高设门槛不如严管机构

　　■苏培科 来源：6月4日《中国经济时报》

　　　 客厅里有一个正在燃烧的火炉，小孩伸手去摸。这时，中国的家长会立刻抱着小孩离开，并厉声呵斥：“以后不能再这样玩火”；而美国的家长则会说：“小心，火炉很烫，如果你不怕受伤，可以轻轻地试一下。”结果，试探性地摸了火炉的美国小孩以后再也不去摸火炉，就连在火炉边走动也变得更加小心翼翼；而不知道火炉究竟有多烫的中国小孩，将家长的话早给忘记了，有一次家长不在身边，小孩在客厅玩耍时不小心踢翻了火炉，被烫成了重伤……这是几年前笔者在新东方学习英语时，老师在讲述中西方文化和教育差异时的一个故事。

　　为何在写金融创新和风险教育时用这样一段莫名其妙的故事开头？主要是在目前我国的金融市场中，监督、管理、风险教育和法律条文等到处都充斥着“家长”的影子，管理层经常利用“口号”、“命令”和“门槛”等方式来保护中小投资者，结果这些措施统统失效。

　　所谓的调控和管理，都被“国情”和“特色”所掩盖，真正的市场化制度则被扭曲了。我国的股票市场本来作为一个“舶来品”，在管理方面应该借鉴西方成熟市场的现成经验，在规则面前应该人人平等，让每个人都拥有参与游戏的选择权，而不应由自以为是的“家长”利用权力来刻意划分“聪明人”与“笨人”，从而剥夺弱者的权利。

　　就在近期，深交所的有关人士称，中国的创业板市场将设置交易门槛，限制小投资者进入。理由是担心公司规模较小，交易过于活跃，投机性过重。那么，我想问：历来中国股市的投机和操纵究竟是散户所为还是机构所为？公司规模小更容易被机构操纵还是被散户操纵？限制小投资者就一定能够杜绝投机性？为何要将投机与小投资者划等号？

　　或许他们会强调：“是为了保护中小投资者，为了不让他们血本无归而造成市场和社会的不稳定。”但是，小投资者绝对不能和投机划等号，真正应该受到限制的恰恰是那些手握重资、呼风唤雨的机构投资者和操纵市场的“江洋大盗”，是他们让市场大起大落、让中小投资者无所适从、让市场充满投机。因此，保护中小投资者绝对不能采取“关在笼子”的方式来保护，这样的结果只能是使市场更加不公平，而市场投机炒作的文化根本不会发生任何改变。

　　据悉，除了我国的创业板要设置“门槛”外，融资融券、股指期货等金融创新工具也都将设置高“门槛”，禁止小额投资者进入。借口还是风险高、为了保护中小投资者。这或许情有可原，毕竟融资融券和股指期货都属于杠杆交易工具，属于高风险类的金融工具，若使用不当则会造成投资者血本无归。但按照市场化、公平化的原则来说，这种游戏也不应该限制“弱者”进入，应该让每个人都有参与尝试的权利，只要规则合理、制度公平、没有操纵，投资者也会“愿赌服输”。况且这些金融杠杆工具还具有做空、套利、套期保值等主动防御功能，如果将小额投资者使用这些工具的权利完全剥夺，就等于是让中小投资者仍然处于“小米加步枪”的阶段，而机构们则拥有“海陆空”的重型武器，就会使中小投资者与机构之间的博弈更加不均等化。

　　另外，即便尝试杠杆交易后遭遇失败，中小投资者也会从此对这些风险认识更加深刻，其投资行为也会发生相应的改变，会更加理性和谨慎地使用这些金融工具。因此，法律应该允许所有投资者参与，只对那些违反游戏规则、操纵市场者才进行及时限制、清退。

　　同时，在金融创新工具开设前进行充分的风险教育、模拟操作和风险提示是必要的，只有设法让投资者熟练掌握游戏规则，了解风险，才能更好地防范风险，投资者才会真正成熟，而不至于变得盲目。

　　鉴于股指期货是保证金交易、有最小标的限制，先天就有一道“门槛”，加之风险极高，很容易导致爆仓，因此小额投资者量力而行也是必要的。但是，创业板和融资融券都是实盘交易，无非是融券多了做空机制、融资多了做多筹码，其投资判断体系并未发生本质改变。市场中多了多空博弈的力量，比以前大起大落的市场会相对降低波动幅度，对于风险承受能力差的、不使用杠杆交易的投资者来说是好事。但是必须得给所有人有共同的博弈工具，否则门槛以外的散户只能被动盼多，而门槛以内的投资者可以上下其手。这样一来，门槛以外的散户就不是被保护的对象，反而是被折磨的对象。因此，只有让所有投资者都有融资融券的权利，才应该算是一个完整的、有效的博弈场。

　　创业板则更没有理由拒绝中小投资者，除了创业板是一个实盘交易的股票市场外，中小投资者根本就没有任何操纵市场的能力，即使有追涨杀跌的习惯，也是被机构和股评人士给诱导的。如果管好了机构，上市公司信息披露充分，机构们进行理性操作，相信散户们也不敢乱来。因此，对于目前我国股市在金融创新时采取设置门槛来保护中小投资者的做法，值得商榷。

　　拿美国的投资者保护制度来说，首先通过依法确立信息披露制度，来保障投资者公平获取证券信息，杜绝了信息不对称和虚假信息，在世通和安然事件爆发后，２００２年通过的《萨班斯法案》对信息披露提出了更为严格的标准，要求上市公司更加及时地披露导致公司经营和财务状况发生重大变化的信息，其中４０１条款严格要求上市公司ＣＥＯ（首席执行官）和ＣＦＯ（首席财务官）签字保证向ＳＥＣ（美国证券交易委员会）提交的财务报告真实可靠，否则将追究其刑事责任，同时强化了对会计师事务所等中介机构的监管，以确保财会报告得到真实公正，防止财务作假，还成立独立的公众公司会计监察委员会，负责监管执行公众公司审计的会计师事务所及注册会计师；其次，内幕交易曾是引发１９２９年美国股市崩溃的重要原因之一，因此１９３４年的《证券交易法》明确禁止内幕交易，并在１９３３年《证券法》第１７条、１９３４年《证券交易法》第９条、第１０条以及ＳＥＣ的相关规则中对市场操纵行为进行了法律界定，以保障证券交易的公平秩序；再者，为了维持投资者信心，保证证券市场稳定发展，帮助投资者降低投资风险，在１９７０年根据美国国会的要求，设立了证券投资者保护基金；第四，当投资人利益受到侵害时，可以通过民事诉讼赔偿机制来获得补救，美国《证券法》、《证券交易法》、《联邦民事诉讼法》以及《私人证券诉讼修改法》、《证券诉讼统一标准法》等赋予了投资者集团诉讼和股东代表诉讼两项重要的诉讼权利，集团诉讼的被告可以是上市公司、公司的董事或高级职员、会计师、律师或证券承销商等；第五，严厉打击证券犯罪行为，通过刑罚的威慑作用来保护投资者的利益，以减少市场中的犯罪行为。

　　从美国的投资者保护制度来看，都是注重法制和规则的建设，而不是采取门槛限制等方式和策略来保护投资者。因此，我们应该吸取成熟市场的经验与教训，切勿再设计一套“特色”的游戏规则来忽悠国内投资者，避免造成新的历史隐患。

　　虽然，目前我国也有《证券法》对市场行为的约束，新设了投资者保护基金，也对内幕交易和操纵市场有所界定，但是执法不严、惩罚力度太轻、退出机制不完善，使得市场依然混乱不堪，上市公司和券商、会计事务所、审计事务所、律师机构等中介公司合谋造假，基金与上市公司利益输送、操纵市场等现象时有发生，加之监管不严，使得中小投资者时常被机构们洗劫。因此，当务之急要提升上市公司质量、提高监管能力、加大违法惩处力度、规范机构投资者、打击黑嘴、完善市场投资机制、改善市场投资环境，以此来真正保护投资者利益。

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　　如何稳定奥运前夕的中国股市

　　■苏培科 来源：5月28日《中国经济时报》

　　

　　“创业板”、“股指期货”、“融资融券”……不知在中国股市喊了多少年，但至今仍未到来。融资融券曾被视为继规范大小非减持、降低印花税等政策之后的第三张牌，但有媒体称因“雪灾”、“震灾”和“奥运”，资本市场的上述三大举措将推至奥运后，管理层目前将主打稳定牌。可是，拿什么来稳定？将这些举措推迟就一定能稳定？

　　笔者认为，如果管理层不通过更加有效的措施积极作为、不挽救市场信心、不化解市场中的核心矛盾，仅以限制不确定性的制度创新来“稳定”市场，显然是不可能的。

　　如何稳定当下的中国股市

　　在只能单边做多的中国股市中，要让行情稳定只有两种方式：一是让投资者信心和预期稳定；二是利用资金推动型的模式来诱导投资信心。可在今年这个多灾多难 的年份中，投资者信心和预期极不稳定，有人说，“今年雪灾损失上千亿元，震灾损失上万亿元，而股灾损失了20万亿元！”单从经济损失来看，股灾确实最为严 重，继续挽救市场信心也实有必要。另外，在资金层面上，该动员的资金都已经动员来了，但为何资金推动型的模式仍不能发挥作用？笔者认为，这一模式失灵的主 要原因是中国股市的资金供给和资金需求出现了不匹配，大小非解禁和存量大小非这个“天外来客”提早充当了融券功能，给市场注入了大规模的低成本“券”，打破了以往的资、券平衡格局，成为中国股市最大的不稳定因素。

　　在这种情况下，要谋求稳定，可供选择的手法有二：如果用市场平衡供需的手法，那就只能通过增加二级市场资金供给的方式来缓解大小非套现；如果用政策管制需求的方式，那就只能继续加大力度限制大小非减持的数量。

　　证监会在4月20日出台的“大小非减持新规”，除了规范大小非减持外，显然目的是为了缓解二级市场的压力，但是限制力度依然太轻，加之一些上市公司的大 小非违规减持，让资与券的供需不平衡格局仍未发生本质改变，如果再继续利用政策加以限制，在途中继续贴“补丁”，恐怕会遭人诟病，担心别人指责我们的市场 “悔棋”和“违背对价契约”。那么，在已经有了“大小非减持新规”的情况下，除了可以通过强制手段对于那些不遵守减持规则的上市公司进行减持锁定等惩罚 外，惟一可以选择的就是进一步增加二级市场的合法资金供给，同时减少大规模的再融资和融资，以缓解资金面的需求压力，让市场走出困境。

　　制度创新并非不稳定因素

　　主张将“创业板”、“股指期货”、“融资融券”推迟至奥运会后的人，主观上犯了一个重大的错误，那就是他们人为将这些制度创新视为“不稳定”，认为这些 是中国股市奥运行情的最大不确定性因素，他们对于不确定性极力反对，但没有对确定性的“稳定”提出任何建议。实际上，将资本市场的制度创新定格为“不稳 定”存在着重大偏见。

　　笔者认为，融资融券和股指期货是中国股市功能完善和避免大起大落的必要工具，虽然其杠杆功能有很大的风险，但是 “双刃剑”的功能会给市场提供更多机会。就像一把菜刀，既可以切菜也可以杀人，如果只强调其杀人的前提，那么菜刀永远也不敢出世。可实际上，99%的人都 将其用来切菜，只有少数人将其用为凶器。融资融券和股指期货的功能也同样如此，所以不能只强调其风险一面，而忽略其各种有利的功效，更不能断然否定。

　　要想达到“讲政治”的目的，达到在奥运前夕股市“稳定”，除了再对大小非减持进一步规范和监督外，还必须得在资金供给方面下工夫。如果担心创业板和股指期货有分流主板资金的可能，情有可原。但具备助涨助跌功能的融资融券不存在分流Ａ股资金的风险，为何不先试点？

　　对此，近期也有媒体报道称，融资融券暂时搁浅的主要原因是券商之间的利益之争。据悉，首批具备试点的券商只有三家，其他证券公司担心自己因没有融资融券 资格而导致核心客户大规模转移，从而出现利益流失。如果融资融券试点首批确实只有三家券商，肯定会出现这种状况，但若为了这种利益纠葛而阻止融资融券创 设，则实在没有道理，因为这都是自己实力不济、不规范经营的恶果所致，怪不得别人，如果再不继续努力，让更规范、更大的券商将其兼并重组也无可厚非，毕竟 鼓励券商做大、做规范也是大势所趋。

　　让融资融券先行

　　在当下，先开通融资融券 未尝不是好事。通过观察成熟市场的表现，在股市处于相对低位时，融资功能的发挥会大于融券功能，也就是说在目前股市下跌了50%以后，融资的助涨功效会远 远大于融券，人们的融资动机会强于融券，毕竟融券和大小非不同，融券是有成本的，所以很多人不会逆势操作或者在相对低位盲目放空。除非，大小非们有打压股 价等特别目的，否则不会轻易将自己符合减持的筹码(符合“大小非减持新规”的股份)借给他人高价卖出低价还回。

　　融资融券刚刚被写进了 《证券公司监督管理条例》，并于6月1日正式实施，似乎融资融券已经做好了各方面的准备。另外，2006年6月30日公布的《证券公司融资融券试点管理办 法》，对于融券的规则有明确界定：“投资者融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；如该证券当天还没有产生成交的，融券卖出申报价格不得低于前收 盘价。投资者在融券期间卖出通过其所有或控制的证券账户所持有与其融入证券相同证券的，其卖出该证券的价格也应当满足不低于最近成交价的要求，但超出融券 数量的部分除外。”显然，恶意做空和杀跌在这种规则下很难实现，让投资者只能在价格上涨的过程中放空，在持续下跌的行情中很难实现借券卖空，在一定程度上 增加了做空的难度，虽然目的是为了限制恶意做空者和为了抑制盲目做多者，但这个规则是否合理有待商榷。从游戏规则上来看，融资功能显然有利于目前的市场情 形。

　　同时，融资融券可以缓解市场的大起大落，可以熨平价格的非理性波动。除了多空双方博弈、平衡的因素之外，融资融券的杠杆使用者会 加倍承担价格的波动风险，一旦杠杆使用者的亏损到了一定底线，中介机构会自动实施平仓机制，从而下跌过程中的投机因素会被逐渐剔除，如果在上涨中一旦炒作 过度，投资者可以采取融券的做空机制来抑制股价泡沫，这样就变相压缩了市场的波动空间，不参与杠杆交易的普通投资者可以减少亏损，而边际风险和边际收益会 交给那些风险嗜好者，这样“凯撒的归凯撒，人民的归人民。”从而，投资者的结构也会自然出现分化，让能者脱颖而出。

　　但是，融资融券机 制畅通的前提是要让券商规范经营，切勿再像以前那样肆意挪用客户资金和股票；其次，要严格查处价格操纵者，避免被其扭曲价格体系，一旦发现违规券商一定要 对其进行严格惩罚，可以考虑将其融资融券的资格取消3－5年，以观后效；再者，还要明确融资融券的利息上线，避免券商们漫天要价；第四，应该对大小非实施 更加规范的管理，让其严格执行减持新规，如果大小非与券商之间要进行转融通业务，一定要先符合“大小非减持新规”所允许的数量和股份，应将大小非借出的行 为视同“卖出”，一旦达到规定的数量必须停止转融通，让其进入大宗交易，保证市场稳定。

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　　附：笔者在股改之初（2005）的文章，当时的担心今天全变成了现实——无语


　　以利诱之的股改会将风险后置（发表于2005年8月）

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　　股改莫成国企再次圈钱的盛宴（发表于2005年6月）

　　http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e33010000t5.html
　　中国股市体制改革须大动干戈（发表于2005年2月）

　　http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e33010000tj.html


　　

　　股市应该正确面对灾难

　　苏培科

　　“5.12”汶川大地震，无情地夺走了无数鲜活的生命，它让13亿人用泪水为同胞祈福，让大半个中国为之颤抖。但是，它却唤醒了13亿人的公民意识，唤醒了生命的尊严。

　　“一方有难，八方支援”的抗震救灾和“生命的奇迹”让人痛并感动着。就在这个时候，股市也刮起了“爱国市”的风潮，各种“锁仓”、“不卖川股”的口号四起。更有甚者，传言在5月14日多家基金公司高管曾接获中国证监会的电话指令，要求“保持市场稳定”、“要求基金只买不卖”，如果这些所谓的“爱国市”传言是真的，那我只能说这是中国股市的悲哀，哪有一个只让买不让卖的市场？如果传言是假的，而被人信以为真或者大力推广，我只能说中国的公民意识在此次地震后觉醒了，但股民仍未觉醒，仍被少数人借着“爱国”的幌子愚弄着，此时此刻还应该拯救我们的股民。

　　如果管理层提醒基金要“讲政治”、要“保持市场稳定”，别借灾难打压吸货、趁火打劫、人为制造混乱，或许情有可原，但只买不卖的“爱国”逻辑显然站不住脚。可是，从近期中国股市的表现来看，一些受灾区域内已被确认受到地震影响的个股不跌反涨、连续涨停，逆市场规律而动，显然“爱国市”的鼓动奏效了。

　　对此，有人评价说这是中国股市面对灾难更加成熟了，在灾难面前没有出现“共振”，可是我认为这种漠视“规律”和“人为改造自然”的行为，实际上是最大的不成熟，这种人为操纵的逆向反应和不敢正确面对灾难的背后，可能潜伏着另一场灾难，那就是有人试图改变这些股票的涨跌周期，试图稳住当前的股价走势，以让地震灾难造成的股价灾难后延，然后再在人们麻痹的时候“换手”，将灾难转嫁给别人。“击鼓传花”式的中国股市历来都是如此，大鳄们常常都是利用一些优美动听的故事，将普通的中小股民套在了高位。在这场残酷的天灾面前，笔者实在不希望有人再在股市制造“人祸”，以混淆投资者的判断。

　　此次，里氏8.0级的汶川大地震将近乎百万人的家园夷为平地，那么在地震区域内的上市公司难道就能幸免于难？事实显然不是如此。据公开信息披露：总部位于四川绵阳地区的一些上市公司均受到了不同程度的影响，四川长虹（600839）公司本部所在地绵阳受到了地震波及，厂房有个别裂缝，有些设备发生了碰撞，四川长虹在该区域暂停生产，5月19日再次公告公司部分厂房逐渐开始恢复生产；四川湖山（000801）绵阳本部的办公及生产场所房屋局部有破损情况，为了确保安全，暂时停工；宏达股份（600331）公告称，由于公司本部所处的什邡地区属重灾区，受灾情况较为严重，公司将继续停牌；东方电气（600875）公告称，公司全资子公司东方汽轮机在四川省绵竹市汉旺镇的汽轮机业务的生产设施遭到严重破坏且有人员伤亡，对这部分业务的生产经营带来严重影响；金路集团（000510）公告，目前直接经济损失约9000多万元，间接经济损失目前尚无法确认和统计，公司有人员伤亡情况，目前公司主要生产企业处于停产状态，公司正全力以赴开展抗震救灾工作；注册地在汶川县的岷江水电（600131）至今仍没有发布任何消息；*ST长钢(000569)发布公告称，汶川县地震灾害给公司生产经营造成了严重影响，已造成部分人员伤亡，公司全面停产；*ST 双马(000935)称，因余震影响，公司本部继续停电停水，生产尚无法恢复，损失无法进行评估……还有一连串与此次地震直接或间接相关的上市公司，损失目前仍然难以估量，未来的预期都是一个未知数，但是这些受灾概念股的二级市场价格有些甚至出现了连续涨停，在公司基本面一切尚未明确的情况下，这种不顾基本面而贸然炒作的市场行为究竟是“爱国市”还是欺骗投资者？一旦股价开始回归公司基本面时，这些“爱国市”的泡沫谁来承担？

　　对于这种逆市而动的市场特征，我们只能将其归咎为市场的不成熟，对此恶性炒作应该及时遏制，防止这些在灾难面前无法及时应对的机构们借中国股市的制度缺陷来扭曲市场机制、恶意操纵行情、转嫁灾难风险。因为，股市对灾难、信息的快速反应，往往是一个成熟市场的标志，如果“该上涨时不涨、该下跌时不跌”则是畸形市场最明显的特征，其实我们并不是怕股票涨跌，只是怕畸形的齐涨齐跌、暴起暴落和人为操纵。在一个鱼目混珠的市场里，很难找到价值准绳，整体化一地使用平均市盈率估值法显然有问题，应该让市场进行理性分化，让该涨的上涨、该跌的下跌。况且，在目前中国股市已经回调了50%以上的情况下，大部分股票已经回归到了价值本位，虽然还有一些垃圾股和基本面不支持股价的股票依然被高估，但市场整体处于合理价值的阶段，在这种情况下好股票上涨的空间远大于下跌空间，而有问题的股票下跌空间远大于上涨空间，这也是此次中国股市没有在这次巨灾面前出现“共振”的根本原因。股市在前段时间的超调已经提前反应了诸多不确定性的预期，但是对在灾难中受严重影响的上市公司并未充分反应，如果不正确面对此类股票，则必然会将灾难风险交给下一个接力棒者，所以绝对不能借灾难来渲染“爱国市”，防止这些股票的持有者将灾难转嫁和风险后置。投资者在投资此类上市公司时，最好多些理性，少些情绪，避免被忽悠。

　　笔者认为，中国股市在灾难面前真正应该发扬的绝对不是“爱国市”情怀，而应该通过建立更加完善和规范的市场来造福华夏，否则通过灾难移花接木来欺骗中小投资者，不但会让灾难中的逝者不安，也会让市场中的生者恐惧。中国股市在此次灾难中最值得借鉴和反思的应该是，在市场处于最危难的时刻，政府应该及时挽救市场信心，投资者信心崩溃其实就是一场灾难；其次，对于合法的私有财产和投资者盈亏给予高度重视，漠视投资者的亏损则是对财产性收入最大的否定；再者，监管者应该高效、透明、无私和心系投资者，而不是一个不作为的“利益者”，应该利用监管本职来严厉打击虚假信息发布者和股价操纵者，避免让市场大起大落和扭曲；另外，应该建立起真正保护中小投资者的互助基金，防止投资者“无家可归”。


　　注：给自己打个广告。

　　受知钱俱乐部邀请，5月24日下午在北京知钱俱乐部有个演讲，讲述“用政策分析法剖析奥运前后的中国股市走势”。

　　时间：5月24日（星期六）晚14:30

　　地点：知钱俱乐部（东四环大郊亭华腾新天地大厦三层）

　　http://www.zhiqianclub.com/Announce.asp?ID=142
　　联系方式：俱乐部电话：010-87952865 87952875

　　活动咨询电话:010-85868788

　　友情提醒，这不是免费讲座（但本人打算将本次课酬全部捐献给地震灾区），请各位视情况而定，绝无强求之意。

　　最后，希望大家都为灾区祈福，尽力所能及之事！

　　愿逝者安息，生者坚强！

　　别让后来者再为股市历史买单

　　■苏培科 来源：4月30日《中国经济时报》

　　

　　 印花税下调在中国股市并未掀起波澜，“４·２４”的一日行情让人很容易联想到中国股市历史上的“６·２４行情”，但是紫金矿业在２５日ＩＰＯ上市首日疯狂炒作和随后几日的连续跌停，再次重蹈了中工国际的覆辙，似乎又一次证明了股市中的历史都会重演。

　　“４·２４”与“６·２４行情”都是在股市暴跌之后、市场信心处于临界点之际，监管层才利用“强心针”来强行刺激，结果只引起了短暂的抄底反弹，而没有彻底激发投资者的投资信心，对于巨额亏损笼罩下的市场氛围显然效果不佳，一招一式的挽救之策并不能立竿见影，但是在市场信心处于崩溃之际，及时、适度地刺激是必要的，尤其是在市场患了“利好麻痹症”的情况下，必须要采取“组合拳”来综合治理。

　　近期，政府对市场的一系列举措让人争论不休，对于下调印花税很多人将其视为特大利好，但也有人认为是“错上加错”，而对于大小非解禁新规则认为是在“违背契约”和“悔棋”，认为“市场应该自我修复，而不应该让政府来越俎代庖。”

　　若在一个成熟的市场环境中，反对政府干预市场或许有理，毕竟政府的政策具有时滞性，往往会给市场带来负效应。但在一个特殊体制背景下的市场里，指望市场自身的力量来自我修复，显然是异想天开。因为，成熟的市场博弈除了市场参与者的利益博弈外，还可以利用民主制度对游戏规则和体制根本进行全方位的博弈，以达到市场与规则的和谐。但在官本位的监管体制和“家长制”的市场环境中，投资者只能被动地接受规则，而不能通过选票来改变游戏规则，因此各种程式化的制度规则都是有利于“大股东”，而非市场化的全民规则。

　　那么，在这种情况下解铃仍需系铃人，监管者有责任在市场信心崩溃之际出面维护市场稳定，在市场博弈规则不健全的情况下也有义务来亡羊补牢。如果按照市场原教旨主义的自由放任，畸形体制背景下的市场亏损代价必然会转化到市场之外，市场的修复博弈也会博弈到市场之外，会形成社会问题，这肯定是监管者不愿意看到的，所以完全市场化的建议和“斯密的中国孩子”的声音肯定不会被管理层采纳，因为那是完全“理想化”的市场状态，但是绝对不能将其视为“异端”而打倒，应该允许“争鸣”、允许市场存在多种声音。

　　毕竟，目前中国股市还有众多的问题和弊端，一种声音往往会掩盖诸多矛盾。就像在Ａ股市场上轮牛市中一样，恰恰是“十年牛市”、“万点论”、大跃进式的“全民炒股”号召麻痹了投资者的风险防范意识，盲目入市，结果这些极具煽动性的言论将缺乏估值判断的新股民普遍套在高位。有资料显示：上证指数从６１００点下降到５５００点的时候，多数是新散户被套；由５５００多点降到５０００点之间，在这时候是老的散户投资者亏损；由５０００多点到４５００点，是新成立的基金亏损，有新的基金公司、老的基金公司发行的新基金，他们亏损了；由４５００点到４０００点，这时候才是老基金开始亏损；由４５００点到３５００点，这时候都开始亏损了，这说明什么呢？除了说明散户投资者亏损的最早、亏损的最多外，还清楚的说明各类投资者的成本区和入市点，显然新股民是在５５００点以上入市的较多，而基金等机构投资者相对先知先觉，成本区最低的则是ＱＦＩＩ等外资。所以，在各种言论面前投资者都应该保持中性、得有自己的独立判断，在非理性时期应该保持清醒的头脑，而不应该成为盲目实践的信徒。

　　尤其是在一个政策市特征极为明显的市场里，对于制度和规则必须要有足够认识，一旦发现不合理应该大胆诉求，因为在没有公平博弈规则的背景下，只有合理的表达和申诉才是保障权利的惟一途径，因此监管部门对此绝对不能采取视而不见的态度，应该在市场出现问题之前就要有所作为。另外，在制定游戏规则时应该征求各方意见、妥善试点，切勿仓促上马而贻害将来，应该对于各种可能性都应该全面考虑，而不是等到市场自身难以收场之际才迟迟动手，以彰显作为，应该实施主动监管。

　　如此次出台的“大小非减持新规”，也被人们视为“救市”的举措，其实这只是制度漏洞的补丁而已，在此轮股权分置改革后遗症爆发之际，大小非减持成为股市加速暴跌和难以恢复的根本，“新规”只是迫不得已的举措，可是在途中贴“补丁”肯定会遭人诟病。但其问题过于严重，在途中亡羊补牢是必要的。此次出台的“大小非减持新规”实际上并没有违背对价契约，通过大宗交易系统减持仅仅只是进行了适当的规范和疏导，毕竟这个积聚了１５年的历史遗留问题在３年内全部解决显然对后来者不公平，应该实施稳定、缓慢的减持计划，用时间来消化这个历史遗留问题。回想在股改当初，资金推动型的股市行情和大股东以利诱之，使得管理层和很多投资者对于对价所带来的风险估计不足，从而匆匆投票的股改进程将风险后置，此次暴跌所暴露出来的仅仅只是开始，因为“锁一爬二”限制的大小非还没有全部解禁，一旦所有的增量都化为存量后，这个笼中之虎出笼必将对中国股市造成很大的不安定，而这个不安定恰恰需要中国股市的后来者为此买单，因为参与对价者虽然拿得很少，但毕竟还得到了对价的短期好处，但是后来者谁来补偿？仍然让后来者为中国股市的历史旧账买单？

　　显然，对大小非采取规范、透明减持是必要的，同时还应该寻求更好的解决方式，否则中国股市的全流通必然要牺牲未来一两代股民的利益。如果简单地叫停“大小非减持”，更是不合理，因为这确实有违背市场“契约”之嫌，毕竟市场的灵魂是“诚信”，如果这个市场随时可以反悔，那必然没有公正和诚信所言，何况这些规则都不是通过利益各方公平博弈出来的，随时面临被不同利益人推翻的可能，而这种政策和规则的频繁变动不利于市场稳定，也容易被人贴上政策市和 “救市”的标贴。所以，我们除了遵守“诚信”和“三公”的市场原则，还应该尊重游戏规则，否则在一个没有原则的市场里每个人都有可能沦为受害者。

　　刘纪鹏等激辩：中国需要什么样的股市

　　股市大讨论——刘纪鹏、曹凤岐、王连洲、郭田勇


　　详见本人主持的第四届中国金融(专家)年会“中国需要什么样的股市”分论坛
　　http://news.zgjrw.com/zhuanti/2008zjnh/ 　　 　　http://business.sohu.com/s2008/2008jinrong/
　　

　　中国股市从6124．04跌至今天的新低2990．79点，沪市大盘指数在半年时间下跌了整整50%，也就是说30万亿市值缩水了一半，前段时间有人在网上说中国股市已经蒸发了一个广东省，在中国股市这种危难的情况下，政府是否有责任挽救市场的信心？

　　其次，目前中国股市高额的印花税和交易佣金远远超过了上市公司的整体盈利，理论上市场整体都没有分红能力，那么中国股市的投资价值如何体现？价值投资岂不是一个完美的骗局？在这样“负和博弈”制度前提下，我们究竟是需要一个投机式的赌场还是需要一个制度健全的投资型股市？是否应该及早降低印花税？

　　第三，从股市设立之初为国有企业脱贫解困，到目前为超大国有企业海归ＩＰＯ融资和为国有金融机构改革服务，中国股市始终围绕着“融资”的功能展开，而投资功能和跨时资源配置的功能始终在围绕融资服务，尤其是此轮“再融资潮”的来势汹汹，使得中国股市胆战心惊，那么中国资本市场究竟是需要一个圈钱场还是需要一个功能健全的股票市场？

　　第四，我们究竟需要什么样的市场文化？

　　第五，我们的股票市场究竟需要什么样的投资者？

　　针对这一系列问题，刘纪鹏、曹凤岐、王连洲、郭田勇等在4月21日的第四届中国金融(专家)年会——“中国需要什么样的股市”分论坛上展开了交锋。

　　刘纪鹏：中国股市的未来取决于2008

　　

　　中国政法大学教授刘纪鹏认为，现在美国什么都缺，美国缺宏观面、缺微观面、缺金融支撑，也缺钱，还缺信心。我们缺什么呢？我们宏观经济不错，我们上市公司的业绩2007年应该又持续增长45%－50%，我想这个数字还是一个保守的数字。但2008年，我们的股市严重暴跌，人们的预期大打折扣，可是我们的宏观面在今年本来是一个很好的年份，台湾问题也解决了外部环境，奥运又是百年不遇的内部机遇，也会拉动经济，国库从来没有这么充裕过。所以中国股市如此暴跌显然是不正常的，显然是缺乏信心。

　　他说，目前挽救市场信心的政策信号又迟迟出不来，主要是教育者的认识不统一，所以风险教育首先应该“教育教育者”，因为他们是制定政策的，只要他们观念正确，出台的政策也就会自然得当。西方的政府对市场基本上是只救不压，而我们的政府基本上是只压不救。刘纪鹏分析说，如果股市长此以往，中国股市这种危机的背景不仅会引发经济危机、金融危机，而且还会引发社会的不和谐，特别是在2008年这样一个非常重要的年份里。只要政策对头，我们的股市还是有希望，如果2008年市场走好了，后四年也应该是有希望。

　　曹凤岐：目前中国股市是危机，应该救

　　

　　北京大学中国证券研究中心主任曹凤岐认为，目前中国股市就是危机，就应该救市，但是需要组合拳来救。

　　他建议：第一、对上市公司采取强制分红政策，盈利了必须分红；第二、国家可以考虑通过特定的机构与法律方式设立股市平准基金来平抑股市的大起大落。在出现不正常波动的时候，动用平准基金买入或者卖出股票，按照逆大盘指数的方向操作来平抑证券市场非理性活动，达到调节股市市场供求关系，稳定市场；第三、及早改革印花税征收制度；第四、加强投资者教育，中国股民前赴后继、多年来浴血奋战，但最后都是牺牲品。

　　王连洲：暴跌中亏损最早最多的是散户

　　

　　原全国人大财经委基金法起草小组组长王连洲说，从6100点到3500多点，缩水的过程当中谁是最大的受害者？有一个资料说：上证指数从6100点下降到5500点的时候，多数是新散户；由5500多点降到5000点之间，在这时候是老的散户投资者亏损；由5000多点到4500点，是新成立的基金亏损，有新的基金公司、老的基金公司发行的新基金，他们亏损了；由4500点到4000点，这时候才是老基金开始亏损；由4500点到 3500点，这时候都开始亏损了，这说明什么呢？说明股票的散户投资者亏损的最早、亏损的最多。

　　他认为，目前政策面应该对股市给予更多的关怀，应该降低印花税，应该挽救市场信心。

　　郭田勇：“救市”应该方法得当

　　

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇建议，救市最好还是采用一些市场化方式，能不能尝试放松一下从紧的货币政策，或者直接给股市中注入流动性，就像美国救市的方式，这样会起到立竿见影的效果；其次，可以开通股指期货，开通股指期货以后可以刺激现货市场交易，股票出现双向波动，股市跌的话也可以挣钱，这样在股市下跌时股民就不会怨声载道了，至于开设实际还应该再考虑；第三，关于印花税问题，他建议像对待农业税一样对待印花税，为了让农民有更高的收入，减轻农民负担，因此我们就免征农业税，税收跟国家希望引导这个产业方向是相适应的，因此印花税应该适时调整，以恢复市场信心。

　　

　　

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　　反思中国股市大起大落

　　■苏培科 来源：4月23日《中国经济时报》

　　 近日，证监会发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(下称《指导意见》)，对上市公司限售股转让进行了规范。21日的沪市大盘股指闻讯高开210点，但接着一路走低，并在22日一举跌破了3000点的心理大关。显然，市场对这种“挽救”措施并不买账，似乎中国股市的“利好麻痹症”再次来临。

　　“利好麻痹症”是对股市投资信心彻底丧失和市场失灵的一种病态反映，2001年至2005年的那轮大熊市中“利好麻痹症”最为明显，当时管理层出台了很多利好都被市场视而不见，最终在资金诱导、股权分置改革等组合拳的驱使下，市场信心才得到了恢复，但是在此轮整治疯牛的过程中一举将牛打熊，50%的跌幅让市场信心彻底丧失，要治好这种病和挽救市场信心仅靠一招一式肯定是不够的。

　　虽然《指导意见》来得太晚、举措单一，但发出的信号是积极的，大小非解禁规则相对以前更加规范，而且对大小非解禁的存量部分给予了高度重视，显然找出了目前市场暴跌的核心问题，那就是股权分置改革遗留下来的后遗症。在此之前，媒体和市场只关注大小非解禁的增量部分，而对存量部分没有足够重视，“锁一爬二”(是指非流通股获得流通权上市之日起，一年内不得上市交易或转让；上述期限届满后，12个月内所售数量不得超过总股本的5%，24 个月内不得超过10%)的非流通股大规模集体解禁，再加上庞大存量部分，从而大小非像一把达摩克利斯之剑悬挂在中国股市的上空，时刻都存在着变现和套现的可能，由于他们与正常的流通股成本差异甚大，因此他们在目前任何一个时刻抛售都会获得巨额利润，这种隐形的“死股”高价套现、减持必然吞噬流通股股东和新股民的资金，大涨时这种危害可能不会太显现，但在股市大跌和紧缩的货币政策下，大非们套现的动机会更加强烈，由于股市上涨时大家都预期向好，解禁股套现、抛售只是小规模行动，可是一旦对后市丧失信心，他们就会开始不计价格的抛售和套现，但这种行为却加剧了市场的暴跌和抽走了活跃的流动性，而这个新生的博弈方使得基金等机构投资者也无力可为，这也正是此轮股市暴跌幅度如此之大的根本原因。所以，这种依靠增量资金和新生力量为历史旧账买单，并将有限的流动性彻底流入规模巨大的解禁股中，让非流通股股东做实为真正的市场庄家，通过此轮暴跌却无声无息地洗劫流通股股东和新股民显然不太合理。

　　由此可见，有效的参与资金远远不能支撑巨额套现和再融资，稳定大小非减持、限制恶意圈钱等举措显然是稳定市场的关键。况且，中国的股市信心历来都是建立在资金推动型的基础之上，在股市疲软之际，任何资金分流都会形成釜底抽薪的作用。但是，在此次挽救市场信心时切勿再走回头路，别再利用资金诱导型的挽救策略来缓解矛盾，应该从市场功能和制度基础上去下手解决。实际上，对这些担心和分析笔者早在股改之初和在此轮大跌之前就曾不断撰文提醒，但是管理层对此一直没有足够重视，直到目前股市投资信心丧失殆尽之际，才草草发出《指导意见》，以昭示其挽救市场的决心，以表自己在市场崩溃之际有所作为，但是来得太晚、力度太轻，结果还是患上了“利好麻痹症”。

　　那么，我们究竟应该如何治疗中国股市？为何每次改革都是等到病发身亡之际才迟迟动手？

　　原因我想用一则故事来解释。在古时候，一位名医教了两名徒弟，二徒弟因治病于病情严重之时，他让人看到他在经脉上穿针管来放血、在皮肤上敷药动大手术，他的“救死扶伤”让所有人都称他为神医，名气响遍全国；而大徒弟治病于病情初起之时，一般人以为他只能治轻微小病，所以他名气只及乡里，被他治疗过的很多人到事后也不记得他。

　　在此轮股市暴跌之际，投资者和市场普遍期待管理层能够有所作为、期待一位“救火队长”能够脱颖而出，来稳定市场、稳定信心，但是这种期待必然会让人大失所望，因为“救火队长”只出现在最危难的时刻，只参与定性的危机，而对于目前中国股市似是而非的争论他们肯定不会出手，况且挽救市场信心并非一朝一夕之举，短期内很难看到效果，因为他们追求政绩工程，必然会使用“只救死而不扶伤”、“治标不治本”的医治策略，只有股市在出现大起大落的垂死之际才能彰显他们的作用。

　　其实，在中国股市中很多人都忽视了事后控制不如事中控制、事中控制不如事前控制的道理，往往为了追求“名医”而导致病情更加恶化。显然，对于那种“一将成名万骨枯”的“救火队长”，中国股市不应该欢迎；而对于谋求中国股市平稳健康的良策，应该积极采纳。所以，我们呼吁监管体制尽快改革，让证监会及早脱离官本位，让其成为独立的市场化监管机构，让政府来监管这个监管者，用监管的成绩去考核他们，而非按照官员的标准去考量。如果不改变这种官本位的监督管理体制，中国股市大起大落的现象永远不可能避免。

　　另外，建议在此次治疗中国股市病灶时，应实施温和的调理举措，从治理上市公司、改善法制环境、降低交易成本、完善市场功能等基础制度建设方面入手，以改变印花税收入大于全体上市公司收益的格局，恢复市场的投资机制；及早发展债券市场和多层次资本市场，改变银行、股市两条腿走路的畸形融资格局；尽快开闸融资融券，让市场及早具备最基本的做空功能，以抑制机构对股价的操纵和对冲市场的大幅波动。

　　

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　　股市暴涨暴跌严重影响中国经济

　　■苏培科 来源：4月9日《中国经济时报》

　　

　　

       “救市”与“不救市”的争论正酣，学界的口水战打得不亦乐乎。就在此时，有消息称ＱＦＩＩ等“洋枪队”已经开始悄然建仓Ａ股。

　　不论消息准确与否，但在不到半年时间就暴跌了近乎５０％的市场里，肯定会有一些敢于冒险的投机资金前来博反弹，除了当前股价较６０００点时更有吸引力之外，人民币的快速升值使得外资更加垂涎人民币资产，热钱的进一步涌入将会更加猛烈。如果国人继续在“救市”与“不救市”的伪命题中争论不休，Ａ股市场必将会再次重演上轮外资“抄底”的帽子戏法。

　　或许有人会说，ＱＦＩＩ目前不就３００亿美元的额度，有何大惊小怪？可是不要忘记，在上轮Ａ股市场大涨之前，ＱＦＩＩ就被当作市场中的“鲶鱼”引入，从而爆发了一轮由外资诱导国内机构、国内机构诱导散户的“全民炒股”热潮。当时，ＱＦＩＩ的额度仅仅只有几十亿美元。就在此轮中国股市暴跌之际，华尔街的说客们在２００７年１２月份借着“中美战略经济对话”，屡屡要求扩大ＱＦＩＩ额度，已将１００亿美元的额度提升到３００亿美元。就在近期中国股市投资信心普遍不足之际，美国仍然在要求扩大ＱＦＩＩ额度。如果Ａ股市场无利可图，是烫手的山芋，他们显然不会这样频繁地提出进入Ａ股市场的要求。

　　近日，在中国股市颇具争议的国际投资大师罗杰斯在接受采访时表示，Ａ股市场已进行了一次“漂亮的回调”，若再次下跌他将买入更多的股票。另外一位被誉为“新兴市场教父”的马克·莫比尔斯（１９９６年曾与巴菲特、彼得·林奇等并列《纽约时报》“全球十大基金经理”）前几天来北京时就高调表态，“尽管现在中国的证券市场正在下降，不过我十分看好中国经济和Ａ股市场。我现在对Ａ股市场投资仍然有兴趣，不过更加看重小的上市公司，而不是那些大的上市公司。因为这些小公司目前估值比较低，未来还有更大的上升空间。我们现在还不是ＱＦＩＩ，但是我们在中国的合资公司已经开始在选择这些目标股票。”

　　显然，外资悄悄介入Ａ股市场确有其事。但是，为何每次都能让外资在Ａ股市场低买高卖、上下其手？对此，我们应该进行深刻反思。此轮暴跌虽然主要是对上轮暴涨的“纠偏”和价格修复，但市场中参与者的操作行为、监管者的态度和各种舆论都是造成股市暴涨暴跌的重要因素。娴熟资本游戏的外资屡屡狙击中国股市，而且外资逢暴跌抢反弹、逢利空先抛售的行为极具投机性，在某种程度上可以说其加剧了中国股市的暴涨暴跌。

　　在此轮暴跌的行情下，管理层如果不通过合理的举措来抑制热钱的投机，不及时规范市场、加强监管、挽救市场信心、改革现行的监管体制，一旦行情被少数投机者再次利用资金推动起来后，利用快速反弹、上涨的行情再将各种问题和矛盾继续掩盖起来不追究，将来仍然会面临资金抽离后股市再次暴跌的格局。

　　因此，当前中国股市除了及时挽救国内投资者的信心、完善交易制度、规范市场交易行为外，还得密切关注境外游资和境内资金的动向，并对ＱＦＩＩ以往的操作行为和路径进行严格的稽查，防止其过度投机，应实施有进有出的浮动规模管理制度，避免其在Ａ股市场兴风作浪而导致Ａ股市场暴涨暴跌。

　　目前，在中国Ａ股市场中的游资其实都在暗流涌动。一旦次贷危机在美国有所缓解，外资金融机构缓过劲来之后，其“赢利”和“快速牟利”的目标必然会瞄准中国的人民币资产，因为环视全球只有中国的增长速度最快，而且人民币一直处于升值状态，他们大规模进入中国市场只是时间问题。尤其是中国金融机构为了购入外资金融机构股权而投出去的资金，为了实现利润最大化也会绕道进入中国，来进一步推升人民币资产价格的泡沫。如此循环的话，中国利用资本输出来缓解人民币升值和流动性过剩的计划就会彻底失败，中投公司等机构不但要为自己的投资失误买单，还增加了外资进入中国资本市场的“子弹”。因此，当务之急应该严格审查外资的流入流出，并紧盯中外合资企业的资金动向，防止外资在中国胡作非为，以达到稳定市场波动、压缩投机炒作空间的目的。

　　其次，股市的暴涨暴跌严重干扰着中国经济的健康、稳定。在股市暴涨时，在财富效应的诱惑下，上市公司的募集资金、闲置资金都会流入股市，而忽略实体经济本身的发展，另外还有一些银行、保险、信托的资金大量流入股市，从而变相压缩了提供给实体经济中的资金额度，造成需要资金的企业拿不到钱，而不需要钱的上市公司可以源源不断地圈钱，逐渐导致实体经济与虚拟经济之间严重不匹配，当上市公司以股市投资追求高额利润——用高额投资收益再回报投资者——投资者再购买价格更高的股票，上市公司与投资者如此恶性循环，必然会加剧市场风险的聚集。一旦资本市场出现像目前的暴跌，这样的畸形循环不但会对市场中的职业投资者造成严重打击，也会给实体经济部门造成巨大的灾难，同时对于那些依靠资本充足率搞信用借贷的金融机构来说，灾难会更大。而在股市暴跌时，投资者对预期的下降导致消费行为收缩，内需无法有效启动，使得今年提出的依靠“消费、投资、出口驱动经济增长”的目标大打折扣。再加上美国次贷危机导致外部需求受到抑制，必然会对出口造成影响。经济增长中的“三驾马车”有两驾会受到严峻考验，如果继续依靠投资来拉动，经济发展中的不平衡就会更加突出。

　　据ＡＣ尼尔森公司日前公布的调查数据显示，中国股民的消费意愿受到了股市下跌的直接影响，７５％的受访者计划减少娱乐方面的支出，６８％的受访者计划减少出去就餐的次数，４３％和５３％的调查对象表示将要在服装和科技商品开支方面精打细算。这个拥有约１．３亿个账户的股民和无数与之相关联的产业，已成为中国目前最大的产业，一旦他出现问题将会严重影响经济的平稳发展。因此，在目前中国的教育、医疗、养老等体系不健全的情形下，如果股市波动幅度太大，必将对老百姓的日常生活和经济行为带来影响。

　　再者，股市的暴涨暴跌对金融市场的进一步发展极为不利，会对金融衍生品等金融创新产生消极的影响。因此，建立一个健康、稳定的资本市场不但是中国经济健康发展的需要，更是中国金融改革和金融深化的迫切需求。

　　

　

　　中国股市别在“救市”争论中迷失

　　■苏培科 来源：4月2日《中国经济时报》

　　

　　近期，有关“救市”与“不救市”的言论甚嚣尘上，各种消息扑朔迷离，管理层的沉默愈发导致投资者信心受挫，股市日趋萎靡。

　　回首中国股市诞生的这１８年来，似乎都是在各种争论、“交锋”中“摸着石头过河”。就拿上轮熊市来说，虽是各种弊端和问题累积、爆发的结果，但也与“赌场论”等争论息息相关。由于一些借市场弊端来彻底否定股市的言论，不但导致管理层的缄默，也变相延长了熊市的周期。从２００１年的２２４５点到２００５年的９９８点，指数下跌了５５．５％，熊市延续了将近五年之久，从而让号称国民经济“晴雨表”的股市与宏观经济背道而驰。最终，在解决历史遗留问题的股权分置改革契机下，股市才止跌回稳，投资信心才开始逐渐恢复。

　　由于急于求成的股权分置改革和诱导各种资金拉抬指数的不恰当“救市”策略，导致股改“锁一爬二”后遗症的爆发和资金推动型行情的疯狂炒作，从而快速拉升、炒作的结果必然会迎来快速暴跌。实际上，此轮暴跌远比上轮熊市更加猛烈，在短短半年时间里，沪市股指下跌了４６％，市值蒸发了十万亿元左右，而且这一数据仍在进一步扩大之中。如果市场继续争论不休，管理层继续犹豫不决、毫无作为，指数必然会继续飞流直下。

　　因此，管理层在当务之急是应该有所作为，应该实施积极的股市改革措施，及时治疗“锁一爬二”导致的股改后遗症、限制“恶性圈钱”、打击操纵股价、降低交易成本、提升上市公司质量、革除畸形的制度规则，营造良好的股市投资环境，提升市场和投资者的投资信心，减少股市的大起大落，让市场更趋良性化和市场化。

　　显然，我们不能盲目奉行放任自由的无政府主义市场，应该吸取“好市场”的经验、摒弃“坏市场”的糟粕，因为市场不是万能的。其实，美国自１９２９年大危机之后，凯恩斯对市场缺陷与政府干预之间的关系早已明确阐释，对于原教旨主义的自由市场经济理论进行了划时代的修复，从而政府的有形之手为市场的无形之手提供了有效地援助，也让市场的波动更趋理性和成熟。所以，政府采取合理的措施挽救市场信心、维护市场平稳，绝对是必要的。

　　但前提是“恰当”和“合理”。回过头来看，中国股市以往的“救市”举措，都是在迫不得已的情况下，为了缓解燃眉之急，有时甚至自己携资金进场操纵龙头股，客观上造成诱导各方资金进入股市，以畸形的财富效应诱导投资者的投资热情。恰恰是这些不合理的“救市”举措，为日后指数的暴涨暴跌埋下了祸根。

　　对于这种“救市”和“救指数”的行为，我们要坚决摒弃，绝对不能让其继续危害市场，但对于救人心、救秩序、救市场信心，以及对于改革不合理制度，切割和治疗股市中正在发炎、腐烂的盲肠，则没有理由反对。

　　所以，首先我们要弄清“救市”的概念和应该“救”什么，并要严格区分与以往的“救市”概念，为了避免混淆期间，笔者希望以后力谏“救市”的人们采用“挽救市场信心”一词，可以与以往的“救市”行为划清界限。

　　其次，别将“救市”（挽救市场信心）与“政策市”混淆。很多人担心“救市”是复辟“政策市”的误区，从而导致“救市”争论日盛和管理层观望、不作为。

　　这种担心是必要的，但是不能以此担心来反对“挽救市场信心”。由于以往政策之手的不当干预和滞后干预，遭到市场各方的严厉批评，从而管理层也逐渐想从市场中隐退，极力倡导“买者自负”的口号，想减轻股市对政策路径的长期依赖。但是却忘记了资金诱导下的“人造牛市”和大规模的融资、大起大落都与自己脱离不了干系，同时还征收了高额的税负，应该有义务维护市场的平稳。

　　第三，改革现行的监管体制，改变管理者不作为的现状。

　　如果仔细研究行情与管理者行为的关系，不难发现自去年１０月１６日大盘创出高点后，在股市一路下跌中，管理层几乎没有任何作为。很多人认为这是中国官本位下的必然结果，在新一轮政治周期来临时，很多部门都是采取多一事不如少一事的态度，只朝上看而不朝下看。基于此，笔者建议将证监会等权力监管部门从官本位中脱离出来，成为独立的市场化监管机构，让政府来监管这个监管者，用监管的成绩去考核他们，而非按照官员的标准去考核。

　　第四，市场中的各类参与者应该进行彻底的反思，理性对待市场，千万别在争论中迷失自我方向。

　　对于一个短期内暴跌近乎５０％的市场，应该引起管理层的足够重视，而不应该像目前这样坐视不理。否则，融资融券和股指期货等杠杆工具出来后，仅将杠杆效应放大两倍，在理论上就会让所有投资者赔得一文不剩，市场完全崩盘。这样的管理现状和管理水平，能与之相适应吗？显然，防止股市大起大落不但是发展好当前市场的迫切需要，更是考验和衡量未来的标尺。

　　同时，对于一个不理性的市场，国内的媒体也应该保持理性和客观，不能在行情上涨时火上浇油，在股市萎靡时制造各类“救市”传闻，强迫培养投资者对政策的路径依赖，更不应该断然否定和反对积极的挽救措施，避免给市场和投资者雪上加霜。建议国内的媒体学习《华尔街日报》，在股市非理性炒作时他们常常发出独立的风险提示，而在股市非理性暴跌之际又安慰和劝导投资者采取理性的措施。虽然在股市上涨时的泼冷水行为让一些非理性的做多者颇为恼火，但最终在市场恢复理性时，所有人都会想起他们，长期以来他们的责任心不但打动了华尔街，也赢得了世人的尊重。

　　另外，对于股市的大起大落，投资者更应该进行彻底反思。实际上，股市的非理性波动除了机构的操纵，还与我们每一个参与者的跟风炒作和推波助澜息息相关，追涨杀跌的炒股习惯不但助涨、助跌了股指，也导致市场整体的不理性操作。就拿近期的抢反弹和赌政策情形来看，显然投机心理和投机因素浓重。如果不从根本上改变这些炒作文化和习惯，将来很有可能会继续栽跟头。

　　挽救中国股市信心迫在眉睫

　　■苏培科 来源：3月26日《中国经济时报》

　　

　　

　　按照因果轮回，今日之果皆因昨日之因，而明日的幸福又须今日来修。其实，金融市场亦然如此，只是金融市场的预期效应提前贴现了未来，跨时资源配置的功能既反映着过去更昭示着未来。

　　如果说股市的理性波动是对价格的一种合理修正，那么非理性的大起大落则是对现行体制、游戏规则和市场本身畸形的一种极端反应。

　　市值蒸发到哪去了


　　沪市大盘从去年10月16日的高点6124.04点到近期的3516.33点，股指下跌了近43%，在不到半年的时间两市市值竟然蒸发了近10万亿元，很多人会发问这些钱究竟到哪里去了？

　　如果按照传统的“零和游戏”规则来解释，游戏者有输有赢，一方所赢正是另一方所输，游戏的总成绩永远为零。但是很多人不认为股市是“零和游戏”，因为上市公司每年都有利润贡献和分红，应该是一个增量驱使下的“正和游戏”，但却承认输赢的轮回规则。可是在中国股市中，过高的交易成本（高印花税和交易佣金等）时常让股市沦为了“负和游戏”（是指全部上市公司全年的净收益总和小于交易费用），而市场利益的分配除了市场本身的博弈者外，还有政府和中介机构等强大的第三方来瓜分，时常造成第三方稳赚不赔而市场中原本的输、赢双方皆成输家，或者输家的损失等于赢家加第三方收入。因此，降低交易费用不但是让游戏继续下去的举措，也是恢复输、赢双方理性博弈和合理分配的基础。

　　但是从今年财政部向人大代表提交的“2007年中央和地方预算执行情况与2008年中央和地方预算草案”来看，2008年印花税安排收入为1945亿元，与去年（2007年的印花税收入高达2005亿元，增收1826亿元，是2006年的11倍）持平。而去年印花税暴涨主要是执行了“5.30”的新标准，高额印花税是从“5.30”之后才开始征收，如果今年财政部言而有信、要实现这一“持平”目标的话，必须最迟要在6、7月份开始着手实施下调，否则又会再次落一个言而无信的骂名，政府部门的公信力会再次大打折扣。

　　其实，“持平”仅仅只是市场对此期待的底线，只是希望财政部言而有信，而没有奢求主管部门有所作为，也没有奢望改革目前这种畸形的游戏规则。如果中国资本市场志存高远，要让股市在将来的国民经济中发挥重要作用，就必须要实施主动的改革举措，而非迫不得已的仓促之举。

　　近期，主管部门对股市的不作为已被各方人士所指责，毕竟政府拿走了高额的税金，但没有做到稳定市场预期和维护市场“三公”秩序的责任，反而一些不当的政策举措时常产生时滞效应和反作用，有时甚至变相加速了股市的大起大落。在目前，重新认识和界定股市与政府主管部门之间的责权利，改变当前的监管体制，让权力部门有所作为，重振市场信心，改变目前官本位下的敷衍了事、权力寻租和竭泽而渔式的利益搜刮已迫在眉睫，否则贫瘠化的市场会更加趋于恶化。

　　股改后遗症爆发


　　此次股市暴跌彻底暴露了股权分置改革的后遗症，“锁一爬二”的非流通股大规模集体解禁，导致“死股”高价套现、减持，从而吞噬了流通股股东和新股民的资金，中国股市畸形的“割韭菜”（灭掉一茬又一茬）闹剧又开始重新上演。

　　这种依靠增量资金和新生力量为历史旧账买单，并将有限的流动性彻底流入规模巨大的解禁股中，让非流通股股东做实为真正的市场庄家，通过此轮暴跌却无声无息地洗劫流通股股东和新股民显然不太合理。股市上涨时大家都预期向好，解禁股套现、抛售只是小规模行动，可是一旦对后市丧失信心，他们就会开始不计价格的抛售和套现，由于非流通股的历史成本极低，即使在现在的任何点位全部抛售也大获其利，但这却加剧了市场的暴跌和抽走了活跃的流动性。

　　由此可见，目前二级市场的流动性在种种稀释下必然会力不从心，加之对政策和后市预期的不明朗，从而观望资金也会形成短暂的“冻结”，而有效的参与资金远远不能支撑巨额的套现和再融资。因此，中国平安、浦发银行等巨额再融资让市场彻底陷入恐惧也是必然的。况且，中国的股市信心历来都是依靠资金推动起来的，在股市疲软之际，任何资金分流都会形成釜底抽薪的作用。

　　显然，在当前除了降低交易成本让股市恢复“正和效应”的投资机制外，还须重视二级市场的流动性不足问题，及时限制恶意融资，取缔一级市场的“打新专业户”基金，让一级市场的流动性合理流入二级市场或流出，让真实、有效的流动性释放出来，避免给监管者造成“流动性严重过剩”的错觉和错判。另外，尽早给非流通股的集体解禁、套现找到合理的出路，否则这一代股民必然会成为中国股市历史的牺牲品。

　　摒弃资金诱导型的救市策略


　　对于目前信心不足的中国股市，政府究竟应该采取积极的拯救还是消极的不作为，各界分歧较大。

　　但是对于一个长期服务于政府融资角色的“政策市”，政府不应该放任自流。就连市场化程度较高的美国市场也经常会采取合理的措施来挽救市场信心，如安然、世通等事件爆发后，上市公司的诚信度大打折扣，投资者普遍信心不足，可是美国政府及时出台了《萨班斯法案》，及时扭转了市场颓势。还有此次次贷危机爆发后，美联储从来就没有终断政府的干预之手，一直在积极的寻求拯救市场的措施，近期通过策划对投资银行贝尔斯登竭力拯救，就是为了树立拯救市场的决心。因此，必要的政府“救市”是不可避免的。但是，如何拯救则是关键。

　　我们中国股市以往的历次救市行为都是采取资金诱导加政策诱导，依靠资金推动来掩盖市场中的历史遗留问题和制度缺陷，从而造成中国股市长期处于各种不合理的畸形怪圈。那么，此次拯救投资信心应该立足长远，坚决摒弃资金诱导和资金推动的策略，应该市场的基本职能和基本制度上着手解决。除了及时降低交易成本、改善流动性、限制恶意融资、重新考虑对解禁股的流通策略、让主管部门有所作为外，还须从根本上去完善交易制度和游戏规则，提高上市公司质量、改革监管体制，开通融资融券、股指期货和场外交易等多层次资本市场，加快发展债券市场，让市场融资结构趋于多元化，让市场具备最基本的投资机制、做空机制和“三公”原则，只有这样市场的投资信心才能彻底恢复。

　　

　　发行制度改革的关键是利益分配
　　■苏培科   来源：2008年1月23日《中国经济时报》 
　　“公平、公正、公开”？保护中小投资者利益？

　　回头看看，在中国股市这些词汇仅仅只是口号，从来就没有落实过，反而成了不公平、不协调、利益分配不公的幌子。

　　就拿发行制度这个“万恶之源”来说，从来都没有按照市场化的规则运行，只是少数机构在一级市场分享暴利、瓜分上市公司成长性的利益分配工具，而留给二级市场的则只是一个价格虚高、价值背离的“泡沫”。对此，二级市场的投资者要么索性不理，要么只能被动卷入其中继续吹大“泡沫”，让市场格局继续扭曲下去，当扭曲到一定程度时，管理层发现A股市盈率比周边市场市盈率明显偏高，于是再在二级市场“挤泡沫”、“风险教育”，从而“政策市”和畸形的操纵格局导致股指大起大落，投资者惴惴不安。

　　长期以来，中国A股市场的游戏规则都一直按照这个畸形模式来恶性循环。最终在亚洲最赚钱的公司中石油身上彻底暴露，而且钻这一空子的恰恰又是瑞银等外资机构，由于投行机构的不公允定价和市场的过度炒作，导致A股市场大量中小散户被套其中，市场哀鸿遍野。而监管部门对此一直视而不见，只是在媒体质疑后才着手改变发行制度，究竟会改成一个什么样的规则，目前仍然没有一个明确的方向，只是传闻A股的发行制度准备借鉴香港模式，声称发行分配环节的利益要向中小投资者倾斜，但会不会继续沦为幌子，目前我们不得而知。

　　从以往几次发行制度的改革历史来看，都是采取“头疼医头脚疼医脚”的权宜之计。再从中国A股市场监而不管、管而不严、权力寻租、违规成本过低的证券监管现状来看，如果体制本身和利益分配机制不发生改变，依靠修修补补的措施仍然不能从根本上缓解矛盾，只会将危机越积越深、延后爆发。

　　自2004年“王小石事件”爆发后，笔者就一直撰文呼吁改革中国证券市场的监管体制和改革新股发审制度，以改变机构与散户利益分配不公和一二级市场严重割裂的扭曲格局，曾多次建议在“新股不败”的神话面前最好采取“市值优先认购选择权”（即：市值配售加优先认购选择权）的方式来平衡一二级市场的利益，让一级市场的利润公平传导给二级市场，让二级市场去充分挖掘上市公司的潜在价值，而不是在一级市场提前攫取后让二级市场去吹泡泡。正是这一扭曲的机制，导致一级市场“打新”资金越积越多，IPO上市价越炒越高，也是导致二级市场市盈率和股价严重偏高的根本原因。

　　因此，采取市场化的发行制度是解决中国股市诸多问题的根源。如果要让发行制度更加公平和真正想向中小投资者利益倾斜的话，那就在“市值优先认购选择权”基础上再加上香港“按户分配”的规则。如果单纯按照香港的“按户分配”也有问题，就是“打新专业户”继续不能根除，一二级市场继续割裂，因此加上市值配售就可以解决这个问题。另外，如果单纯“按户分配”还有可能会出现与“新股不败”神话格局截然相反的局面，即“新股必败”。因为当一级市场的利润被1.2亿户投资者平均分配的话，上市公司、承销商和众多利益机构肯定不舍的将此利润拱手让给中小投资者，他们肯定会在发行的定价环节上做手脚，做高发行价，然后将分配到新股的大多数中小投资者在一级市场就被套，从而新股变成烫手山芋，再在二级市场操纵之后又可以名正言顺地拿到低价筹码，将中小投资者愚弄于鼓掌之间。所以，市场化发行和优先认购选择权必不可少，如果承销商和询价机构制定的发行价不是市场公允价格，投资者可以选择不认购，股票发不出去时就让作恶多端的承销者自己余额包销，这样迫使他们必须采取合理、公允的价格让市场接受，从而在这种博弈下会让发行制度逐渐市场化。

　　其次，应该对国有企业的IPO承销权进行市场化的公开竞标，而不是继续权钱交易背后的“指定承销资格”。凭什么中国神华和中石油等企业要让瑞银来承销？为何对此巨额的承销费用不进行招标和公示？是否存在利益输送？其中是否有猫腻？

　　从目前非市场化的“指定资格”来看，显然不能排除各种猫腻。况且中国神华和中石油的定价严重背离了公允价值，违背了投行机构最基本的职业道德，给中国股市和中小投资者带来了巨大灾难。建议中国证监会出动稽查大队，严查中石油、中国神华等承销机构，再对近几年来承销过大型国有企业的投行挨个盘查，看其究竟有无对官员和权力机关“行贿”和与上市公司进行“不正当交易”。

　　最近在业内传闻，一家境外投行在物色亚洲区和中国区的高管时，要求必须要满足两个前提条件：“一要高干子弟；二要熟知国际和国内游戏规则”，那么对于这样一个完全按照中国国情运作的投行机构，行贿和权力腐败就不可避免。因此，实施市场化公开竞价的方式来选择承销商既有利于市场化发行，也可以避免国有资产的利益输送。

　　之所以对国有企业的IPO承销商进行公开招标和竞标，原因除了国有资产是全体民众的公有财产之外，也是为了体现发行环节的公开、透明，让国内外的投行们真正按照市场来优胜劣汰，凭自己的专业本事来吃饭，而不是用“关系”、“权利”和“贿赂”来牟取不正当利益。

　　第三，将新股发行的利益公平分配，避免让少数机构垄断，垄断的结果必然是价格与价值高度背离，而且从某种程度上是被少数机构和利益集团操纵了发行价与上市价，很多机构在新股询价发行时垄断了话语权，等股票上到二级市场后，他们有的立刻高位变现，有的继续拉升炒作，显然影响了市场合理化运行。所以，治理机构投资者、公平的协调利益分配和打击市场操纵刻不容缓。

　　第四，应该彻底改革中国现行的证券监管体制，提高监管水平，让监管职能和审核等利益瓜葛彻底分开，保证市场具备廉洁、公正的监督体系，杜绝监管部门在新股发行和监管过程中权力寻租，防止监管职能滥用和监管效果打折。

　　同时，建议我们的监管部门最好学学人家SEC（美国证监会）的工作态度，对于市场中的一些异常行为应该高度警惕，一旦发现异常、怀疑有问题和接到举报，立即召见当事人来举证，如果事实陈述的不清楚或证据不足，当事人得面临法律追究。最明显的例子就是，最近美国次贷危机爆发前高盛大量做空，在危机中获了利，从而遭到美国监管部门的怀疑和审查。再回头看看我们的监管机构之工作态度，以及对以往违规造假的处理结果，连一个最简单的国内造假都无法查清，哪还敢指望日后境外公司来华上市后进行国际监管。

　　由于监管部门的纵容和缺乏退市机制等因素导致中国股市乱象丛生，投资生态环境急剧恶化，因而改革中国的监管体制和提高证监会的国际监管能力迫在眉睫。最好建立起一个健全的国际间监管合作体系，让证监会具备国际监管能力，否则日后就根本没有能力去监管来华上市的境外企业，到时中国资本市场会更乱，国际诈骗和国际圈钱会接踵而来。

 

投资者如何看清上市公司的“脸”

  来源：2008年1月23日《中国经济时报》

“察皮肤之理，以审人之性命。”始于中国古代的相面术，是通过察看一个人脸部的某些特征来判断其命运吉凶及身体状况。而在资本市场中，财务报表就像上市公司的一张“脸”，公司的日常营运状况和吉凶征兆也全然写在这张“脸”上。

由于会计信息具有影响资源分配的功能，是公司利益分配的信息基础，因而上市公司大股东和经营管理层为了这张“脸”更加漂亮迷人，就经常采用各种财务技巧来操纵利润、粉饰业绩，以掩饰脸部凹凸不平、皮肤粗糙等缺陷，以迷惑投资者的判断。那么，在2007年年报即将全面公布之际，中小投资者如何揭开罩在上市公司脸上的这层面纱？如何在牛市中进行财务分析？如何避免“踩地雷”？

对此，《中国经济时报》日前专访了清华大学经济管理学院副教授肖星女士，她对上市公司的各种财务“易容术”一一进行了剖析。

牛市中要格外警惕利润操纵

中国经济时报：新会计准则自2007年1月1日在中国实施以来，似乎对上市公司的业绩带来了很多新变化，这些变化的背后会不会有一些潜在的问题？

肖星：新准则更强调公允价值，给了上市公司更多的选择和自由度，从另一个方面来说利润操纵的空间也更大了、渠道更多了。比如，现在很多上市公司都持有其他公司的股票，在过去的准则里这是一个短期投资，是按照投资时的成本来计算，如果下跌了就要确认跌价的部分。在新准则中公司可以选择将这块归为交易性证券或可出售证券，这两种投资在期末时都按照公允价值，也就是市价来计价，区别是交易性证券的价格变动直接计入当期损益，而可出售证券的价格变动则计入资产负债表，待出售时再进入利润表。因此，被归入交易性证券的短期投资，其股价的涨跌变化就与当期利润息息相关，在股价上涨的时候可以马上给公司带来丰厚的利润，但是股价的波动也会带来上市公司未来业绩的不稳定。

中国经济时报：对公允价值的界定外界好像争论比较多？

肖星：那是肯定的。有一些资产的公允价值界定起来不是很容易，虽说活跃的二级市场是一个判断的标准，但毕竟每个市场的效率不同。比如股票市场交易比较活跃，尽管也存在价格偏离价值的情况，但毕竟股票市场的价格信息比较公开透明，而像土地使用权这样的无形资产，市场的透明度就低一些。

中国经济时报：在当前的市场情形下，投资者应该如何对待财务数据的变化？

肖星：越是在牛市的时候，上市公司越有操纵利润的动机，因为这时候一方面操纵利润对股价的影响很明显，尤其是在全流通时代，大股东比小股东更关注股价；另一方面如果上市公司自身也觉得其股价被高估了，不采取措施股价就有可能掉下来，而操纵利润可以降低市盈率，从而可以帮助稳定股价。比如，原来某股票可能20块钱就已经高估了，但如果把利润做高一倍的话，20块钱或许就不高了，可能30块钱才正常。因此，在牛市的时候投资者更应该高度关注财务数据的变化，而非盲目地跟风炒作。

 

“易容术”藏在哪些环节

中国经济时报：近年来，一些上市公司滥用巨额冲销等行为“洗大澡”，严重扰乱了市场预期，引发了市场剧烈波动，极大地损害了中小投资者的利益。那么，上市公司到底是如何“洗大澡”的？

肖星：“洗大澡”其实是一个会计术语，是英文“Take a big bath”的直译。就是说，上市公司有意压低坏年景的业绩，将利润推迟到下一年度集中体现，以达到下一年度业绩大增的会计操纵手段。常见的手法包括大规模计提坏账准备等资产减值准备，导致当年业绩大减甚至亏损，在下一年度转回以前提取的减值准备，形成业绩大幅增长的假象，而公司实际经营状况却未发生根本改观。现在新的会计准则已经不允许让减值准备转回，所以这个空间就缩小了，但是并不意味着以后就不存在这方面的问题了，首先，将资产处置、出售或投资就不属于转回的情况，因而不受限制，但是却可能达到和转回一样的效果；其次，“洗大澡”也不都是通过减值准备来进行的，还有一些其他更为隐蔽的方式。

中国经济时报：简而言之，就是上市公司发生了亏损，就索性让它多亏一点？

肖星：对。本来亏了一千万，但是亏一千万和亏一个亿区别不大，于是上市公司可能索性让它多亏一点。其实，“洗大澡”这种行为在国外也有，比如说公司管理层更换，新的管理层上任之后就可能先“洗大澡”，这样公司亏损的责任就推给前任，而之后的业绩改善就属于自己。

中国经济时报：在会计准则允许的前提下，哪些方式会形成利润操纵？

肖星：上面说的“洗澡”就是一种手段。一般“洗澡”的都是烂公司，或者是经营困难的公司，好一点的公司一般不会去“洗澡”，而是通过涂脂抹粉等方式来“粉饰报表”，也就是想打扮的好看一点，是一种小动作。为什么烂公司才去“洗澡”呢？这就好像一个人通常会通过涂脂抹粉的方式把自己装扮得更漂亮，但是如果这个人掉到了泥坑里，再抹粉也抹不漂亮，那只能去“洗澡”了。实际上还有更升级的利润操纵手段，就是整容，关联交易其实就是一种整容，从其他地方切点补到这儿，或者从这儿切点补到那儿。

中国经济时报：请您介绍一下现在上市公司都有哪些“整容”手段？

肖星：关联交易是一种重要的整容手段，尤其是我国很多上市公司都是非整体上市的，很容易在关联交易中滋生操纵利润的行为。很多国有企业上市时都是剥离一部分资产、或者仅拿中间的一个车间上市，从而不做关联交易就没法生产。其实关联交易本身并没有错，用著名制度经济学家科斯的话来说，之所以要有企业就是为了做关联交易，以减少个人与市场之间的交易成本。但关键是应用关联交易的人的动机有问题，很多上市公司为了业绩考核、为了获取银行信贷、为了融资和再融资、为了给投资者交卷、为了推卸责任等目的粉饰报表，利用非公允的价格进行关联交易，欺瞒投资者，这种行为下的关联交易是一种不正常的关联交易。而这些不正常的关联交易在中国股市又被应用的惟妙惟肖，很多财务手段被发挥至极致。具体手法有如下几种：

第一、在资产重组中利用关联交易在财务报表上做文章的有“甩包袱”、“转金子”、和既“甩包袱”又“转金子”等几种类型。

“甩包袱”就是上市公司把一个坏资产卖给别人，实现提高利润或扭亏为盈的目的；“转金子”就是大股东往上市公司注入优质资产，是目前最为流行的做法；既“甩包袱”又“转金子”就是把上述两种做法结合起来，一方面通过处置不良资产把业绩包袱甩掉，避免亏损，另一方面注入优质资产，使企业具有长期的盈利能力。很多资产重组的确会提高上市公司的盈利能力，当然最终是为了提升上市公司的估值，以做高股价。除了资产重组之外，上市公司还可能进行“债务重组”，像债务豁免、债务代偿、以股抵债等行为都属于债务重组。1998年——2001年期间的会计准则允许债务重组的收益直接计入当期损益，但现实中的众多的问题导致2001年——2006年期间会计准则不再允许债务重组的收益计入当期损益，可是在2007年1月1日开始实施的新会计准则中，债务重组的收益又重新可以计入当期损益，从而债务重组中的各种猫腻又开始兴盛。

第二、在经营活动中的关联交易也不得不防。关联方在采购和销售环节中采取非公允的价格操纵定价，或相互支付费用，比如有些上市公司的关联企业替上市公司打广告、搞委托经营，通过费用支付的方式实现利润输送或资产转移。

第三、无形资产转让也很容易出问题。由于品牌等无形资产的定价和评估存在很多困难，使得公允价值的确认不太容易，于是就有上市公司利用这些环节来做虚利润，或者通过这些环节与关联企业搞利益输送。

第四、有些上市公司还会充分利用当地政府的财政补贴来增大利润。

中国经济时报：地方政府为何要帮助企业做大利润？

肖星：一些地方政府帮助上市公司做利润，往往是为了保壳或为了帮助上市公司达到再融资的条件，实现继续引资、促进地方经济发展等目的，但是这种利润往往不可持续。

中国经济时报：普通的中小投资者如何去识别这些花样繁多的财务“易容术”？

肖星：首先，对于公司组织结构过于复杂的上市公司应该尽量躲避，因为你看不清他是几层关联关系；其次，大多数关联交易所带来的利润都不是主营业务带来的，因此对于来自于非主营的利润，如其他业务利润、补贴收入、营业外收支等都要紧密关注，尤其是大额交易之后的利润增减，更需要关注是否伴随着重大的关联交易，如果有，就要弄清关联交易之后的真正目的和交易条件；第三，要多关注上市公司的利润构成，看其成本费用占收入的比重是否稳定，如果出现突然变大或突然变小的情况，一定要注意看其是否在“洗大澡”。

 

投资者如何选股

中国经济时报：从上市公司财务分析的角度来看，您觉得中国股市还有投资价值吗？

肖星：我觉得现在市场上还是有一些有投资价值的公司的。虽然中国的股票市场在发展的这些年来有很多问题，但回头看，如果你是十年前持有一只股票，基本上你都会赚很多钱，除非你不小心买到一个被摘牌的公司。这说明长期来看市场并不是那么糟糕，这个市场还是有长期投资价值的。

中国经济时报：如果选择长期持有一个公司的股票，你怎么知道将来就一定不会踩上地雷？怎么从公开信息中得知这个公司将来不会被摘牌？

肖星：会计信息可能不能帮你赚钱，但是它至少可以帮你少赔钱。首先，对会计信息的分析可以帮助你挤掉上市公司的财务水分，对于存在严重假账的上市公司，投资者应该避而远之；其次，虽然每个行业都有一些好公司，但是对于个人投资者来说因为资金有限，应该尽量寻找更有前景的行业去投资。但是最重要的，还是不要踩上地雷。

中国经济时报：选择一个没有假账、一个比较有前景的行业。照你这个标准，亚洲最赚钱的公司中石油（601857）是否也符合标准？是否跟当前的价格也有关系？

肖星：当然跟目前的价格有关。如果这个公司现在股价就已经被严重高估了，那肯定不能去买。但是股票市场是看未来的，所以不能简单地以现在的盈利能力判断股价是否被高估。对于中石油这样的靠垄断铸造起来的行业地位，在考虑其未来发展时还需要分析垄断被打破的可能性，因为从长期来看垄断肯定是要被打破的，只是时间长短的问题。

中国经济时报：当前股价是否已经被高估如何评判？

肖星：这个确实很难评判，国内与国外的标准也未必一致。市盈率反映公司创造价值的增长能力，目前中国的增长率显然比国外高，所以市盈率就应该比国外高。但是，这种高增长肯定不会持续到永远，应该思考这种超常增长能够持续多长时间。

中国经济时报：投资者如果到上市公司去考察，您觉得应该要看哪些东西？

肖星：我觉得在去之前先看报表，应该在家里做好功课。否则，去了也是白去，问也是白问。因为你没有分辨能力，别人说好与坏、真与假你根本辨别不出来，上市公司会很容易地把你打发走。如果你看了报表之后再去，可能会带着一些疑问去关注一些东西，可能效果会更好一些。

 

如何避免中介机构沦为“帮凶”

中国经济时报：中国上市公司财务造假猖獗是否和会计师事务所、审计事务所等中介机构不独立有关？是否也应该先对他们的公允性做些界定，避免他们沦为上市公司财务造假的帮凶？

肖星： 我们国家上市公司财务造假现象确实比较严重，但你能说是会计师、审计师们道德败坏造成的吗？会计师、审计师难道生来就愿意帮人做假账？我想每个人天生都不是坏人，但由于生存环境和各种竞争压力而迫不得已，有些机构为了活下去，就不得不去冒险、违背职业道德去讨好客户。有时是在利益诱惑下才帮企业做假账，但有时或许根本就不是为了钱。比如一个偏远地区的事务所，不可能来北京做业务，只能面对本地的几家上市公司，手头只有几个客户，还面对诸多竞争对手，显然手里的客户一个都丢不起，于是客户要求做什么，即使不给钱也得做，不然就没饭吃了。

中国经济时报：那么如何改善这种局面？

肖星：减少事务所的家数似乎是最直接的（笑）。这个行业之所以在我国问题严重，是因为市场集中度太低，如果市场份额被一些做大做强的事务所控制，那么事务所就逐渐建立了自己的声誉，那么大的事务所也就不敢轻易冒险而失去这个来之不易的声誉，而小事务所胡作非为会很容易被挤出市场。你看看“四大”（毕马威、普华永道、安永和德勤）在国外已经占据了85%、90%以上的市场份额，而我们国家的前十大会计事务所仅占了一点点的市场份额，而且国内的前十大事务所每年都在变。在没有出现垄断的情况下，过于激烈的竞争会让一部分想活下去的事务所选择“讨好”客户，从而让上市公司操纵利润有机可乘。所以，除了提高会计从业人员的素质和职业道德之外，还应该提高监管，从制度根本上去改革。

反思深不见底的原始股骗局

■苏培科     来源：《中国经济时报》

    在刚刚过去的一年里，大洋彼岸的美国苦苦挣扎在深不见底的次贷危机中，而中国资本市场则是莺歌燕舞、欣欣向荣。

    但就在这一年，中国证监系统共收到涉及非法证券活动的各类来信、来访１４００余件，其中３６６件涉嫌犯罪，并移交给公安机关，大案要案此起彼伏。由此可见，处于转型期的中国资本市场乱相丛生、泥沙俱下，如果不及时治理，“沙漠必将吞并绿洲”。

    新年伊始，公安部、最高人民法院、最高人民检察院、中国证监会四部委联合下发了《关于整治非法证券活动有关问题的通知》（证监发２００８１号），这是继国务院办公厅下发《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（“国办９９号文”）后打击非法证券活动的又一重要文件。此次四部委联合打非最让人瞩目的是，受害者可以通过民事诉讼程序请求赔偿，而非“参与非法金融业务活动受到的损失由参与者自行承担”。此次“打非”（主要针对原始股骗局）似乎要动真格，要在法律上给受害者以保护，但是如何赔偿？谁来赔偿？赔偿多少？仍然没有明确界定。因此，受害者能否得到满意的答复、骗子们是否会继续逍遥法外，目前仍是一个未知数。

 

深不见底的原始股骗局

    为何说中国的原始股骗局像美国的次贷危机一样深不见底？

     因为，二者有一个极其相似的特征，那就是都是通过场外市场无限信用扩张，最后谁都不知道究竟有多大的规模和数量，而惟一区别是美国的次贷危机是金融衍生品的多重杠杆效应造成数量的不可知，而国内的原始股骗局则是骗子公司的虚设、虚发，数量是一个谜。对于美国的次贷危机，用中国社科院金融研究所研究员曹红辉的话来说，“仅仅是刚开始，而不是结束。”而国内的原始股骗局，也仅仅只是刚刚暴露，黑洞和矛盾依然被深深隐藏着。

    自２００７年９月原始股骗局被界定为违法证券活动后，全国各地的原始股购买者似乎才如梦初醒，而且大多上当受骗者都是老年人、下岗职工、工薪阶层，保守估计这个受害者群体将近数百万人，席卷资金上千亿元，受灾区几乎遍布了全国各个角落。而这一始作俑者正是那些圈钱的股份公司和黑中介，尤其是中介人数量庞大的“一级半市 场”（该组织在业内俗称为“原始股地下黄牛党”），通过炒作、倒卖、转让、行内胡乱报价、非法私自超量发售和交易原始股，其组织形式和传销没有任何区别，但欺骗和危害程度远远大于传销。因为他们笼络了无数的终端客户，长期以“配股”、“增发”的方式源源不断地给客户输送高价“原始股”，大发“手续费”横财。但是，相关部门对此却视而不见，种种漏洞导致骗局的制造者屡屡得逞。

    据笔者调查了解，其中最有意思的是国内一家空壳公司编织的原始股骗局竟然把美国人和英国人都给忽悠了，这家公司为了给国内原始股东一个交代，于是前往美国ＯＴＣＢＢ市场买壳、挂牌，然后通过非法中介哄抬股价，最后成功申请到纽约主板上市，之后又在伦敦交易所挂牌上市，在国外圈钱成功后，再回国低价购买此类公司的股权如法炮制。但是好景不长，由于国内数千名该公司的股东游离在纽交所之外，而上市公司中只有１１名“合法”股东，其他国内原始股股东均无权流通，加之财务报表无法按时提交，很快被ＳＥＣ（美国证监会）识破这种“欺内瞒外”的违规行为，立即对该公司实施了摘牌处理，并被美国股民集体诉讼。而国内缺乏集体诉讼和财产保全的制度，导致国内受害者只能眼睁睁地看着被骗而无任何法律援助。

    其实，原始股骗局并非始于今日。据笔者调查研究，早在１０年前就已经开始了，尤其是在２０００年以来日趋猖獗。当时很多人通过巧立名目发起设立股份公司，通过地方“产权交易所”、“产权托管中心”、“证券投资咨询公司”、“产权经纪公司”、外国中介和“黄牛 党”联合组建的地下“一级半市场”，进行私下违法发售、代办转让未上市的公司发起人股。其中，大部分骗局都是在投资人不了解原始股背后的企业和不懂相关金融、法律知识，以及利用“参与非法金融业务活动受到的损失由参与者自行承担”等政策，一些原始股发行企业和黄牛们利用“创业板”、“全流通”、“境外上 市”和“ＯＴＣＢＢ挂牌”等概念欺骗国内投资人，发售原始股。对于花样繁多的原始股骗局，详见笔者在中国经济时报撰写的系列文章：《境外上市悠着点》（２００４年）、《警惕ＯＴＣＢＢ幌子下的原始股骗局》（２００６年３月）、《中国产权交易市场亟待规范》（２００６年４月）、《解决原始股骗局须保全受害者利益》（２００６年９月）。但是，监管者的脚步直到今天才缓慢迈来，“打非”究竟会得到什么样的成效？能否根治？目前显然是一个大大的问号。

深刻反思“骗局”始末

    首先，我们应该反思畸形的原始股骗局为何在中国大陆存在这么长时间？究竟是什么原因在滋生其发展？

     从原始股骗局的始末过程和宣传材料来看，不难发现这些公司的设立都是经过了各地政府有关部门的批准，并颁发了批文，而且具备很多会计、审计、律师等中介机构发表的书面意见和材料，还有一些股权托管中心、产权交易所和几大证券报的推荐材料，正是这些所谓的“权威”材料，使得原始股骗局得以滋生，从而让很多风险意识薄弱的投资者纷纷上当受骗，最终形成今日之恶果。

    据笔者调查，对于原始股骗局其实各地政府部门和公安机关都早有所闻，而且早在２００２、２００３年就已经有人怀疑和举报了，而地方公安部门也采取了适当的行动，但都是围绕着“罚款”进行，反而将举报者的信息变成了创收的工具，而没有给受害者合理的答复。从而，在政府部门“睁只眼闭只眼”的默许下，空壳公司和黄牛们更加疯狂，在如此低廉的违规成本面前，他们肆意发售、转让违法证券，大量圈钱，而被骗的投资者仍然沉寂在“上市、发财”的美梦之中，殊不知是一个巨大的陷阱。那么，此次“打非”会不会继续沦为形式，我们只能拭目以待。如果不从根本上解决腐败和打击违规中介，短时间内仍然难以解决。

    其次，我们应该反思中国和美国在此次处理“骗局”方面为何天壤之别？

     美国证监会对于该公司的处理非常果断，发现问题后立即摘牌，并且投资者立即发起了集体诉讼，如果美国投资者官司打赢后，国内这家空壳公司和中介机构将面临着数倍的赔偿，估计这家公司的实际管理者已将财产全部转移，但是这起“国际官司”纠纷将不可避免，估计“大戏”还在后面。

    而国内股市几乎还没有发现因造假而摘牌的上市公司。对于原始股骗局，目前仍然处于“打非”的舆论、口号阶段，投资者仍然处于无奈的观望阶段。最为滑稽的是，在２００８年元月７日之前国内仅仅将原始股骗局界定为“非法证券活动”，并明文规定受害者的损失将不受法律保护，投资者只能“哑巴吃黄连”。

     其实，早在１９９８年１２月４日最高人民法院就发布了《关于中止审理、中止执行涉及场外非法股票交易经济纠纷案件的通知》（法１９９８１４５号），要求各级法院不受理涉及场外非法股票交易的各类经济纠纷。正是这个文件使得非法证券活动受害者１０年没有“说理”的地方，反而骗子们更加明目张胆。此次“打 非”虽然理论上给受害者开设了“讲理”的地方，但是“理与法”在当前的环境下能否讲通、受害者能否得到适度赔偿，仍然需要拭目以待。

让“打非”成为构建多层次资本市场的前奏

     显然，打击原始股骗局、保护受害者权益迫在眉睫。如果原始股骗局不能从根本上解决，中国的多层次资本市场建设就无从谈起，如此鱼龙混杂的场外交易市场（一级半市场）和利欲熏心的产权托管、交易、审计等中介机构及“地下黄牛党”，如果不严刑峻法，让其继续肆意欺骗，则中国的场外交易市场、经纪人制度和市场诚信体系永远也建立不起来。

因此，笔者建议此次四部委的“打非”行动最好能够彻底一些，先建立原始股的统计、登记、征询部门，让受害者一一入册，并将各家骗子公司的发行数量统计出来，对于超额发售股份、挥霍、挪用和资产转移的公司及责任人进行刑事处罚，并对产权交易所、产权登记公司、 “原始股地下黄牛党”的党魁们和从犯们进行刑事追究和罚款，进行财产追讨，并借此将集体诉讼制度引入中国，以弥补受害者的损失和净化场外交易市场环境，为营造中国多层次资本市场奠定最基本的市场基础和诚信环境。

 

笔者呼吁“打非”的系列文章：

《境外上市悠着点》（2004年）

http://www.peopledaily.co.jp/GB/it/1065/3084822.html

 

《中国产权交易市场亟待规范》（2006年4月）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e33010002il.html

 

《解决原始股骗局须保全受害者利益》（2006年9月）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_475f4e33010005cl.html

 

《警惕OTCBB幌子下的原始股骗局》（2006年3月）

http://blog.sina.com.cn/u/475f4e33010002cm

 

(《警惕OTCBB幌子下的原始股骗局》一文曾被很多证券营业部作为典型案例张榜公示，给股民提醒风险。并在2006年9月24日中央电视台的《新闻30分》、《晚间新闻》、《经济信息联播》等新闻节目中均有所引用，并播读了笔者该文中的一些内容。）见视频：http://www.cctv.com/video/xinwen30fen/2006/09/xinwen30fen_300_20060924_7.s

影响2008年中国股市的四大要素

■苏培科    来源：2007年12月26日《中国经济时报》

    “悬念、转折、期待”。这是在前瞻２００８年中国经济时有人总结的几个关键词。那么，作为宏观经济“晴雨表”的中国股市将在２００８年如何演绎，已成为１．２亿户股民、４３００万户基民和无数个家庭翘首瞩目的焦点。

    由于财富和财富梦想，将人们有意无意地带进了这个专业、晦涩、难懂的博弈场，让人们纷纷眺望未来，预测、前瞻和判断不可知的２００８。为了迎合和安慰众人的预期，各大证券研究机构纷纷在这辞旧迎新的年关之际，开展各式各样的投资策略报告会，以各种假设条件来论述２００８年的中国资本市场，可是一旦现实情形发生了改变，这些假定条件和投资策略将会统统失效。但在经济分析和经济规划中，要素分析是一个重要的方法，可以通过一些重要的不确定性因素就可以勾勒出一幅经济发展起伏跌宕的“速写图”。那么，２００８年中国股市的“速写图”将受哪些不确定因素的影响？

    股市既然是宏观经济的“晴雨表”，那么研究股市就得首先判断宏观经济形式，影响２００８年中国经济增长的各种因素也将影响中国股市，例如宏观调控、经济增长方式、解决物价背后的通货膨胀等，显然都得考虑；其次，股市作为一个资源配置、资金融通的场所，反映资金供需结构的流动性就是一个重要因素，例如货币政策、流动性过剩、市场扩容和大、小非解禁等也得紧密关注；第三，一些既定的、重大的事件也将给人们的行为和预期产生了重大影响，比如北京奥运会、股指期货、中小企业板和港股直通车等都会对２００８年的中国股市预期产生影响；第四，随着中国外汇储备和股市市值的不断壮大，以及ＱＤＩＩ等中资金融机构的海外扩张和ＱＦＩＩ、境外热钱在国内的肆无忌惮，使得中国经济和中国金融受全球化的外部影响越发严重，因此境内外资金的流向、全球经济衰退、美联储降息等都将直接影响中国资本市场和金融市场的演变。

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２００８年的中国经济

    据国内各大机构、研究所和经济学家的预测，２００８年中国经济仍然能够保持快速、平稳增长，２００８年中国ＧＤＰ增长率在９％以上，中国经济的繁荣仍然还将持续。

    但是，经济增长将由“主要依靠投资、出口拉动”向“依靠消费、投资、出口协调拉动”转变。在这样的增长目标下，经济热点和投资热点也将会发生明显改变，消费类的股票有可能会在２００８年成为投资者关注的焦点。通过近期各大证券研究所推荐的１０大金股来看，显然此类股票被充分推荐，然而一旦其成为全民都知道的热点和股评推荐的热门，到时能否真成为热点就不得而知了。因此，投资者一定要保持清醒，防止踏进股价被提前透支的陷阱里。

    况且，目前中国股市整体市盈率仍然偏高，股价普遍处于高估状态，无论是何种热点和价值挖掘，都很难找出价值洼地，只是在牛市惯性的非理性繁荣阶段和人民币升值、通货膨胀、流动性过剩等预期下，投资价值往往会被提前挖掘，股票价格和资产价格往往都会被高估，泡沫化运行将会呈现为一个阶段性特征。但是，一旦上市公司业绩回报率下调、股价被过度高估、资金成本提高、流动性紧缩，股市肯定会出现大的波动和震荡。

    资金推动型如何应对“从紧”

    “从紧”的货币政策将对２００８年中国经济和中国股市的资金面影响严重。那么，资金推动下的中国股市能否继续坚挺，尚存变数。一旦信贷和固定资产投资减速，经济增长速度必然就会降下来，“从紧”的货币政策显然对股市不利。毕竟目前很多投资行为是在负利率和通货膨胀的迫使下被动投资，加之目前房价高企和部分城市的房价出现小幅下跌，使得固定资产投资的数量在相对减少，从而购买股票和投资基金就成了大部分老百姓躲避通货膨胀压力的渠道。

    从货币供给看，央行对２００８年的Ｍ２并未制定具体目标，但有人预计２００８年的Ｍ２增长速度仍然会大大超过实体经济的增长速度，增长率有可能仍保持在１６％左右。如果真是这样，通货膨胀显然不会立即根治，继续依靠加息、提高存款准备金率等手段能否从根本上实现“从紧”，也有待观察。如果Ｍ２的速度不发生大的改变，流动性过剩仍然会持续，作为资金推动型的中国股市在资金供给方面也就不至于出现大起大落。如果“从紧”的目标瞄准股市，资金抽得太厉害，也可能会导致股市的整体水平面下降，一些“大船”、“大鱼”就会被搁浅。另外，伴同股市下跌后，大规模ＩＰＯ、再融资的计划就会很难执行下去。

    ２００７年的各种紧缩政策究竟滞后到何时爆发，也是一个值得警惕的现象。我们知道，流动性来得快去得也快，如美国次级债危机爆发前，全世界都是流动性过剩，但是危机一爆发，纷纷出现流动性不足。所以，我们也得防止货币政策的这种滞后效应带来的流动性不足危机。

    据东北证券金融与产业研究所统计测算，预计２００８年中国证券市场动态资金供给估计在１０６００亿元左右，其中基金募集全年将有３０００亿元，券商募集资金转为自营及理财产品将提供１０００亿元，保险、社保、企业年金以每年１０％的规模扩张将给股市带来２０００亿元的资金供给，ＱＩＦＦ额度将增加２００亿美元（折合人民币１５００亿元），企业投资股市及大股东增持估计５００亿元，创新产品及社会资金估计有望达 ２１００亿元。但是２００８年中国证券市场资金需求估计在１０３００亿元，以各项融资规模６０００亿元（假定与２００７年持平）；大、小非解禁和机构参与新股发行及定向增发等股票进入流通期带来的抛售将达２８００亿（以全部理论市值的１０％计算）元；股指期货推出后分流Ａ股资金大约１５００亿元。

    然而，在中国股市畸形的发行制度下，流动性过剩主要体现在一级市场，而非二级市场。况且在资金需求方面他们仅统计了这三项，对于ＱＤＩＩ的不断设立、创业板的推出和港股直通车的开通可能对Ａ股市场的资金分流，显示估计不足。还有大、小非解禁仅仅只是理论的测算值，实际上明年有１．５ 万亿元、后年是１．８万亿元的解禁。如果市场状况不好，之前解禁但未流动的股票到时肯定会出现大量减持。从而，众多预料之外的资金需求会一下子浮出水面。另外，如果股市波动太大、央行继续实施加息，股市里追求无风险收益的资金很可能会撤离，从而导致股市的流动性不足。

    理性对待奥运预期

    ２００８年北京奥运会，无疑是年度最受关注的事件，也是中国向外展示大国形象的重要舞台，同时奥运对经济增长及增长方式的影响也非常大，因此对资本市场也有一定的反应。于是，很多人将中国证券市场的拐点定在了奥运会上，大部分人对于奥运会前夕的中国股市仍然持有信心，认为以“政策市”命名的中国股市不会在如此重大的事件面前让股市大跌。

    把牛市的希望寄托在奥运会上显然是非理性的。毕竟目前中国股市中的奥运股涨幅偏大、市场整体估值偏高，如果要人为营造“奥运行情”必然会在奥运前出现大跌来换大涨，这样反而会折磨和套牢很多投资者，建议那些准备营造“奥运行情”的决策者小心行事，别作茧自缚，当心冷却后的股市不能如期反弹。

    也有人说奥运会不是中国股市的拐点，但是奥运会前不会有大行情，反而奥运会之后股市才会有所表现。因为，奥运前夕人们关注的重心都会转移到体育赛事和风土人情上，而投资股票和关注股市行情的人会减少，反而奥运会后一些发了“奥运财”的企业会逐渐展现出来，奥运效应和投资价值才会在市场上表现出来。可是，在一个喜欢炒作概念、盲目投机的市场群体，真实的反应会不会出现滞后还很难说。况且，奥运会与股市走势之间的１８个月规律在中国股市已经提前并超量反应。

    外部因素不得不防

    随着中国外汇储备的不断增多和贸易顺差的不断扩大，人民币升值的压力与日俱增。在此前提下，以华尔街为首的境外机构和资本不断要求人民币升值和游说中国取消金融资本管制，以谋取在华的经济利益。

    据部分机构预测，２００８年人民币升值的空间可能会达到１０％左右，如果人民币真的升值这么多，那么就意味着流进的境外投机资本会比以往更多，而流出的中国资本则面临着１０％“贴现式”损失，因此国内投资者在购买ＱＤＩＩ产品和投资港股时一定要三思而后行。这里，也要冷静地想想投资境外收益１０％以上的机会究竟有多少，如果多的话外资挤破头跑中国来图啥？

    由于人民币２００８年稳定的升值预期和美联储的降息空间，导致境外大量的资金被逼进中国购买人民币资产，从而导致输入型的通货膨胀在２００８年进一步恶化，外力推动的资产价格泡沫在２００８年会进一步膨胀。除此之外，最关键的是要防止外资“剪羊毛”，防止外资对高估值国家的资本市场和实体经济变相打击。由于，资本流入会对高估的资产价格再加一把火，会加剧人民币资产价格的非理性膨胀，等到机会成熟后再将其快速推升后的人民币资产集体抛售，他们不但获得了资产价格上涨的利润也享受了人民币升值的利润，这种获利出逃将会给中国经济和中国金融市场造成雪上加霜的效果，日本当年深遭其害。因此，中国金融市场要吸取日本当年的教训，对境外“热钱”的流入和已经流入的热钱投向加强监管实有必要。

 

    综上四要素分析，２００８年中国股市的波动幅度将会进一步加大，在内忧外患的投资环境下，资产价格的泡沫有可能会被继续推高。整体来看，２００８年中国投资市场风险与机遇并存。

　　影响2008年中国股市的四大要素

　　■苏培科 来源：2007年12月26日《中国经济时报》

　　

　　 “悬念、转折、期待”。这是在前瞻２００８年中国经济时有人总结的几个关键词。那么，作为宏观经济“晴雨表”的中国股市将在２００８年如何演绎，已成为１．２亿户股民、４３００万户基民和无数个家庭翘首瞩目的焦点。

　　由于财富和财富梦想，将人们有意无意地带进了这个专业、晦涩、难懂的博弈场，让人们纷纷眺望未来，预测、前瞻和判断不可知的２００８。为了迎合和安慰众人的预期，各大证券研究机构纷纷在这辞旧迎新的年关之际，开展各式各样的投资策略报告会，以各种假设条件来论述２００８年的中国资本市场，可是一旦现实情形发生了改变，这些假定条件和投资策略将会统统失效。但在经济分析和经济规划中，要素分析是一个重要的方法，可以通过一些重要的不确定性因素就可以勾勒出一幅经济发展起伏跌宕的“速写图”。那么，２００８年中国股市的“速写图”将受哪些不确定因素的影响？

　　股市既然是宏观经济的“晴雨表”，那么研究股市就得首先判断宏观经济形式，影响２００８年中国经济增长的各种因素也将影响中国股市，例如宏观调控、经济增长方式、解决物价背后的通货膨胀等，显然都得考虑；其次，股市作为一个资源配置、资金融通的场所，反映资金供需结构的流动性就是一个重要因素，例如货币政策、流动性过剩、市场扩容和大、小非解禁等也得紧密关注；第三，一些既定的、重大的事件也将给人们的行为和预期产生重大影响，比如北京奥运会、股指期货、中小企业板和港股直通车等都会对２００８年的中国股市预期产生影响；第四，随着中国外汇储备和股市市值的不断壮大，以及ｑｄｉｉ等中资金融机构的海外扩张和ｑｆｉｉ、境外热钱在国内的肆无忌惮，使得中国经济和中国金融受全球化的外部影响越发严重，因此境内外资金的流向、全球经济衰退、美联储降息等都将直接影响中国资本市场和金融市场的演变。

　　２００８年的中国经济

　　据国内各大机构、研究所和经济学家的预测，２００８年中国经济仍然能够保持快速、平稳增长，２００８年中国ｇｄｐ增长率在９％以上，中国经济的繁荣仍然还将持续。

　　但是，经济增长将由“主要依靠投资、出口拉动”向“依靠消费、投资、出口协调拉动”转变。在这样的增长目标下，经济热点和投资热点也将会发生明显改变，消费类的股票有可能会在２００８年成为投资者关注的焦点。通过近期各大证券研究所推荐的１０大金股来看，显然此类股票被充分推荐，然而一旦其成为全民都知道的热点和股评推荐的热门，到时能否真成为热点就不得而知了。因此，投资者一定要保持清醒，防止踏进股价被提前透支的陷阱里。

　　况且，目前中国股市整体市盈率仍然偏高，股价普遍处于高估状态，无论是何种热点和价值挖掘，都很难找出价值洼地，只是在牛市惯性的非理性繁荣阶段和人民币升值、通货膨胀、流动性过剩等预期下，投资价值往往会被提前挖掘，股票价格和资产价格往往都会被高估，泡沫化运行将会呈现为一个阶段性特征。但是，一旦上市公司业绩回报率下调、股价被过度高估、资金成本提高、流动性紧缩，股市肯定会出现大的波动和震荡。

　　资金推动型如何应对“从紧”

　　“从紧”的货币政策将对２００８年中国经济和中国股市的资金面影响严重。那么，资金推动下的中国股市能否继续坚挺，尚存变数。一旦信贷和固定资产投资减速，经济增长速度必然就会降下来，“从紧”的货币政策显然对股市不利。毕竟目前很多投资行为是在负利率和通货膨胀的迫使下被动投资，加之目前房价高企和部分城市的房价出现小幅下跌，使得固定资产投资的数量在相对减少，从而购买股票和投资基金就成了大部分老百姓躲避通货膨胀压力的渠道。

　　从货币供给看，央行对２００８年的ｍ２并未制定具体目标，但有人预计２００８年的ｍ２增长速度仍然会大大超过实体经济的增长速度，增长率有可能仍保持在１６％左右。如果真是这样，通货膨胀显然不会立即根治，继续依靠加息、提高存款准备金率等手段能否从根本上实现“从紧”，也有待观察。如果ｍ２的速度不发生大的改变，流动性过剩仍然会持续，作为资金推动型的中国股市在资金供给方面也就不至于出现大起大落。如果“从紧”的目标瞄准股市，资金抽得太厉害，也可能会导致股市的整体水平面下降，一些“大船”、“大鱼”就会被搁浅。另外，伴同股市下跌后，大规模ｉｐｏ、再融资的计划就会很难执行下去。

　　２００７年的各种紧缩政策究竟滞后到何时爆发，也是一个值得警惕的现象。我们知道，流动性来得快去得也快，如美国次级债危机爆发前，全世界都是流动性过剩，但是危机一爆发，纷纷出现流动性不足。所以，我们也得防止货币政策的这种滞后效应带来的流动性不足危机。

　　据东北证券金融与产业研究所统计测算，预计２００８年中国证券市场动态资金供给估计在１０６００亿元左右，其中基金募集全年将有３０００亿元，券商募集资金转为自营及理财产品将提供１０００亿元，保险、社保、企业年金以每年１０％的规模扩张将给股市带来２０００亿元的资金供给，ｑｉｆｆ额度将增加２００亿美元（折合人民币１５００亿元），企业投资股市及大股东增持估计５００亿元，创新产品及社会资金估计有望达 ２１００亿元。但是２００８年中国证券市场资金需求估计在１０３００亿元，以各项融资规模６０００亿元（假定与２００７年持平）；大、小非解禁和机构参与新股发行及定向增发等股票进入流通期带来的抛售将达２８００亿（以全部理论市值的１０％计算）元；股指期货推出后分流ａ股资金大约１５００亿元。

　　然而，在中国股市畸形的发行制度下，流动性过剩主要体现在一级市场，而非二级市场。况且在资金需求方面他们仅统计了这三项，对于ｑｄｉｉ的不断设立、创业板的推出和港股直通车的开通可能对ａ股市场的资金分流，显示估计不足。还有大、小非解禁仅仅只是理论的测算值，实际上明年有１．５ 万亿元、后年是１．８万亿元的解禁。如果市场状况不好，之前解禁但未流动的股票到时肯定会出现大量减持。从而，众多预料之外的资金需求会一下子浮出水面。另外，如果股市波动太大、央行继续实施加息，股市里追求无风险收益的资金很可能会撤离，从而导致股市的流动性不足。

　　理性对待奥运预期

　　２００８年北京奥运会，无疑是年度最受关注的事件，也是中国向外展示大国形象的重要舞台，同时奥运对经济增长及增长方式的影响也非常大，因此对资本市场也有一定的反应。于是，很多人将中国证券市场的拐点定在了奥运会上，大部分人对于奥运会前夕的中国股市仍然持有信心，认为以“政策市”命名的中国股市不会在如此重大的事件面前让股市大跌。

　　把牛市的希望寄托在奥运会上显然是非理性的。毕竟目前中国股市中的奥运股涨幅偏大、市场整体估值偏高，如果要人为营造“奥运行情”必然会在奥运前出现大跌来换大涨，这样反而会折磨和套牢很多投资者，建议那些准备营造“奥运行情”的决策者小心行事，别作茧自缚，当心冷却后的股市不能如期反弹。

　　也有人说奥运会不是中国股市的拐点，但是奥运会前不会有大行情，反而奥运会之后股市才会有所表现。因为，奥运前夕人们关注的重心都会转移到体育赛事和风土人情上，而投资股票和关注股市行情的人会减少，反而奥运会后一些发了“奥运财”的企业会逐渐展现出来，奥运效应和投资价值才会在市场上表现出来。可是，在一个喜欢炒作概念、盲目投机的市场群体，真实的反应会不会出现滞后还很难说。况且，奥运会与股市走势之间的１８个月规律在中国股市已经提前并超量反应。

　　外部因素不得不防

　　随着中国外汇储备的不断增多和贸易顺差的不断扩大，人民币升值的压力与日俱增。在此前提下，以华尔街为首的境外机构和资本不断要求人民币升值和游说中国取消金融资本管制，以谋取在华的经济利益。

　　据部分机构预测，２００８年人民币升值的空间可能会达到１０％左右，如果人民币真的升值这么多，那么就意味着流进的境外投机资本会比以往更多，而流出的中国资本则面临着１０％“贴现式”损失，因此国内投资者在购买ｑｄｉｉ产品和投资港股时一定要三思而后行。这里，也要冷静地想想投资境外收益１０％以上的机会究竟有多少，如果多的话外资挤破头跑中国来图啥？

　　由于人民币２００８年稳定的升值预期和美联储的降息空间，导致境外大量的资金被逼进中国购买人民币资产，从而导致输入型的通货膨胀在２００８年进一步恶化，外力推动的资产价格泡沫在２００８年会进一步膨胀。除此之外，最关键的是要防止外资“剪羊毛”，防止外资对高估值国家的资本市场和实体经济变相打击。由于，资本流入会对高估的资产价格再加一把火，会加剧人民币资产价格的非理性膨胀，等到机会成熟后再将其快速推升后的人民币资产集体抛售，他们不但获得了资产价格上涨的利润也享受了人民币升值的利润，这种获利出逃将会给中国经济和中国金融市场造成雪上加霜的效果，日本当年深遭其害。因此，中国金融市场要吸取日本当年的教训，对境外“热钱”的流入和已经流入的热钱投向加强监管实有必要。

　　

 

     １２月１１日是中国银行业全面对外开放的一周年纪念日。就在这一天，中国宣布将ＱＦＩＩ额度提高到３００亿美元，无疑是给１２月１２－１３日举行的第三次中美战略经济对话创造良好氛围，但这一开放能否满足由美国财长鲍尔森带队的华尔街团队？

    从会议之前公布的《战略经济对话Ⅲ：白皮书》内容来看，华尔街的游说内容和清单远不止此，他们要求金融服务部门取消控股权的限制，并允许外国公司自由选择存在形式；增进规则和程序的透明度；更大限度地开放ＱＦＩＩ和ＱＤＩＩ。但是，对于稚嫩的中国金融市场来说，拔苗助长显然有失市场规律，在当前国内金融体制和金融服务水平相对滞后的情况下，加速对内开放，大力度实施金融体制改革，渐次、有序的对外开放，才有助于中国金融的安全和稳定。

    这就要求中国金融改革开放的速度既不能太快也不能太慢，如果太快很有可能会钻进全球化的陷阱，太慢则会贻误中国金融改革的时机，而对于华尔街的游说则应该审慎对待，切勿全盘接受。从中国银行业全面对外开放的过去一年来看，中国金融改革开放取得了巨大的成就，中国金融业在外力的倒逼下打破了保守的利益集团制约，加速了体制改革，但是也还存在诸多的问题和弊端，尤其是对外资的开放速度和过度的优越条件，让国人和国内投资者极为不满。近期，有人将外资入股中国境内金融机构的价格与目前的市价进行了对比、相减，算了一笔账，得出外资在十几家参股的中国金融机构中一年赚走了一万亿元，认为中国金融资产形成了旷古未有的财富浩劫和流失。于是，中国金融资产“贱卖论”再次甚嚣尘上。

    接着，中国社科院金融所的尹中立撰文反对“贱卖论”者将浮动盈利视为现实利润计算是错误的，有误导之嫌；并批评以此夸大事实、煽动民族主义情绪、反对中国金融改革开放是不合理的；另外，他认为中国银行业在改革当初能够把股份卖出去就已经不容易了，现在回过头来给人“扣帽子”是不理性的。

    诚如尹中立所言，将浮动盈利视为现实利润计算显然不合适，因为市值随时都在波动，有可能在外资抛售之时股价比这个时点上的价格更高或者更低，而且“贱卖论”忽略了资本的时间成本，确有误导之嫌。况且，银行股的上涨与股市整体的上涨是分不开的，二者相互推动，导致中国资产价格整体膨胀。但是，外资机构在中国金融业一年时间捞取数倍账目利润，确实是一个惊人的数据，而且一旦外资获利抽离必然是中国财富的净流出，确实参与了中国国民财富的重新分配，具有市场财富的抽水功能，因此这一现象还须警惕和反思，而非极端地反对一切改革、反对对外开放和意识形态般的非理性争论。

    因为，中国金融改革开放是大势所趋，并不以个人意志为转移，只是改革开放的策略和定价方式可以探讨，不能简单低价“卖”出去。而目前的情形是大部分引资的国有银行其管理水平和体制并未发生翻天覆地的变化，但利润、股价与给外资转让价却发生了翻天覆地的变化。从外资持有的中国银行业股权在一年时间里获得数倍回报，远远超过平均利润，确实存在着不合理。短短一年间让“丑小鸭变成金凤凰”，让很多人无法理解，后悔当初错失了认购中国金融资产的良机，看着外资赚的钵满盆溢难免心态不平衡。但是，这已经成了既定的事实，已经给人转让了就得认账，再后悔也得理性反思、总结过去的得失，合理审视中国金融资产究竟有无贱卖，交易环节有无商业贿赂等制度漏洞，如果确有贱卖、贿赂的证据，及时进行法律责任追溯和惩罚，积极寻找治本之策和亡羊补牢，而不是情绪化地推倒重来。

    其实，这种“贱卖论”心态的变化和产生，有其必然的原因。在中国历史上就曾发生过这一幕，曾被广为传颂的历史故事“昭君出塞”，似乎与中国金融资产外卖有着惊人的相似，中国金融业在应对“贱卖论”时不妨借鉴一下这个故事中的弊端、原因和解决之策。据传公元前３３年，匈奴呼韩邪单于来到长安要求同汉朝和亲，汉元帝口头答应，但没有将公主或者宗室女儿许配，只是随便挑了个宫女王昭君（王嫱）冒充公主嫁给韩邪单于。在二人成亲谢恩时，汉元帝看到昭君又美丽又大方，有点舍不得，想把王昭君留下，可又为时已晚。于是回宫后叫人从宫女的画像中拿出昭君的像来看，画像与昭君本人相差甚远，最后发现原因是由于王昭君在进宫画像时没有送礼，导致画工毛延寿从中做了手脚，故意丑化了昭君形象而没有得到汉元帝的宠信，于是汉元帝越想越懊恼，一怒之下之下就把毛延寿给杀了。

    由于古时宫女进宫后，一般都是直接见不到皇帝，而是由画工画了像，送到皇帝那里去听候挑选，结果宫廷的腐化和信息的不对称、不透明，导致“优质资产被隐藏”、“国有资产被贱卖”。那么，在目前中国金融市场信息不完全对称、信息不透明、监管不严、金融腐败的情况下，国有金融股权的定价是否合理？转让方式是否公平？转让过程是否透明？转让结果是否公允？资产和利润有无被隐藏？有无商业贿赂？……

    或许很难一一回答，可是这个过程确实有不尽人意之处，制度的不平等必然遭人诟病。况且，这种事情在古时有之今天亦不能避免，中国国有金融资产之所以在今天被指责“贱卖”，主要是在目前这种国资转让制度环境下，国有股权转让的起点、过程和结果都缺乏约束，有可能存在不公。以前很多国有股权任由少数“保姆”肆意处置、中饱私囊，而国有资产的所有者（全体人民）却没有任何的参与权和投票决策权，被指责“贱卖”也并非无理取闹。

    因此，国有资产转让、收购的制度改革迫在眉睫。应该严格监管国有资产的经营管理部门，在国有资产的转让、并购过程中，将其转让、并购方案对外披露和公告，实施不区分内外资的公平竞争，避免不公正的定向转让，让国有资产的转让在充分的信息下阳光、法制的拍卖。而目前国有银行的股权转让大部分都是私下进行，国内资本和个人被人为排除在外，显然有失公允。

    对此，刘纪鹏教授与笔者交流时透露，他正在设计一份关乎国资体制改革的方案，准备将国有资产经营管理部门与国有资产监督部门严格分开，避免国资委既是国资监管的裁判员角色又是国资经营管理的运动员角色，从制度和结构上去完善国有资产经营、管理、转让的漏洞，保证国有资产转让、定价的公平和合理。

    其次，加速金融体制改革，开放民间金融，鼓励多样化、多层次的金融生态环境。对内应该主动改革、大力推动国内的金融自由化，鼓励国内居民和企业参与金融服务行业、分享金融资源，而对外则慎重、有序地开放。对内外资实施公平的对待，而非只是一股脑地卖给外资，防止单一的引资参股模式发生不确定性的金融震荡。

    第三，提高我国的金融监管水平，严格监管中国金融机构的海外并购，全面监控离岸金融产品，防止外生金融风险带来的内核危机。

    第四，及时建立跨部门的“金融安全协调委员会”，避免部门利益下的违规交易和权利寻租，防止金融腐败。由于在目前中国金融市场分业监管和“五龙治水”的格局下，各部门利益的博弈和争执往往导致制度规则趋于扁平化和模棱两可，让很多金融创新业务在监管和利益的争执中夭折，在部门利益和官本位为重的前提下，忽视了市场自身的发展规律。

    第五，应该深刻反思我国股市的非理性，及时改革ＩＰＯ发行制度。如果继续让中国股市非理性下去，外资必然会在高位套现，目前淡马锡抛售中国银行的股权就是最好的例证，当初这些所谓的战略投资者现在却变成了投机者，这说明什么呢？说明在一个疯狂的市场中，投资者也会变成投机者。目前中国股市二级市场疯狂的一个重要因素，就是一级市场打新股的非理性传导给了二级市场，因此采取公平、公正的发行制度也有助于稳定中国股市，如果中国股市的非理性传导源消除后，二级市场的股价也就自然恢复理性，“低价”引资进来的国际战略投资者也不至于快速沦为投机者。

别让创业板再患上“主板病”

■苏培科      来源：12月5日《中国经济时报》

    “定海神针变成大闹天宫的金箍棒！”这是中国Ａ股投资者对中国石油（601857）的感叹。

    此前，很多超级大盘蓝筹股的上市、回归都曾被人们寄予厚望，期待以此来稳定市场，提高Ａ股市场整体质量，但让人始料未及的是它们反而成了市场中最不稳定的因素。拿最近的市场走势来说，只要中石油还未止跌企稳，谁也不敢轻言中国Ａ股市场已经回调到位。

    其实，像中石油这样在一级市场被爆炒后，在二级市场高开低走的股票不在少数，但是未引起管理层的足够重视，对于畸形的发行制度并没有进行及时的改善，只是对“计入指数制度”进行了简单的改变。

    对于如此尴尬的局面，很多人开始反思中国资本市场改革的导向问题，一味地主导超大国有企业上市融资，有何利弊？中国的市场经济改革究竟是要依靠越来越强大的国有企业单一格局还是百花齐放的多元化市场格局？

    从目前的情形来看，代表着国计民生的核心权力垄断企业似乎极具竞争力，在资本市场个个魅力十足，都是各行各业最赚钱、最庞大的公司，但是民营经济、民间企业和其他经济成分在近几轮资源重新分配中，似乎相对份额在逐渐缩小，尤其是超大国有企业的上市和Ａ股市场的牛市格局，使得社会资本和资源的配置结构发生了微妙变化。如，国有成分对民营成分的挤出效应越来越明显，由于全社会资源的有限性，具备先天优势和享有政策保护的国有企业势必会得到资本青睐，会得到社会资源的超额配置，如果再一味地主导国有企业上市融资，势必会导致国有经济的盘子更加庞大，将会在市场竞争中处处与民争利，从而民营成分将会更加弱化；其次，股票市场的赚钱效应和逐利资本会加速国有经济成分的集中化和规模化，在股票市场高额的回报诱惑下，很多创业资本和发展实体经济的资金会流入股市、流入ＩＰＯ融资的国有企业，从而“国强民弱”的格局将会更加严重。同时，传统垄断行业的资源超配不利于国家经济结构多元化和自主创新，单一的国有经济体只会给人们带来大起大落的不确定性，从目前国际市场竞争的情形来看，中投公司等主权基金和国有企业海外并购屡屡受挫，国有经济成分在国际竞争中摩擦越来越严重，如果不及时改善这一趋势，中国经济在下阶段的竞争优势将会面临重大的不确定性。

    在这种情形下，应该鼓励多元化融资、发展多层次资本市场、允许多种经济形式并存，而非继续一味地主导、鼓励超大国有企业上市融资，应该扶持、鼓励中小企业和创新型企业发展。但不能仅局限于多层次资本市场的口号阶段，应该通过创业板、场外市场等多层次市场格局来落实，利用资本市场的资源配置效应来完成。

    那么，中国的创业板何时开通？开设创业板的条件是否具备？

    　１２月１日，中国证监会主席尚福林在深圳首次详细披露了创业板的市场定位与制度设计，并就创业板具体筹备工作做出了部署。他表示，当前推动以创业板为重点的多层次市场建设的条件已经比较成熟，要大力发展多层次资本市场，推动资本市场协调发展。尚福林说创业板市场要根据市场化改革的原则，充分借鉴境外创业板市场的成功经验，结合我国中小企业板的经验，在企业准入、发行审核、市场监管、交易运行和退市制度等方面要合理安排制度创新，应该坚持合理确定创业板市场的准入门槛；坚持创业板上市的公司要体现成长性、创新性和行业的多样性；坚持创业板市场制度设计要适应创业企业特点等原则。这是中国证监会首次向外界公开创业板的市场定位与制度设计，首次宣布推出条件已经成熟。

    这一消息对于中小企业、创业型企业和风险投资行业无疑是一个特大喜讯，也是中国企业实现自主创新和多元化发展的福音，更是防止经济结构走向单一国有化的重要举措之一。因此，笔者比较赞同在中国资本市场及时开设创业板的决定，也的确如全国人大常委会副委员长成思危所言：“推出创业板宜早不宜迟”，毕竟目前金融市场流动性过剩、金融脱媒现象日趋明显和资本市场投资热情极度高涨，适时推出创业板等多层次的投融资渠道，既有利于改善单一的、畸形的市场投机炒作格局，也有利于吸收过剩的流动性。

    但是，创业板如何推？采取何种模式推？则需要充分论证，切勿盲目上马，防止再次沦为像中小企业板那样不伦不类的市场。既然是要搞一个全新的创业板，也有必要搞一个全新的、有别于主板、中小板的新型市场化模式。如果继续沿袭主板和中小板的上市、发审、退市规则，估计创业板在短时间内仍然不能发展壮大，不能有效地为更多中小企业上市、融资服务，而且发审委也忙不过来，低效率就自然、人为地控制了发行速度和滋生了权力寻租，从而创业板被爆炒和股价被高估依然不可避免，也依然不能改变国有经济单一化的格局，或许迟早也会被边缘化。像中小企业板就是最典型的例子，发展了三年半才上市了不到２００家中小企业，而且上市公司的质量参差不齐、丑闻不断，由于自身定位的模糊和发行制度的畸形，使得这个全新的市场严重患有主板病，与主板界限并不明显。

    若创业板的规则和法制再不改变，创业板也很可能将会患上主板病。主板市场除了炒作、包装、圈钱、造假等不良文化外，畸形的发行制度是目前中国股市爆炒和畸形的万恶之源，由于上市资源的稀缺性和发审环节权力寻租、特权审批、发行成本高等弊端，导致很多上市公司一上市就出现发育不良。如果创业板在这些环节不实施大力度改革，则很有可能到时比主板问题更多。

    如果真的决心要推出创业板，就应该充分吸取主板和中小板的教训，力求从制度、规则和市场化环境上去彻底改变。

    纳斯达克流行一句俚语：“Any company can be listed，but time will tell the tale。”（任何公司都能上市，但时间会证明一切。）意思是说，只要申请的公司秉持诚信原则，挂牌上市是迟早的事，但时间与诚信将会决定一切。因此，建议我国在设立创业板之前首先做好诚信的市场环境和法制环境，保证信息披露充分、客观、透明，保证投资者在被欺骗后有相应的诉讼渠道，让不守信用的公司和中介机构及时破产倒闭，合理赔偿投资者的损失，让市场在“三公”原则下顺畅进行。

    其次，可在创业板实施集体诉讼等法律追溯制度，加大违规惩处力度，让保荐机构等中介机构承担起相应的责任，加大退市力度，保持创业板的活力。

    第三，学习、借鉴美国纳斯达克的运作模式，实施注册制和做市商模式。只要符合上市条件和遵守诚信原则，经过保荐人充分的尽职调查和上市辅导之后，在保荐机构和资产评估、会计事务所、律师事务所等中介信用机构的推荐下，都可以向证监会和交易所提出注册申请，等审批合格之后挂牌上市。这样，监管部门只需要对合格性和合法性进行实时监管，而不需要像目前这样监督与执行职能同时兼。在监管环节中发现问题或者遭遇投资者举报、诉讼，则应该采取停止交易和退市等严格的惩罚。

    第四，力求让创业板成为一个极具创新活力、极具市场化、具备国际竞争力、能够培育新型企业发展壮大的资本市场。不要人为控制发行数量和发行速度，放开让市场自己去调节。

    第五，加强风险教育，提高参与者素质，提高监管水平，防止创业板被爆炒和操纵。

中国金融机构海外扩张悠着点

    ■苏培科   来源：11月28日《中国经济时报》

 

   

   船驶进小港时，人们看见船旁硕大无比的白色鱼脊骨。望着那副骨架，老人自问是什么打败了他，结论是：“什么都不是，是我出海太远了。”

    这是美国著名作家海明威代表作《老人与海》中的经典反思。主人公桑提亚哥是一位颇具经验的老渔夫，他经过重重艰险，战胜并捕获了“一条不止一千五百磅重的大马林鱼”，但这条大马林鱼却被一群嗅到血腥味的大鲨鱼跟踪、抢食，老人经过殊死搏斗虽然刺死了两头来犯的大鲨鱼，但是半夜里涌来成群结队的鲨鱼让老人无力应付，最终马林鱼被鲨鱼蚕食光了，桑提亚哥只拖回了一副鱼的骨架。

《老人与海》的故事正是当年日本金融机构海外“捕鱼”的真实写照。而目前剑拔弩张的中资金融机构，也似乎正在重蹈日本当年的覆辙，纷纷前往海外并购、扩张，不断前往深海“捕鱼”。

那么，日本的惨剧和《老人与海》的故事会不会继续在中国上演？

从目前的情形来看，中资银行海外扩张的动机和日本当年极为相似，都是随着国内经济发展、资产泡沫膨胀、本币升值、国内企业海外扩张等诸多因素的推动，使得金融机构大胆走出去全球并购。“买下美国”的雄心壮志曾一度让日本银行业风光无限，全球10大银行中日本竟占据了6席，到1989年前10大银行中已有8家是日本银行。而在大危机之后，统统销声匿迹，很多银行最后甚至连“鱼骨架”都没带回来，纷纷葬身大海。

如今，工商银行、中国银行与建设银行也已跻身世界前十大银行之列，其中工行成为世界市值最大的银行。这些璀璨的光环也为中资银行走出去的动因，加之IPO融来的大量资金为中资银行海外扩张奠定了资本基础。据Dealogic统计，截至10月27日，今年以来中国银行业共宣布六笔海外并购项目，并购交易额已达107亿美元，同比增长129%，占中国海外并购总交易额50.7%，并购频率之高和金额之大前所未有。除此之外，中投公司和QDII的扬帆起航，更让世人瞩目。近日在北京召开的“21世纪亚洲金融年会”上，各大金融机构的掌门人纷纷畅言全球化布局，认为目前中资银行推进国际化发展最直接的动因是为了适应我国外向型经济日益深化的需要，似乎奔赴深海“捕鱼”是中国金融机构下阶段的主要方向。

中资金融机构的这一系列举动，与当年日本大危机前夕的节奏极度吻合。惟一与日本当年最大的不同则是中国目前人民币采取缓慢的、渐进的升值策略，没有重蹈“广场协议”后的日元快速升值之历史覆辙，因此资金流出的冲动和外部优势并不明显，海外扩张大多围绕着业务规划、为了适应全球竞争和国家金融安全考虑，同时适当的输出资本也是解决国内流动性过剩的举措之一；另一个异同则是，当年日本金融机构在走出时是有组织有纪律，政府有专门的部门与境内外金融机构协调，而我国金融机构海外并购都是自主行动，缺乏相应的协调、监管和论证，因此缺乏战略性的盲目扩张只会让投资者损失惨重。同时，我国银行业的弊端和脆弱性大家都是有目共睹的，此起彼伏的坏账率、单一的盈利模式和服务质量低下的格局恐怕一时难以改变，加之中国银行业被房地产业严重绑架，一旦国内房价出现波动则中国金融机构必然会出现捉襟见肘的情形。另外，在“大陆”依靠存贷利差和政府保底惯了的中国金融机构，“水性”极差，让其一下子大规模地远赴深水区，到时别说“捕鱼”，就连自身的生存问题也不免让人担心，担心届时中国金融机构会发出“什么都不是，是我出海太远了。”因此，中国金融机构的海外扩张最好悠着点，别太过于盲目乐观。

虽然，目前中国的银行机构有好几家市值进入了全球10大，很多都引入了战略投资者，纷纷进行了IPO，资产规模和资本实力有所增强，但是中国金融机构的服务质量、业务创新、增值服务、风险控制和管理等能力远远落后外资银行，与第一梯队之间相差甚远，只是在政策保护和霸王收费条款下耀武扬威而已，根本上还没有彻底蜕变为真正意义上的现代金融服务机构。于是，我们很难相信这些极具“中国特色”的金融机构，走出去后会立即发生翻天覆地的变化，也未必能够在深海中捕到大鱼，反而被群鲨围攻的可能性极大，但是适当地锻炼也未必是坏事，但是绝对不能头重脚轻、忽视国内而搞全球扩张。况且，享受惯了高质量服务的海外顾客，未必会轻易地将业务交给一个效率低、服务质量差、收费高的金融机构，加之金融文化的本土化偏见和游戏规则、文化等差异，会让中资金融机构举步维艰。尤其是在国际并购方面，文化之间的磨合、资源的高效整合、人才的国际化对接、管理效应的协同等，都很难在短时间内实现1+1＞2的并购效果。即使在并购后全盘采取境外本土化，但管理模式和管理机制与市场化的差异仍然很大，中资金融机构的企业形象和信任度很难在短时间内建立。

因此，中国股市千万别借此概念来过度炒作，也千万别被上市公司“海外打鱼”的幻景给迷惑了，由于深海捕鱼前途未卜。中投公司投资黑石股权巨亏和QDII惨淡经营的现状，就是最好的例子，说明海外市场并不是遍地黄金，更重要的是目前中国经济高增长和高回报率仍是其他市场无法比拟的，所以希望这些上市公司别给股东用“海外捕鱼”来画饼，投资者也别想象过度。

    其次，建议中国金融机构在全球布局之时，应该注重先后顺序和策略，避免盲目的规模扩张。应该先对具备相对优势的新兴市场进行投资、布局，以储备后续增长潜力；再在国际金融中心城市设立学习窗口，打开视野，以弥补各种制度缺陷和不足；另外，尽量让研发先行，在最发达的国际金融市场中及早设立投研团队，去全面熟悉游戏规则和开发金融产品，猎取投资机会。

第三，建议对于已经在海外并购、设点的中资金融机构，监管部门应该实施更加严格的监管，提高警惕，同时提高监管部门自身的监管水平，以适应日益国际化的金融监管环境，避免离岸金融带来的外生金融风险。

从目前我国金融监管机构的能力来看，显然还无暇顾及海外市场，如果这一块的监管出现缺失或监管不到位，极有可能在几年之后，中国的金融机构先会从外部腐烂，从而带来内核危机。日本和泰国就是最好的例子，因此我们不希望日本的历史再在中国金融市场上演，但是金融市场“历史往往会重新上演”。所以，防范金融风险和提醒金融风险并不是为了阻止中资金融机构全球“捕鱼”，而是为了让其更稳健、出海风险更小，千万别急匆匆的全球化，以免为将来埋下金融危机的隐患。随着中国金融市场的不断开放和金融机构的走出去步伐加快，离岸金融的风险将越来越大，由于鞭长莫及和监管能力不到位，很多分支机构在缺乏约束和监管的情况下会不断地尝试高风险交易和违规活动，巴林银行的倒闭就是最好的例子。所以，严格监管中资金融机构的海外分支和资金流动迫在眉睫。因为，中资金融机构在发达市场的分支机构在短时间内很难吸引到境外客户，只能吸引一些去海外扩张的中资企业金融服务项目，如果外资大量利用中资金融机构的通道，反而要格外警惕，防止一些用心不良的投机资金通过中国自己金融通道流入中国、打中国，对中资金融单位的海外分支机构实施更严格的监管实有必要。

第四，建议适当放开政策优惠，逐渐取消存贷款利差和取消存款准备金的付息制度，实现国内利率市场化。既然选择了全球化和市场化，那就应该让他们自己去找食吃，而不是继续享受政策和让国内老百姓“人为”地喂养，否则永远都是扶不起的阿斗。

另外，存款准备金付息制度给中国的货币政策调控和利率市场化带来了很大的障碍，央行的利益考虑会让其独立性大打折扣，因此取消这些政策性的“喂养”，可能会让中国的金融机构创新动力更强。