷乱象，反而民间金融需要监管引导和培育，让其规范发展，用司法来保护合法的民间借贷行为，而对高利贷和非法集资等非法借贷行为则要依法制裁，让民间借贷告别野蛮生长和丛林法则。只有严格实施备案管理制度和建立民间融资监测体系，才能保证民间金融渠道流淌的资金不是非法资金、不是“洗钱”、不是“官银”，也便于宏观管理部门真实了解金融生态和便于加强流动性管理，既有利于金融稳定也有利于宏观决策。

　　之所以要大力发展民间金融，主要是传统的官方金融机构服务不足，金融垄断导致金融资源稀缺、金融资源配置不均、融资成本过高、金融效率过低，那么改革的对策自然是要打破金融垄断、放开金融牌照，放弃特许经营，放弃息差保护，放弃对金融机构的“圈养”，鼓励多元化的竞争局面，以弥补金融服务的不足。同时，传统的金融机构也应该加快改革的步伐，实现金融资源的有效配置，提高效率、降低社会融资成本，让老百姓获得与付费支出相对应的高质量金融服务。

　　其实，这些年民间借贷乱象丛生还有一个很重要的原因就是对民间借贷的司法保护不力和重视度不够，从而让一些只想借钱不想还钱的人钻了空子，大搞花样繁多的非法集资和金融传销，且非法金融活动又不受法律保护，从而受害者投诉无门。长期以来，民间借贷都是靠丛林法则来解决问题，要么是强势的借款方赖账不还，要么就是借了高利贷的老板还不起钱被“讨债公司”逼着“跑路”或者跳楼，其借贷秩序不是靠法律来维系，而是靠“暴力催收”。因此，发展合法化的民间金融必须要让监管和司法补位，以保障民间借贷的有秩序发展，以遏制非法金融活动的滋生。

　　显然，发展民间金融并不是鼓励高利贷和民间借贷乱象合法化。高利贷和民间借贷乱象的主要危害是利率过高，导致实体经济成本过高，加之借贷周转次数过多，资金掮客的层层加码和信息传导递减，导致资金在民间借贷市场空转和循环，很难流入到实体经济，即使进入实体经济也是拆借给“两高一限”的企业和资金链条紧张的问题企业，很难有效支持实体经济，而且借贷资金很有可能有去无回。因此，在鼓励发展民间金融时一定要避免高利贷化和金融传销化，减少借贷资金的过度周转和循环。

另外，还得尽快放开利率管制，完成利率市场化改革，以解决信贷资源合理配置。其实，目前利率市场化改革就仅需要放开存款的上限和贷款的下限，而这也是保护商业银行维系存贷利差的最后一道防线。但为了推动中国商业银行进一步改革和创新，这一道防线必须要打开。因为完全利率市场化之后，放开了存款利率上限和解除了贷款利率下限，理论上利率水平下可以无限趋近于零，上可以趋近于投资的预期回报率。关键是，利率市场化会从根本上改变目前国企、央企超额配置信贷资源的现状，也可以打破现有银行体系的垄断局面。存款利率上限和贷款利率下限放开后，大企业就开始与存款银行之间展开激烈的讨价还价，存款的时候要求利率高点，贷款的时候要求利率低点，从而大幅缩小大银行的息差收入，如果谈判或者博弈不成功则会给中小银行留下介入的机会，如果银行定价和定位不准，则可能会导致客户流失，从而损失市场份额，经过一段时间之后就会打破目前中国银行业的现有格局，会让具有创新能力和服务精神的银行脱颖而出。同时，利率市场化会迫使银行将部分信贷资金分配给中小企业和创新型企业，以获取贷款利率上浮的空间，从而依靠风险溢价和定价来获取超额收益，以覆盖中小企业贷款的不确定性风险。中小企业从传统金融机构贷款会有可能性，信贷资源分配也将会更加科学，经济结构转型才会获得更有效的金融支持。

所以，发展民间金融并非一放了之，监管引导和规范治理决不能少，但监管的目的决不是为了“雁过拔毛”，而是为民间金融规范发展。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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中国证监会在 4月1日发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿，我更愿意将其解读成“愚人节”的玩笑，不希望最终出台的新股发行制度改革方案是这个模样。因为这份“征求意见稿”与郭树清此前高调倡导的改革思路大相径庭，需要改革的实质性问题只字未提，这次改革不但不能解决新股发行制度存在的根本矛盾，反而过度偏袒机构投资者，而且在改革方向上是“打右灯向左拐”。

新股发行制度改革的核心是行政审批制度改革和协调发展一二级市场，如果不触及这两个方面，一切所谓的改革都是不彻底的，修修补补的改革在中国股市已经改了不下八次，若不触及根本问题和不进行彻底改革，敷衍式改革只会给未来制造更大的麻烦，只有搞真正市场化的发行制度，减少权力寻租，减少审核部门“雁过拔毛”，将选择“好公司”的权力还给市场才是新股发行制度改革的最终出路，而不是交给一些机构来操纵；而要想协调一二级市场投资者的利益，就必须用相应的制度去制约专门炒新的“裸申专业户”，也必须要解决新股发行的“三高”问题，否则一二级市场投资者的利益很难达到一致。遗憾的是，“征求意见稿”对于这些实质性的问题并未提及，反而搞了一堆不疼不痒的“指导意见”。

“征求意见稿”最滑稽的莫过于一边提高网下配售比例、一边放开网下配售股份的锁定，对于机构不看好的那些新股要建立网下向网上回拨机制，这无疑是鼓励那些特权配售机构赚取更快、更稳定的收益，搞不好这是新股发行制度改革的倒退，过度照顾机构投资者利益反而会加剧这些机构对新股发行上市价的操纵。现行网下配售股份三个月的锁定期还能让一些机构在询价、出价时谨慎一些，毕竟新股上市三个月之后的价格走势有很大的不确定性，如果以提高新上市公司股票的流通性为名来取消锁定期，则无异于放虎归山。

我的建议是取消发行环节的特权分配机制，取消网下配售，让机构和普通投资者平等申购，然后按照申购均价直接上市交易，不要再人为地扩大一、二级市场的价差。这样不但会有效地衔接一、二级市场投资者的利益，也可以限制一级市场专门从事炒新的“裸申专业户”，还可以有效降低新股的上市炒作，同时可以减少对机构投资者的圈养，让他们在市场里自力更生，而非靠特权和制度来牟利。中国股市网上、网下“双轨制”的初衷是为了扶助刚刚诞生的新基金，从新股发行额度中拨出一部分直接由其在网下申购，目的是想通过这种利益倾斜的方式让机构投资者快速发展壮大。现在确实也实现了这个目标，这种吃偏食的特权分配机制在这些年养肥了很多机构，也成为某些特权利益群体牟利的通道。显然，要想让发行制度走向市场化，这种特权分配机制必须得改，但“征求意见稿”反而有恃无恐地增加对机构投资者的特权配售。由此可见，在这次新股发行制度改革的讨论中既得利益集团和机构投资者占据了上风，为了利益他们在强力阻碍新股发行市场化改革。

另外，从“征求意见稿”里可以看出目前监管部门的“监管思维”有严重问题，他们误以为新股的过度炒作和“三高”是散户非理性追逐而导致，将制度不健全导致的市场弊端全部推给“散户主导的市场”，并错误地认为是机构主导的定价机制不完善，于是一味地偏袒机构投资者。其实，在我看来散户炒新只是表面现象，不能将“炒新”的所有罪责归咎于散户，反而应该认真地教育机构和主力资金，正是由于他们“赚快钱”的操作手法导致了市场的“炒新”病症。而新股发行的“三高”主要是主承销商操控的，由于“直投+保荐”的利益驱动，保荐机构一定会做高发行价、抬高上市价，再加上超额募集还可以获得更多提成和承销费，从而他们会千方百计地制造新股发行的“三高”，如果不叫停“直投+保荐”模式，新股发行的“三高”问题会永远存在，仅允许主承销商自主挑选五到十名个人投资者参与网下询价配售不解决任何问题，反而有可能成为主承销商给关系户“送礼”的最好渠道。

虽然“征求意见稿”很想抑制发行定价过高问题，但如果不解决发行价与上市价的割裂问题，反而是在帮机构获取更多的低价筹码，如果他们再在上市开盘价上做做手脚，机构会在新股上获得更大的获利空间，加上没有锁定期会让机构跑得更快，机构炒新股的频率会更快。用中金公司董事长李剑阁的话来说，如果一个制度总的倾向是防止定价过高，结果会给市场和投资者的印象是新股定价会偏低，于是炒新的人更多，抑制炒新的政策自然就失效了，这是一个制度缺陷。诚如李剑阁所言，这种头痛医头脚痛医脚的改革措施搞不好就会走向另一个极端，其实根本上还是监管部门在搞价值判断，这种监管模式何时是个头？为何不把新股发行、审核的权利下放和交给市场？

从“征求意见稿”不难看出，让权力监管部门放弃权力发审是一件非常困难的事情，仅靠郭树清一个人空喊解决不了任何问题，想让既得利益集团减少或放弃对市场的快速攫取简直就是在与虎谋皮，看来发行制度市场化改革暂时无望。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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全国社保基金理事会受托投资运营广东省1000亿元基本养老保险资金的消息，在市场掀起了轩然大波。由于一些媒体、股评人士和市场参与者的误读和渲染，迫使社保基金紧急澄清：“不要把委托投资运营误读为委托入市”。同时透露这1000亿将采取更为审慎的投资方针，主要投资目标为国债、银行存款、企业债、金融债等有固定收益的产品，委托人可获得不低于同期银行定期存款利息的收益。

这个澄清很及时，首先遏制了一些想借题在股市短炒的投机者；其次明确对外承诺这笔钱的年投资收益率不低于4.4%，较目前养老金平均2%的收益率高出了一倍，而且有承诺回报，对低收益率的养老金而言是个好事，其他省份也应该积极地行动起来，只要在运营管理方面稍微动动脑筋，管理运营增加些主动性，找个可靠、专业的投资机构，多元化投资在固定收益类产品上应该不是件难事，毕竟一年期的存款利率也能达到3.5%，显然目前将大部分养老金放在活期存款上是不负责任的。

我不反对将结余的养老金交给专业机构运营管理，反而我一直在呼吁养老金管理体制改革，尽快实现省级统筹，然后实现全国统筹，并把所有劳动者纳入统一的社会保障制度内，打破公务员与企业职工在养老保险的待遇差异方面的“多轨制”，公开、透明运作，并建议将养老金多元化投资在固定收益类产品和项目上，以提高管理运营效率。由于目前中国养老金的统筹层次较低，全国有2000多个养老金持有主体，能够实现省一级统筹的地方还是凤毛麟角，而且大部分分散在县市一级的社保经办机构手中，并沉淀在县市财政专户中，而管理能力参差不齐，养老金的投资收益率全国平均才2%左右，远低于一年期的存款基准利率3.5%，显然这笔钱的管理效率太低了，况且在如此众多的管理主体面前很难有效监管。所以，将省一级统筹管理的结余养老金交给专业机构去运作管理非常必要，而且这是养老金运营管理向前迈出的一大步。希望还没有实现养老金省一级统筹的地方应尽快向广东学习，先完成省级统筹，如果有结余也可以拿出来委托给专业机构来投资固定收益类产品，以获取不低于同期银行定期存款利息的收益，但绝不鼓励让其进入股市冒险。

我之所以强烈反对基本养老金入市炒股，原因是目前中国股市基础制度不完善、价值投资条件还不成熟，养命钱经不起折腾，如果养老金贸然进入股市只会增加养老金的运营风险，拿这笔养命钱来帮股市“填坑”是对全国老百姓不负责任的表现，是一场豪赌。虽然当下中国股市很缺资金，尤其股权分置改革之后大量限售股减持套现，导致二级市场流动性整体不足，可怕的是还有一些早年上市的公司经过多次分红、送股后成本几乎为零，一旦可以市价减持之后，他们只顾套现而不计成本，从而“成本分置”严重冲击了二级市场的走势，近几年股市低迷和起不来的根本原因就是股权分置改革带来的“成本分置”后遗症，解决办法确实是需要引入长期增量资金，换手这批浮筹，以实现股市稳定。但我不赞同现在将养老金拿来填中国股市“成本分置”的大坑，这是养命钱，搞不好不但救不起股市，反而会让这笔养命钱身处险地。就连美国也不敢打基本养老金的主意，美国规定全国统筹的社会基本养老金只允许购买政府债券，不得进行任何其他投资。大家熟悉的401K是人家的企业年金，是补充养老金，并非美国全国统筹的社会基本养老资金，所以千万别拿什么国际管理来忽悠大家。美国之所以不允许将基本养老金投入股市及金融衍生品，不是说他们的金融机构没有能力，主要是由于股市和金融衍生品风险太大，一旦金融市场低迷、经济不景气，基本养老保险充当着社会稳定的最后一道防线，一旦亏蚀了老百姓的养命钱结果是不可估量的。国内很多人不明白一个现象，就是金融危机爆发后很多从事非金融业的人们上街了，比如“占领华尔街”，大家都以为是他们仇富华尔街，其实根本原因是金融机构亏蚀了他们的企业年金和委托理财，财富缩水改变了他们的生活质量和前途。所以，千万不能拿养命钱去“负和博弈”的中国股市去投机，因为搞不好后果会很严重。

但为何有人强烈呼吁让中国的基础养老金进入股市？尤其是股评人士、主力机构和基金公司，他们在这一场“养老金入市”大讨论中几乎声嘶力竭，贪婪和利益驱使已经让他们丧失了道德底线。

当务之急，管理层除了加快基础制度改革和营造价值投资氛围之外，还应该加大对这些机构投资者和分析师的教育、引导，让他们树立长期投资理念和强化道德责任意识，别让他们成为唯利是图的“冷血”。当然，普通的中小投资者也应该增强独立判断意识，别再盲目地跟从去“捐钱”，也别再“伤疤未好就忘了疼”。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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得从根子上治理“炒新”

苏培科 /文

 

继深交所和上交所发布抑制新股炒作的新政之后，证监会日前又向各家证券公司下发了《关于证券公司切实履行职责防范和抑制新股炒作行为的通知》，明确指出“新股热”是市场非理性现象，将影响新股发行体制的深化改革。新股“三高”使市场配置资金的有效性受到质疑，严重扭曲了市场定价功能，容易诱发上市公司粉饰业绩的行为，使二级市场偏信“新股不败”、“炒新必赚”的人遭受损失，甚至机构投资者也深受其害，一些证券公司等中介机构、分析研究人员及新上市公司等均遭受批评。在“通知”中，证监会要求证券公司从承销、投资、咨询及投资者教育方面四管齐下全面防范炒新。

可以看出，监管部门营造价值投资的市场氛围和遏制“炒新”意志坚定不移，大方向是对的，但方法有待商榷。在笔者看来，目前遏制“炒新”的这些举措仅仅只是些临时性的补丁和软约束，很难指望这些措施从根本上去解决问题，但聊胜于无。要想从根子上解决市场中的盲目“炒新”，就得深刻反思究竟是什么因素驱动“炒新”潮？为什么“新股不败”的神话屡打不破？如何根治“炒新”？

“天下攘攘皆为利往”，如果明白市场博弈这一目的，相信这些“炒新”问题会迎刃而解。

首先，得搞清楚谁是“炒新”的最大获益者，不能把市场的非理性行为全推给散户。

记得2009年深交所为了劝导二级市场的“炒新族”，曾发布账户统计报告：显示“炒新”的账户中80%以上都是散户，而且有一半亏损，其中一些账户的亏损幅度达到了99%，而10万元以下的账户亏损最惨。不难看出，中小投资者是“炒新”的最大受害者，但为何一些投资者仍然乐此不疲？主要是一些持有原始股和配售股的机构想方设法来诱导散户介入，采用对敲、拉高等方式来实现出货，而炒新的散户只是那些忍不住诱惑的冒险者罢了，是真正的受害者。所以，散户炒新只是表面现象，不能将“炒新”的所有罪责归咎于散户，反而应该认真地教育机构和主力资金，正是由于他们“赚快钱”的操作手法导致了市场的“炒新”病症。

以最近刚上市的新股蓝英装备(300293)和博雅生物(300294)为例，交易所遏制炒新的新政刚刚颁布，他们巧妙地绕开了监管规则，它们在上市首日因碰线而停牌，但第二天依然延续了上涨和高换手率，蓝英装备上市次日换手率超过了72%以上，直到第五个交易日股价掉头向下，彻底吞掉了前几日的涨幅。在这个过程中，有人迅速赚了不少，也有人迅速被套。虽然有遏制新股上市首日爆炒的规则，但一些炒新的主力资金改变了操作策略，采取连续拉升来诱导散户介入，这样完全绕开了交易所的监管规定和监管视线。显然，遏制炒新应该从主力资金账户着手调查，“劝离”散户根本解决不了问题，只能希望散户别去趟“浑水”。

现在不让证券公司的自营、资管等资金参与新股上市首日炒新，劝导散户不要炒新，那让谁来买新股？我想监管的初衷绝对不是让新股上市首日的交易为零。再假设一下，如果市场里有很多新股上市后首日上涨百分之几十，在明晃晃的财富效应下风险教育有用吗？显然就像“吸烟有害健康”一样没用！

我们之所以如此重视“炒新”，主要是A股市场既不具备长期投资价值和新股发行存在“三高”，一级市场提前攫取了二级市场若干年的投资价值，让大家看不到希望，只能短炒和投机。因此，解决问题的根本之道是强化分红回报机制，让股市具备长期投资价值，即使买错时点也可以用时间来换空间。

其次，主承销商“直投+保荐”是新股发行“三高”的病根。

很多人将目光都聚焦在询价环节，其实在我看来新股发行的“三高”主要是主承销商操控的，由于“直投+保荐”的利益驱动，保荐机构一定会做高发行价、抬高上市价，再加上超额募集还可以获得更多提成和承销费，从而他们会千方百计地制造新股发行的“三高”。证监会刚刚规定不让保荐机构的承销收入与超募资金挂钩，但不解决根本问题，如果不叫停“直投+保荐”模式，新股发行的“三高”问题会永远存在。

当然询价机构的胡乱出价和报价也是导致新股价格偏高的因素之一，但比起主承销商的“直投+保荐”仅是次要因素。但也得根治，比如在询价环节可以引入美式招标法，实施惩罚性的报价成交机制，增加询价机构的责任意识，避免询价机构“叫而不买”和操纵新股发行价，可以让一些喊高价(高于发行价)的询价机构按照自己的出价成交。这虽然可以惩罚一些喊高价的机构，但好像有悖于累计投标询价的规则，况且国内不是做市商交易模式，但对于漫天叫价者采取适当的惩罚性卖价也未尝不可。

第三，特权配售和“裸申专业户”是导致一二级市场价格割裂的关键。

中国股市的网上、网下“双轨制”始于十余年前，当时是为了扶助刚刚诞生的新基金，从新股发行额度中拨出一部分直接由其在网下申购，目的是想通过这种利益倾斜的方式让机构投资者快速发展壮大。现在确实也实现了这个目标，这种吃偏食的特权分配机制在这些年养肥了很多机构，也成为某些特权利益群体牟利的通道。为了让他们获配的新股不在首日破发，在利益驱使下他们就卖力的帮助主承销商一起来抬高股价，以获取高价套现的机会。

当务之急，应该尽快取消发行环节的特权分配机制，取消网下配售，让机构和普通投资者平等申购，然后按照申购均价直接上市，不要再人为地扩大一二级市场的价差。

另外，应该采取必要的措施来限制一级市场的“裸申专业户”，让虚假繁荣的一级市场和二级市场有效衔接。对此，笔者曾多次建议监管部门对一级市场申购采取“市值配比认购法”，让申购者按照市值与可申购量1∶1的关系来申购，这样会让二级市场没有股票者不具备申购资格，杜绝“打新专业户”。而这种“市值配比认购法”完全不同于此前的市值配售，是需要真金白银来进行申购，仅给股份多的人提供一种申购资格，只有建立起这种排他性，才能限制巨额的投机性申购资金，才能让一二级市场的利益有效衔接起来。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

一年一度的全国“两会”即将开幕，《人民日报》用题为《宁要微词，不要危机》的评论，提前用“改革”点亮了“两会”的“灯塔”。

难能可贵的是人民日报发出了空前的忧患意识，文章旗帜鲜明地呼吁体制改革：面对“躲不开、绕不过”的体制机制障碍，如果怕这怕那、趑趄不前，抱着“多一事不如少一事”的消极态度，甚至将问题矛盾击鼓传花，固然可以求得一时轻松、周全某些利益，但只能把问题拖延成历史问题，让危机跑在了改革前面，最终引发更多矛盾、酿成更大危机，甚至落入所谓“转型期陷阱”。

目前中国的改革已步入深水区，已经不允许回头和犹豫，要想再上一个大台阶就必须要大刀阔斧，但这需要一定的魄力和勇气，毕竟现在的改革举措都会动了既得利益和权贵资本的奶酪，会遭到强烈的反抗，但是不改革中国经济怎么“稳中求进”？

要想让实体经济又好又快的发展，就必须要疏通经济血管，得让金融渠道顺畅，有效发挥资源配置的功能。但目前金融行业诸多体制性弊端导致金融资源很难实现有效配置，亟需体制改革。

以传统的融资渠道银行为例，现在如果再不打破垄断，不放开金融牌照，不搞利率市场化改革，继续用垄断、特许经营、息差保护、“圈养”中国的金融机构，这样不但会让国内的金融机构沦为扶不起的阿斗，也让老百姓获得不了与消费支出相对应的高质量金融服务，而且现行的体制严重阻碍金融资源的有效配置，如果继续将有限的金融资源错配，则严重阻碍中国经济结构转型。当务之急，加快金融体制改革迫在眉睫。

银行信贷资源错配除了金融垄断的因素之外，利率管制下的存贷利差也是决定商业银行行为的关键因素，只有利率市场化之后才会迫使银行将部分信贷资金分配给中小企业和创新型企业，以获取贷款利率上浮的空间，从而中小企业和创新型企业通过传统金融机构融资才具有了可能性，不然在存贷利差下银行完全没有理由和义务去冒险支持中小企业。

除了银行体系，资本市场应该是资源配置最有效的途径和场所，遗憾的是我们中国股市一直是一个融资圈钱市和投机市，没有完全发挥资源配置和协助宏观管理的重任，过度圈钱使得股市经常萎靡不振，很难有效协助中国经济的结构转型，反而浮躁的圈钱文化不利于实体经济的健康发展。显然新股发行制度改革应该尽快启动，但要改变裁判员与运动员一身兼的“权力发审”，则需要“灵魂深处爆发一场革命”。不过让我们充满信心的是，新任证监会主席郭树清正在积极推进市场化改革，减少行政审批，强化市场约束机制，完善退市机制、强化股市分红回报、打击内幕交易、完善法制化的市场环境，以让中国股市恢复其投资、融资和资源配置的本色功能。

从今年政协的提案来看，很多提案都在聚焦资本市场的发行上市和退市制度改革、打击内幕交易、保护投资者利益等方面，这与目前的监管部门的思路基本一致，如果在改革认识论上没有太大的争议，相信中国股市在“改革年”一定会交一份让大家满意的成绩单。不过现在反对市场改革的声音也不在少数，我们希望监管部门能够力排众议、勇往直前。

当然，改革也需要讲求策略和节奏，不能盲目冒进。比如我国资本项下的对外开放不能过急，毕竟我们还没有做好跨境监管的准备，而且我们还没有理顺和完全调理好国内利率、汇率的市场化环境，显然中国的金融改革和开放应该“先内后外”，可将国有特权垄断的金融企业牌照先向中国民间资本开放，允许有牌照、有规则的民间金融存在。不能再像现在的村镇银行一样搞形式主义，虽然允许民间资本介入村镇银行但得由传统商业银行主导发起，而传统的商业银行已经奠定了自己的市场地位和定位，让这样的机构去差异化补位很难，搞不好这些小银行就成了这些商业银行资金腾挪的ATM机，而小银行和村镇银行自身的定位和服务对象就会丧失，从而信贷资源会出现严重错配，需要钱的中小企业拿不到钱，而不缺钱的国企、央企又可以源源不断地拿到价格低廉的贷款。如果再不彻底打破金融垄断，不拓展多层次的融资渠道，则金融资源的分配会严重不均衡，这对转型期的中国实体经济很不利。

不过，有人建议中国资本市场除了自身改革之外应该尽快对外开发，理由是改革和对外开放是一对孪生兄弟，甚至建议先开放，然后倒逼改革。对此，我认为“倒逼式改革”是典型的改革初期特征，为了说服保守派或者为了拓荒，让外来和尚和外来机制倒逼改革，但到了今天就应该主动改革，再进行被动改革就会错失良机，如果再不理顺自身的体制，先开放再改革搞不好就会很被动。以商业银行股改为例，当时吸引的战略投资者虽然在中国银行业改革中取得了一些成效，但是通过注资、重组、引进境外战略投资者、A+H全面上市的几大国有商业银行，依然在依靠特殊的存贷利差来“发家致富”，还没有完全走出去参与国际竞争，而且这些外资股东赚的钵满盆溢之后只要一减持就让股价和投资者胆战心惊，结果最后发现我们只是低价变卖了我们的金融资产。当然，要成为国际化的金融市场和金融企业就需要有开放的胸怀，但前提是我们得做好长期的战略准备。

目前国内很多金融机构都想拓展海外业务，而且通过各种形式搞跨境投资，而我们的监管能力却严重滞后，海外投资的风险控制严重不足，很多海外并购都以被套或失败告终。目前除了要提高我们的金融跨境监管能力，还得尽快改革国内的监管体制，随着金融混业和金融控股的不断发展，分业监管已开始捉襟见肘，很多金融风险开始藏匿于交叉地带，金融系统性隐患正在悄然滋生，如果我们再不采取统一协调和分类监管，金融危机将会离我们越来越近。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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    最高人民法院近日发布的《关于人民法院为防范化解金融风险和推进金融改革发展提供司法保障的指导意见》，要求各级法院要“妥善审理民间借贷案件，保护合法的民间借贷关系，保障民间借贷对正规金融的积极补充作用，遏制民间融资中的高利贷化和投机化倾向，规范和引导民间融资健康发展。”

    这对处于灰色地带的民间借贷来说是非常重要，合法的民间借贷行为会受到司法保护，而对于高利贷和非法集资等非法借贷行为则要依法制裁，这意味着对民间借贷要搞疏堵结合的治理之策。

    这些年民间借贷行为之所以乱象丛生，一个很重要的原因就是对民间借贷的司法保护不力和重视度不够，从而让一些只想借钱不想还钱的人钻了空子，而且大搞花样繁多的非法集资和金融传销，且非法金融活动又不受法律保护，从而受害者投诉无门。长期以来，民间借贷都是靠丛林法则来解决问题，要么是强势的借款方赖账不还，要么就是借了高利贷的老板还不起钱之后逃之夭夭或者跳楼，其借贷秩序不是靠法律来维系，而是靠“暴力催收”。显然，司法的补位既可以保障民间借贷的持续化发展，也可以遏制非法金融活动的滋生。

    不过，目前对于民间借贷合法与非法的界限划分仍然比较粗略，对于合法性的范畴仅仅是按照《合同法》和最高人民法院《关于人民法院审理借贷案件的若干意见》的规定，民间拆借利率不得超过同期同类贷款利率的四倍，超过这一界限的就属于高利贷，而这个四倍究竟有多大的合理性谁也不知道。

    而对于非法集资的界定也没有一个量化性的界定，仅从民间借贷的用途上作以区分，比如借来的钱究竟是为了个人挥霍还是为了实体经济发展？如果用于个人挥霍、搞传销式集资或纯粹为了资本运作就属于非法集资，但是现实中往往不是黑白分明，非法金融活动经常看起来像合法的一样，让普通人很难辨认，比如集资方将集资的部分资金投到实业，部分用于高利出借或者私自挥霍该怎么界定其行为？显然难以按照单一的行为目的来界定，这需要界定规则进一步完善。但是，有规则总比没规则好，有司法保护总比丛林法则好。

    疏导民间借贷除了必要的司法保护之外，还得从根子上去解决问题。这些年民间借贷之所以兴盛，其主要原因是由于国内金融牌照垄断，金融机构一味求大求全，而缺失为中小企业和穷人借钱的金融机构，还有信贷资源被严重错配，使得小企业和个人很难通过正规的金融渠道获得资金支持，于是民间金融才得以迅速补位，从这个角度来说民间借贷有一定的合理性和积极作用，主管部门和正规金融机构应该反思和检讨。

    当务之急，建议尽快向民间资本放开金融牌照，鼓励民间金融创新，允许真正意义上的民间金融机构存在，而不是像目前这样搞形式主义，虽然允许民间资本介入村镇银行但得由传统商业银行主导发起，而传统的商业银行已经奠定了自己的市场地位和定位，让这样的机构去差异化补位很难，搞不好这些小银行就成了这些商业银行资金腾挪的ATM机，而小银行和村镇银行自身的定位就会丧失。

    所以，只有彻底打破金融垄断，不搞特许经营，有了多元化的融资渠道之后，社会资本才会得到有效配置，社会融资成本也会大大降低，对于转型期的中国实体经济非常有利。

    除此之外，还得尽快放开利率管制，完成利率市场化改革，以解决信贷资源合理配置的问题。

    在中国经济结构转型和大力发展新兴战略型行业之际，如果不改变目前信贷资源配置的畸形格局，则中小企业和新兴战略型行业的企业很难配置到信贷资源，就逼着这类企业去尝试民间借贷，显然当前很有必要盘活传统的、正规的金融机构，只有他们服务到位，民间借贷乱象才会减少。

    其实，目前利率市场化改革就仅需要放开存款的上限和贷款的下限，而这也是保护商业银行维系存贷利差的最后一道防线。但为了推动中国商业银行进一步改革和创新，这一道防线必须要打开，否则商业银行永远都是扶不起的阿斗，永远都没有业务创新的动力和积极性。

    因为完全利率市场化之后，放开了存款利率上限和解除了贷款利率下限，理论上利率水平下可以无限趋近于零，上可以趋近于投资的预期回报率。

    于是，大企业就开始与存款银行之间展开激烈的讨价还价，存款的时候要求利率高点，贷款的时候要求利率低点，从而大幅缩小大银行的息差收入，如果谈判或者博弈不成功则会给中小银行留下介入的机会，如果银行定价和定位不准，则可能会导致客户流失，从而损失市场份额，经过一段时间之后就会打破目前中国银行业的现有格局，会让具有创新能力和服务精神的银行脱颖而出。

    关键是，利率市场化会迫使银行将部分信贷资金分配给中小企业和创新型企业，以获取贷款利率上浮的空间，从而依靠风险溢价和定价来获取超额收益，以覆盖中小企业贷款的不确定性风险。

    当信用等级高的大企业和信用等级低的小企业，通过利率差使两边风险对等后，银行也就愿意主动给中小企业贷款，传统型行业和大型企业的贷款也就自然出现缩减，就会改变目前国企、央企超额配置信贷资源的现状，中小企业贷款难的局面也将会得以改善，信贷资源分配也将会更加科学，经济结构转型才会获得有效的金融支持。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

该不该把我们的养老金现在投到股市里去？养老金入市会不会吃掉我们的养命钱？

在目前养老金管理水平和统筹层次较低的情况下，拿这笔养命钱去“负和博弈”的中国股市去投机，风险太大了，我坚决反对。

但是现在有人三番五次地想打养老金的主意，想将这笔钱拿进股市去做“长期饭票”，充当挽救当下中国股市的“解放军”。虽然此举确实对当下的股市有所帮助，但如果股市圈钱的功能不改，这一次救了下次谁来救？显然我们不能再寄托资金救市的短期效益上。

虽然，当下中国股市确实很缺资金，尤其股权分置改革之后大量限售股减持套现，最可怕的是早年上市的很多公司经过多次分红、送股后成本基本为零，一旦可以市价减持之后，他们只顾套现而不计成本，从而“成本分置”严重冲击了二级市场的走势，近几年股市低迷和起不来的根本原因就是股权分置改革带来的“成本分置”后遗症，解决办法确实是需要引入增量资金，但我不赞同现在将养老金拿来填中国股市“成本分置”的大坑，这是养命钱，搞不好不但救不起股市，反而会让这笔养命钱身处险地。

尤其在“负和博弈”的中国股市里，投资的分红回报率极低，过去20多年的实际情况告诉我们长期投资是靠不住的。有一组数据佐证大部分投资者在中国股市长期是亏损的，从1990年至今A股市场累计现金分红总额约1.8万亿元，投资者在上市公司的持股比例平均若按三分之一算，大家分到的红利也就5000多亿元，若剔除了交易所的规费、证券登记结算公司的过户费、券商的佣金和给政府上缴的印花税（有人估算这几项费用加上投行的保荐费用这20年来大概已超过2万亿元），如此一算，自有中国股市以来A股市场的投资者整体处于负收益，也印证了A股市场确实不是在“零和博弈”，而是在“负和博弈”。在这样一个市场里去进行所谓的“投资”、保值增值、战胜通胀岂不是可笑？

况且，我们目前的养老金是在现收现支，而且还有巨大的亏欠，随着未来老龄化的到来，养老金的缺口会越来越大，这就要求对于这笔资金的运作务必要安全第一，不能有任何闪失，而股票市场根本不能保证100%的赢利，如果让养老金在“负和博弈”的股市里100%赢利，那一定是建立在其他人亏损、贡献的基础之上，显然这对其他投资者是不公平的，这是对市场行为的操纵，因此投资者千万不要把养老金入市“救市”想的太美。

现在建议让养老金入市最有说服力的论据是，目前养老金每年的投资收益率只有2%，远低于CPI，也远低于社保基金每年9.17%的投资收益率，养老金在通胀面前严重缩水，因此急需对养老金投资理财，只有这样才有可能填补养老金的缺口，而且养老金入市是国际惯例。

似乎有些道理，但是我们仔细想一想，一年期的存款基准利率是3.5%但为何养老金的投资收益才2%？社保基金平均每年9%以上的投资收益究竟是怎么来的？养老金入市是国际惯例吗？养老金的缺口只能通过投资股市才能补吗？

首先，我们来说说养老金投资收益率为何只有2%。之所以低于一年期存款基准利率，主要是由于将养老金的大部分资金都放在活期存款项上，或许会有人说这是为了应付现收现支，为了灵活支付，但如果这个管理部门稍微有点核算能力就能测算出究竟会有多少钱收支之后会出现结余，而且会大概知道结余的存续时间，完全可以将这笔结余的资金存成定期存款啊，但为何一些养老金收支有结余的地方都是长期存活期而不存定期。有人质疑这中间有猫腻，比如某家银行搞定了某个地方养老金管理部门的主要负责人，并私下给这个部门一些好处，那么银行就可以获得数量巨大的“长期活期存款”，会给银行省下一大笔利息开支。虽是猜测，但如此大规模的资金长此以往这样运作，被人怀疑也不为过。况且，目前中国养老金的统筹层次较低，全国有2000多个养老金持有主体，而且大部分分散在县市一级的社保经办机构手中，并沉淀在县市财政专户中。对于如此众多的管理主体显然很难有效监管，投资管理效率自然低下，当务之急应该尽快实现全国统筹，提高统筹层次，把所有劳动者纳入统一的社会保障制度内，并要打破公务员与企业职工在养老保险的待遇差异方面的“多轨制”，公开、透明运作，而不是拿到股市去冒险。

其次，社保基金之所以有较高的年均投资收益率，主要得益于四大银行改制上市的原始股和新股网下特权配售，在新股有暴利时赚了钱，还有在上一轮大牛市（2005至2007年）中赚的钵满盆溢，而近两年的投资收益率其实并不高。

第三，养老金入市并不是所谓的国际惯例。比如美国规定全国统筹的社会基本养老金只允许购买政府债券，不得进行任何其他投资。美国的养老金体系是由三部分构成，第一部分是全国统筹的社会养老保险（OASDI）计划；第二部分是企业发起设立的企业年金等私人养老金，包括401K为代表的DC计划；第三部分是家庭个人开设的个人退休账户（IRA）或购买商业保险。显然第二部分和第三部分是属于补充养老金的范畴，但现在很多人在说起养老金入市时就会提及美国的401K，而401K是企业年金，是补充养老金，并非全国统筹的社会基本养老计划，而且美国的社会养老保险与资本市场的关系并不大，其持有的资产全部都是联邦政府债券或特种国债，而且我们的企业年金早都可以投资股市了，所以千万别拿401K对美国股市的贡献来忽悠中国股民。

欧美一些国家之所以不允许将基本养老金投入股市及金融衍生品，不是说他们的金融机构没有能力，主要是由于股市风险太大，一旦金融市场低迷、经济不景气，基本养老保险充当着社会稳定的最后一道防线，一旦亏蚀了老百姓的养命钱结果可想而知。

第四，对于如何做实我国的养老金账户，我想除了提高养老金存量部分的管理运营效率外，关键还是要拓展增量部分。比如，这些年中国的财政收入大幅飙升，2011年财政收入超过了10万亿元，只要每年从中稍微多拿出一点，相信解决养老金的缺口应该不成问题，而且公共财政有责任也有义务来搞社会保障等公共服务。另外，全民所有制的国企、央企现在已经成了最赚钱的企业，他们的利润有必要适当地向社会养老体系划拨。同时，应该加快发展、壮大补充养老金的规模，实现多元化的养老保障。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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（详见作者同一主题的电视评论节目CCTV《财经每日评》：http://v.youku.com/v_show/id_XMzUzMDU1NTI0.html  ）

郭树清说：“A股市场中的蓝筹股显示出罕见的投资价值”！但是你敢买吗？估计很多人会信心不足。

虽然蓝筹股的动态市盈率已经到11.2倍，也就是说投资的理论年收益率平均可达到8%左右，理论上完全可以跑赢CPI，但为何很多资金都跑输了，而且连基金都跑输了，原因是这些所谓的蓝筹股公司要么是铁公鸡，要么分红比例很少，所以很难达到理论上的投资年化收益率。当务之急应该强化上市公司的分红回报机制，只有这样投资者才敢于长期投资。

其二，由于退市机制不完善，垃圾公司漫天飞，A股市场已经丧失了价值发现的功能，价值体系严重紊乱，一些好公司未必能够卖出好价钱，而一些垃圾公司反而在不断的被概念炒作。要想修复价值发现的功能，那就得完善退市机制和改革新股发行制度。

其三，很多人在评判市场估值时简单使用市盈率是不完整的。虽然目前中国A股市场的平均市盈率不足15倍，而且远低于日、韩市场，与欧美市场大体一致。虽然说我们是一个成长中的经济体，理论上估值应该高于这些“老弱病残”的市场，但遗憾的是我们的估值很低。对于中国股市的低估值很多人都没有进行深刻反思，以为是投资者不理性的结果，其实在我看来恰恰是机构不理性的结果导致，尤其是股权分置改革之后的“成本分置”问题将严重制约中国股市上行，如果没有资金来填这个“全流通”的坑，估计未来几年中国股市依然还会保持低估值。

我们先来看一组数据：在股权分置改革前夕，中国证监会曾在“三大报”上公布的数据显示，截至 2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元人民币（相对于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例还将不断提高。也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，则对A股市场来说是雪上加霜。

还有人对目前中国股市的国有股统计了一组数据，所有上市公司的总股本共3 .65万亿，扣除6900亿的H股，还有2.96万亿股。其中973家为国有第一大股东的上市公司，其持有的股本占2 .96万亿总股本的65%，总量近2万亿股，目前这些股份基本都已解禁。很显然，在股权分置改革之后国有股的市值增长速度最快，是股权分置改革最大的赢家，而普通中小投资者获得的“送股对价”早都亏光了，而且还得用真金白银去填全流通的大泡泡。

因此，要尽快制止中国股市的“国进民退”，设法解决大小非和限售股减持带来的流动性不足，别让股民再前赴后继地充当“捐钱者”。这里的“国”是指国有股，“民”是指股民。虽然中国A股账户已经超过了1.6亿户，股民超过了7000万，而且每天都有新增开户数和有人不断地往进输送“弹药”，但是依然不能满足大小非和大小限减持、套现所需要的流动性。

但监管部门认为，解禁并不意味着全流通全套现，有些上市公司的限售股和大小非并不会减持套现。但从市场的交易量情况来看，大小非和限售股早已在二级市场里疯狂流通了。2006年之前沪深两市的年交易量一直维持在5万亿元以内，直到2006年交易量突破了9万亿元之后一发不可收拾，2007年超过45万亿元、2008年超过26万亿元、2009年超过54万亿元、2010年超过55万亿元、今年才10个月就已经超过35万亿元。显然，大小非和限售股正在侵蚀着中国股市，尤其在目前实体经济和企业急需流动性的情况下，抛股套现就成了习惯性的动作。

况且，这些股份的原始成本远远低于二级市场投资者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入（发行新股前的净资产），加上非流通股股东参与配股等后续投入的资金，再扣除历年来的分红收入，最后除以目前的持股数，结果发现早年上市的很多公司经过多次分红、送股后持股成本基本为零，一旦可以市价减持之后，他们只顾套现而不计成本，从而“成本分置”严重冲击了二级市场的走势。这就是股权分置改革带来的“成本分置”后遗症。

要解决股权分置的后遗症，要么吸引更多的增量资金来缓解大小非、大小限的套现压力；要么就采取堵的办法。现在开始堵显然来不及了，但是可以要求限售股在减持时提前公告，并适当延长国有股的限售期限，让其长期持有来稳定市场。

而在增加股市增量资金方面，有人建议将4万亿元养老金和住房公积金引入股市来解决中国股市的流动性不足，这个可能会缓解中国股市的萎靡不振，但是在目前中国股市基础制度不改、10年都在“上浮零”的情况下，这样的豪赌风险太大，“现收现支”的养老金已经捉襟见肘，而且还有很大的窟窿，如果让这些养命钱进入股市去折腾，搞不好会出大乱子。

当务之急，在引资方面我建议不妨用融资融券中的“融资”方式将存款引入股市。商业银行可以专门开发一款“融资”存款，利率可以高于普通存款利率，这样融资者是在自愿借入的基础上杠杆买股，一旦投资失误则会被强行平仓。因此，股市风险是由融资者来承担的，而不是由储户和银行来承担，反而储户有可能在“借资”的过程中可以获得高于存款利率的利息收入，可以主动地对冲通胀和应对负利率侵蚀。商业银行和证券公司通过“融资”既可以拓展新的盈利模式，也可以解决目前融资融券业务清淡的局面。

另外，建议大小非、大小限在减持时与上市公司分红挂钩，对于那些不分红、不盈利的垃圾公司，应该立即限制其大小非抛售的行为，并及时让其退市，以避免大小非泥沙俱下而让投资者无辜受损和让A股市场整体遭殃。

 

 (作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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“IPO不审行不行？”郭树清的惊人一问成为近期资本市场的焦点。

所谓“惊”人，在我看来无非是让人惊讶他的改革魄力，让新股发行的既得利益者感到惊恐和惊慌，而让笔者感到的则是惊喜。近10年来，本人一直在各种场合奔走呼吁改革“权力发审”和改革中国的证券监管体制，建议让“裁判员”与“运动员”的角色分开，让权力和利益分开，避免权钱交易和权力寻租，以保障监管到位和保证上市公司质量，让中国资本市场制度完善。但这些年中国证券监管体制改革非常缓慢，而且差点让人丧失信心，用高西庆（曾担任中国证监会副主席）的话来说：“让监管者放弃权力发审是需要从灵魂深处爆发一场革命”，可见阻力和难度之大。

毕竟放弃权力发审就意味着动了既得利益集团和权贵资本的奶酪，也会动摇一些衙门的利益，这需要勇气。可喜的是，证监会主席郭树清在证券期货监管工作会议上明确提出下一步要大力推进行政审批制度改革，坚持市场优先和社会自治的原则，主动改变监管理念和方式，大幅减少事前准入和审批。他准备改变根深蒂固的父爱主义监管理念和放弃权力发审，尤其“IPO不审行不行？”的惊人一问再次印证郭树清市场化改革的决心和方向。

新股发行制度市场化改革的关键之举就是“注册制”， 但有人极力反对注册制，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦搞注册制会泥沙俱下，会让市场大乱。其实大可不必担心，现在很多人对于注册制的认识有误区，他们简单的采取“二分法”来认识注册制与核准制，以为不被权力发审的注册制就是“自由市场”，以为只要符合条件、没有审核、猪马牛羊都可以上市，其实不然。

注册制与核准制最大的差别就在于监管部门是否对发行对象进行实质性审核，我们现行的核准制就是实质性审核，上市与否都是证监会的发审委说了算，而注册制是监管部门只对注册文件进行形式审查，监管部门拥有拒绝注册的权力，但拒绝注册得有理有据。实质性审核与形式审核最大的区别就在于监管部门是否对公司的价值作出判断，我们行政主导下的额度制、审批制、核准制，可能初衷是好的，是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，是想让资本市场健康发展。但实际情况与父爱主义的初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，拿了好处的监管部门睁一只眼闭一只眼，而这些公司却成了打不得、骂不得的保护对象，对媒体揭露出来的“坏孩子”，只用低廉的处罚成本大事化小小事化了，而过低的违规成本恰又默许了他们的胡作非为，结果扭曲了各种市场化的功能，成为阻碍市场化改革的最大障碍。

当然注册制也不是没有任何的实质性审核，只是证监会不做实质性审核，证监会只负责监督之职，但实质性审核是由交易所和中介机构来承担的。所以说，注册制并非是完全自由放任的自由市场，反而合规监管更加严格，除了要求发行人将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，还得回答主管机关层出不穷询问，这些回答不能有任何作假，一旦发生欺骗，公司不但上不了市，而且还会受到法律的制裁和各种诉讼赔偿，同时还得接受社会公众的全方位监督，其实约束条件更多了，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构合力举荐，才能够“注册”成功。而一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者和“帮凶”（中介机构），给他们罚以重金，以补偿受害者的利益。

显然，注册制需要司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和退市机制等制度配合，不然，注册制效果就难以发挥。

需要特别指出的是，从上世纪80年代初开始，集体诉讼就成为美国保护股东权益的最有效司法程序，也是股东最普遍使用的民事索赔手段，从而减少了很多违规造假。其一，是由于证券市场侵权案最突出的特点是受侵害者众多，而个人投资者又无精力和经济能力去单个诉讼索赔，而证券集体诉讼则可以弥补这一缺陷，还可以节约各种成本；其二，集体诉讼制度下，往往都是律师主动找受害者维权，途径非常便利；其三，集体诉讼“胜诉才收律师费”的方式，会提高中小投资者的维权意识；其四，集体诉讼中一人胜诉所有受害者都可平等获得赔偿，会增加违规者的违规成本，从而产生震慑作用，减少市场中的造假行为。

长期以来，我们的市场由于法制不健全、制度规则不完善、缺少集体诉讼机制，并且司法前置程序长期设置壁垒，使得很多受害者欲诉无门，助长了违规者的气焰。要想从根本上改变这一现状，除了大力改造市场环境、完善市场规则、提高参与者水平外，引入集体诉讼制度已刻不容缓。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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该不该让融资取熊胆的归真堂上市？

（下文是本人回答北京晨报记者发来的问题，分析归真堂该不该上市和反思中国股市的发行制度。）

北京晨报：

归真堂靠活取熊胆发财，股民因A股熊市发狂。
　　 归真堂是一家以熊胆为原料的药业公司，本来谋求在创业板上市，募资将用于年产 4000公斤熊胆粉、年存栏1200头黑熊等两个项目。但其“活熊取胆”的残酷做法，遭到民间舆论的强烈抗议。动物基金保护组织认为，这种缺乏社会责任的公司不仅不应该上市，而且应该取缔下市。面对民间的众怒和声讨，归真堂创办人邱淑花选择了政府公关，并公开声称“反对我们就等于反对国家。”

当归真堂正在为“能否成功登陆A股市场，为活取熊胆从股市吸金”而焦虑的时候，中国的上千万投资者却在为“圈钱新股滚滚来，漫漫熊市无绝境”而纠结。归真堂的上市计划恰似一根导火索，将长期在熊市中煎熬的投资者的怒火瞬时点燃，很多人更是把矛头直指国内资本市场，认为“资本市场是优化资源配置的平台，不该是扶危济困的福利院，不该成为鱼龙混杂的垃圾场，更不该成为缺德行为的助力器。

 

归真堂上市：为啥遭到抵制？

北京晨报：归真堂上市之所以遭到民间的抵制，主要还是缘于拟上市公司对社会责任的漠视。一家公司，如果连起码的道德底线都没有，连起码的社会责任心都没有，即使上市了，又如何能保证对投资者负责呢？

嘉宾：

苏培科（对外经贸大学公共政策研究所首席研究员）：

我觉得不能简单地给人家盖棺定论，毕竟他们的产品是在医人病痛，只是“活熊取胆”太过残忍。我们希望这家公司能够尽快转型研发取代性的药物，而不是迎着争议、拿着领导批示强行上市。对于这类有争议的公司，证监会最好别让其上市圈钱，否则对投资者是不负责任的，况且未来还面临伦理的挑战和法律的禁限，以及会遭到全世界动物保护组织的反对，虽然目前我国的法律还没有禁止熊胆入药，但未来一定会有相应的立法禁止，所以让这样一个公司上市融资去养更多的熊然后去残忍的取胆，显然是不道德的。

股民之所以反对其上市主要原因是不希望让这样一个不确定性的公司上市圈钱，也不希望中国资本市场沦为血淋淋的圈钱场。

 

北京晨报：目前针对公司上市的法律法规，在社会责任方面有什么样的要求？能否保证股市中的每一分钱都流到真正需要的公司手中？我们看到，在现有的上市公司中，不断曝出黑幕和丑闻，归根结底都属于缺乏社会责任的体现。例如：双汇火腿肠事件，蒙牛牛奶事件，紫金矿业污染事件等等，让这样的公司上市融资，岂不是在助长他们的“缺德”行为？很早以前的银广夏生产麻黄素，可厂房从未开过工，居然利润高的惊人，俨然成了洗钱的场所。生产扑克牌没什么技术含量和竞争力，姚记扑克却能堂而皇之地在A股市场上市融资。这些行为显然和资本市场“优化配置资源”的基本功能有违。大家怎么看这些事？认为问题出在哪？该咋解决？

嘉宾：

苏培科（对外经贸大学公共政策研究所首席研究员）：

社会责任本来就不是一个量化的、具体的概念，尤其在一个道德缺失和社会责任缺失的地方自然很难找到具体的描述，况且我们没有法律禁止熊胆入药，只是对待动物太过残忍，这一行为需要立法禁止。但客观的说，“活熊取胆”与你所说的“三聚氰氨”、“瘦肉精”是两个概念，前者有悖于自然界的和谐，而后者是食物造假，会危害人们的生命安全，如果他们的药品造假则是缺乏社会责任的范畴。

对于中国这样一个“只长胖不涨高”的股票市场，监管部门应该深刻反思，如果只重抽血而不重造血、忽视投资和资源配置功能，那这个市场一定会崩溃，而且投资信心很难恢复，目前恰恰处于这样一个阶段。有常识的人都知道，在这个时候应该适当的停车修理或者减速，而不是继续“踩油门”去高速圈钱。在股市休养生息期间，可以尽快启动新股发行制度改革，可从如下几个方面来着手：一要改变目前权力发审的模式，将新股发审的权力下移，实施更加市场化的“注册制”。

 

北京晨报：面对目前A股市场跌跌不休的现状，很多人都将之归因为上市公司圈钱无度、新股发行绵绵不断，导致供需严重失衡所致。在这样的情况下，我们的资本市场是该对拟上市或已上市的公司进行严格要求，优胜劣汰，净化市场，还是该对这些公司网开一面，给予更多包容？

嘉宾：

苏培科（对外经贸大学公共政策研究所首席研究员）：

对于公司上市必须要严格要求，但不是像目前这样千军万马去挤独木桥，似乎是为了严审、为投资者负责，但实际情况与“父爱主义”的初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，拿了好处的监管部门睁一只眼闭一只眼，而这些公司却成了打不得、骂不得的保护对象，对媒体揭露出来的“坏孩子”，只用低廉的处罚成本大事化小小事化了，而过低的违规成本恰又默许了他们的胡作非为，结果扭曲了各种市场化的功能，成为阻碍市场化改革的最大障碍。所以说新股发行制度是中国股市诸多病症的“万恶之源”，我建议新股发行制度可从如下几个方面来着手改革：一要改变目前权力发审的模式，将新股发审的权力下移，实施更加市场化的“注册制”；二要在询价环节实施惩罚性的报价成交机制；三要取消网下特权分配机制，让市场中的所有投资者公平参与申购；四要用“市值配比认购法”来限制一级市场的“裸申专业户”，让一、二级市场价格和利益有效衔接，改变一、二级市场价格割裂的问题；五要解决全流通定价机制，不妨成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理；六要尽快叫停券商“直投+保荐”的模式，可以从根本上解决新股发行的“三高”现象；七要返还一级市场申购资金在冻结期的利息，让监管部门最好远离利益瓜葛；八要严格监管开盘、收盘和申购环节的各种市场行为，避免价格操纵。

在中国，大家一致认为证监会主席就是坐在“火山口”上的人，他的一举一动、一言一行都被高度关注。尤其在一个开户数超过1.6亿户、散户数量占绝大多数的市场里，如果市场的基础制度不完善，只重融资功能而不重投资功能，市场到处充满着欺诈，监管部门不作为，在股市低迷、股民财富灰飞烟灭时他一定会被千夫所指。

现在，重担压在了新一任证监会主席郭树清身上。郭树清接任中国证监会主席仅100天，监管新政频频出台，而且招招切中要害。比如在一个典型的“铁公鸡”市场里强化分红回报机制；在一个诚信缺失、欺诈成风的市场里“零容忍”内幕交易和证券期货犯罪；在一个乌鸡变凤凰、垃圾满天飞的市场里推行退市制度；在一个既得利益错综复杂的市场里搞新股发行制度市场化改革……这已经远远超过了新官上任三把火的范畴。最难能可贵的是，郭树清在证券期货监管工作会议上的发言极有亮点，让人欣慰不已，他明确提出下一步要大力推进行政审批制度改革，坚持市场优先和社会自治的原则，主动改变监管理念和方式，大幅减少事前准入和审批；以市场优胜劣汰机制为导向；以充分、完整、准确的信息披露为中心，强化资本约束、市场约束和诚信约束。

如果郭树清在任期能够完成这些计划，若能改变父爱主义的监管理念和放弃权力发审，这将是中国证券监管体制改革的一场革命。因为困扰新股发行制度市场化改革的拦路虎就是裁判员与运动员的角色混淆，监管之中夹杂着利益，利益之中又有利益保护，如果能够改变权力发审和斩断权力寻租的各个利益链条，将是中国股市走向真正市场化的标志和里程碑。

行政主导下的额度制、审批制、核准制，可能初衷是好的，是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，是想让资本市场健康发展。但实际情况与父爱主义的初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，拿了好处的监管部门睁一只眼闭一只眼，而这些公司却成了打不得、骂不得的保护对象，对媒体揭露出来的“坏孩子”，只用低廉的处罚成本大事化小小事化了，而过低的违规成本恰又默许了他们的胡作非为，结果扭曲了各种市场化的功能，成为阻碍市场化改革的最大障碍。

从郭树清的改革新政来看，很显然他想改变目前的现状。一旦新股发行制度改革着手改变行政审批制度和改变父爱主义监管理念，坚持以市场化和社会自治为原则，还中国股市一个真正的市场化发行是有希望的。

监管体制改革的大方向我坚决赞同。只是在改革细节方面我建议对新股发行制度改革实施两步走：第一步要尽快将发审委从权力监督部门中独立出来，让“裁判员”与“运动员”的角色分开，尝试将发审权力下放给交易所，采取“工序化”、“标贴制”等透明化发审，明确各个审核环节中的权责，方便事后问责；第二步建议尽快取消司法前置程序，引入集体诉讼制度，启动注册制，走真正市场化的发行制度，减少权力寻租的环节，减少审核部门“雁过拔毛”，将选择“好公司”的权力还给市场、还给公众。

但有人极力反对注册制，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦搞注册制会泥沙俱下，会让市场大乱。其实大可不必担心，注册制并非是完全自由放任的自由市场，反而合规监管更加严格，要接受社会公众的全方位监督，其实约束条件更多了，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构合力举荐，才能够“注册”成功。而一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者和“帮凶”（中介机构），给他们罚以重金，以补偿受害者的利益，当然这需要集体诉讼制度和司法的配合。

其实，改变权力发审的目的就是为了斩断监管部门在新股发行中的利益纠葛，还原监管部门的监管本职，还原市场约束机制。但仅让监管部门放弃利益还是不够的，还应该斩断各大机构在新股发行中的利益链条。对券商，务必要叫停他们的“直投+保荐”模式，因为在利益驱动下他们一定会做高发行价、抬高上市价，从而造成新股发行的“三高”；对基金等机构投资者要取消网下申购，在发行环节取消特权分配机制，让所有投资者公平申购；对会计师、审计师、律师事务所等中介机构要从严监管，让他们保持独立性和专业性，别再成为上市公司造假的专业顾问和专业帮凶……

同时，应该尽快取消荒唐的“信息指定披露媒体”，他们恰恰是导致信息披露不充分和上市公司欺诈的原因之一，他们毫无原则的“维稳”经常会掩盖事实真相，反而误导决策。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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 新股发行制度一直困扰着中国股市，是诸多病症的“万恶之源”。这个号称最市场化的市场却从来都没有按照真正的市场化规则来运行，只是少数机构在一级市场分享暴利、瓜分上市公司成长性的利益分配工具，而留给二级市场的只是一个价格虚高、价值背离的“泡沫”。

　　当温总理在全国金融工作会议上说要协调发展一二级市场，要提振股市信心，要深化新股发行制度市场化改革，赢得股市一片“涨声”。长期的伪市场化发行压抑、盘剥股市太久了，中国股市需要一场彻底的改革。可喜的是，现任证监会主席郭树清明确提出要大力推进行政审批制度改革，坚持市场优先和社会自治的原则，主动改变监管理念和方式，大幅减少事前准入和审批；以市场优胜劣汰机制为导向；以充分、完整、准确的信息披露为中心，强化资本约束、市场约束和诚信约束。

　　如果郭树清在任期能够完成这些计划，将会给中国股市带来巨变。因为，改变父爱主义的监管理念和放弃权力发审将是中国证券监管体制改革的一场革命，也是困扰新股发行制度市场化改革的拦路虎，如果能够改变权力发审和斩断权力寻租的各个利益链条，将是中国股市走向真正市场化的标志和里程碑。

　　行政主导下的额度制、审批制、核准制，可能初衷是好的，是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，是想让资本市场健康发展。但实际情况与父爱主义的初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，拿了好处的监管部门睁一只眼闭一只眼，而这些公司却成了打不得、骂不得的保护对象，对媒体揭露出来的“坏孩子”，只用低廉的处罚成本大事化小小事化了，而过低的违规成本恰又默许了他们的胡作非为，结果扭曲了各种市场化的功能，成为阻碍市场化改革的最大障碍。

　　从郭树清的改革新政来看，很显然他想改变目前的现状。一旦新股发行制度改革着手改变行政审批制度和改变父爱主义监管理念，坚持以市场化和社会自治为原则，还中国股市一个真正的市场化发行是有希望的。

　　但新一轮改革绝不能再重蹈覆辙，应该触及新股发行制度的核心矛盾。对此，笔者建议此次新股发行制度改革应该从如下几个方面着手：

　　第一，应该着力解决权力发审问题，尽快将发审委从权力监督部门中独立出来，让“裁判员”与“运动员”的角色分开，尝试将发审权力下放给交易所，采取“工序化”“标贴制”等透明化发审，明确各个审核环节中的权责，方便事后问责。

　　改变权力发审的目的就是为了斩断监管部门在新股发行中的利益纠葛，还原监管部门的监管本职，还原市场约束机制。

　　第二，尽快取消司法前置程序，引入集体诉讼制度，启动注册制，走真正市场化的发行制度，减少权力寻租的环节，减少审核部门“雁过拔毛”，将选择“好公司”的权力还给市场、还给公众。

　　但有人极力反对注册制，认为在核准制下都很难保障上市公司的质量，一旦搞注册制会泥沙俱下，会让市场大乱。其实大可不必担心，注册制并非是完全自由放任的自由市场，反而合规监管更加严格，要接受社会公众的全方位监督，其实约束条件更多了，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构合力举荐，才能够“注册”成功。而一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者和“帮凶”(中介机构)，对他们罚以重金，以补偿受害者的利益，当然这需要集体诉讼制度和司法的配合。

　　第三，应该在询价环节实施惩罚性的报价成交机制，增加询价机构的责任意识，避免询价机构“叫而不买”和操纵新股发行价。对此，有人建议让一些喊高价(高于发行价)的询价机构按照自己的出价成交。这虽然可以惩罚一些喊高价的机构，但好像有悖于累计投标询价的规则，况且国内不是做市商交易模式，这种方式有待商榷。但对于漫天叫价者，采取适当的惩罚性卖价也未尝不可。

　　第四，应该取消发行环节的特权分配机制，取消网下配售，让机构和普通投资者平等申购。中国股市的网上、网下“双轨制”始于十余年前，当时是为了扶助刚刚诞生的新基金，从新股发行额度中拨出一部分直接由其在网下申购，目的是想通过这种利益倾斜的方式让机构投资者快速发展壮大。现在确实也实现了这个目标，这种吃偏食的特权分配机制在这些年养肥了很多机构，也成为某些特权利益群体牟利的通道。显然，要想让发行制度走向市场化，这种特权分配机制必须得改。

　　第五，应该采取必要的措施来限制一级市场的“裸申专业户”，让虚假繁荣的一级市场和二级市场有效衔接。对此，笔者曾多次建议监管部门对一级市场申购采取“市值配比认购法”，让申购者按照市值与可申购量1∶1的关系来申购，这样会让二级市场没有股票者不具备申购资格，杜绝“打新专业户”。而这种“市值配比认购法”完全不同于此前的市值配售，是需要真金白银来进行申购，仅给股份多的人提供一种申购资格，只有建立起这种排他性，才能限制巨额的投机性申购资金，才能让一二级市场的利益有效衔接起来。

　　第六，应该斩断各大机构在新股发行中的利益链条。尽快叫停券商“直投+保荐”的模式，因为在利益的驱动下，保荐机构一定会做高发行价、抬高上市价，从而造成新股发行的“三高”；尽快让会计师、审计师、律师事务所等中介机构从严监管，让他们保持独立性和专业性，别再成为上市公司造假的专业顾问和专业帮凶；尽快取消荒唐的“信息指定披露媒体”，他们恰恰是导致信息披露不充分和上市公司欺诈的原因之一，他们毫无原则的“维稳”和“遮掩”恰恰掩盖了事实真相，反而误导了决策。

　　第七，应该解决全流通定价机制。不妨成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理，或者尝试存量发行制度。

　　第八，应该返还一级市场申购资金在冻结期的利息，让监管部门最好远离利益瓜葛。

　　第九，应该严格监管开盘、收盘和申购环节的各种市场行为，避免价格操纵。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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1929年美国股市的大崩盘，被人形象地表述为：“屠杀百万富翁的日子”。因为当时美国的市值从890亿美元跌到150亿美元，股市中只有几十万的参与者。但目前中国股市的参与者数以亿计，截止 2011年12月16日，沪深两市的A股账户已经超过了1.6亿户，但从A股账户市值分布表来看，100万以上的账户仅60万户左右，还不到总账户数的1%，而60%以上均为0-5万元的账户。但就在今年，Ａ股流通市值锐减了28866.94亿元，如果将流通市值损失给7000万股民平摊，每个股民人均亏损超过了4万元，低收入者损失惨重。如此看来，中国股市的持续性下跌不是在屠杀百万富翁，而是在“割韭菜”。

难怪新任证监会主席郭树清说低收入者不适合炒股。如果在这个长期只重圈钱的市场里炒股犹如在“捐钱”，最后连钱捐给谁你都不知道，这就是中国股市制度性屠杀的悲哀。

要想改变这一现状，必须要先推翻压迫中国股市上行的“三座大山”：

第一，尽快制止中国股市的“国进民退”，设法解决大小非和限售股减持带来的流动性不足，别让股民再前赴后继地充当“捐钱者”。

这里的“国”是指国有股，“民”是指股民。虽然中国A股账户已经超过了1.6亿户，股民超过了7000万，而且每天都有新增开户数和有人不断地往进输送“弹药”，但是依然不能满足大小非和大小限减持、套现所需要的流动性。

在股权分置改革前夕，中国证监会曾在“三大报”上公布的数据显示，截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元人民币（相对于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例还将不断提高。也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，则对A股市场来说是雪上加霜。

还有人对目前中国股市的国有股统计了一组数据，所有上市公司的总股本共3 .65万亿，扣除6900亿的H股，还有2.96万亿股。其中973家为国有第一大股东的上市公司，其持有的股本占2 .96万亿总股本的65%，总量近2万亿股，目前这些股份基本都已解禁。很显然，在股权分置改革之后国有股的市值增长速度最快，是股权分置改革最大的赢家，而普通中小投资者获得的“送股对价”早都亏光了，而且还得用真金白银去填全流通的大泡泡。

但监管部门认为，解禁并不意味着全流通全套现，有些上市公司的限售股和大小非并不会减持套现。但从市场的交易量情况来看，大小非和限售股早已在二级市场里疯狂流通了。2006年之前沪深两市的年交易量一直维持在5万亿元以内，直到2006年交易量突破了9万亿元之后一发不可收拾，2007年超过45万亿元、2008年超过26万亿元、2009年超过54万亿元、2010年超过55万亿元、今年才10个月就已经超过35万亿元。显然，大小非和限售股正在侵蚀着中国股市，尤其在目前实体经济和企业急需流动性的情况下，抛股套现就成了习惯性的动作。

况且，这些股份的原始成本远远低于二级市场投资者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入（发行新股前的净资产），加上非流通股股东参与配股等后续投入的资金，再扣除历年来的分红收入，最后除以目前的持股数，结果发现早年上市的很多公司经过多次分红、送股后成本基本为零，一旦可以市价减持之后，他们只顾套现而不计成本，从而“成本分置”严重冲击了二级市场的走势。这就是股权分置改革带来的“成本分置”后遗症。

解决办法：要么吸引更多的增量资金来缓解大小非、大小限的套现压力，要么就采取堵的办法。堵显然来不及了，但是可以要求限售股在减持时提前公告，并适当延长国有股的限售期限，让其长期持有来稳定市场。

而在增加股市增量资金方面，有人建议将4万亿元养老金和住房公积金引入股市来解决中国股市的流动性不足，这个可能会缓解中国股市的萎靡不振，但是在目前中国股市基础制度不改、10年都在“上浮零”的情况下，这样的豪赌风险太大，现收现支的养老金已经捉襟见肘，而且还有很大窟窿，如果让这些养命钱进入股市去折腾，搞不好会出大乱子。

当务之急，在引资方面我建议不妨用融资融券中的“融资”方式将存款引入股市。商业银行可以专门开发一款“融资”存款，利率可以高于普通存款利率，这样融资者是在自愿借入的基础上杠杆买股，一旦投资失误则会被强行平仓。因此，股市风险是由融资者来承担的，而不是由储户和银行来承担，反而储户有可能在“借资”的过程中可以获得高于存款利率的利息收入，可以主动地对冲通胀和应对负利率侵蚀。商业银行和证券公司通过“融资”既可以拓展新的盈利模式，也可以解决目前融资融券业务清淡的局面。

第二，尽快改变目前中国股市“圈钱市”的现状，让中国股市尽快休养生息。

1990年至今A股累计融资4.3万亿元，尤其这两年融资额度和融资频率极高，去年超过了1万亿元，今年也已经超过了7700亿元，几乎世界领先。“十一五”期间，内地股票共筹资2.84万亿元，相当于市场前15年股票筹资的3.1倍。但我们的股市走势在这一时期几乎是全球最差的股市，有人戏称中国股市“十年一梦上浮零”。对于这样一个“只长胖不涨高”的股票市场，监管部门应该深刻反思，如果只重抽血而不重造血、忽视投资和资源配置功能，那这个市场一定会崩溃，而且投资信心很难恢复，目前恰恰处于这样一个阶段。

有常识的人都知道，在这个时候应该适当的停车修理或者减速，而不是继续“踩油门”去高速圈钱。

在股市休养生息期间，可以尽快启动新股发行制度改革，可从如下几个方面来着手：一要改变目前权力发审的模式，将新股发审的权力下移，实施更加市场化的“注册制”；二要在询价环节实施惩罚性的报价成交机制；三要取消网下特权分配机制，让市场中的所有投资者公平参与申购；四要用“市值配比认购法”来限制一级市场的“裸申专业户”，让一、二级市场价格和利益有效衔接，改变一、二级市场价格割裂的问题；五要解决全流通定价机制，不妨成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理；六要尽快叫停券商“直投+保荐”的模式，可以从根本上解决新股发行的“三高”现象；七要返还一级市场申购资金在冻结期的利息，让监管部门最好远离利益瓜葛；八要严格监管开盘、收盘和申购环节的各种市场行为，避免价格操纵。

另外，建议对当前的股东大会投票表决制度进行改革，让每个公司的前十大股东按照持股数表决，但表决结果不能超过最终结果的六成权重，让其余参会表决的股东按一人一票的原则来表决，不论持股数多寡(这一点可以学习联合国大会的表决机制，不分超级大国还是弹丸岛国，实行每国一票制)，但表决结果只占最终结果的四成，然后加权求算最后的投票通过率。这样就可以防止很多上市公司的大股东“一股独大”、操纵民意，这种加权方式也同时尊重了资本和大股东的权利，也可以激发上市公司和大股东对中小股东的尊重，不合理的再融资必然会被以脚投票，而非目前的束手无策。

第三，尽快改变中国股市“负和博弈”的格局，强化分红制度，让股市恢复投资价值。

从1990年至今，A股市场累计现金分红总额约1.8万亿元，投资者在上市公司的持股比例平均若按三分之一算，大家分到的红利也就5000多亿元，若剔除了交易所的规费、证券登记结算公司的过户费、券商的佣金和给政府上缴的印花税（有人估算这几项费用加上投行的保荐费用这20年来大概已超过2万亿元）。其实这个数据并不夸张，笔者将1993年至2010年间的历年证券交易印花税累加，其总额为6382.15亿元，仅此一项就已经超过了上市公司给投资者的分红。另外，自股权分置改革以后A股市场的交易量大幅飙升，2007年沪深两市超过45万亿元；2008年超过26万亿元；2009年超过54万亿元；2010年超过55万亿元；2011年截至目前已经超过35万亿元。从市场交易量来看，券商的佣金收入、交易所的规费、登记公司的过户费均不是小数，若按照单向1‰的券商佣金标准来粗算，仅这几年券商收取的手续费已经超过了4000亿元，靠投资分红和长线投资在中国显然是靠不住的。如此一算，自有中国股市以来，A股市场的投资者整体处于负收益，也印证了A股市场确实不是在“零和博弈”，而是在“负和博弈”。

在这样一个“负和博弈”的市场里，股指一路下行，但中国股市却完成了一个令全世界都惊羡的数据，IPO融资和再融资全球领先。显然，这是一个病态的市场，是一个严重的“圈钱市”，需要对其进行救治，让其恢复投资功能，让投资者恢复信心。

根治“负和博弈”最直接的办法：其一就是要强化股市的分红回报机制，以让股市具备长期投资价值，现在新任证监会主席郭树清已经在着手这方面的准备，希望能够落到实处；其二就是减少和降低交易成本，减轻交易环节的各种盘剥，比如降低登记公司的过户费、交易所的规费、监管费、印花税、券商的佣金等。

另外，建议分红制度除了与上市公司的融资挂钩外，还须与大小非减持挂钩，对于那些不分红、不盈利的垃圾公司，应该立即限制其大小非抛售的行为，并及时让其退市，以避免大小非泥沙俱下而让投资者无辜受损和让A股市场整体遭殃。

 

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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如果决策层将10月份新增外汇占款负增长看成是偶然，将近期人民币兑美元汇率持续走低看成是“好事”，则大事不妙。

 

　　此举虽然在短期之内缓解了中国管理热钱流入的烦恼，也暂时解除了人民币升值的压力。但我们要明白美国叫嚣人民币升值仅仅只是遏制中国的战略借口，他们比谁都清楚人民币小幅升值根本解决不了他们的出口和就业问题，即使人民币贬值他们也会不依不饶。从美国在APEC上大搞《跨太平洋战略经济伙伴关系协定》(TPP)可以清晰地看出美国重返亚洲、遏制中国崛起的战略意图。若我们再继续稀里糊涂地“去顺差”、纵容资本外流，用小恩小惠来换取别人对中国市场经济地位的认可则无异于痴人说梦。反而，我们要警惕美元一旦进入升值通道，则全球流动性将会被快速抽走，各国资产价格和实体经济将会稀里哗啦地掉下来，国内的资本也有可能会跟着外逃，到那时我们再救、再保增长就来不及了。

 

　　现在有很多人已经意识到中国经济增速回落的风险，而且认为“稳增长”应该是未来几年中国经济工作的重心。今年的中央经济工作会议明确提出要“稳中求进”，而稳又有很多层含义，比如稳定的宏观政策、稳经济、稳物价、稳社会安定。但在目前内忧外患、全球经济风雨飘摇的情况下，该如何稳定经济增长?还能像以前那样“面多了加水，水多了再加面”吗?显然不能再像以往那样一看到经济增速出现回落，就让信贷和财政投入快速扩张，通胀隐患就会浮现，然后再迫使宏观紧缩……长此以往的被动式管理已经不能适应目前的新局势，反而又可能加速各种问题的爆发。那么目前中国该如何进行主动性管理?

 

　　首先，应该加大对国内金融机构跨境交易行为的监管力度，尽快调整我国外汇管理“严进宽出”的思维，谨慎推进人民币离岸业务。

 

　　从央行公布的10月份外汇占款数据来看，货币当局资产负债表中的外汇占款余额为232960.15亿元，较9月底净减少893亿元;而金融机构人民币信贷收支表中10月份的外汇占款余额为254869.31，较9月底净减少了248亿元，两者竞相差了644亿元。

 

　　这些数据究竟说明了什么?其一，新增外汇占款负增长告诉我们中国目前出现了资本净流出，我们要放弃以往只盯热钱流入的思路，将外汇管理“严进宽出”的方针改为“严进严出”，防止流入中国的境外资本与中国的境内资本同时流出;其二，如果简单从央行与金融机构的外汇占款数据来比较可以得出，商业银行等金融机构持有21909亿元外汇资产;其三，银行代客收付汇和代客结售汇的情景告诉我们，10月份央行与金融机构减少额中间的644亿元差额主要是由商业银行等金融机构增持。或许有人说这些金融机构预期人民币贬值，于是在10月份采取了增持外汇的行为，难道他们早在10月份、甚至更早就曾预测到人民币兑美元的汇率要暴跌?从国内商业银行等金融机构的过往业绩来看，他们似乎没有这么高明和前瞻，反而经常看到他们钻空子、投机取巧，从地方政府融资平台、银信合作、委托贷款等行为来看，他们为了谋求自己的利益而经常给国家制造各种风险和麻烦。因此，我觉得这一轮人民币汇率的异常波动有可能是他们与一些外资机构合谋的杰作。

 

　　由于人民币在岸汇率与离岸汇率之间存在一定的差价，以前一直是人民币在岸汇率低于离岸汇率，反映出人民币升值的预期。而自9月底以来，香港离岸人民币远期非交割市场(NDF)、香港离岸人民币可交割市场(CNH)的人民币兑美元汇率经常低于在岸汇率，两者之间的“倒挂”一度高达1000多个基点。而这主要是由于美元指数的上涨导致美元回流，在香港市场的美元数量减少或者美元的需求增加，而人民币却呈现了供大于求的局面。在这个过程中一些企业和金融机构在内地买美元、在境外卖美元，套取中间的无风险利差。从10月份外汇占款的数据变化来看我们的商业银行在高度参与，结果助推了CNH汇率的贬值。

 

　　在目前人民币离岸数量和规模相对有限的情况下，都能让人民币汇率掀起如此巨大的波澜，一旦人民币大规模和快速流出、流进时我们有没有能力管理?因此，首先要加大跨境资本流动管理的力度，尤其要严加管束金融机构跨境交易行为，尽量别让自己的矛捅穿自己的盾。同时，人民币兑美元汇率的连续跌停郑重地警告我们，在推动人民币国际化和人民币离岸业务时要谨慎，要做好各种假设和监管准备，防止人民币汇率被境外资本操纵和大起大落。

 

　　其次，货币政策管理部门应该保障市场流动性和利率的稳定，信贷不宜管的太死，必要时还要继续降低存款准备金率，避免套利资本外流造成国内资金面再度紧张，中国经济就会更加艰难。

 

　　第三，股市监管部门要加大“治市”力度，加强监管，改变政策市、圈钱市的形象，营造具有投资回报和具有投资价值的法制化市场环境，提高中国股市的吸引力。

 

　　如果股市兴盛，其一可以帮助宏观管理部门回收市场多余的流动性，避免让其兴风作浪;其二可以帮助中国经济结构转型，让市场具备资源配置的功能;其三可以留住一部分准备流出境外套利的资本;其四可以保持国内资产价格的相对稳定，避免与外部共振。

 

　　第四，外汇投资部门应该做好新一轮在境外投资、收购的准备。一旦美元进入升值通道，全球资本回流美国时，各国市场将会哀鸿遍野，各种资产的投资洼地将会显现，到时现金为王，只要做好准备，外汇储备将会获得重新结构配置的机会。但前提必须是要“扫清自家门前雪”，让国内的实体经济、资产价格、流动性和利率保持相对稳定，有可能闲出手来在全球各地选机会。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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股市兴衰关乎中国宏观管理大局

苏培科 /文

大家对新一任证监会主席郭树清寄予厚望，期望他上任之后能够有所作为，能够摒弃争议，能够挽救市场信心，能够解决历史遗留问题，能够弥补制度漏洞，能够让股市恢复“正常”功能，别再“无为而治”。

但是，中国股市之弊病岂是一人之力能解决，但是大家还是希望他能够在认识论和方法论上深刻思考，搞清目前中国股市低迷不堪的原因，了解投资者亏损的疾苦，明确中国股市的定位。以待其上任之后烧上“三把火”。

其实，对于目前中国股市的诸多矛盾和问题，只要深刻地去反思如下几个争议，市场中的很多问题将会迎刃而解。

争议一：该不该救“赌民”？

有人认为，股市是赌场，股民是赌民，赌民在“赌场”上“赌”输了，应该愿赌服输，政府不应该救市。

我想大部分人对“赌民”一词是不认同的，就连管理层也不会认同。如果他们承认股市是赌场、股民是赌民，那么上市公司融资抽水就名不正言不顺。况且，零和博弈的赌场里有赢有输，赢输总体平衡，但在A股市场这个“赌场”里股民几乎都是输家，显然股民并非赌民，而更像是“韭菜”，一茬又一茬的被割。

或许有人会说，赌场是零和博弈，股市有分红，不是零和博弈。但从1990年至今，A股市场累计现金分红总额约1.8万亿元，投资者在上市公司的持股比例平均若按三分之一算，大家分到的红利也就5000多亿元，若剔除了交易所的规费、证券登记结算公司的过户费、券商的佣金和给政府上缴的印花税（有人估算这几项费用加上投行的保荐费用这20年来大概已超过2万亿元）。其实这个数据并不夸张，笔者将1993年至2010年间的历年证券交易印花税累加，其总额为6382.15亿元，仅此一项就已经超过了上市公司给投资者的分红。另外，自股权分置改革以后A股市场的交易量大幅飙升，2007年沪深两市超过45万亿元；2008年超过26万亿元；2009年超过54万亿元；2010年超过55万亿元；2011年截至目前已经超过35万亿元。从市场交易量来看，券商的佣金收入、交易所的规费、登记公司的过户费均不是小数，若按照单向1‰的券商佣金标准来粗算，仅这几年券商收取的手续费已经超过了4000亿元，靠投资分红和长线投资在中国显然是靠不住的。如此一算，自有中国股市以来，A股市场的投资者整体处于负收益，也印证了A股市场确实不是在“零和博弈”，而是在“负和博弈”。

在这样一个“负和博弈”的市场里，中国股市却完成了一个令各国股市都惊羡的数据，就是上市公司的IPO融资和再融资。1990年至今A股累计融资4.3万亿元，尤其这两年融资额度和融资频率极高，几乎世界领先。“十一五”期间，内地股票共筹资2.84万亿元，相当于市场前15年股票筹资的3.1倍。但我们的股市走势在这一时期几乎是全球最差的股市，有人统计中国股市在这10年间，上证指数仅上涨了103点(2245点―2348点)。对于这样一个“只长胖不涨高”的股票市场，监管部门应该深刻反思，如果只重抽血而不重造血、忽视投资和资源配置功能，那这个市场一定会崩溃，而且投资信心很难恢复，目前恰恰处于这样一个阶段。

显然，“负和博弈”的中国A股市场是一个病态的市场，是一个严重的“圈钱市”，需要对其进行救治，让其恢复投资功能，让投资者恢复信心。

争议二：大小非和大小限是“堰塞湖”吗？

有观点认为，大小非和大小限解禁并不意味着流通套现，不足为虑。

对此，我认为此论危害甚大，是导致监管部门麻痹、不作为的主要依据。

对于目前中国股市的萎靡不振，很多人将其归咎为上市公司融资太甚，让市场难以承受。其实，我认为除了这个因素之外，大小非和限售股减持、套现是导致股市失血过度的根本原因。前面我们已经说了，从1990年以来上市公司已经从市场拿走了4.3万亿元的真金白银，但这与大小非和限售股套现所需要的资金相比就是小巫见大巫。

在股权分置改革前夕，中国证监会曾在“三大报”上公布的数据显示，截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元人民币（相对于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股在今年陆续解禁，流通市值的比例在不断提高。也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，则对A股市场来说是雪上加霜。

笔者在几年前就曾发文预警，如果管理层对于大小非和限售股不进行必要的制度安排，未来几年中国股市只能靠时间来消化限售股这座庞大的“堰塞湖”，若再加上IPO不断制造的新限售股，“新痛”加“旧病”一并发作，会让中国股市在未来几年很难畅言牛市。（2010：中国股市全流通序曲 2010年1月5日发表）

监管部门认为，解禁并不意味着全流通全套现，有些上市公司的限售股和大小非并不会减持套现，但从市场的交易量情况来看，大小非和限售股早已在二级市场里疯狂流通了。2006年之前沪深两市的年交易量一直维持在5万亿元以内，直到2006年交易量突破了9万亿元之后一发不可收拾，2007年超过45万亿元、2008年超过26万亿元、2009年超过54万亿元、2010年超过55万亿元、今年才10个月就已经超过35万亿元。显然，大小非和限售股正在侵蚀着中国股市，尤其在目前实体经济和企业急需流动性的情况下，抛股套现就成了习惯性的动作，因此管理层不能再对这个巨大的“堰塞湖”视而不见，中国股市流动性紧缺的局面需要及时缓解。

争议三：牛熊交替谁说了算？

极端市场主义者认为，不能救市，股市应该按照自身的规律来寻找底部。牛熊交替是市场法则，“熊长牛短”天经地义，政府不应该干预。

但是我们知道有效市场假说是有前提条件的：市场里每一个参与者都是理性的经济人，市场里的价格反映这些理性人的供求平衡，信息完全对称。尤其在中国股市，这些假说条件恰恰就是最大的弊端，如果要实现真正的市场化我们就得让这些“有效”条件更充分，而不是自由放任。

如果我们的股市是一个完全市场化的、真正的市场，让市场自身来修正我是完全赞同的。但若是被一座“堰塞湖”给压着，股市功能丧失、投资信心殆尽、市场动弹不了，监管层在这个时候不应该无为，应该解决问题、有所作为，让股市在合理的情绪范围内波动，而不是大起大落。

有人猜测说，目前管理层之所以对股市无动于衷，其一是担心在全球流动性宽松的格局下，我们的股市表现过好会引入太多的境外热钱，股市如果有泡沫不利于宏观管理；其二是由于中国股市为国企、央企脱贫解困的历史使命已经基本完成，该上市的都已经上市融资，股市低迷无足轻重。

其实，我认为在目前全球流动性宽松的大背景下，恰恰应该充分利用股市，让其成为吸纳过剩流动性的场所，而不是让其兴风作浪，一会炒房、一会炒农产品，如果这些过剩的流动性能够留在股市，即使股市有些泡沫，市场的功能还是存在的，总比市场在熊市中煎熬显得主动。况且，“泡沫”是一个中性词，资本市场不可能完全消灭和排斥泡沫与投机，泡沫程度和投机程度的判定根本就没有一个完全精确的标准，所以一个具有活力的市场应该允许一定的泡沫存在，但不能过量。如果股市兴盛，除了有利于宏观管理部门有效地管理流动性之外，还有助于改善居民消费状况。据ＡＣ尼尔森公司曾经公布的调查数据显示，中国股民的消费意愿与股市行情的波动非常密切，一旦股市低迷股民的消费意愿会大打折扣，旅行、娱乐、餐饮等数量和意愿都会减少。其实这也不难理解，在股市暴跌时投资者对预期的下降导致消费行为收缩，所以股市低迷不利于中国启动内需。

而对中国股市的定位和使命，我希望决策层千万别狭义地界定为“融资”，也就是别以“圈钱”为唯一目的，否则一个弱势的中国资本市场很难促使中国经济结构有效转型。

争议四：救市还是治市？

如果用“救指数还是弥补制度漏洞”来描述这一争议可能会更精确些。

我认为，同时监管部门应该主动对自身监管体制进行改革，改变其身兼监督、管理、发审等多重职能的现状，缩小权力寻租的空间，营造法制化的市场环境。

其实治市也就是“救市”，只是不同于以往那种资金“救市”模式：国家队资金入市——诱导资金介入——拉抬股指——掩盖矛盾，然后让外资、内资共同将股价疯狂拉抬，从而高位抛售，然而再美名其曰：“股市有泡沫”，唱空、打压一通，等股市下跌之后再在低位伺机介入，继续唱牛、拉升，将中小投资者玩于股掌之间。对于这种救市我坚决不赞同。因为 “人造牛市”的结果只会让日后的股市局面更加恶化，但若从根源上弥补各种制度漏洞和治理股市我赞成的，现在政府应该进行适当的拯救股市信心，但不能只简单地救指数，更不是资金诱导式救市。而是要救人心、救秩序、救机制，及时进行体制改革，打破和扫清既得利益集团继续“圈钱”的旧游戏规则。

当前市场中的很多“救市”言论，基本诉求都是治市。但该从哪些方面来救治？

首先，我认为应该从新股发行制度来着手改革，让新股发行制度最好改得更彻底一些，别再“头疼医头脚疼医脚”。对此我曾多次建议，新股发行制度应从7项措施进行彻底改革：一要改变目前权力发审的模式，将新股发审的权力下移，实施更加市场化的“注册制”；二要在询价环节实施惩罚性的报价成交机制；三要取消网下特权分配机制，让市场中的所有投资者公平参与申购；四要用“市值配比认购法”来限制一级市场的“裸申专业户”，让一、二级市场价格和利益有效衔接，改变一、二级市场价格割裂的问题；五要解决全流通定价机制，不妨成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理；六要返还一级市场申购资金在冻结期的利息，让监管部门最好远离利益瓜葛；七要严格监管开盘、收盘和申购环节的各种市场行为，避免价格操纵。

其次，应该引入更多的增量资金来缓解大小非、大小限的套现压力。

在增加股市增量资金方面，我建议不妨用融资融券中的“融资”方式将存款引入股市。商业银行可以专门开发一款“融资”存款，利率可以高于普通存款利率，这样融资者是在自愿借入的基础上杠杆买股，一旦投资失误则会被强行平仓。因此，股市风险是由融资者来承担的，而不是由储户和银行来承担，反而储户有可能在“借资”的过程中可以获得高于存款利率的利息收入，可以主动地对冲通胀和应对负利率侵蚀。商业银行和证券公司通过“融资”既可以拓展新的盈利模式，也可以解决目前融资融券业务清淡的局面。

除了拓展增量资金之外，我也曾多次建议对限售股实施市场化的“二次发售机制”，这样不但会给限售股找出一个合理的减持路径，也会给二级市场安装一个“优胜劣汰”的闸门，可以约束一些公司刚一上市就业绩变脸。有了“二次发售机制”，会进一步促进大股东做好上市公司。在这里，“二次发售机制”相当于一个利益约束和担保的机制。

第三，提高违规成本，提高主动监管和跨境监管的能力。

建议我们的政府在拯救股市时，可以学习美国政府在挽回投资者信心方面的经验。从美国股市揭发世通造假和安然丑闻事件后，世通自身的股价由最高64美元跌至最低的0.9美元、公司裁减员工17000人。于是这些事件、丑闻的暴发给美国社会安定和美国投资者信心造成了极大打击，美国股市于是也产生信任危机。在这个时候美国政府为了重拾投资者信心，在2002年7月30日美国国会上通过并由美国总统布什签署的Sarbanes-Oxleyact简称《索克斯法》，并在财务报告责任方面，《索克斯法》要求上市公司CEO和首席财务官（CFO），对公司向美国证监会提交的定期报告真实性作出书面保证，对于公司财务报告要亲自审阅并提出意见。如果CEO和CFO不照办或者明知故犯，就会面对罚款和监禁的刑事惩罚。自从“索克斯法案”之后，美国上市公司的内控和投资者信心都有明显的改善。

　　针对几家上市公司造假就出台一部法律来“亡羊补牢”的行为，实际就是挽救投资者的信心，这种“救市”行为我们为什么不能学习？在上市公司造假频发的A股市场，我们为何没有这样的“救市”魄力?

第四，降低交易成本，减轻交易环节的各种盘剥。

比如降低登记公司的过户费、交易所的规费、监管费、印花税、券商的佣金等。

第五，减少上市公司的过度融资，让市场合理配置资源，减少IPO绿色通道，让市场恢复投资、融资、资源配置的合理功能。

第六，建议引入集体诉讼制度，依法治市。

由于我国股市法制不健全、制度规则不完善、缺少集体诉讼机制，并且司法前置程序长期设置壁垒，使得金融市场的很多受害者欲诉无门、忍气吞声。这不但助长了违规者的气焰，也加剧了金融环境的恶化。要想从根本上改变这一现状，除了大力改造市场环境、完善市场规则、提高参与者水平外，引入集体诉讼制度已刻不容缓。

第七，尽快完善退市机制，让股市具备优胜劣汰的调节能力，以保证市场的理性繁荣。

一个成熟的市场是需要有进有退、奖优罚劣，而不是采取好坏不分和纵容毫无价值的烂股票在股市中兴风作浪，并滋生股市结构性泡沫，导致宏观调控的失衡和不公。

第八，改革当前的监管体制，让监管者脱离官本位，让其全心全意地执行监督职能。随着我国金融混业和金融控股的发展，分业监管问题越来越大，应统一协调和分类监管。

(作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

 

　　10万亿土地出让金收支应严格审计

　　苏培科 /文

　　
　　有人说：中国的房价会不会下降就得看土地价格，因为面包价格不太可能比面粉价格便宜。若据此来判断未来的中国房价，似乎难以乐观，因为目前一些二三线城市在疯狂卖地、高价卖地。

　　据中国指数研究院的统计数据显示，今年上半年全国130个城市土地出让收入总额为7524亿元，仅比去年同期少了351亿元，同比下跌了5.5%，这与一线城市土地出让金骤降形成鲜明的对比。土地出让收入排名前十的城市中，同比出现下降的5个城市全部为一线城市或为比较发达的二线城市，同比降幅最大的是北京，上半年北京土地出让金312亿元，同比下降48.32%，天津同比下将45.04%，而前十名中降幅最小的为上海，降幅为21.97%，一线城市中深圳和广州连前十位没有进入，同比降幅估计也不小。但为何130个城市上半年的土地出让金整体降幅为5.5%？显然是二三线城市的土地出让金在大增，从而在总体数据中填补了一线城市的跌幅。比如上半年土地出让收入排名第三的昆明，出让金收入336.85亿元，同比涨幅416.03%；排名第七的沈阳土地出让收入308.13亿元，同比涨幅142.63%。还有一些未进入前十名的二三线城市土地出让金同比涨幅也未必就比昆明和沈阳涨的少。再从《2011年1-6月全国130个城市土地市场交易情报》的数据来印证，1-6月全国130个城市共成交土地9511宗，成交土地面积43759万平方米，成交面积同比增加24%，显然实际的土地成交数量有增无减，成交金额减少是由于二三线城市的地价没有一线城市地价高，但卖地的绝对数量并不低，而且在大幅增长。显然，一线城市土地出让金骤降并非是中国房地产调控效果显现。我认为，一线城市土地出让金收入减少除了政策限购等因素之外，主要是由于开发商担心一线城市的高房价风险，于是转战二三线城市疯狂拿地，从而推高了二三线城市的地价和房价。以泰安市为例，上半年商品房成交均价同比上涨了53.9%，房价调控的目标几乎形同虚设。同时，上半年重点在二三线城市布局的房地产开发商也是大获其利，万科、恒大地产、保利地产、碧桂园等企业上半年的销售金额同比增幅都在60%以上。很显然，中国房地产调控政策落实的并不理想，我们需要重新反思目前的中国楼市调控政策，否则房价调控永远都是在拍皮球。

　　首先，我建议在进一步强化和规范需求调控的同时，应该强化供给管理。除了加大保障性住房的总供给，还应该规范房屋租赁市场，让租房者有点相对的稳定感，避免“非刚性需求”立即变成“刚性需求”，另外还应该通过税收手段来提高房屋持有环节的成本，让持有多套房的人将存量房释放出来，让房屋恢复居住属性，从而缓解目前的畸形供需格局。对该建议的详尽阐述，见笔者2010年10月发表的《中国楼市调控须重视供给管理》一文，在此不再赘述。

　　其次，应该尽快打破目前的土地财政格局，地方政府应开源节流，自主减少财政压力，并将土地出让金优先用于保障房建设，避免让土地出让金成为地方政府的“第二财政”或“私房钱”。

　　从公开的统计数据来看，土地出让金收入逐年大幅递增。2010年全国土地出让成交总价款为2.7万亿元（财政部的统计数据是2.94万亿元），较2009年增长70.4%；2009年土地出让总价款是1.59万亿元，又较2008年的增长65.7%；2008年土地出让总价款为9600多亿元……2001年土地出让总价款1295亿元。从土地出让金的成交金额来看，几乎是逐年递增，而且是大幅递增。若拿现在的年土地出让金数据与10年前比较，仅2010年一年就超过了2001年的20倍。笔者再将2001年至今年上半年的全国土地出让金进行了加总，结果是101196亿元，这10年来的土地出让金收入就已经超过了10万亿元（上述数据见图表）。那么这些钱究竟用于何处？为何连区区1000万套保障房都建不起来？

　　
　　显然，土地出让金的管理、使用是一笔糊涂账，而且缺乏对其收支的监督和约束，从而大量的卖地所得不知去向，反而地方政府的公务员养的越来越多、开销越来越大，而且欲壑难平。

　　对于土地出让金的收支使用范围其实早在2006年国务院就曾有过要求，土地出让金必须足额安排支付征地补偿安置费用、拆迁补偿费用，补助被征地农民社会保障所需资金的不足，结余资金应逐步提高用于农业土地开发和农村基础设施建设的比重，以及廉租住房建设和完善国有土地使用功能的配套设施建设。由于这些“要求”过于宽泛，缺乏操作性，于是在近年来出台了一系列政策文件规定，将不低于15%的土地出让金被用于农业土地开发，不低于10%的土地出让净收益被用于保障性安居工程建设，10％的土地出让收益被用于农田水利建设等等。但究竟有多少地方政府是按照政策要求来执行的？实际情况是这些土地出让金并未用在这些指定的用途上，反而转化成地方政府的财政来源，而且土地出让金占地方财政收入的比例也是在不断提高，这一比例从2001年的16.6%提升到2010年的76.6%。于是，土地财政成了目前大部分地方政府的依赖，为了满足地方政府的“花销”，卖地行为就自然变本加厉，强拆收储也就更加疯狂，从而社会矛盾在不断加剧和升级。

　　为了及时亡羊补牢，我建议对过去10年的土地出让金收支进行重新审计，除了国家审计部门全面介入之外，还得邀请第三方审计机构介入，做一本公正、公开、明明白白的账目，并对外公布和披露，对于曾涉嫌违规使用土地出让金或者将土地出让金挥霍、挪用的相关责任人应该给予必要的责任追溯。因为土地出让金换走了未来50—70年的土地使用权，相当于“爷卖仔田”，为了防止“代际不公”和寅吃卯粮，必须要对这10万亿元的收支逐笔审计，如果这笔账是个糊涂账，如何对得起子孙后代？

　　另外，建议改变目前的土地财政格局。将土地出让的程序和出让金账户从地方政府剥离出来，建一个全国性的土地公开交易平台，将土地转让信息公开，接受各方监督，然后将收来的土地出让金放入中央财政专设的省级土地出让金账户，由中央财政暂作保管，然后根据地方政府申请的保障房项目、安居工程项目和符合土地出让金使用的项目再专款专用。这样既可以保证“取之于民用之于民”，也可以起到对土地出让金收支的监督作用，也可以避免地方政府沦为纯粹的“经济人”，斩断地方政府与房地产开发商的利益链条，避免我国国土资源被地方政府过度变卖和开发，不然地方政府只顾高价卖地和圈地，而忽视宏观调控和可持续发展。

　　 (作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)

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　　苏培科：不能用扭曲的城镇化来推高房价

　　
　　


　　在北京大学经济学院“东方红·中国经济与资本市场沙龙”演讲内容：

　　http://www.dfzq.com.cn/dfhsl/index.html
　　苏培科：今天我以一个观察者的身份，对目前正在进行城镇化建设的中国房地产市场所存在的问题发表一些自己的看法。

　　城镇化支持中国的房地产牛市吗？

　　目前人们都在思考中国的房价拐点在什么时候，中国房地产的牛市会不会在短期之内结束？

　　有人说，中国的房地产牛市将要持续30年，因为中国的城市化才刚刚开始。对于这样的判断我不太赞成，因为目前我们正在进行的“所谓的城镇化”，其实就是简单、粗暴的移民和拆迁，把年轻一代的农民工赶向城市，让他们去买房，腾出农民的土地腾来搞房地产开发，或者搞其他建设。如果未来中国的城市化是这样简单的推动，我是反对的，也不是我们所鼓励的。近些年强拆聚集的社会矛盾非常多，未来如果继续如此，那么试问，我们所谓的稳定与维稳的局面在哪儿？因此，我们不能以暴力拆迁来作为中国城镇化推进的手段，而且也是逆历史潮流的。我希望中国的城镇化应该是在现有的农村基础之上进行改造，提高农村基础设施和提高农民的生活质量，而非“圈地运动”。因此，用城镇化的依据来推断中国楼市的长期牛市是站不住脚的。

　　其次，从长期来看中国房地产市场肯定有一个需求饱和的过程，刚性需求和改善性住房的需求得以满足之后，房价的刚需推动力就自然就下滑。只是我们不知道目前中国的刚性需求是多少，也不知道中国的空置房比例是多少。

　　去年国家电网有一个数据，他们在做电表统计的时候，发现有5640万户的电表数据半年以来转数为0。这个数据是不是也从侧面说明了我国房地产市场目前的空置率很高呢？很显然，如果按照一家三口的家庭结构，这些“空置房”将可以解决近两亿人的居住问题，这些空置房如果能够抛出来是不是也能解决一些刚性需求？

　　另外，从人口结构来说未来的刚性需求一定是有限的，而不是无限的扩张。如果大家都知道中国的空置率能够满足刚性需求的话，那么估计买房者也就不用那么担心和顾虑。但是，目前中国两极分化很严重，这些年虽然有大片的土地被开发做房地产，房子一栋一栋建起来了，但依然有很多人没有房子住，住房矛盾越来越激烈，那么到底房子卖给谁了？很显然是被有钱人买走，随着房价的上涨，有房者、有钱人财富越来越多，而没钱人越来越穷，对于这种严重的分配不公，是目前中国房地产市场扭曲的根本原因，一边有大量的空置房，一边有大量的刚性需求。如果政府真想解决房价，就得从解决收入两级分化的矛盾入手，只有这样才能从根本上解决问题。否则房价再低买不起的照样买不起。

　　虽然有钱人买了很多套房用来投资、投机，从而房地产的金融属性推高了房价，但房子始终都是以居住为本，如果人们满足了基本的居住需求，是不是推动房价上涨的动力也就消失了？实际上，这一轮房价的上涨除了商品房体制改革的因素，人口红利和经济的快速增长也是人们改善居住需求的原因。一旦“婴儿潮”的购买力下降之后、人口红利消失、老龄化到来，中国“421”（即一对夫妻有四个老人和一个小孩）的人口结构呈现之后，90后、00后的小孩基本就没有买房的压力，而且未来大部分小孩有两至三套房之后，房价还能涨吗？所以要理性分析房价涨跌的因素。我判断这一现象的到来可能得10年左右的时间，但是这对当下的刚性需求者还是久远了些，但是我们要看到这种趋势，不要盲目的唱多中国的楼市。

　　如果说中国楼市的长期牛市不存在，那么短期是不是意味就要调整或者出现拐点呢？

　　说实话，短期指望中国的房价下跌还是很难的，最近有数据公布北、上、广、深等一线城市的房价在史上最严厉的调控政策下还是继续走高，房价依然没有任何调整的迹象。这说明房价在短时间下来还是很难的，现在有很多人在观望，代表刚性需求的买房者在观望，房地产开发商也在观望，并把早就要开的盘子一直捂着，等待合适的价位。这说明人们都看不清未来房价的拐点在哪里。但是可以肯定的是，中国房地产市场不可能再持续20年、30年的牛市（特殊情况除外：比如，政府会为了GDP，或者为了保增长与经济发展，在10年之后再重新搞一次危房改造、暴利拆迁，房价有可能还会“焕发生机”。）

　　有人说中国房地产调整的标志应该是一轮接一轮政府调控、限购令，但实际结果是房地产的调控政策都是浮于表面。以需求管理为主的调控将当下的刚需抑制住了，但也同时抑制了供给，而保障房建设又没跟上来，从而最终的结果就变成了拍皮球，每一次调控、压制的结果反而变成了为涨价蓄积能量的过程，反而会加速房价的上涨。因此我们应该让保障性住房推进的速度快一点。

　　但截至目前，中国保障性住房建设依然太过缓慢。虽然中央政府一直号召保障性住房建设，计划“十二五”期间要建设3600万套保证性住房，2011年要建成1000万套，但根据日前公布的数据显示，其开工率不到1/3。于是住建部要求各地要在今年11月底之前全面开工，但什么时候能完工？又有谁能保障呢？因此很明显，地方政府对于保障性住房的建设没有积极性。如果中国的房地产调控地方政府没有积极性，地方政府执行不到位，那么中国房地产调控肯定就是“空调”，价格自然很难回落，因为所有人都不相信调控。

　　况且，目前全球流动性过剩的局面依然存在，有大量的资金依然为对冲通胀犯愁，显然货币因素也是推动近年来我国房价高涨的一个重要因素。除了前些年我们的货币超发之外，输入性的流动性因素也是造成目前房价波动的很重要原因。有人曾统计过一个图表，将房价波动跟热钱波动的曲线叠加起来看，这两个图形非常相似，呈现了完全的正相关。虽然我国现在对外资买房有适当的限制，但是在我看来，对境外资本的限制还没有到位，力度还远远不够。现在北京的限购令让生活在北京的外地人还不如外国人，外国人的限购是“一年”，外地人要“五年”。一旦这些内外资本不消散，支持房价横盘的因素依然存在。当然，政府也不愿意让房价下跌，只是不希望房价涨得过快而已，房价过快上涨会担心社会不稳定，如果房价下跌，则金融市场又不能接受，而且地方政府的土地财政格局也会被打破，地方政府会通过各种方式来维稳房价。而且房价一旦下跌，则整个房奴族会出现什么样的状况谁也不知道，尤其在高点买了房子的人，很有可能会将房子抛给银行。就像美国的次贷危机发生之后，一美元卖一套别墅，而这一美元实际就是象征性的交易，卖的主要未来的债务，买房需要承担未来的房贷，搞不好房贷比市面上的实际房价还高。所以，一旦房价的下跌，房奴的命运也是很可悲的，政府自然不希望房价大幅下跌和调整。

　　如此看来，中国房价拐点式调整的时间尚未到来。

　　但是为了让中国的房价早日趋于合理，我建议：

　　首先，让保障性住房最好落在实处，抑制一些非理性的刚性需求。

　　有人算了一笔账，2011年如果建一千万套保障性住房，需要1.2到1.4万亿的规模，中央政府只拿1千亿，其他是地方政府自筹。而且目前保障性住房退出机制等很多制度都不太完善，开发商也不愿意去干。如果做商业性的开发可以赚取更高的利润，那么为什么要做一个低利润的事情呢？因此，完善保障房相关的制度规则迫在眉睫。

　　其次，对政府利益格局进行重新调整，尽快打破土地财政的格局，地方政府开源节流，减少财政压力。如果地方政府不让利，即使所有的房地产项目都死掉，房地产调控也起不到作用。

　　第三，我建议商品房开发领域应该彻底清退所有央企，16家以房地产开发为主业的地产央企可以参与政府的保障性住房或限价房建设，以保障这些保障性住房的质量。当然保障性住房建设绝对不是搞分蛋糕游戏，应该进行公开的项目招标，要绝对保障这些房屋的质量，切勿交给一些关联交易、利欲熏心的开发商来偷工减料式的开发建设。所以，这16家以地产为主业的央企应该主要以承担保障性住房为主，否则这些央企存在的战略意义何在？如果继续保留他们的垄断地位，这些央企会拿着全民所有制的资产，却不计成本地拉抬地价，炒高房价，获取垄断利润，与民争利、国进民退等都是我们不愿看到的。与其这样，还不如让这些央企全部退出。

　　我们来看一下国资委认定的16家“房地产”央企名单：中国建筑工程总公司、中国房地产开发集团公司、中国保利集团公司、华侨城集团公司、中国铁路工程总公司、中国铁道建筑总公司、中国中化集团公司、中粮集团有限公司、中国冶金科工集团有限公司、中国五矿集团公司、中国水利水电建设集团公司、中国葛洲坝集团公司、港中旅集团有限公司、招商局集团有限公司、华润集团有限公司、南光集团有限公司。这份名单让我们诧异的是，中化集团、中粮集团、中国水利、葛洲坝、中国冶金、五矿集团等央企的主业成了房地产，这些央企为何不务正业？

　　无非是这些央企已经“深陷”房地产这个暴利行业，利润的主要构成来自房地产，或者他们囤积了大量的土地。从这个角度来看，这些央企“不务正业”、来房地产业赚快钱，说明中国的实体经济复苏并没有想象中那么美，中国经济不容过度乐观。

　　第四，我希望物业税最好在全国推广，并采取全国联网的方式进行征收。

　　目前有很多学者认为，对房地产税不能抱太高的期望，但我觉得应该对其抱有希望。如果我们不从房产税下手，持有多套房的人怎么会自愿释放手里的空置房？而且光靠建新房子来满足现在的市场需求也是有问题的。为了避免浪费，必须得让存量房释放出来，最好最重要手段就是税收，目前从房地产税征收的情况来看，试点的上海和重庆虽然做的并理想，需要进一步改进。我建议在征收房地产税时最好全国联网。例如，一个人在北京工作买了房子，他在全国其他二线、三线城市都买房，这肯定不行。做到全国联网后，按照属地优先的原则来界定一套房，然后对其他房子（不管在哪个城市）就按照当地的二套房或多套房征收标准来征收，用增加持有环节成本的方式逼迫他们放弃多余的房子，让房子恢复居住的属性。

　　第五，应该尽快完善我国的房屋租赁市场，在规则方面不妨借鉴德国的经验，对房屋租赁用严格的法律条文来界定成“使用租赁”和“收益租赁”，对“使用租赁”的胡乱涨价行为要加以限制，用法律法规来保障普通民众租赁住房的需求和利益。

　　目前我国的房屋租赁市场十分混乱，在政府廉租房和公租房缺位的情况下，被租赁的房子大部分来自私人，加之缺乏相应的法律条文约束，一些私人房东可以随便涨价，可以随时撵走租户，这让很多租房族感觉居无定所，缺乏安全感和归宿感。从而导致很多买不起房的非刚性需求也被逼成了刚性需求。如果政府能出台相应的政策来规范房屋租赁市场，房租上涨幅度相对稳定和合理，房屋能够长期、容易续租，法律能够适当地保护租房者利益，相信大部分人会选择低成本租房、高质量生活，而不是像当前一样倾其所有去让自己变成房奴。


　　谢谢大家！


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    长江中下游地区降水量创50年来的新低，一些主要的江河湖泊水位大降，导致部分粮食主产区面临绝收、减产，而旱情至今仍未出现缓解的迹象。于是，人们对粮食减产的担忧加剧了粮价上涨的预期，一旦粮价形成稳定的上涨趋势，食品价格将全面起飞，通胀加剧毋庸置疑。届时，央行为了抑制通胀将采取更加严厉的紧缩措施，高昂的资金使用成本必将导致实体经济减速，中国经济“滞涨”的苗头也将显现。

    或许，有人会说我们的这一推论过于杞人忧天，中国粮价普通上涨的可能性不太，因为政府不会纵容主粮价格的大涨，个别年份的粮食供给短缺不影响供需大局，况且中国粮食储备水平一直高于世界公认的20%安全线，加之连续7年的粮食丰收，中国的粮食安全不用顾虑。这种反驳和表述经常出自一些官方经济学家的言语之中，事实如果真是这样就好了，我们也希望这一推论不是事实。但是，我们从媒体的调查报道中屡屡看到中国储备粮数量弄虚作假、粮食霉变的新闻，这不免让人怀疑：中国的储备粮究竟有多少可以真正应急和食用？对此，“杂交水稻之父”袁隆平先生就曾质疑过，并给全国政协提交过一份粮库控制的提案，建议检查部门微服私访、查实粮库有没有虚报，此事曾引起过轰动，但事后也不了了之。可我们认为，中国储备粮和粮食安全问题务必要引起重视，中国历史上的“三年自然灾害”就是活生生的教训，因为没有饭吃就曾饿死过几千万人，今天千万不能再重蹈历史的覆辙。尤其目前，中国人口基数较大，粮食消费和需求有增无减，而且工业化用粮和饲料加工对粮食的消费在不断加大，“与人抢粮”的因素和主体越来越多，粮价长期上涨已成必然。

    有人建议，中国可以通过进口等方式来衔接国际粮仓，一旦中国的粮食出现短缺，可以用进口来弥补。但如果中国把自己的口粮和温饱寄托在别人裤腰带上时，定价权旁落，饿着肚子进口粮食只能是任人宰割。从这几年中国粮食进口的数据来看，国际粮价在不断攀升，而且中国的进口量也在不断增加。有数据统计，2010年我国共进口粮食6695.3万吨，与上年相比增幅高达28.2%，最引人关注的是2010年我国共进口玉米157.3万吨，是2009年的19倍，并且首次从美国大批量地进口了转基因玉米。而从今年1-4月份的进口量值表中看，中国进口的谷物及谷物粉、大豆、食用植物油等累计进口数量增速为负，而“金额”增幅普遍较大，说明国际粮价在今年涨幅较大，中国现在进口粮食的成本越来越高。

    从全球气候变化来看，全世界的粮食生产和供给都将会受到严重影响。美国国防部2004年出具的报告称，目前正处于拉马德雷冷相位，2010-2020年也是全球气候剧变的时段，2011年、2014-2016年是月亮赤纬角最小值，全球大旱的几率极高，2020年可能发生世纪性大洪水。从实际情况来看，今年除了中国长江中下游地区大旱之外，法国、德国等欧洲国家也连续几个月遭遇干旱，美国得克萨斯州、堪萨斯州等农业区今年春天同样格外干旱，大西洋两岸小麦生产面临无可挽回的损失，如果全球粮食产量出现大规模减产，国际粮价上涨就会成为必然（这里还没包括滥发的货币因素和炒家炒作的因素）。在这种情况下，如果中国为了防止食品价格的普涨，若再继续抑制自己的粮价，粮食走私将会密集地发生在中国的边境地区，只要存在差价，中国粮食流向国际市场就难以避免，这样会让中国的粮食安全问题更加严峻。

    通过上述种种因素来看，粮价长期上涨的势头很难避免，如果粮价普遍上涨，那么食品价格继续冲高，CPI继续居高不下，新一轮通胀压力会再次呈现，而我们前面的推断似乎也越来越接近真实状况。况且，目前中国央行紧缩货币的措施已经开始影响实体经济的增速，创历史新高的存款准备金率和贷款规模管制，导致商业银行信贷扩张的能力大大减弱，企业贷不到款，而商业银行又为了盈利，只能在贷款利率上不断加码。现在很多商业银行的实际贷款利率都较基准利率上浮了不少，我们最近听到一些商业银行的贷款利率已经上浮了60%以上，而且还有进一步上行的趋势。而这种上浮的趋势除了推高实体经济使用资金的成本，还会加速传到至物价领域，到时食品价格的上涨让通胀压力更大。另外，实际贷款利率上浮也有可能会逆转经济结构转型的趋势，因为目前一些商业银行为了维系老客户和优质客户，几乎停止了新增贷款，从而使得中小企业和创新型企业很难获得信贷支持，如果信贷资金继续一味地流入传统型产业，则信贷资源的错配使得产业投资和金融投资都会出现畸形，而新兴战略型行业的发展则很难依靠银行的信贷资金来支持。

    如果中国经济结构转型不到位，而传统的国有大企业又不能焕发生机，国企若继续将超额配置到的资金投到金融领域和风险资产，则中国经济再次发生波折的可能性很大。但就此来定义中国经济将陷入“滞涨”，也不精确。“滞涨”从其本意来理解就是经济增长停滞、通胀加剧，若通过官方的统计数据来看，中国经济的增速仍快于CPI的涨幅，而且短期之内增速跌破8%的可能性也不大。即使中国经济出现减速，也并非是一个典型的“滞涨”，但我国对于这种非典型的“滞涨”苗头切勿忽视，千万别等到中国经济真正开始下滑时候再手忙脚乱地保增长，到时又会陷入政府用巨额财政投资来拉动经济增长的被动局面。

    为了避免这一推论成为现实，我们得先改变目前“一刀切”的货币紧缩局面，要避免货币政策陷入恶性的紧缩通道，要防止货币政策矫枉过正，央行应该尽快推动利率市场化，让市场化的利率水平来调整信贷结构，让中小企业、民营企业和创新型企业通过风险溢价的方式来获得金融支持，以保障中国经济结构转型的成功，避免实体经济“二次探底”；其次，应该重视粮食储备问题，我们的粮食安全问题不容有任何闪失，中国的储备粮千万不敢再搞“大跃进”，国务院应该设立专门的粮食安全调查组，落实中国真实的粮食储备情况和制定中国的粮食储备战略，在必要时不妨用我们的外汇储备在境外分散采购粮食和建设海外粮仓，甚至应该主动在境外参与一些粮食生产，借鉴一下日本在海外建粮仓的粮食储备战略（日本把最大的粮仓建在了加拿大沿海地区，运输便利，随时可以调运）；另外，气候因素对中国粮食生产和粮食安全的挑战越来越大，而我国大部分农业生产都是“靠天吃饭”，现有的农田水利设施非常落后，为了改变目前被动的局面，国家除了应该加大对农田水利设施的投入，还应该尽快对全国的农田水利系统进行一次全面的普查和摸底，对已有的农田水利设施进行维护和修缮，以全面应对气候变化对中国粮食生产带来的困局。

 (作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员；CCTV证券资讯频道财经评论员)