终结超国民待遇对中国股市的警示

■苏培科        来源：3月14日《中国经济时报》

    “两税合一”成为今年“两会”最为关注的政策之一，中外媒体纷纷用大篇幅报道这一政策举动。如果这项牵动本土企业和外资企业神经的税制改革能够获得通过，内外资企业的所得税率将统一为２５％，这将大幅降低内资企业的所得税，也同时意味着外资企业的“两免三减”等超国民税收优惠政策行将结束，在过渡期结束后中外企业将处于起点公平的“同台竞技”状态。

    近期，各行各业都开始分析和反思“两税合一”后对自身的利弊得失，纷纷采取适合自己的应对举措。在中国股市里，这项政策似乎早就被市场分析人士给看穿了，他们在很早之前就开始鼓动市场中的投资者将其当作利好来大幅炒作，从而让实际税负高于２５％的银行、饮料、通信、煤炭、钢铁、石化、商贸、房地产等行业股票，均出现了一定幅度的飙升，虽然都是乘“牛市”东风而涨升，但“两税合一”带给部分内资企业利润增长的潜在预期也起了作用，而且早就开始提前炒作了。

    有人预计，最近在３０００点附近小幅攀升的中国股市明显缺乏多空诱因，股价和投资者都在静悄悄地等待“发令枪”响，一旦３月１６日“两税合一”的概念完全明朗之后，估计市场还要继续借题发挥，到时受益于“两税合一”板块的个股将会顺势表现。主要理由是，此前实际所得税率越高的行业越具有重估增值空间，目前国有商业银行所得税率平均为３３％，在经济特区设立的外资银行所得税率为１５％，如果所得税率为２５％后，我国银行业有望成为所有行业中收益最大的群体。而中国银行业在中国股市中又占据着几乎半壁江山，显然“两税合一”的影响不可小视。例如，我国上市银行若按照２００５年的财务报表计算，如果不考虑税前扣除项变动及递延税款调整的影响，其业绩将平均提升１７．４１％，提升幅度最大的分别是中国银行、招商银行、浦发银行和工商银行。“两税合一”真正实施后，整个银行业的整体净利润增长幅度将有可能超过１０％。那么，“两税合一”最终能否让中国的银行业和持有银行股的投资者享受到实实在在的优惠？目前仍然是一个大大的未知数。

    况且，此前的中国银行股已经被大幅炒作过，如果目前再继续忽悠、继续透支２００８年之后的这一利好政策，显然会出现“成长型泡沫”。反而，笔者觉得在目前所谓的“利好”格局下，投资者更要警惕中国股市中“两税合一”的概念股，防止这些此前炒作过度的股票被主力借此“利好”出货，而将普通的中小投资者被“两税合一”等“利好”套牢。

    在目前人人都在讨论股票和市场普遍反思“泡沫”之际，适当的谨慎和防范风险是必要的，别再被所谓的“利好”给忽悠了。

    主要是“两税合一”的政策真正实施和部分内资企业切实享受到利好，只能等到２００８年之后，况且这种“减负”为企业所带来的税后净利润增加是“一次性”利好，并不会对上市公司的核心竞争能力构成重大影响，也不会从根本上改变上市公司的增长状况，上市公司质量的提升也不能仅仅依靠这种“意外增长”。应该通过自身主营业务增长和企业业绩全面提升来吸引投资者。而那些借助“两税合一”、“企业会计准则变更”等“意外增长”来炒作股价和为此沾沾自喜的上市公司，投资者一定要格外警惕。

    另外，“两税合一”也给中国股市体制改革起到了一定的借鉴和启示。在吸引投资者时，只有营造良好的投资环境和市场氛围才是关键，依靠过渡性的“超国民”待遇和“利诱”并非长久之计，“两税合一”就是最好的教训。虽然，曾经采取内外资企业税收差别、税收优惠对促进我国改革开放和吸引外资等发挥了重要作用，但是随着我国社会主义市场经济体制的建立和完善，税收制度的不统一带来诸多现实问题，如假外资逃税、外汇储备过多、国内流动性严重过剩等威胁着中国经济的健康稳定发展，目前紧急采取税制改革不但可以防止内外资企业的税收矛盾，还可以给中国经济良性化发展解决体制弊端。

    “两税合一”的政策明确要求以营造公平、良好的市场投资环境来吸引外资，而非一味地采取差别对待的“超国民”待遇来“利诱”。对此，中国股市也应该认真反思，首先在对待中小投资者、机构投资者和外资股东的态度和政策上一定要一视同仁，别让“超国民”游离于法制之外；其次是在融资、审批和监管方面要一视同仁，不论是国有企业、外资企业还是民营、个体都应该按照同一尺度标准来衡量；第三是同一企业的股票定价应该大体统一，无论是Ｈ股还是Ａ股，都应该按照企业自身的价值出发，而非贱卖式的利益输送和“超国民”优惠，在Ｈ股“海归”定价时一定要注意分寸，切勿将低价兜售给外资股东的Ｈ股再在Ａ股市场天价“圈钱”，应该采取内外一致的政策；第四是要营造公平、良好的市场化投资环境，减少政策的不当干预、提高上市公司质量、加强信息披露的透明度、加强法制化和规范化的监管，别再继续采取“政策诱导”、“资金推动型行情”、Ａ股与Ｈ股之间差异化定价等人为制造的“指数牛市”行情和财富效应来“利诱”投资者。

    近期，沪、深证券交易所和中国结算登记公司日前联合发布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，规定从2005年1月1日开始，所有上市公司非流通股股份转让都必须在沪、深证券交易所进行，股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议，并由沪深证券交易所和中国证券登记结算公司集中统一办理。

    这一《规则》的出台，被市场普遍视为解决股权分置问题的一个重大历史转折，并美名其曰“C股市场”。认为这个“C股市场”将是解决中国上市公司国有股协议转让的另一市场主体。

    然而在记者看来，这一《规则》的出台其实并不是什么特大转折和特大利好，反而会成为2005年资本市场的重大困惑。因为中国股市A股、B股、H股、S股、N股等股票市场的并行划分，再加上即将到来的“C股市场”，会将股权分置问题更加复杂化，如果“C股市场”出现混乱或者缺乏规范，将会更加加重A股市场的困境。

    此举虽然是构建中国多层次资本市场和规范国有股私下转让的重要之举，但如果管理层和各大利益集团仍然坚持高价转让，而不采取“补偿转让”的措施，将同股不同权的国有股和法人股转让、配售给巨额亏损的流通股股东，那么任何花样百出的转让方式都只是国有股高价圈钱的帮凶，到时这个所谓的“C股市场”将会再次沦为国有股高价圈钱的另一场所。

    当然，出台《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和统一登记管理上市公司非流通股转让的规范意义我们不容否定。而且应该尽快规范管理，否则这些国有股、法人股将会通过私下的场外协议转让方式巧取豪夺，并通过这个“黑市场”渐渐将国有、集体性质的股权资产通过MBO、以股抵债、嫡系低价转让、左口袋转到右口袋等等方式狂洗之后，最后逐步蜕变为个人和私有财产，与其这样流失还不如及早规范管理。

    今年出台的国九条、股东类别表决机制、保护社会公众股东利益的若干规定、股东大会网络投票等一系列的措施都是围绕着股权分置问题，来进行渐进式改良，其对将来股市的积极意义我们不一一道明。但是对于这些治标不治本，“毛毛雨”式的改良根本不能解决股权分置、不能拯救丧失投资信心的中国股市。因此在2005年中国股市要下大决心从根本上铲除股权分置“毒瘤”和股市深层次矛盾。

    2004年的“郎顾之争”为什么会在市场掀起如此波澜？就是因为国有股权的不公正、不客观转让方式令市场感到激愤。如果再这样循环往复的转让下去，结果是将股权分置的问题更加复杂化。

    近期舆论对2005年能否解决股权分置问题，能否产生突破性进展提出疑问，市场各方展开了一场讨论。

    针对中国股市的股权分置，2005年究竟会迈出一大步还是迈出一小步？非流通股上市会不会解决股权分置问题？如何解决？股权分置问题将对2005年的股市和资本市场影响有多大？带着这些问题，中国经济时报记者在近期，对关心和关注国内股市股权分置的专家和机构进行了一次全面调查。他们纷纷道出了对2005年股权分置问题对资本市场的困惑和忧虑。

    张卫星：2005年股权分置将会更加棘手

    张卫星在接受中国经济时报采访时也认为，指望《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和统一登记管理上市公司非流通转让等不痛不痒的方式来规范转让，不但不会解决股权分置，反而会将问题更加复杂和棘手。

    他说，由于股权分置这一制度缺陷，使得中国A股流通股股东支付了极高的成本进入市场，非流通股因此获取了不合理的高额资产收益。如果我们善意地理解这是改革过程中由于制度的不规范而形成的历史遗留问题，那么它应该得到客观、公正的解决。而保持公正的基本条件就是要充分尊重处于弱势地位群体的意见，这也正是《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的九点意见》的基本精神的体现，即积极稳妥解决股权分置问题，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。

    目前在大多人的眼里和舆论的字章里，都是将2005年1月1日到来的非流通股转让市场理解为解决股权分置问题的一步关键之举，或者错误的认为这一市场将成为股权分置问题解决的过渡市场和过渡年。张卫星对此极为反对。他说，目前管理层的举措让人感到非常失望。因为随着非流通股转让市场的建立，非流通股可以名正言顺的拿广大流通股投资者的贡献做交易了，可以金蝉脱壳获利逃跑了。这对广大股民是极端不公平的。由于非流通股价格低，其转让变现必然会对流通股市场形成巨大冲击。很明显，作为股权分置制度的直接受益者发起人，非流通股的多次转让势必将使解决股权分置问题更加复杂化。甚至从技术上看等于变相地实现了直接全流通，这样将使得从技术上解决流通股的“含权”利益都变成了不可能。

    而且该消息出来之后，股市立刻击穿1300点，从市场所有参与者“以脚投票”的结果来看，市场和投资者对这个所谓的“大利好”作出了真实回应。张卫星说，因为市场是最好的裁判，而不是某些人或者某些机构拍脑袋裁定的。

    华生：认识到位但解决方法不到位

    2005年股权分置问题究竟能解决到什么程度？市场将会面临多大的困惑？

    燕京华侨大学校长华生在接受中国经济时报采访时对此表示，在2005年股权分置问题有望取得突破。这是因为股权分置成为中国制度缺陷的主要表现已经得到社会的广泛共识。在股权分置的情况下，众多推行股市规范化的举措，不论出发点如何，总是会造成这样那样的新的扭曲，并造成对投资者特别是中小投资者的伤害。更重要的是，由于股权分置，投资者与融资者关系失衡，由于股市低迷和广大投资者普遍、长期的赔钱，不仅造成中国资本市场发展的严重滞后，并拖累了整个国民经济的发展和改革，还在社会上造成了普遍的埋怨情绪和不稳定，股市已经成为严重的经济问题、社会问题和政治问题。因此，在这种情况下，股市下决心解决股权分置问题的时机已经完全成熟。关键是要采取正确的措施和合理的办法来解决，因此在2005年看能否解决股权分置问题，方法是关键。

    但他说，从最近来看，关于非流通股转让的规定是一个非常消极和错误的文件，可以说是国有股市价减持政策以后最大的政策失误。因为股权分置、非流通股不流通是奠定今天股市参与者利益关系的基石，非流通股一旦流通就会动摇这个基石从而根本上改变流通股与非流通股的关系。这是自国有股减持以来全流通问题成为市场最敏感神经的原因。新的规定降低了非流通股转让的数量门槛(为原来的五分之一)，大大缩短了非流通股再转让的时间(为原来的六分之一)，又容许非流通股转让公开发布信息，征集受让者，这样就大大提高了非流通股的流通性，从而侵害了流通股股东的利益，使在解决股权分置过程中保护公众投资者利益的承诺实际上落空。因此，这个错误的政策不改，将是股市的新灾难。

    申银万国：解决问题的基础条件亟待完善

    近期申银万国证券研究所的一份报告显示，在2001年10月23日证监会宣布暂停通过二级市场减持国有股之前，市场对于股权分置问题的认识并不深刻，通过两次减持尝试，以及中国证监会向全社会公开征集解决方案之后，股票市场的强烈反应，使得管理部门和市场各个层面都逐步共识解决“股权分置问题”的必要性和严重性。再加上2004年国务院把解决股权分置写入“国九条”，这就成了管理层的最高确认，而且股市只要股权分置问题一天不解决，市场就会不断逼近合理估值的临界点和调整示威中。这为2005年解决股权分置问题作好了一些铺垫。

    根据申银万国证券研究所分析，2005年要在股权分置问题上寻找到突破，必须要作好三大基础条件：一、建立和健全国有资产管理体系，对国有资产实现产权明晰并完成清产核资。二、建立利益协调机制。三、由解决股权分置预期导致的估值变化而产生的投资损失要基本消化。

    但是目前国内的证券市场在以上三点都没有做到很好的协调，所以申银万国证券研究所认为2005年妥善解决股权分置的条件尚未成熟，2005年要以制度化的方式全面推开解决股权分置问题是不可能的，但不排除极个别试点的可能性。因为从驱动力角度来看，解决股权分置问题不能再拖而不决，否则证券市场的吸引力会不断下降。

    卢克群：股权分置悬而不决

    股市信心难挽回

    对于国内证券市场悬而不决的股权分置问题，中国证券业协会副会长、北京证券董事长卢克群在接受中国经济时报采访时说：“这一问题再不及时、妥善解决，流通股股东利益再得不到公平回报，市场和投资者的信心仍然在2005年难以挽回，再加上目前只有投资没有回报的市场环境不改变，一切过渡性的解决措施和小修小补的制度修正都不能从根本上解决问题，因此2005年应该要积极重视和寻求解决股权分置问题的措施。”

    刘梦熊：WTO过渡期即将结束

    股市“不能再关起门来打老婆”

    京华山一的首席顾问刘梦熊告诉中国经济时报：“股权分置问题不能在拖了，这个问题已经严重扭曲了中国股市的供需平衡和价格体系，再不及时解决，中国股市将会陷入更大的困境。因为WTO承诺的过渡期即将结束，外资的涌入和境外市场的准入开放，中国股市这个先天不足后天再严重失调的市场将会失去资本市场的吸引力，优秀企业和合规股市资金的流失就会成为必然。所以中国股市再不能闭关锁国了，也不能再继续关起门来打老婆，让无辜的流通股股东利益严重受损，让造假企业圈钱不止。如果哪天国内股民可以炒做国外的股票，那么到时国内投资者还会坚守这个问题百出的市场吗？国内股市的吸引力何在？市场将会是一个什么样的沦落状况大家可想而知。因此中国股市应该抓紧2005年，将股权分置问题采取行政剥离、财政补偿的方式来积极、及时解决，否则中国股市的前途仍然渺茫。”

(■本报记者 苏培科)

    近期，沪、深证券交易所和中国结算登记公司日前联合发布了《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》，规定从2005年1月1日开始，所有上市公司非流通股股份转让都必须在沪、深证券交易所进行，股份转让双方可以通过公开股份转让信息方式达成非流通股股份转让协议，也可以通过非公开方式达成协议，并由沪深证券交易所和中国证券登记结算公司集中统一办理。

    这一《规则》的出台，被市场普遍视为解决股权分置问题的一个重大历史转折，并美名其曰“C股市场”。认为这个“C股市场”将是解决中国上市公司国有股协议转让的另一市场主体。

    然而在记者看来，这一《规则》的出台其实并不是什么特大转折和特大利好，反而会成为2005年资本市场的重大困惑。因为中国股市A股、B股、H股、S股、N股等股票市场的并行划分，再加上即将到来的“C股市场”，会将股权分置问题更加复杂化，如果“C股市场”出现混乱或者缺乏规范，将会更加加重A股市场的困境。

    此举虽然是构建中国多层次资本市场和规范国有股私下转让的重要之举，但如果管理层和各大利益集团仍然坚持高价转让，而不采取“补偿转让”的措施，将同股不同权的国有股和法人股转让、配售给巨额亏损的流通股股东，那么任何花样百出的转让方式都只是国有股高价圈钱的帮凶，到时这个所谓的“C股市场”将会再次沦为国有股高价圈钱的另一场所。

    当然，出台《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和统一登记管理上市公司非流通股转让的规范意义我们不容否定。而且应该尽快规范管理，否则这些国有股、法人股将会通过私下的场外协议转让方式巧取豪夺，并通过这个“黑市场”渐渐将国有、集体性质的股权资产通过MBO、以股抵债、嫡系低价转让、左口袋转到右口袋等等方式狂洗之后，最后逐步蜕变为个人和私有财产，与其这样流失还不如及早规范管理。

    今年出台的国九条、股东类别表决机制、保护社会公众股东利益的若干规定、股东大会网络投票等一系列的措施都是围绕着股权分置问题，来进行渐进式改良，其对将来股市的积极意义我们不一一道明。但是对于这些治标不治本，“毛毛雨”式的改良根本不能解决股权分置、不能拯救丧失投资信心的中国股市。因此在2005年中国股市要下大决心从根本上铲除股权分置“毒瘤”和股市深层次矛盾。

    2004年的“郎顾之争”为什么会在市场掀起如此波澜？就是因为国有股权的不公正、不客观转让方式令市场感到激愤。如果再这样循环往复的转让下去，结果是将股权分置的问题更加复杂化。

    近期舆论对2005年能否解决股权分置问题，能否产生突破性进展提出疑问，市场各方展开了一场讨论。

    针对中国股市的股权分置，2005年究竟会迈出一大步还是迈出一小步？非流通股上市会不会解决股权分置问题？如何解决？股权分置问题将对2005年的股市和资本市场影响有多大？带着这些问题，中国经济时报记者在近期，对关心和关注国内股市股权分置的专家和机构进行了一次全面调查。他们纷纷道出了对2005年股权分置问题对资本市场的困惑和忧虑。

    张卫星：2005年股权分置将会更加棘手

    张卫星在接受中国经济时报采访时也认为，指望《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》和统一登记管理上市公司非流通转让等不痛不痒的方式来规范转让，不但不会解决股权分置，反而会将问题更加复杂和棘手。

    他说，由于股权分置这一制度缺陷，使得中国A股流通股股东支付了极高的成本进入市场，非流通股因此获取了不合理的高额资产收益。如果我们善意地理解这是改革过程中由于制度的不规范而形成的历史遗留问题，那么它应该得到客观、公正的解决。而保持公正的基本条件就是要充分尊重处于弱势地位群体的意见，这也正是《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的九点意见》的基本精神的体现，即积极稳妥解决股权分置问题，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。

    目前在大多人的眼里和舆论的字章里，都是将2005年1月1日到来的非流通股转让市场理解为解决股权分置问题的一步关键之举，或者错误的认为这一市场将成为股权分置问题解决的过渡市场和过渡年。张卫星对此极为反对。他说，目前管理层的举措让人感到非常失望。因为随着非流通股转让市场的建立，非流通股可以名正言顺的拿广大流通股投资者的贡献做交易了，可以金蝉脱壳获利逃跑了。这对广大股民是极端不公平的。由于非流通股价格低，其转让变现必然会对流通股市场形成巨大冲击。很明显，作为股权分置制度的直接受益者发起人，非流通股的多次转让势必将使解决股权分置问题更加复杂化。甚至从技术上看等于变相地实现了直接全流通，这样将使得从技术上解决流通股的“含权”利益都变成了不可能。

    而且该消息出来之后，股市立刻击穿1300点，从市场所有参与者“以脚投票”的结果来看，市场和投资者对这个所谓的“大利好”作出了真实回应。张卫星说，因为市场是最好的裁判，而不是某些人或者某些机构拍脑袋裁定的。

    华生：认识到位但解决方法不到位

    2005年股权分置问题究竟能解决到什么程度？市场将会面临多大的困惑？

    燕京华侨大学校长华生在接受中国经济时报采访时对此表示，在2005年股权分置问题有望取得突破。这是因为股权分置成为中国制度缺陷的主要表现已经得到社会的广泛共识。在股权分置的情况下，众多推行股市规范化的举措，不论出发点如何，总是会造成这样那样的新的扭曲，并造成对投资者特别是中小投资者的伤害。更重要的是，由于股权分置，投资者与融资者关系失衡，由于股市低迷和广大投资者普遍、长期的赔钱，不仅造成中国资本市场发展的严重滞后，并拖累了整个国民经济的发展和改革，还在社会上造成了普遍的埋怨情绪和不稳定，股市已经成为严重的经济问题、社会问题和政治问题。因此，在这种情况下，股市下决心解决股权分置问题的时机已经完全成熟。关键是要采取正确的措施和合理的办法来解决，因此在2005年看能否解决股权分置问题，方法是关键。

    但他说，从最近来看，关于非流通股转让的规定是一个非常消极和错误的文件，可以说是国有股市价减持政策以后最大的政策失误。因为股权分置、非流通股不流通是奠定今天股市参与者利益关系的基石，非流通股一旦流通就会动摇这个基石从而根本上改变流通股与非流通股的关系。这是自国有股减持以来全流通问题成为市场最敏感神经的原因。新的规定降低了非流通股转让的数量门槛(为原来的五分之一)，大大缩短了非流通股再转让的时间(为原来的六分之一)，又容许非流通股转让公开发布信息，征集受让者，这样就大大提高了非流通股的流通性，从而侵害了流通股股东的利益，使在解决股权分置过程中保护公众投资者利益的承诺实际上落空。因此，这个错误的政策不改，将是股市的新灾难。

    申银万国：解决问题的基础条件亟待完善

    近期申银万国证券研究所的一份报告显示，在2001年10月23日证监会宣布暂停通过二级市场减持国有股之前，市场对于股权分置问题的认识并不深刻，通过两次减持尝试，以及中国证监会向全社会公开征集解决方案之后，股票市场的强烈反应，使得管理部门和市场各个层面都逐步共识解决“股权分置问题”的必要性和严重性。再加上2004年国务院把解决股权分置写入“国九条”，这就成了管理层的最高确认，而且股市只要股权分置问题一天不解决，市场就会不断逼近合理估值的临界点和调整示威中。这为2005年解决股权分置问题作好了一些铺垫。

    根据申银万国证券研究所分析，2005年要在股权分置问题上寻找到突破，必须要作好三大基础条件：一、建立和健全国有资产管理体系，对国有资产实现产权明晰并完成清产核资。二、建立利益协调机制。三、由解决股权分置预期导致的估值变化而产生的投资损失要基本消化。

    但是目前国内的证券市场在以上三点都没有做到很好的协调，所以申银万国证券研究所认为2005年妥善解决股权分置的条件尚未成熟，2005年要以制度化的方式全面推开解决股权分置问题是不可能的，但不排除极个别试点的可能性。因为从驱动力角度来看，解决股权分置问题不能再拖而不决，否则证券市场的吸引力会不断下降。

    卢克群：股权分置悬而不决

    股市信心难挽回

    对于国内证券市场悬而不决的股权分置问题，中国证券业协会副会长、北京证券董事长卢克群在接受中国经济时报采访时说：“这一问题再不及时、妥善解决，流通股股东利益再得不到公平回报，市场和投资者的信心仍然在2005年难以挽回，再加上目前只有投资没有回报的市场环境不改变，一切过渡性的解决措施和小修小补的制度修正都不能从根本上解决问题，因此2005年应该要积极重视和寻求解决股权分置问题的措施。”

    刘梦熊：WTO过渡期即将结束

    股市“不能再关起门来打老婆”

    京华山一的首席顾问刘梦熊告诉中国经济时报：“股权分置问题不能在拖了，这个问题已经严重扭曲了中国股市的供需平衡和价格体系，再不及时解决，中国股市将会陷入更大的困境。因为WTO承诺的过渡期即将结束，外资的涌入和境外市场的准入开放，中国股市这个先天不足后天再严重失调的市场将会失去资本市场的吸引力，优秀企业和合规股市资金的流失就会成为必然。所以中国股市再不能闭关锁国了，也不能再继续关起门来打老婆，让无辜的流通股股东利益严重受损，让造假企业圈钱不止。如果哪天国内股民可以炒做国外的股票，那么到时国内投资者还会坚守这个问题百出的市场吗？国内股市的吸引力何在？市场将会是一个什么样的沦落状况大家可想而知。因此中国股市应该抓紧2005年，将股权分置问题采取行政剥离、财政补偿的方式来积极、及时解决，否则中国股市的前途仍然渺茫。”

　　但是笔者认为，这一举动如果忽略了补偿目前流通股股东的利益，其市价发行只能又是另一种变着法 “圈钱”的游戏。

　　迫不得已的IPO新政

　　6月29日济南钢铁<行情资讯 论坛 点评>上市首日试探跌破发行价，接着在8月中下旬苏泊尔<行情资讯 论坛 点评>、宜华木业<行情资讯 论坛 点评>、美欣达<行情资讯 论坛 点评>等接连在上市首日“破发”，再加上江苏琼花<行情资讯 论坛 点评>事件的爆发，导致了市场对新股圈钱开始说“不”。

　　低迷的市场渐渐也让圈钱者感到困惑，而管理层对此也极为重视，关键是因为股市丧失融资能力，使得他们的意图无法得以实现。

　　刚刚上市的新股就问题不断，以及大批的“破发”一族给股市造成了恶劣的影响，一些承销商在首发和再融资中屡屡大量包销，十分严峻的新股发行形势，导致中国证监会在8月底暂停了新股发行，并发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，欲实施IPO新政，因此这种市价发行的方式很明显是一种迫不得已的选择。

　　目前，管理层试图采取市场化的IPO询价制来挽回败局。

　　但是从这种迫不得已的方式可以看出，IPO新政仍然是站在融资者的队伍里，而不是站在投资者的队伍。如果一味的强调市场融资能力的大小，而忽略市场投资回报，结果仍然是一意孤行的“圈钱”，只不过是变为一种更为市场化的操作手段而已。

　　忽略“补偿”就难成利好

　　市价发行在管理层公开的言辞里似乎成了特大利好，如市场定价可以防止随意报价，使新股发行价格能够准确反映企业的价值和市场的实际需求，达到维护广大公众投资者利益的目的。但这是对前期1606家上市公司定价方式的明确否定。

　　IPO询价制为了完善新股发行定价机制，并根据市场发展的要求推行首次公开发行股票向机构投资者询价的制度，主要依靠市场机制形成新股发行价格，这些都不假。但是通过询价、报价，基金等机构投资者可以参与新股发行定价过程，市场供需双方直接协商，按企业质量、市场状况定价后，其新股发行价格与目前流通的股票价格的截然不同，从而又导致“一市两制”的畸形化后果，使得前期高溢价发行的股票只能通过大幅跌价的方式与以后市场化定价的股票强行接轨，在这种情况下如果不采取恰当的补偿措施，结果会导致大量的二级市场投资者受损，会更大程度的伤害投资者的投资信心。

　　合理补偿流通股股东利益是关键

　　在目前股权分裂的情况下，同股不同权的问题早就存在了，但是一直都没有一个解决之法。现在却又要搞IPO询价制，以市场化定价的方式来决定新股发行，这样势必会对原来的计划定价和高溢价股票造成重大冲击，这样就给先天不良的股市提出新问题：同样的上市公司不同的价格体系，两者的融合就是更大的问题，新旧体制之间的冲突也会更加加剧股市的异常波动。

　　在这种情况下，最好是让资本市场进行彻底的结构性改革。但是在目前管理层的行为中似乎看不出这样的魄力，既然是权益之际，就只能是修修补补，不能从根本上解决问题。

　　现在若要进行所谓“市场化” IPO新政，就应该首先弥补目前市场的投资信心，营造具有投资回报的市场环境。如果不作出“补偿”，采取所谓的市场定价发行股票，会制造新问题来伤害原流通股股东利益，所以证券市场的前景仍然担忧。

　　笔者认为，目前只有在“补偿”的心态下，实现股市向市场化转化，只有这样才能安抚目前流通股股东，才能让市场平稳过渡。要实施新股市价发行，不妨试图将已上市公司的国有股法人股通过折价、低价采取优先配售的方式，来“补偿”给流通股股东，这样既可以保护原流通股股东的利益，实现市场转型，也可以解决国有股难题。

　　“依靠玩弄资产重组魔方和恢复上市的短暂利好，来爆炒庄股和ST股价的时代已经一去不复返，股市投资环境和投资理念正在悄然改变，最近恢复上市股暴跌就是最好的证明。”一位市场人士分析说。

　　刀口舔血者伤痕累累

　　记得往年，那些暂停上市的股票恢复上市后，大多都走出了报复性的上涨行情。可是在今年下半年以来，这些恢复上市的木乃伊一族一改常态，纷纷出现了暴跌的局面。

　　尤其是近期的ST桦林、ST纵横、ST明珠、ST秋林、ST滨能等恢复上市的股票，在恢复上市当日就出现了20-30%的巨大跌幅。还有曾经被炒地沸沸扬扬的一百华联合并案，于11月26日以大跌17．91%的百联股份问世后，引起了市场的骚动。这这些恢复上市股在当日大跌的诧异举动令市场和投资者阵阵作痛，那么究竟是什么原因导致这些充满重组题材、具有恢复上市概念的股票大跌呢?

　　实际上市场早就给出了答案，给投机客的警钟也早已敲响了。

　　今年下半年首只恢复上市的股票ST渤海<行情资讯 论坛 点评>，在7月26日以涨停板开盘后，随即又以跌停价收盘。并在随后的19个交易日内连续下跌，最低跌至3．31元，较恢复上市前的6．06元暴跌了45%，蒸发了二级市场的流通市值近1．9亿元。

　　接着在8月9日，ST轻骑<行情资讯 论坛 点评>的恢复上市，当日虽然最高涨幅一度达到14%，而收盘时仅上涨了4．86%，此后6个交易日内下跌了22%，从而使众多对垃圾股恢复上市充满幻想的投资者深套其中。

　　从最近恢复上市股票当日活跃的成交量和换手率来看，七、八月份ST渤海和ST轻骑等恢复上市股的矣诏，并没有引起市场和投机者的关注，而最终导致一些刀口舔血者付出惨重的代价。

　　在股市里身经百战的吴先生是一位典型的股市投机者，在接受记者采访时，他说他以前认为中国股市根本就不具备投资价值，因此他买股票从来不管公司的基本面如何演变，只按照自己的技术方法和市场概念来买卖，可是在今年的操作过程中他屡屡受阻。而目前让他更恼火的是，最近恢复上市的股票当中他就有两只，都是在这两只股票停市以前买的，一只是ST纵横，在停市之前就已经打听好了要重组、恢复上市消息，于是就买了进去。另一只是百联股份，主要当时他觉得概念独特，作为国内首次合并上市的股票，恢复上市后应该会取得不菲的收益，但事与愿违，在等了几个月的休克死亡期后，换来的却 是暴跌，他说以后他自己再也不能这样做了，否则会被彻底消灭在股市。

　　通过ST桦林（600182）在今年4月23日停市之前，连续10个涨停板的走势和成交量来看，在目前的股市当中，像吴先生这样的投机者应该大有人在，但他们如果再不及时反省市场变化的规则、不改变投资理念，投机者迟早都会牺牲在股市里。

　　恢复上市股遭遇以脚投票

　　在2002年4月，白猫股份<行情资讯 论坛 点评>、都市股份<行情资讯 论坛 点评>、商业网点、航天长峰<行情资讯 论坛 点评>等一批“前PT股”在经历了重大资产重组后，重新恢复上市给市场带来了重大的炒作题材，当时这批个股获得了市场的热捧。这4只个股中有3只涨幅超过90%，另一只也达到了30%。在如此暴利的示范效应下，一些投机者押巨额赌注在一些即将停市而有希望复活的股票身上，有些人从中获了利，但在今年的恢复上市股上却付出了巨大的代价。

　　由于从2002年6月28日开始，恢复上市股票首日实行无涨跌幅限制的规定，此后恢复上市个股虽大多一步到位，但在一天之内突然20-30%的涨跌幅，与平常10%的幅度有点偏大，所以让人感到资产重组的魅力很大，一些刀口舔血者投机钻营就不可避免。

　　资产重组曾经被称作证券市场“永恒的主题”和“资本魔方”。在2001年以前，深沪股市众多的大牛股都是在各种各样的资产重组利好下诞生。但是多年来所谓的“资本运作”成为某些资本玩家用来障眼法达到短期出货的目的，仅仅依靠简单的财务重组、报表重组借机在二级市场爆炒，但上市公司却没有任何实质性的提升。且往往是利用了资产重组将股价爆炒、拉高后，利用短暂的“好报表”增发、配股将股价除权降低后，在圈钱和坐庄的双重目的下，股票大跌是必然的结果。最终导致目前的资产重组股、恢复上市股备受市场冷落。也使得没有实质性重组的资产重组股渐渐不被市场信任，在恢复上市后遭遇以脚投票。

　　股市投资环境正在悄然生变

　　最近，恢复上市股在恢复上市当日就出现巨大的跌幅，究竟是有人在故意操纵还是市场在遗弃这些价值不确定的资产重组股?或者是市场整体在发生变化?对此中国经济时报采访了几位业内的市场分析人士。

　　天信投资的石长军认为，目前恢复上市股出现如此大的跌幅不是别的原因，主要是目前整体的市场投资环境和投资理念正在发生着深刻的变化，再依靠上市公司眼花缭乱的资产重组概念和恢复上市的短暂利好，来跟庄、爆炒ST股价的时代已经一去不复返，恢复上市股暴跌就是最好的事实佐证和教训，因此投资者在以后的操作过程中再也不能延续以前投资方式，应该及时的调整和改变自己的投资理念。

　　北京证券研发中心的吕立新认为，目前除了市场整体环境的调整和变化外，最关键的是在这些恢复上市股休克期间，市场的整体重心在不断的下移，投资信心在不断的削弱，再加上股市严重的缺乏方向感，用什么样的政策支持?股市何去何从?目前谁都不知道，因此恢复上市股出现暴跌、遭遇抛售是非常的正常，而那些在期待恢复上市股暴涨的投机客也只能顺势作空。

　　除了恢复上市股的异常表现外，目前股市中的“一元股”不断增加和新股发行的屡屡破发，都明确的告诉投资者，市场已经在发生了彻底的改变，从往日的疯狂投机渐渐回归到理性的投资。如果上市公司没有一个光明的未来，仅依靠玩弄资产重组魔方“乌鸡变凤凰”、化腐朽为神奇，是绝对不能再继续蒙骗投资者了。

    消息一出，市场哗然——这家昔日在冶金行业号称“西北一枝花”的企业何以会沦落到破产的境地呢？

    政策性破产的背后

    １０月３０日，精密股份发布公告称，公司接到关联方陕西精密金属集团有限责任公司通知，精密集团政策性破产已获全国企业兼并破产和职工再就业工作领导小组有关文件批准。由于陕精集团政策性破产，将使历史形成的对公司的往来欠款１８７７２．８８万元无法全部收回，公司将按有关会计政策计提坏账准备，并履行相关决策和披露程序。

    所谓“政策性破产”，是指国有企业在破产时，将全部资产首先用于安排失业和下岗职工，而不是清偿银行债务。据知情人士透露：“全国有４０个政策性破产的指标，给了陕西两个，其中一个就是陕精集团。”

    那么这个四十分之一的指标对精密集团和股份公司来说，是祸是福呢？

    “这个政策性破产对股份公司和股民来说非常不利，因为集团欠款１．８７７亿将有打水漂的可能性。而且从最近精密职工抗议的情形来看，精密集团这个政策性破产显然伤害了很多人的利益。”一位熟悉内情的投行人士如是说。

    １１月２２日，中国经济时报拨通了精密股份董秘葛熙富的手机。当他知道是记者采访时就含糊其词、不愿回答。记者一再追问：“这对股份公司和投资者有多大影响？股份公司会不会破产？会不会将要被ＳＴ？”他说：“这肯定影响很大呀，亏损两年ＳＴ是必然。”然后就让记者自己去看公告，并以有事为由挂断了电话。

    按照国家有关规定，精密集团实行政策性破产后，资产进行清算拍卖所得的资金，首先将用于企业职工的安置。据了解，集团职工的安置费用大约共需要一亿多元。有知情人士透露，精密集团政策性破产主要是处理厂区内的３００多亩土地和部分陈旧的机器设备，从目前集团的实际情况来看，只能靠这３００多亩土地来进行抵债。精密集团地处西安古城的西边，地理位置良好。该项土地属工业用地性质，连同精密集团剩余的厂房设备等资产，价值大约两亿元，已经足够支付职工的安置费用。精密股份的１．８７７亿元债权中，预计能够得到直接清偿的约４０００万元，而另外的１．４亿元则悬空的可能性较大。对此，公司已在１０月３０日公告中有明确的风险警示。

    巨额募集资金是否安在？

    翻开精密股份历年的财务报表，中国经济时报记者从一系列数据和信息中发现：这家公司的基本面严重恶化不仅早有征兆，而且其财务数据的背后似乎还隐藏着更大的问题。

    从今年三季度季报来看，公司经营活动产生现金流量合并后才４３５１万，公司１－９月的主营业务收入仅１４１５万元。如此微弱的现金流和收入如何能支撑这个拥有２．６亿总股本、１０亿元总资产的企业？像这样危险的企业财务状况，亏损是必然的。

    那么其他资产和资金都到哪里去了？

    公司公告称，２０００年配股累计募集资金总额２２５１２．４８万元，而到目前累计使用总额３２１６．７５万元，使用份额仅占募集资金总额的１４．２９％。但公司的资产负债表显示，公司还有近３．４２亿元的货币资金，其中近２亿元的募集资金，公司称还“躺在银行的账户上”。该资金自从２０００年１月配股募集资金后，为何到现在都没有使用？

    这笔资金是否早已被用作他途，直到股份公司登记报表，财务结算的时候才姗姗到账呢？

    对此，公司一直表态其配股募集资金剩余部分全部存在银行的专用账户上，从公司公开披露的信息上，我们实在很难对此资金的去留作出判断，但是对于这样一个主业不断萎缩，经营恶化的企业，为何不将巨额的募集资金投入生产？为企业创造效益呢？

    对于配股资金未达到计划进度和收益状况，公司在２００４年半年报中也有所说明：公司《配股说明书》承诺募集资金全部用于投资兴建荫罩带钢项目。而荫罩带钢项目于２００１年１０月才获国家计划发展委员会计产业司２００１２００４号批文，项目总投资为９６５８０万元，同时项目后续资金不到位（配套资金担保单位尚未落实），导致项目进展与配股说明书计划不一致。此外，公司主要进行项目论证及前期准备工作，故实际投资金额比例较小，截止报告期末，荫罩带钢项目仍处前期投入。

    难道仅凭这样的解释，就能让近２亿元的募集资金毫无效益的躺在银行账户上长睡４年之久？这样的理由是否有点过于牵强呢？

    目前，集团面临破产，股份公司１．８７７亿元的债权可能无法收回。让市场担心的是，公司的巨额募集资金是否还依然躺在银行的账户上？是否安全？这些事关投资者的重大问题，我们只能期待公司作出详细的说明。

    剪不断理还乱的关系是如何形成？

    在精密股份前十大股东里，并没有精密集团的踪影。上市后，精密股份国家股股权的持有者实际上是陕西省国有资产管理局。从精密股份公开披露的信息来看，公司的部分高管人员同时在精密集团兼职。既然没有上市公司的股权，凭什么占用精密股份的大量资金？

    精密集团董事长张华日前在接受央视采访时说，股份公司剥离上市以后，虽然集团公司和股份公司没有直接的股权关系，但是当时的省政府这块股权是委托精密集团管理的，体制上造成了两家公司在过去是两块牌子一套人马在运作。所以两个公司在这个过程中形成了很多资金往来。

    据披露，精密股份与集团共用的办公楼里和办公室的招牌上，很难分辨哪个属于股份公司，哪个属于精密集团。而且双方在人员、办公等方面，也都存在明显的交叉现象。处于集团大院中间的精密股份生产现场，看起来倒更像是集团的车间，而没有任何区分的标志。主要从事高精度冷轧带钢生产、市场占有率曾经达到２０％的精密股份，如今只有少部分生产线还在运行，三三两两的工人，大多数只是在进行着设备的维护和保养。

    那么，１．８７７亿元的债权究竟是如何形成的呢？

    精密股份２００４年半年报对此作了相关披露。在“对关联方占用公司资金和对外担保的情况说明”中，关于这１．８７７亿元债权形成的原因，公司解释称：在国有企业改制上市的过程中，集团将生产经营性资金投入股份公司，存续的实业集团无力支持，于是在一些费用支出上都是由股份公司进行垫支，鉴于是特殊历史形成的原因，股份公司决定将尽快采取可行的措施，解决集团违规占用资金情况。

    在这种亲如一家的关系下，精密集团精密股份究竟是谁拖了谁的后退？

    上述知情的投行人士告诉中国经济时报，精密股份是在１９９２年将原陕西精密合金厂不良资产剥离给新设立的陕西精密金属集团公司后，进行增资扩张设立的股份制公司。１９９７年６月份精密股份正式上市时，集团拿出了“白菜心”即集团最好的资产去上市。作为一家几十年历史的国有企业，精密集团只剩下缺乏市场前景的较差资产以及一些辅助设备，所以集团和上市公司款项有往来就成了必然。但这并不是陕西精密沦落的根本原因。

    该人士认为，精密集团的政策性破产和股份公司的重组活动有密切关系。１９９８年，现在的控股股东深圳天华集团将精密股份大股东持有的国有法人股全部收购，接着在２０００年１月实施配股募集资金。然而，企业不但没有因此发展壮大，反而是日渐萎缩。而且大股东天华集团收购并接管精密股份后，只是进行了大股东的股权控制和高管任职，并没有输入更多的资金和技术项目，也没有进行适当的产业整合，而且未将配股募集资金投入主业，最终使得上市公司亏损、集团走向破产。

    路在何方？

    国庆节后，中国经济时报记者曾来到位于西安市枣园东路的精密股份所在地，这里同时也是精密集团的所在地。在公司大门前，记者却找不到任何股份公司的标志，只是在工厂大门口上方贴着 “强烈要求省政府派工作组进驻陕精，彻底查清国有资产流失情况！”等诸多标语、横幅。

    这究竟是什么原因呢？记者多次联系精密股份，公司董秘办的电话却始终无人接听。而且企业大部分高层也都不愿对此表态。一位精密股份的职工在接受中国经济时报采访时透露，由于企业经营状况日益恶化，公司已停发工资，职工对集团破产非常不满，股份公司在以前重组时留下了不少隐患。

    从精密股份目前的股价走势来看，并没有因１０月３０日传来的利空消息而表现出恐惧。这究竟是投资者对精密股份即将ＳＴ的命运一无所知？还是认为ＳＴ不足畏惧呢？天信投资的石长军认为，从目前二级市场已经暴露的问题公司来看，股价和基本面的反应都有一个时间差。这主要是由于二级市场的投资者还没有意识到上市公司问题的严重性，而且在目前这个处于投机氛围的市场中，投资者很少去详细的关注公司基本面的演变，只有等公司基本面问题和泡沫彻底暴露之后，股价才会作出反应。

    “通过再造方案的实施，相信精密股份能够尽快走出困境，浴火重生。”精密股份总经理沈伟日前在接受央视采访时却仍然显得很有信心。

    沈伟说，公司确实处于历史的最低点，为尽快扭转这种局面，公司董事会对今后发展战略进行了多次研究，提出利用精密集团破产为契机，对股份公司进行再造。所谓再造就是说从资源、人员、体制、机制、产品等诸方面，进行大力度重新调整和整合。比如产品结构的调整，公司已经成功开发出一种国家某行业持续需求的新型材料。一旦投产以后，就可以改变公司以前小批量、多品种、规模一直上不去的状况。

    对于集团公司的破产将给上市公司带来的损失，精密股份独立董事李成却感觉很无奈。他在接受中国经济时报采访时说：“目前公司走到这一步也没有办法，公司下一步只能走一步算一步了。”

中国股市改革应该借鉴商鞅变法 
 
作者： 苏培科 | 2005年12月21日11时33分
 
【内容提要】常言道：“人无信而不立，法无信而不施”。股市改革何尝不是如此，在一个圈钱成“风”、掠夺成“本”、诚信扫地、信心崩溃的市场里，仅仅只局限于将非流通股转化为流通股、将滞后的法律条文只修改成适合当前游戏规则的条条框框、将股市中不符合市场原则的制度规则照搬为成熟市场的约束条款、将再融资作为“利诱”股改的条件等来实施“头疼医头，脚疼医脚”的形式化改革，“不立”、“不施” 、“利好麻痹症”和市场失灵就不足为奇。中国股市要改变目前低迷的市场格局，不妨借鉴一下商鞅变法，学习一下“徙木立信”的改革精神。 
 
 
 

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    ■苏培科       来源：中国经济时报

    １２月１９日，中国证监会再次公布了股权分置改革的２７家公司名单，刷新了股改以来主板单批数量最高记录，但不断提速的股改却丝毫没有改变萧条不堪的股市格局，投资信心未见恢复，炒做权证的投机信心反而倍增，权证交易量屡屡超过Ａ股市场。香港的Ｈ股市场走势与中国经济的“晴雨表”渐行渐进，而低迷不堪的Ａ股市场逐渐被冷落和边缘化。国内的投资人郁闷不堪，于是发问：这场改革究竟要改什么？

    是要将非流通股简单地变成流通股，实施全流通改革？是要改《证券法》和《公司法》的法律条文？要改以创新为主的衍生品交易？要改大股东一股独大的畸形局面？要改指数？还是要改无法融资的市场困境？……

    如果这些改变能让市场皆大欢喜，能够调动起市场参与各方的积极性，将调配社会资源的功能发挥出来，让市场机制彻底起作用，这当然是理想和希望中的股市改革，但如果仅仅从形式上、策略上加以改变，若只是进行非流通股转变为流通股的“１０送３”送股对价，只是为了改变市场暂时的困境和继续实现融资功能而被迫改革，其不彻底的改革因素会继续成为将来股市困境的伏笔和历史难题。

    股权分置改革虽然不能只简单地以股价来论成败，或不以短期的效益来衡量改革的成败，但是股权分置改革已经改革了３０％的市值，改革进入深水区，市场仍看不到任何积极性、前景仍然继续渺茫，那就应该认真地反思一下这场改革的路径和改革的“策略”。

    此前，笔者曾多次呼吁中国股市需要治本和大动干戈式的改革，让不利于市场的因素退出股市的历史舞台，让利益的博弈主体站在平等、“三公”的规则下进行各种市场化博弈。可是，目前“１０送３”的股改对价情形时常被一些人指责为国有资产流失，既得利益集团仍在与民争利，非市场的因素仍然没有退出市场，博弈主体始终处在不平等、不“三公”的规则下进行畸形的市场交易。同时，低迷的投资信心和火急火了的股改、谋图“新老划断”的司马昭之心，似乎让人们更加失望。

    主要是这场改革没有调动起大家的积极性，让人看不到实实在在的“好处”，往往低微的“１０送３”被自然除权给彻底吞噬掉，市值变化微乎其微，有些投资者甚至在股改中被套牢，对于这样的股改，投资者当然信心不足。

    这和当年人们曾经历过的土地改革一样，大家“打土豪分田地”，最后将利益进行了再分配和游戏规则的彻底改变。如果当初大家打了土豪分不到田地，或者“打完”之后土豪继续是土豪，无非只是可以将不流通股的土地变成可以高价流通的东西，继续“一股独大”，或许当时谁都不敢再继续打土豪了，土改或许就会成为像股改一样的结果。

    因此，一场改革不光是简单的形式变化，它应该涉及制度、利益和参与者的积极性等多方面要素，而调动积极性和平衡利益应该是决定改革成败最为关键的因素。

    常言道：“人无信而不立，法无信而不施”。股市改革何尝不是如此，在一个圈钱成“风”、掠夺成“本”、诚信扫地、信心崩溃的市场里，仅仅只局限于将非流通股转化为流通股、将滞后的法律条文只修改成适合当前游戏规则的条条框框、将股市中不符合市场原则的制度规则照搬为成熟市场的约束条款、将再融资作为“利诱”股改的条件等来实施“头疼医头，脚疼医脚”的形式化改革，“不立”、“不施” 、“利好麻痹症”和市场失灵就不足为奇。

    那么，中国股市要改变目前低迷的市场格局、改变萎靡不振的投资信心、改变畸形的股权结构、改变股市中的历史遗留问题、改变不符合时宜的制度规则……，不妨借鉴一下商鞅变法，可学习其“徙木立信”的精神。

    周显王十三年（公元前３５６年），著名政治改革家卫鞅（商鞅）公布了新法令（商鞅变法），主要内容有三：第一、加强社会治安。实行连坐法，把老百姓组织起来，五家编为“一伍”，十家编为“一什”，互相担保，互相监视。一家犯了罪，九家都要检举，否则十家一起判罪。检举坏人和杀敌人一样有赏，窝藏坏人和投降敌人一样处罚。外出必须携带凭证，没有证件各地不准留宿。第二、奖励发展生产。老百姓努力生产，粮食布帛贡献多的，可以免除一家劳役；懒惰和弃农经商的，连同妻子、儿女一起充为官奴。一家有两个儿子以上，成人以后就要分家，各自交税，否则一人要交两份税。第三、奖励杀敌立功。官爵大小以在军事上立功多少为标准。功劳大的封官爵就高，车辆、衣服、田地、住宅、奴婢的赏赐，也都以功劳大小而定；军事上没有功劳的，即便有钱也不能过豪华的生活，就是贵族也只能享受平民的待遇。

    　 为了确保其新法的推行，商鞅在新法颁布之前，首先向秦国公众强调“信”——法无信则不能服众，不能服从则法无以立，于是他以“徙木立信”来立信于民。此举让人明白了以赏善罚恶为主要内容的商鞅变法，要真格的。商鞅“徙木立信”变法之后，“商君治秦，法令至行，公平无私，罚不讳强大，赏不私亲近。”“期年之后，道不拾遗，民不妄取，兵革强大。”同时，为秦国的综合国力提升和统一打下了良好的基础。

    历经几年熊市的我国证券市场，除了指数低迷不堪之外，上市公司治理混乱、违规造假、欺诈导致股市信心不足，历史旧病频频涌现，问题接二连三，使得投资者普遍不再信任“狼来了”的市场游戏，并对于管理层出台的各项举措都发出疑问，生怕再次陷入“老虎机”式的圈钱圈套，市场公信力大打折扣。对比一下，现在的股市已经处于商鞅变法之前的社会信用环境，人们普遍不信任徙木赏金，对股市、对上市公司、对中介机构等彻底缺乏信任，这成为中国经济快速发展和对外接轨的累赘。在这种情况下的改革，也应该像商鞅变法一样先立信于股民，营造良好的市场环境，恢复市场投资信心，相互监督、严刑峻法、提高违规成本，让投资者在平等的制度和规则下进行市场化的博弈。

    但恢复市场信心绝对不是以利“诱”之，也不是仅依靠形式化的改革和各种政策诱导及权宜之计，更不应该采取“依靠增量、牺牲存量”的改革之法来牺牲市场的基石。一定要以长远的眼光，不断纠偏、慎重推进、全面改革，让股市彻底恢复投资信心和本色功能，使其为中国经济发展做出应有的贡献。（2005年12月21日 中国经济时报）

    面对疲弱的Ａ股市场和逐渐成为投机主力的权证，人们不禁疑惑：市场对权证的炒做是否过于疯狂了？

    六只权证就如此翻云覆雨，交易量就超过了千家上市公司的股票总体交易量，如果上市更多的权证，Ａ股市场就更得靠边站了。

    其实，世界上最大的权证交易市场——香港也曾出现了权证的成交量超过了正股的现象，于是香港市场中的各界人士以“妹仔大过主人婆”来严厉批评这一现象，认为权证不但没有起到规避风险的作用反而加剧了港股的波动，主要是由于权证发行商庄家在背后“作怪”。此外，市场上还出现个别活跃发行商发行的权证成交异常的情况，有人怀疑是发行商在刻意制造虚假成交现象。对此，他们呼吁和要求香港证监会严查交易记录、限制发行量，香港证监会听取了各方的批评后，表示对权证备受争议的增发机制要加以检讨，稍后会向市场进行有关改革咨询。

    香港市场衍生产品成交超过正股的现象，我们不能将其简单的与境内资本市场类比。香港出现这一现象的基础是愈来愈多的衍生产品，有几千只权证在交易，而我们的市场仅仅只有六只就如此兴风作浪，管理层更要引起重视，在金融衍生产品上不要再重蹈Ａ股市场的覆辙，必须要考虑周全和试点到位后，再进行上市交易和及时监督，且勿只是为了创新和衍生而“创新”。

    在１０月底，宝钢ＪＴＢ１从最高２．１１元一路下滑至０．６８２元之后，宝钢权证却出现了放量拉升的反弹，再次不偏不倚的拉至２．１１元的“高位”，竟让Ｔ＋０交易的宝钢权证单边上扬，当时笔者就疑问究竟是谁在用巨资拉升？谁在拿着风险巨大的权证“过夜”？会不会又像曾经的股市一样通过某些特殊资金来救赎，从而以“以利诱之”，让更多的人参与、为上市更多的权证铺路？

    最近笔者了解到，在宝钢权证反弹期间，当时一些尝试投机权证的中小散户，反而在宝钢权证上屡屡Ｔ＋０得手，根本就不持有其“过夜”。而所谓的机构主力基金也有纪律限制，不能参与炒做。有人说这肯定是游资，其他人没有这么大的胆子。从交易所公布的前五名成交营业部明细里面不难看出，曾被号称为“涨停板敢死队”的国信证券深圳红岭中路证券营业部，在此拉升期间屡屡上榜。可是，此次与往常“涨停板敢死队”快速拉升和快速出货的股票操作手法不同的是，他们屡屡拉升，偶尔震荡一下，吓唬吓唬散户，然后继续拉升。“涨停板敢死队”又不是解放军，为何要通过屡屡拉升来制造这样的财富效应？对于这些疑问，监管部门最好能够通过严查这些营业部的交易记录，给市场和投资者一个明确的答复，防止继续“黑炒”。

    通过宝钢权证拉升的这些迹象，似乎可以判断在其拉升、制造财富效应的背后或许就是为了后面上市更多的权证，在制造投机氛围和做上市准备。而权证，本来是为了股权分置改革，为了让流通股股东在“锁一爬二”的制度下防止上市公司股价的大幅波动，但是从目前权证交易的情形来看，权证已经完全沦为一种投机炒做的“接力棒”工具，有人将目前被疯狂炒做的权证形象的比喻为“赌具”，其实这一点也不为过。

    权证是一种“锁定风险、套期保值”的衍生品。但是，目前被严重炒高的权证已经完全失去了这些正常的功能，脱离了正股的价格走势，成为市场投机资金集中投机的目标，单凭人造的飚升行情来诱人投机跟风。最终的结果肯定还是那些不明就里的中小投资者被高位套牢在权证上，等到一年、一年半后行权之时，拿着最后“接力棒”的人，或许到时连“废纸”都无法持有到，希望这样的结局不要再降临到经常受“保护”的中小投资者身上。

    因此，管理层在创新、做蛋糕的同时，还应该学习香港证监会的做法，加大监管和检查的力度，让市场恢复理性、达到平衡，让权证恢复和发挥真正的价值和功能。同时，要认真的提示风险，并劝导不具备快速投机条件的散户慎重介入或者不介入。

    另外，更应该加紧证券市场体制改革的步伐，让股市恢复资源配置和投资、融资的本色功能，让股市恢复理性、正常的面貌，应该让其在良好的基础之上衍生新的金融产品。否则，在畸形基础之上衍生出来的新产品会更加畸形，甚至会比原本的金融产品更具“掠夺性”。

    “目前中国的经济、金融还存在着很多问题，这些问题的解决，要靠体制改革和法律规范，但是同时更应该大力加强金融文化的建设，这才是杜绝腐败的根本之道。”中国银监会副主席唐双宁在１１月２０日中国金融网举办的“中国金融文化节”启动仪式上表示。

　　金融文化究竟是一种什么文化？为何与体制和法律息息相关？为何能够杜绝腐败？并能解决经济、金融中存在的问题？

　　范恒森在《金融制度学探索》中将金融文化解释为：“人们在金融实践中最初为货币商品交换、资金借贷和信用发展形成的，并对一个国家货币政策、金融组织的经营管理活动产生持久影响力的思想文化。”金融企业文化是指金融企业蕴含的金融思维、价值取向、服务理念和职业精神等。所以，金融文化是金融制度的一种非正式制度，对金融制度健全和法制完善起着相当重要的作用。

　　新制度经济学的分析表明，虽然非正式制度与正式制度总存在着磨擦，但非正式制度对正式制度具有习惯性和倾向性。习惯性是受到法律、法规的强制规范和约束后共同默认的，因为不遵守将造成严厉惩罚和重大损失；倾向性则是因为人们本身在观念上认同这些规范是正义、道德、合理的。习惯性和倾向性造成整个社会范围都支持促进各种正式制度的运行和发展，而且为其提供合适的氛围和基础动力。

　　在看清了金融制度的正式制度和非正式制度之后，不难理解唐双宁副主席的“好的金融文化也可以节制腐败”。目前我国的金融改革进入深水区后，金融大案屡屡爆发、问题接二连三，这究竟是金融制度的原因还是非正式制度的原因？

　　北京大学中国金融研究中心主任吕随启道破了原因：“目前金融理论界对于文化的研究，是滞后于中国金融改革的发展与步伐，在金融文化建设方面缺乏特色和系统性。”

　　中国社科院金融研究所金融发展研究室主任易宪容对此称，中国并不缺失先进的制度框架，从某种意义上说中国的制度比发达国家的都全面。如公司治理结构中，我们有“三会一层”的董事会、监事会、股东大会、经营管理层加独立董事制度，但是结果是股份公司治理的一塌糊涂。目前，各种各样的制度引进、各种各样的法律制度都到中国建立了起来，但为什么这些东西不能很好地落实？先进的制度为什么不能生根发芽？

　　“主要是在引进规则、制度和法律制度期间，将一个核心的东西丢了，诚信原则丢了，而诚信就是金融文化的核心，金融市场买卖的就是一个信用产品，在没有诚信的情况下，我们的金融产品是没有办法买卖的。”易宪容给出了答案。

　　由于信用是市场经济的灵魂，金融是现代国民经济的核心，从某种意义上说，金融文化就是一种诚信文化。在推动社会信用建设和社会大生产的产业化方面，金融业功不可没，但如果继续依靠计划金融，而缺失市场原则下的诚信文化，一切条条框框的正式制度都将无济于事。因此，目前进行的中国金融业改革，首先要将市场文化和诚信文化建立起来。

　　金融业内人士王元林认为，“如果对金融的所有内涵与外延进行不断深入的分析，最后的结果应该是两个字：信用。金融业的产生源于社会对信用的需求；金融机构的地位源于社会对其信用程度的认可；金融产品更是围绕于信用价值的‘信用工具’。诚信既是我国传统道德文化的核心理念，又是现代经济生活中被视为宪章的信条，更是金融业的根本要求。因为金融业的主要功能是融通货币。货币是一种特殊的商品，在职业活动中，如果没有诚信作基础和中介，就截断了货币之源，也就等于切断了金融业的命脉。”

　　目前国内银行业问题不断、股票市场萎靡不振、基金危机重重、信托市场混乱不堪、投资者不愿参与的真正原因我们也就不难理解。因此，在中国金融业改革的关键时刻构建好的金融文化已迫在眉睫。

　　爱尔兰证券交易所中国开发项目总经理那泽·泰和说，中国按照西方金融制度来进行商业发展是正确的。但是，不应该只是跟从西方的金融文化，中国的金融文化应该在吸取西方某些长处的同时，将东方和西方文化融合后，发展中国自己的金融文化。

　　对于如何构建好的中国金融文化，首都经贸大学金融学院副院长朱忠明教授建议，首先要构建以人为本的人文精神，在管理中提倡和谐、协调的管理机制，恪守信用、诚信为本。此次，要构建公正、透明的金融制度。主要包括法律体系、会计制度、交易、监管、结构等等，来改善金融基础结构、提高金融效率。第三，要实现人文精神和金融制度的良性互动。

警惕蓝筹股暴涨的阴谋

■苏培科         来源： 12月27日《中国经济时报》

    １２月２６日，沪市大盘在工商银行、中国银行等大盘蓝筹股的带动下，股指一举冲上了２５００点，市场一片惊呼。如此“牛市”景象，让很多投资者倍感疑惑：中国股市大盘蓝筹股的投资时代真的已经来临？中国股市将向何处去？

    ２００６年，中国股市的一枝独秀出乎了很多人的预料，沪市大盘从今年元月４日的最低１１６１．９１点，到１２月２６日的历史最高２５０５．７０点，上涨幅度竟达１１５．６５％，一举成为世界各国涨幅最大的股票市场。再加上工商银行等“举世闻名”的“Ａ＋Ｈ”，让纽约和伦敦证券交易所恐慌不已，从而纷纷来华说服中国企业赴英、美上市。海外上市的大盘蓝筹企业则纷纷要求回归Ａ股市场，这让本已“牛市冲天”的中国股市更加兴奋，似乎代表国民经济的核心资产要回归了，要与国人分享中国经济高增长带来的成果了，再加上在“五年熊市的报复性反弹”、“流动性过剩下的资金冲动”、“宏观经济向好下的公司业绩预期”和“人民币升值下的资产重估”等“导火索”的牵引下，国内各大机构代言人众口一词要“做多中国”、中国股市要“黄金十年”。

    这些震耳欲聋的声音，让很多幻想暴富的中小投资者欣喜不已，但是也有很多批评家指出了目前中国股市的各种瑕疵，纷纷劝诫投资者要警惕目前的疯狂。可是，财富效应让人们彻底放松了警惕，很多人都忽视了只赚指数不赚钱的历史性悲剧。从而，盲目追涨杀跌的历史又再一次在中国股市上演。新股民入市者络绎不绝，很多曾经被股市淘汰、含泪出局者又再次纷纷介入股市，而且成为今年股市的一大亮点。于是很多人被这一表象迷惑，而忘记了曾经“全民炒股”的赌场时代。

    目前管理层提倡要鼓励发展成熟的机构投资者，事实上是在消灭散户。游戏规则和制度框架已经让中小散户无法适应，无法与ＱＦＩＩ、基金和私募基金等专业化的团队相抗衡，只能被边缘化。

    若在契约责任高于一切、持有人利益大于一切的市场里，在一个具有非常诚信、透明、法制的市场环境里，散户自然会选择适合自己的契约形式和委托理财方式，而不用管理层采取强迫的“消灭”机制。但是在目前国内的股市中，大部分的机构诚信度远远不足，很多散户宁愿自己花费时间和精力，也不愿意将自己的真金白银委托给一个没有信托责任的机构，从而让原本专业机构之间的博弈演变成机构联合洗劫小股民的畸形博弈场所。

    此次，大盘蓝筹股带动的指数牛市就是最好的例子，很多中小散户都与这些庞然大物无缘，而只是被一堆机构抱团取暖、疯狂拉升，一旦散户介入太多就会立即洗筹，从而进入越不敢买越要上涨的悖论。对此，很多人将其原因归结为机构的专业和理性的价值投资，而嘲笑散户的业余，但是对于不公平的竞争机制，就不能嘲笑散户。应该建立诚信、透明的市场环境，让投资者自愿委托，而非被动消灭。况且，目前将近４０倍市盈率的工商银行究竟有多少所谓的长期投资价值？估计谁也不能明确预料，对于如此快速的拉升和竭尽全力的炒作，再好的企业也会成为烫手的“山芋”，价值回归也是迟早的事情。很多人都明白此次股市大涨的原因是大盘股带动出现的指数虚增，是典型的“指数牛市”，但是大盘股为何要疯涨？要涨到何时？何时价值回归？

    其实，此次机构操纵大盘蓝筹股暴涨是一场阴谋，是缘于对股指期货问世的预期，是提前为股指期货抢夺筹码。知道了这个阴谋之后，也就自然知道了大盘蓝筹股暴涨的原因和中国股市价值回归的期限，在这个时候投资者不但要警惕股市的风险，更要警惕机构们的阴谋。

    目前，很多机构纷纷抢购沪深３００中的指数股筹码，欲在股指期货上获得筹码的主动权，在强推指数和指数股的上扬后，一旦股指期货开闸后，他们不但赚取了指数股上涨的巨额利润，也拥有了足够做空的筹码，在股指期货的做空机制上他们仍然能够赚得钵满盆满，因为他们已经具备了在空头市场赚钱的条件和做空的筹码，到时中小投资者必然是被鱼肉和淘汰出局的对象。

    纵观世界各国市场的经验，股指期货的推出前和开始运行后，股市都会出现一次中级或更大规模的振荡，尤其是大盘蓝筹股，在股指期货上市前，在机构的抢筹下，带动大盘上涨，而股指期货推出后，股指期货又受累机构卖出大盘股而下跌，受损的必定是手无筹码的中小投资者。例如：芝加哥商业交易所ＣＭＥ　推出标准普尔５００股指期货交易后的１９８３年下半年，美国股市高科技股和新股泡沫破裂，标准普尔５００指数短期内下跌近１５％，相当多的科技股及新股更在一年内下挫８０％以上；１９８８年９月日本东京证券交易所ＴＳＥ　和大阪证券交易所ＯＳＥ　分别推出东证股指期货和日经２２５指数期货，１９９０年１月，日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过６０％；１９８６年５月，香港期交所推出恒生指数期货，１９８７年１０月港股出现大型股灾。现在，在中国股指期货即将推出的预期下，大盘指数股纷纷抢拉、暴涨，其疯狂的抢筹动机不言而喻。

    另据有人统计，从今年初以来，代表着大盘蓝筹的沪深３００指数与中小板指数走势基本雷同，但自今年１０月份起，两者却分道扬镳，前者昂首向上，后者垂头调整。这些迹象足以说明机构们正在酝酿的蓝筹阴谋已经成功，已经将“石头”搬到了山顶，只是在等待股指期货推出的消息，一旦指数股和大盘暴涨过度，机构们的疯狂“石头”就将砸向中国股市。

    我们知道，中国股市历来喜欢搞极端，今年一举收复了五年的大跌，成为世界各国市场瞩目的焦点。一旦将股指疯狂推高，股指期货在传言的２００７年年初推出后，或许还会创造出快速跌幅最大的奇迹。

    对此，笔者认为在目前机构投资者极度投机的情况下，不宜贸然推出股指期货，２００７年年初仍不是时机，须慎重，不要让股指期货成为造就机构推动蓝筹暴涨阴谋的背后推手，也不要成为爆发中国股灾和机构洗钱的工具。

    其次，笔者建议将目前股指期货的仿真交易向市场中的所有投资者放开，让所有投资者都来尝试股指期货的模拟交易，亲身体验股指期货的风险。而不仅仅将其局限在机构投资者的范围，只有让大家都参与模拟试验，才能得到合理的规则和机制，而不仅仅只是为某些利益集团洗劫中小投资者的专用工具。同时，也只有让所有人都来体验这种高风险的衍生交易，才是教育投资者的最好方式。否则等到机构试验成熟后，再发布一条提醒投资者注意投资风险的信息，就立即开始正式交易，对中小投资者的侵害是显而易见的，也有悖于“三公”原则。

应高度重视中国股市流动性不足

■苏培科   来源：12月13日《中国经济时报》

    上海证券交易所创新试验室发布研究报告《对我国股市流动性不足问题的几点思考》后，市场一片哗然。有分析人士认为，在当前股市欣欣向荣之际抛出如此沉重的话题有泼冷水之嫌，是别有用心。有人甚至嗤之以鼻，认为中国股市的流动性根本就不足为虑，是以往股权分置的历史弊端所致，股改之后就万事大吉了。

    而在笔者看来，中国股市在逐渐恢复理性后应该高度重视流动性不足的问题。因为流动性和信用是市场的灵魂，以往这一矛盾和问题在我国股市之所以不是非常突出，主要是因为疯狂的投机炒作和非流通股的存在导致。如今，随着股改的完成和价值投资的深入人心，市场中的投资者结构和持股结构必然发生深刻变化，市场周转率和流动性必然出现理性回归。

    而解决流动性不足又绝非单一的“Ｔ＋ ０”回转交易制度就可以奏效的，在没有做空机制和各种金融期货、期权衍生品的情况下，单一的“Ｔ＋０交易”只能加剧投机，短暂缓解的流动性不足，对中国股市的长期投资结构却极为不利。因此，须通过发展金融衍生品市场、发展机构投资者、推行差异化的交易机制等入手，提高中国股市的流动性，在发展ＱＦＩＩ的同时还须及早开放国内封闭的市场格局，及早允许外国公司在中国境内交易所挂牌上市，从而完善国内股市的市场投资结构。如果一个结构完善、法制健全、市场化程度较高的多层次资本市场在我国建立，将对中国股市的长治久安和健康发展非常有利。

    因为中国股市的流动性与国际市场相比确实存在巨大的差距，在封闭的市场环境下，投机变投资、短线变长线后，或许这一差距可能还会继续加大，而交易所和证券经纪公司也会更着急。如果提前对问题进行深刻剖析，及早采取各种措施来改善市场结构，无疑是一件好事。在笔者看来，此次上证所的报告非常及时、客观，但是对其根本原因揭示得不够，只是从数据统计、归纳等方面证明：市场结构、交易机制和制度环境这三个层面是造成市场流动性不足的根本原因。

    笔者认为，除了这三个方面，我国股市流动性不足的另一个重要原因就是市场的封闭和权力垄断，如果不及时解决Ａ股国际化的问题，中国股市的流动性仍然只是一个局部流通的概念。Ａ股国际化不仅在于采取吸引境外机构投资者进入的ＱＦＩＩ模式，而且在于吸引外资企业前来挂牌上市。在全球化的今天，要判断一个市场的流动性和吸引力，就要看其是否具备吸引跨国企业前来挂牌上市的能力，只有具备全球流动性才可以称得上是国际市场。目前，我国Ａ股市场投资者结构和产品单一、市场交易机制不健全、法制环境不完善、监管不力，这些重大因素使得我国股市距国际化的标准相去甚远。不过从近期中国证监会主席尚福林的讲话来看，证监会的工作都是围绕着中国资本市场的长期构建、多层次和大力发展机构投资者、完善市场交易机制等重点展开，如果这些利好都能够落实，中国股市的长远发展将大有希望。

    另外，要协调好资本市场与货币市场之间的关系，巧妙利用资本市场来缓解货币市场的流动性，而非目前一味的采取单一的货币政策来调控流动性过剩。有时不分青红皂白的紧缩银根政策会导致资本市场缺血，从而出现各种畸形。

    据报道，中国人民银行在１２月８日召开的窗口指导会议上宣布：向三大政策性银行、五大国有商业银行以及其他１０多家全国性商业银行等近２０家金融机构，发行１６００亿元定向央行票据，参考收益率为２．７９６１％，以此来进一步收紧流动性。与货币市场流动性过剩相反，我国资本市场却存在着严重的流动性不足。或许，在当前房价暴涨、外汇储备过高、居民储蓄存款增速较快、通货膨胀压力过大等矛盾迫使央行采取行动，但若不从根本上去着手缓解流动性过剩，金融问题只能是此起彼伏。货币市场与资本市场应该是现代金融市场中的紧密共同体，但在我国金融市场中，二者的结构极不和谐，相互之间又缺乏统一、协调，权力、利益的部门分割格局导致各自的调控政策频频失灵。因此，在营造多层次资本市场之际，开放Ａ股市场、提高上市公司质量、提高中国股市的流动性和打通货币市场与资本市场的输血通道已迫在眉睫。

Ａ股市场，你的国际地位在哪里？

■苏培科  来源：11月29日《中国经济时报》

    近日，英国《金融时报》刊登了两则有关中国资本市场市场的新闻：《中国证交所ＩＰＯ筹资总额首次超过美英》和《香港“财运难挡”》。这一颇具“讽刺”意味的全球第一，让英、美等国的舆论极为惊诧，也让国内投资者有些吃惊。

    由于中国股市历来都视ＩＰＯ筹资等扩容为“圈钱”，这次一不小心就成了全球最大的“圈钱”市场，再加上全球机构投资者的抢购令英、美市场和舆论极为羡慕。《金融时报》的这两篇报道中似乎也渗透出了这种羡慕之情，但更重要的内容则是忧患和讽刺英、美市场，担心这种趋势将会逐渐打破英、美垄断国际资本市场的利益格局，呼吁英国和美国资本市场当局及时改变监管与发展的策略。

    根据Ｄｅａｌｏｇｉｃ的数据资料显示，自中国工商银行ＩＣＢＣ　破纪录的首次公开发行ＩＰＯ　以来，截至１０月底的２００６一年中，中国的证交所筹资总计４３１亿美元，远远超过英国的当期筹集总额２１３亿英镑合４０５亿美元　和美国纽约证交所ＮＹＳＥ　、纳斯达克Ｎａｓｄａｑ　、美国证交所ＡＳＥ　等同期筹资总额的３８３亿美元，一举夺得全球ＮＯ１的“殊荣”；其次是在全球规模最大的２５次首次公开发行ＩＰＯ　中，中国证交所主持过６次，这让一直争逐“股市老大”的伦敦与纽约颇为惊诧。原因是此前英、美争霸的格局根本就没有将中国的证交所放在眼里，但是目前的数字表明，情况较５年前发生了明显转变。Ｄｅａｌｏｇｉｃ数据显示，５年前，中国证交所的筹资额为７３亿美元，伦敦证交所和Ａｉｍ市场为１４０亿美元，纽约证交所和纳斯达克为４６０亿美元。当时的领先优势是中国证交所远远不能企及的，可是目前的数据却发生了巨大的变化。

    其实此次的数据超越，让国外最为担心的是中国证交所的异军突起和另起炉灶，担心这个具备ＩＰＯ筹资规模世界最大的市场将会吸引更多的国际企业和全球投资者，从而“亚洲吸引力”让欧美资本市场开始褪色。正如美林亚洲ＭｅｒｒｉｌｌＡｓｉａ　驻香港的环太平洋资本市场负责人伊恩·卡顿ＩａｎＣａｒｔｏｎ　所言：“工行的上市证明企业要获得庞大的资金来源，再也不是非得到伦敦或纽约去上市了。”

    对于境外舆论和业界的这种担忧也不是没有道理，目前在中行、工行等ＩＰＯ成功后，国资委官员明确表态：“香港将是中央企业海外上市的首选地，‘Ａ＋Ｈ’模式将成为未来央企上市的主要形式。”于是，彻底改变了最早设计的国有企业在“美国、香港、内地”三地同时上市的初衷。以往曾担心香港和内地市场无法承受如此巨大的ＩＰＯ规模，但是工行的超额认购和全球投资者的到来，“Ａ＋Ｈ”反而使得香港和国内市场都可以壮大，从而对英、美市场的垄断地位提出了挑战

    当然，这也对中国Ａ股市场提出了发展悖论。原因是此次超过英国和美国的中国证交所ＩＰＯ筹资数，其中大部分都是来自香港证交所，而内地市场的贡献只占少数，同时内地投资者也只占少数。这就意味着大量代表国计民生的国有企业其垄断利润的大部分仍然被境外投资者分享，国内投资者只分得了少许的“影子股”，还要随时看着国际投资者的脸色行事。其次，“中国证交所ＩＰＯ筹资总额全球第一”如果在不细分的情况下，似乎可以自豪一下，但如果细分之后则是对中国Ａ股市场莫大的讽刺。

    因此，如果国内Ａ股市场再不采取一些长远的战略规划，不及时实施营造内地股市环境、提高上市公司质量、健全市场制度框架、完善法制环境、营造更加市场化和国际化的一流市场等举措，只单一进行“Ａ＋Ｈ”，Ａ股市场必将沦为影子市场。

    同时，中国股市要想以其独特的市场份额和优势后来居上，要想改变影子化市场的格局，就必须应该进行深刻的自省和反思。但遗憾的是中国国内的资本市场，却一直缺乏这种前瞻性的战略眼光，始终围绕着既得利益打转，进行束手束脚、缝缝补补的策略式改革，而忽视长远规划和战略构建，有时甚至是以饮鸩止渴的方式来牺牲长远利益来保护少数人利益，让资本市场始终处于“中国特色”的泥潭中无法前行。股市中的投资、融资和资源配置等基本的市场功能无法正常发挥，反而让融资功能演变成了人见人怕的“圈钱”功能，再加上各种历史旧病的缠绕，导致市场投资信心极度萎靡。目前虽然出现了好转，但都是在“资金推动型行情”和“指数牛市”等财富效益的号召下才得以扭转。如果不从根本上解决市场机制和体制问题，这些所谓的“信心”迟早又会丧失，英、美等国所担心的国际资本市场分布新格局也不会发生改变。相反，一旦中国股市开始进行痛定思痛的改革，营造真正的市场化环境，同时谋求对外开放和吸引海外企业到国内股市上市，将中国股市推向国际化市场，境外市场的担心也将会变成现实。

    对此，中国证监会主席尚福林在第３１次基金业联席会议上的讲话似乎很具体、很有雄心壮志，并对中国资本市场的长远发展有所规划。另外他透露了证监会下一步的五项工作重点：一是要继续确保股权分置改革、提高上市公司质量、证券公司综合治理、壮大机构投资者和市场法制建设等工作的顺利开展；二是积极推进多层次市场体系的建设，优化上市公司结构，扩大主板规模，推进创业板市场建设，拓展代办股份转让系统；三是完善证券发行机制、交易机制和价格发现机制等市场机制；四是推动公司债券市场的发展，完善债券市场的监管体制和发行体制，扩大公司债券在直接融资中的比例，加强证券交易所市场和银行间市场的统一互联；五是进一步强化对上市公司以及证券公司、基金管理公司、会计师事务所等中介机构的市场监管。这五个方面似乎都是针对中国资本市场的长远发展，好像也给Ａ股市场的将来带来了信心。但是，这些工作能否真正落实和执行到位仍是一个巨大的问号。

警惕“指数牛市”的陷阱

■苏培科    来源： 11月22日《中国经济时报》

近期，中国股市甚是热闹，在工行、宝钢、中石化、国航、万科、中行、长电、联通等“八大金刚”的推波助澜下，股指大盘一路飘红。１１月２０日，上证指数一举突破了２０００点的整数关口，再度创下了五年来的新高。从９９８．２３点起步，截至１１月２１日的收盘点位２０３７．５５，这轮行情的涨幅已经达到了１０４％。对于如此牛气冲天的行情，市场一片沸腾。

    遥想古时三国演义之际，蜀国凭借诸葛孔明、五虎上将等雄霸一方，其“牛市”气焰不言而喻，可是等到他们年迈力衰、纷纷归西之后，扶不起的阿斗最终断送了蜀国的江山。这样的历史会不会也在中国股市上演？会不会出现“成也大盘股，败也大盘股”的景象？

    纵观今日之股市，各种历史旧病和结构性矛盾依然存在，大多数投资者都是在苦苦弥补前些年的巨额亏损。股指突破２０００点后，市场中出现了很多类似中国股市的“大盘蓝筹时代已经来临”、“Ａ股正在复制道指的走势”等言论。但实际上，很多投资者都是只赚指数而不赚钱，不少人被“３０年活东，３０年活西”、“二八变八二”、“板块轮动”等往日之经验所误导，在“指数牛市”中越陷越深。

    目前，营造以大盘蓝筹股带动中国股市稳步向前的趋势已经成为了现实，中国股市的估值体系也将渐渐趋同于国际标准。那么，这种“指数牛市”陷阱究竟体现在哪里呢？

    首先，据中信证券测算的小盘指数显示，目前小盘股平均市盈率已经超过了１２０倍，而大盘股的市盈率则刚接近２０倍左右，他们分析小盘股已成为牛市泡沫的导火索。但当前失真、虚增的大盘指数却掩盖了这一泡沫，大盘股的欣欣向荣和“牛市指数”再次掩盖了中国股市的核心矛盾，即中国股市的估值体系与国际接轨将导致大部分投资者被套，以及大部分股票必将面临“价值回归”、下跌的现实。由于超级大盘股在Ａ＋Ｈ后，让国内股市的估值体系、价值取向和市场走势等都逐渐追随国际市场，国内股市自然也就沦为了影子市场，从而只有最新上市的和低市盈率的少数大盘蓝筹股适应已经接轨的国际市场走势，但以前上市的大部分高市盈率个股必然面临边缘化和价值回归之路，一旦将１２０倍的市盈率回归到２０倍左右，即使是指数上涨到３０００点，中国股市中的投资者仍然将要付出巨大的损失和代价。

    其次，目前国内股市在封闭的状态下寻求国际接轨、大量发展ＱＦＩＩ和机构投资者，从而市场中崛起了新生的主导力量，但是由于国内机构的不成熟，使得其投资行为和估值判断紧盯ＱＦＩＩ，而国内中小散会又紧随机构，导致国内股市中的博弈行为严重“一边倒”，于是在最近的几轮反弹行情中，ＱＦＩＩ成了最大的赢家。

    实际上，自股指突破１８００点以来，仅仅只是少数指标股在市场中表演，大多数个股反而在其掩护下大幅下跌、出货，使得大部分投资者不但没有赚到钱，反而套牢在这些下跌的股票之中。１１月２０日就是最好的例子，大盘在高歌猛进的冲锋２０００点，但两市中有８４３只股票在下跌，只有少数股在表演。

    第三，“指数牛市”仍未彻底唤醒国内投资人的投资信心，无非只是少数大盘股推动的指数股行情和“资金推动型行情”，而这种行情又很容易掩盖问题，只让国内投资者在不知不觉中成为最后的受害者。对于目前这种“依靠增量、牺牲存量”的改革之道和资金推动型行情，以及“人造牛市”之法，是不能彻底恢复市场中的投资信心，而且对市场长远发展不利，也不利于市场化环境的建立和投资信心的恢复。这种像“割韭菜”一样灭掉一茬又一茬的中国股市改革方略，笔者曾多次提出批评。这样虽然股指上涨了，但“指数牛市”背后的价值回调必然会让国内投资者心寒，一旦国内的绩优蓝筹股失去优势、吸引力不再，核心资产都上市之后，估值水平、市盈率等都等同于国际市场之后，ＱＦＩＩ绝对不会依然眷恋一个处于封闭状态的中国Ａ股市场，投机可能会此起彼伏，而绝对不会再恋战。

    目前中国股市对ＱＦＩＩ具有一定吸引力的原因是，国内股市在经历２００１年以来的大熊市后，再加上股改自然除权，股价和市盈率都有一定的吸引力，另外由于一些具有国家垄断型的核心国有资产企业要在境内、外ＩＰＯ，需要国际战略投资者，为了取悦这些“外来和尚”，于是这些国有企业以保证收益幅度等做法吸引了一些外资的介入，但是却冷落了国内投资者，于是中国经济高增长和股市中的制度溢价之成果大部分都由外资享受。可是，一旦他们获利兑现，等待高位承接的仍然是国内的投资人。对于这种短视的“割韭菜”式改革机制，时间久了必然会让国内投资者所痛恨，直至失去诚信、市场再次出现枯竭。

    第四，Ａ股指数失真现象极其严重，指数早已不能反应市场整体的走势和交易，反而让指数泡沫掩盖了众多股市新老问题，让投资者产生了重大的麻痹。

    从目前的市场来看，中国股市在经历了几番洗礼之后，除了少数大盘股之外的大部分股票价值依然远远高于国际市场的估值水平，股票指数严重失真，六只银行股占据了近４０％的市值，“八大金刚”占据了半壁江山，已经严重影响了中国股市的“晴雨表”功能。由于上证指数以总股本进行加权、新股在上市首日立即计入指数且按发行价作基期调整、没有调整股改除权等因素，导致中国股市的股指水分非常之大，股市中的实际财富并未大幅增长。

    目前投资者虽然意识到“赚了指数不赚钱”，但并未意识到股市整体价值回调；只看到大盘在上涨之际有大部分股票回调，但仍然没有认识到高市盈率个股整体回调的危险——倘若在Ｈ－ｔｏ－Ａ和Ａ＋Ｈ大量来临后，市场中的投资取向必然向此倾斜，其他上市较早的历史高市盈率股票必然出现暴跌。所以市场和投资者须及时改变投资理念，否则迟早会再次被“割韭菜”。

    因此，笔者建议投资者一定要警惕目前这种“指数牛市”的陷阱，认清市场走向和改革方向。尽量避免被动等待“八二现象”的到来，因为“指数牛市”已经彻底改变了游戏规则。

    另外，建议管理层及早改革失真的股票指数，恢复股市真实的面貌。在考虑Ａ股与国际市场接轨的同时，要设法全面恢复国内投资者的信心，而非仅仅将目光只盯在“外来和尚”的身上。

苏培科：2000点后如何避免“割韭菜”命运

来源：11月21日《每日经济新闻》

　　20日11：13分，上证指数一举突破了2000点的整数关口，再度创下了五年来的新高，从2005年6月6日的低点998.23点算起，截至20日的2018点，反弹幅度已达102％。市场沸腾。

　　自股指突破1800点以来，只有少数指标股在市场中表演，大多数个股反而在其掩护下大幅下跌、出货———两市有931只股票在下跌———这使得大部分投资者不但没有赚到钱，反而深度被套。正因如此，赚了指数赔了钱的很多投资者对于此次大盘冲上2000点，没有喝彩。

　　此次突破2000点与2000年夏天冲击2000点的情形截然相反。当时笔者在证券公司工作，记得大盘在接近2000点和突破2000点之后，市场和投资者无比兴奋，几乎所有的投资者都鼓掌庆祝这一历史性的时刻。但六年后的今天却显得异常平静，其原因大家都心知肚明。

　　股市物是人非，投资者的结构和心理都已经发生了变化。但这并不能说明，中国股市的投资者比以前更成熟、更聪明、更理性。此番大熊市后，市场中投资理念、机制等确实有所改善，但这几轮上涨行情中都是QFII在大捞特捞，国内机构投资者拾了些“狼粪”，幸运的中小投资者沾了些光———在A股与国际接轨的道路上，国内投资者仍然是在盲目跟风，“博傻”在持续。

　　中国股市在经历几番洗礼后，除了大盘股之外的大部分股票价值依然远远高于国际市场的估值水平，股票指数严重失真，六只银行股占据了近40％的市值，严重影响中国股市的“晴雨表”功能。由于上证指数以总股本进行加权、新股在上市首日立即计入指数且按发行价作基期调整、没有调整股改除权等因素，导致中国股市的股指水分非常之大，股市中的实际财富并未大幅增长。

　　据中信证券测算的小盘指数显示，目前小盘股平均市盈率已经超过了120倍，而大盘股的市盈率则刚接近20倍左右，他们分析小盘股已成为牛市泡沫的导火索。但失真、虚增的大盘指数却掩盖了这一泡沫，大盘股的欣欣向荣和“牛市指数”再次掩盖了中国股市的核心矛盾，即中国股市的估值体系与国际接轨将导致大部分投资者被套，以及大部分股票必将下跌的现实。由于超级大盘股在A＋H后，让国内股市的估值体系、价值取向和市场走势逐渐沦为影子市场，从而只有最新上市的和低市盈率的少数大盘蓝筹股适应已经接轨的国际市场走势，但以前上市的大部分高市盈率个股必然面临边缘化和价值回归之路，一旦将120倍的市盈率回归到20倍左右，即使是指数上了3000点，股市中的投资者仍然要付出巨大的损失和代价。

　　目前投资者虽然意识到“赚了指数不赚钱”，但并未意识到股市整体价值回调；只看到大盘在上涨之际有大部分股票回调，但仍然没有认识到高市盈率个股整体回调的危险———倘若在H-to-A和A+H大量来临后，市场中的投资取向必然向此倾斜，其他上市较早的历史高市盈率股票必然出现暴跌。所以市场和投资者须及时改变投资理念，否则迟早会再次被“割韭菜”。

    “这一切似乎来得太快了！”一位基金管理公司的老总曾在前段时间召开的“２００７金牛基金论坛”上与笔者交流时感叹。他说，“如果在一个成熟的市场，市场估值过高，投资者会利用做空机制与机构之间的博弈来平抑泡沫，但在目前我国股市只能单边做多的情形下，盲目的投资者在财富效应驱使下只能继续推波助澜，但却在下跌时束手无策，这种‘接力棒’游戏的市场风险是显而易见的。”

    在深圳大盘冲过万点、沪市大盘挑战４０００点、中国股市总市值突破１５万亿元之际，中国股市财富暴涨的神话再一次引起了世人的瞩目。尤其是２００７年以来，投资热和基金热等话题一直是各大媒体争相报道的重点，也成为街谈巷议的焦点。而最让“基民”们惊讶的是２００７年４月１０日，上投摩根内需动力基金采取１００亿元限额配售机制发售基金时，竟然引来了近９００亿元的认购额，创下了基金市场认购金额的历史新高，最后认购者的获配比例才１０％左右，也创下了基金采取比例配售以来的新低。同时，让“基民”们记忆犹新的则是２００６年１２月７日，嘉实策略增长基金一天之内便发行了４１９亿元，创下了当时全球投资基金发展史上单日募集金额的最高记录。这些疯狂的记录让全世界都瞩目：２００７年的中国股票市场究竟还能不能继续给“基民”高额回报？专家理财的基金是不是可以闭着眼睛买？在股市火爆、基金火热中究竟是谁在轻松的赚大钱？股市非理性上涨是基金之祸端？虚拟经济如何更好的服务于实体经济？基金火爆的今天还会不会出现六年前的“基金黑幕”？……

    对于这一系列的疑问，４月２９日播放的央视《对话》节目一改对话新闻人物、企业精英的常态，而在前几天，邀请了资本市场中以老年人、中学生、家庭主妇、白领阶层为代表的投资者；以中信证券、招商银行、晨星几家公司为代表的渠道与服务；以长盛基金、嘉实基金和ＱＦＩＩ马丁可利为代表的基金公司；以证监会研究中心主任祁斌为代表的政府管理；以经济学家夏斌和央视《证券时间》评论员老姜为代表的市场与监督等五大阵营，进行了一场长达三个半小时的现场对话，录制了一期以基金过热为主题的《基金燃烧的岁月》。我也有幸参与了这期节目，被安排在市场与监督的阵营之中，本想就上述一些问题也阐述一下自己的看法，但由于现场气氛极度活跃，各方阵营中的代表们争相发言，阵营中的其他人很难争取到发言机会，用祁斌在节目录制结束后的话来说，“他们抢话筒抢的太厉害了，我最后差点都没机会说话了！”此次对话虽然碰撞出了不少火花，但在激辩的环境下大家很难表达完整的观点，大多都是零敲碎打和技巧性的答复，而对问题的核心矛盾却缺乏具体的解析和阐述。

    不过可喜的是在对话过程中，通过旁敲侧击等提问技巧和利用道具“温度计”测量市场温度等互动方式，却清晰的展现了各个阵营对目前基金热和股市热的看法和观点。在这个环节中最有意思的是投资者和市场与监督两大阵营给出了极高的温度，他们认为目前的基金和股市有些过于火热，市场中出现了大量的盲目者和泡沫；但在基金公司和渠道与服务的阵营中却出现了反差极大的低温，他们认为目前中国股市和基金规模仍然较小、发展空间很大，相对世界其他国家的市场规模和中国宏观经济总量，仍然属于比例偏小、温度过低，所以目前的市场气温很合适；而作为政府管理部门的代表祁斌却在这个环节中拒绝测量温度，他的理由是证监会作为管理部门不能随意干预市场和指数，更不能随意判断市场的冷热温度。他虽然拒绝了，但其意义远大于不拒绝的模棱两可，他的表态清晰的反映出了证监会的立场和态度，对市场的冷热和指数的高低，以后将不再采取行政手段等强制性调控，而且以往挥之不去的“政策市”阴影给中国股市造成严重的父爱主义情节和各种历史顽疾，目前似乎有所改观。因为，市场天生就有盲目、泡沫和非理性，追求计划经济式的完全均衡显然是不太可能，所以只有通过市场自身力量的博弈和严格监管才能让市场机制发挥作用。

    因而，各大阵营给出的不同结果也是意料之中的。因为，作为“买方”的投资者和“中立”的监督方则希望估值越便宜、投资者越理智越好；作为“卖方”的基金公司是希望市场和基金销售越热越好，以便卖更多的基金、赚更多的管理费；而作为“中介”、“媒婆”的渠道与服务部门也是希望越热越好，以便出更多的货、赚更多的佣金。所以，几方的心情都可以理解，但是过于偏重自我利益而忽略事实和隐瞒真相，则有损其客观形象。从这个环节中的表现来看，目前的基金公司和渠道与服务部门显然不很诚实，非要把热的说成冷的，非要拿一些国际市场标准和相对规模来衡量中国股市，以成长性的幌子来掩饰眼前的现实矛盾，原因是那些遮羞布显然不符合中国现行的市场，虽然将来会有日新月异的发展，但目前我国的市场经济仅发展了近３０年，股市的历史则更短，显然大部分人缺乏市场投资经验和风险控制意识，盲目程度也是显而易见的。

    就拿最近市场中热炒的基金公司“老鼠仓”丑闻和基金私自违背招股书等事件来说，显然我们没有理由保证“基金黑幕”的历史将不会再重新上演。有报道称，在今年一季度中一些基金进行了调仓，很多打着“价值投资”幌子招募的基金，却纷纷减仓曾经爆炒过的大盘蓝筹股，开始联手炒作小盘股和ＳＴ股，美名其曰为资产重组之后的价值创造，等在这些重组股上建仓完毕之后，再联手上市公司进行各种真真假假的重组，然后将股价拉上天，最后将快速出货，将盲目的投资者套在高位。

    基金们如此之举动，让ＳＴ股和１０元以下的低价股在今年一季度升幅就达到了７０％以上，尤其是以*ＳＴ长控１０００％以上的涨幅让市场对此类股票更加追捧。这似乎又回到了当年“垃圾股”满天飞舞的时代，而这一幕后的作手恰恰是那些追求“价值投资”的基金们。因此，在目前证监会必须加强对基金、中介机构和上市公司等狼狈为奸的行为进行严格查处，让基金务必遵守招股书中的契约准则，让中介机构客观推销理财产品，切勿继续忽悠投资者。在这样的市场环境和诚信氛围下，投资者显然不能闭着眼睛买基金，不但要睁着眼睛而且还要更加理性，何况目前高位运行的中国股市也不允许投资者打盹，因为目前大多数人都是买股票型基金，所以股价的一举一动都牵系着基金持有人的利益得失。

    ２００７年年初股市优异的表现，让人们普遍对全年充满了幻想。可是，离４０００点近在咫尺的中国股市仅在一年中运行仅一个多季度，其余大部分时间尚充满变数，现在幻想仍然为时尚早。俗话说：“牛市不言顶、熊市不言底”，在目前股指屡创新高之际，往往提醒市场风险者和谈论“泡沫”者就成了众矢之的，可是在激情过后，暴富幻想破灭之后，再后悔则为时已晚。往往在激情的牛市中，大众的风险防范意识经常会被屡创新高的股指给麻痹了，还有那些一直在等待中国股市回调后吸货的投资者在为此轮踏空而懊悔不已，于是他们就在股指不断泛红的现实诱惑下，也纷纷在高位介入了股票、基金，以弥补他们的踏空遗憾，但是究竟是陷阱还是馅饼？目前仍是一个大大的未知数。但是，在一个“零和”博弈的场所，没有只涨不跌的股市，或许只是回调的时机尚未成熟，历史的经验表明，回调往往会选择在大家都完全麻痹之后的沉睡期。

    从近期每天震荡上扬的走势来看，在一轮小幅跳水之后就立即反攻、恢复，再隔三岔五的来一次大跳水，尔后再立即反攻、恢复，曾震惊世界的“２．２７”和“４．１９”行情也同样如此，没有给投资者留下任何悬念，只是在跳水当时给人心头一棒，然后用很多抢反弹的机会再给人们以胡萝卜诱之，大玩典型的“狼来了”游戏，估计等到市场中的所有谨慎者和恐慌者不再杀跌时，投资者对回调不再戒备之后，真正的灾难可能就会降临。

    在股市中，人们总是不相信眼泪、也不相信历史会重演，但往往历史会重新上演，曾经多次的教训就是最好的例证。最近，笔者在研究２００１年中国股市转熊的那轮Ｋ线图时发现，当年６月底那轮真正的下跌是在成交量萎缩的情况下进行的，而前期每次放量跳水都没有真正跌下来，只有在数次跳水、反弹的演习之后，在杀跌的中小散户在高位丧失了警惕、完全高位换筹之后才真正跌了下来，而当时给市场打麻药的过程竟然持续了整整大半年，等真正跌下来之后被麻痹的投资者却很少有人杀跌，还是在习惯性的等待反弹。结果，２００１年那次下跌一等就是近五年的熊市，在那个过程中，很多备受煎熬的人都没有熬到盛市繁荣的今天，难道当年的痛苦就早已经忘记了？

    仔细观察目前的股市情形，会不难发现这与当年打麻药的阶段似乎是惊人的相似。所以，希望股民和“基民”在一片欣欣向荣之际务必要保持一份清醒和一份谨慎，切勿好了伤疤忘了痛，也千万别被激情燃烧的牛市给烧昏了头。

    唐双宁在“金融如水”中揭示出了金融业所存在的正、反十大效应，也深刻、通俗的揭示出了金融“静若处子，动若脱兔”之本色。如积累财富的“蓄水效应”；促进经济增长的“调水效应”；改善经济地区化、两极化等结构不平衡的“引水效应”；改变金融主体多元化的“汤水效应”；灾难滔天、传导风险的“洪水效应”；涨潮时覆盖暗礁、混水摸鱼，而当退潮时问题全部浮现的“潮水效应”；各种操作风险和贪污腐败带来的“污水效应”；不良资产处理不当造成利润流失的“漏水效应”；不良资产剥离带来的“净水效应”；以及采取合理监管和从根本上治理的“治水效应”。

    在目前储蓄存款、办理汇款、购房贷款、投资理财、买卖股票、待办收费、保险理赔等金融之水悄然流进人们日常生活的方方面面，逐渐经济发展和百姓生活已经完全离不开金融之水，金融之水越流越大、越流越急，再加上目前中国经济高速增长、股市一路飘红、银行保险在国际化之路上高歌猛进、中国金融业改革开放大张旗鼓之际，似乎金融之水“利万物而不争”。在人们为金融之神奇功效而歌颂、管理层为之而洋洋自得之时，若有人站出来提醒要警惕金融之水的“漏水”、“污水”、“泡沫”等风险，防范“潮水”隐患。估计，享利其中的很多人和掌舵者会认为此人一定是杞人忧天。但是，实际上“盛世危言”、“居安思危”是非常必要的，况且目前我国的市场经济和金融发展过程中还存在着诸多现实矛盾和风险隐患，及时防范和采取合理的措施根治，则有利于中国经济长期、健康、稳定的发展。因为，经济的周期性就像自然规律一样，一定会有起伏波荡，不可能永远处于高速发展的繁荣期，但是得当的调控措施可以适当延长经济繁荣的周期，可以支撑大国的崛起，但是治理不当、随处可见的风险隐患则会提前结束经济的繁荣期，金融作为经济发展的杠杆更要注意其安全和合理性，否则洪水一旦发作则会数倍牵连于实体经济，灾难不言而喻。

    “当潮水退去，我们才能看清谁没有穿泳裤。”巴菲特的这句名言在股市中时刻应验，而在中国金融改革的大潮中，究竟有多少人没有穿泳裤？在目前这个“利万物而不争”的状态下似乎很难暴露，可是一旦矛盾和风险聚集到一定程度时，金融的“洪水效益”和“潮水效应”则必将来临，到时大家一定会很被动地看到一场不愿意看到的“泳裤丑闻”。

    随着我国银行改革带来的透明性增加，披露出来的金融案件自然会越来越多，给人的感觉似乎是银行违规越来越多，其实不透明和不规范之前则更加严重。根据银监会曾经发布的年度工作统计数据表明，2003～2005年间银监会系统通过现场检查，查出金融机构违规金额分别是4072亿、5840亿、7671亿元人民币，而一般现场检查属于抽样调查，覆盖率仅占违规检查的1/3强。有学者粗略估算，中国银行机构年度违规金额高达2.6万亿元。如果再宽口径地加上“民间借贷”、“地下金融”等，保守估算，银行类违规金额应突破4万亿人民币。通过各种金融要案大案此起彼伏、暗礁时隐时现的现实状况来看，目前中国金融业仍然面临着严重问题，从根本上治理迫在眉睫。

    现在，既然有人将中国金融业面临的各种暗礁清晰的辨认了出来，指明了“没穿泳裤者”，提醒了“潮水效应”，提出了“大禹治水”般的金融治理之道，显然是及时的，也是对历史负责任的。如果将问题拖延到洪水猛兽般的爆发之际再进行亡羊补牢和水来土掩，那时肯定为时已晚。唐双宁举例说，十年前的亚洲金融危机，使世界经济停滞了十年，今天人们仍然谈虎色变，五年前的阿根廷金融危机，一个月内五位总统下台，今天人们仍不寒而栗。因此，金融工作者一定要牢固树立风险意识，防止“洪水效应”。

    对目前流动性严重过剩、外汇储备过多等金融“洪峰”，应该采取“大禹治水”之策来正确引导、合理分流，而非单一的紧缩回流、填堵抑制。因为治水之道中治标为“堵”，治本为“疏”，治理金融亦然，否则金融蓄水的“水库”迟早会被“溢水”冲堤，引发洪灾。值得庆幸的是，此次直指金融问题之核心弊端，反思金融隐患的人是中国金融监管高层的银监会副主席唐双宁，他的风险忧患意识和对金融问题高度的认识，以及直面风险的态度显然是值得尊敬的。因为，只要像他这样的金融高层时刻都惦记着中国金融风险，注视、监控着金融风险，并采取合理之策带领金融监管部门去治理金融风险，则是中国金融之福，也是中国经济之福，更是享利金融之水的百姓之福。

    “上善若水，天下莫柔弱于水，而攻坚强者莫之能胜。”唐双宁引用老子对水的阐述来表述金融之水。他说，金融之水亦然如此，既能载舟，亦能覆舟。所以及时根治我国金融“污水”和“漏水”也迫在眉睫，别等到风险彻底爆发之际再亡羊补牢则为时已晚。

    那么，我国金融业的“污水”和“漏水”究竟是指什么？如何根治？

    唐双宁指出，金融风险主要是以案件的形式表现出来的各种操作风险，虽然损失的金额与整个金融资产相比只是小数，但如同一块污泥落入清水池中，会使整个水池严重污染；金融风险特别是以不良贷款为主要表现形式的信用风险，如同海边的礁石一样，在经济高涨时它被淹没，在经济退潮时它将被暴露。历次经济过热，都带来生产要素的不平衡，都要逼迫人们采取宏观调控措施，下马一批项目、停工一批企业、造成一批不良贷款。如果处理不当，利润也会被夹杂在不良资产中流失。

    对于治“污”治“漏”，避免盲目的行政干预和滞后的宏观调控，须进行主动的开凿引渠和风险防范。首先，在处理不良资产方面唐双宁建议可采取“提取拨备冲销”的方式自行解决，而非单一的剥离和裁员增效；其次，金融机构应该及早建立起内控机制和现代企业文化，而非继续充当各地政府政绩的行政杠杆，经营模式须及早改变；第三，要开闸泄洪，打通境内外的投融资渠道，打造多层次资本市场，分流投融资渠道，健全投融资体系，合理利用内外资，避免外汇储备的过多和浪费；第四，树立金融的风险意识，居安思危，建立各金融机构内部和各家之间的防火墙，避免一家失火殃及池鱼；第五，监管时切莫一刀切，应该采取望、闻、问、切等合理的监管手段，对于涉及金融风险的大案要案一定要认真对待、严格处理，别让其风险扩散面太大，应该设立风险预警和风险紧急隔离机制；第六，严查金融机构中的“蛀虫”和贪污腐败现象，避免金融“污水效应”和“漏水效应”进一步扩散，防止引发灾难性的金融洪水。

    首先，是由于股市行情的火爆导致公募基金供不应求，以及民间投资渠道的多元化需求，使得私募基金发展之势更加迅猛。

    去年以来，公募基金的优越表现让很多人为此“疯狂”，投资基金几乎成了最热门的话题。在商品极大丰富的今天，基金却成了“卖方”市场的惟一标志，排队、“抢购”……导致公募基金供不应求，于是管理层采取停发、限售，有些公司采取类似打新股式的“配号”机制等迫不得已的手段来抑制基金投资热潮，但效果反而更加变本加厉，似乎越稀缺越紧俏，风险提示几乎成了耳边风，前仆后继的投资者接踵而来。在这个时刻，公募基金得到了超常规发展，而在民间崛起的投资“高手”和公募基金流失的基金经理也纷纷组织有生力量，成立私募基金，让市场投资主体逐渐多元化。2001年，时任中国人民银行非银行金融机构监管司司长的夏斌曾在《私募基金报告》里提及我国的私募基金规模大约7000亿元左右，当时在市场引起了轩然大波。而在今年，也有人推算，目前的私募基金规模大约在8000亿至9000亿元。显然“燎原”之火已经无法熄灭，规范发展和正确引导似乎已成各界共同的呼声，另外就是来自私募基金行业这种自发性的公共诉求和聚首，也是必然之潮流。笔者将这次私募基金高峰会称为“武林大会”，因为从参会者发表高论来看，显然每个人都是想来一展身手，演讲者各个都在吹嘘自己的屠龙宝刀，说者、听者自然人山人海。由于私募基金长期处于“地下”活动状态，只有少部分高调的信托型私募基金较为活跃，而且他们运作水平和规范程度相对“暗箱”的私募基金更加规范一些，再加上信托公司等第三方监管，运作管理机制相对成熟健全，市场认可度也在逐步提升。再就是一些民间“高人”也开始纷纷浮出水面，将他们的业绩和传奇故事公诸于世，树立财富的标杆效应让很多人去膜拜，媒体再煽风点火，导致他们的高论和财富事迹被一帮信奉“神话”和“暴富”的投资者视为宝典。例如有人从8000元炒到4个亿，有人两年翻了几百倍，结果最后发现他们都以各路掌门人的身份亮相在这次“武林大会”上，而且他们都成了私募的主角，他们的参与自然就带来了较高的人气，而且大部分人都想通过这次“武林大会”来露露脸，再顺便看看各家“高手”的独门大法，以“武”会友，这可能是私募基金经理积极参与的重要起因之一。如果，有一个合理、合规的行业组织来协调各方，给各路“高手”提供长期、持续的发言环境，给行业制定武林门规，则可能更好一些。

    其次，是由于私募基金长期缺乏“阳光”的生存环境，让很多私募机构在法律的灰色边缘长期行走，行业中的很多人都想通过集体的力量来推动私募基金业的健康、规范、快速发展。

    可能是第一次聚首的缘故，会议上很多人都是讲自己的主张和自己基金的运作状况，但大部分人都以“诚信”为题探讨行业的前途命运，也有人探讨私募基金发展的路径问题，想为行业争取更多的政策支持和税收优惠。

    但是，由于目前整个私募基金行业也是良莠不齐、规模不一，好公司已经开始脱颖而出，质量差、信誉差和规模小的公司依然采取各种不受法律保护的方式进行个人契约型的委托理财。最为常见的有两种模式：一类是受法律保护的第三方监管模式，有券商的集合理财、信托公司的信托计划；另一种就是纯粹的民间私募，而且在目前占据着主要地位，如账户管理等，其中利益分成法较为普遍，20%的利益分配几乎成了行业的潜规则，另外有些模式是根据与代理客户间的双方协商决定，有些是根据盈利比例计算，方式各异，但双边协议这一块一直没有明确的法律依据，导致在最后的利益分配环节和亏损之后的责任追究环节都缺乏相应的约束，民间委托理财纠纷和欺骗不断，由于每家的经营手法都各不一致，从而给立法和监管带来了难度。在这个时候，如果有一个能够代表行业整体利益的行业组织出面协调，进行行业自律式管理，建立行业公认的行规，维护行业整体形象，让行业中不遵纪守法者进入“黑名单”，并检举、监督出严重违规者移交司法机关处置，净化行业空气，同时研究行业“阳光化”、规范化发展的可行性路径，代表行业成员与政府主管部门协调游戏规则等，则是私募基金目前发展之迫切需求。可是目前国内的大部分行业协会都是半官方机构，几乎都是在行使部分政府的权力职能，有些是通过会员牟利、权力寻租，从而丧失了行业协会的社团自律性组织之根本职能。中国证券业协会就是最好的例子，经常和证监会一个鼻孔出气，从而丧失了其行使行业自律的职能。对此，笔者曾在《中国股市体制改革须大动干戈》一文中进行过详尽阐述，在此不再赘述。

    在行业协会的这种现状下，显然由“草根”组成的私募基金设立协会不太现实。但是笔者认为，设立一个自律、互助的私募基金行会则有现实可行性，也有必要性。通过私募基金自发组织的行会对私募基金自身进行自律管理，进行行业道德约束，然后通过有组织的向主管部门将会员申报备案，让私募基金彻底“阳光化”。此次私募基金高峰会据说证监会也派人去旁听了，也有业内人士透露目前有几个部位都在紧锣密鼓的制定私募基金管理办法，都想争夺私募基金监管的权力，以谋取行业利益。对此，笔者认为管理层关心私募基金的健康、规范发展是好事，也非常有必要，正确引导也迫在眉睫。但若以监管为契机和幌子来为权力部门牟取部门利益则实不可取，也未免有杀鸡取卵之嫌。所以，设立完全为行业利益着想、公利公正、自律的行会则可以避免各种行政负担，也有利于私募基金行业的快速发展。

    据史料记载，行会诞生于公元9世纪的欧洲。他是为了保护本行业利益而互相帮助、限制内外竞争、规定业务范围、保证经营稳定、解决业主困难而成立的一种自发组织。行会作为一个相对独立的社会单位，它制定了自己的规章制度，其中相当一部分是行会的信用、道德准则。从克鲁泡特金在《互助论》提及的规则来看，行会最适合行业的自律和快速发展，私募基金业也不妨借鉴一下。因为行会有很多好的道德准则：第一，保证产品质量，反对弄虚作假；第二，会友间平等、民主，以“兄弟姐妹相称”；第三，互助友爱，“相待如手足”；第四，彼此谅解，抛弃旧怨；第五，诚实守信，当一个会友失信时，就会“被驱逐出会”，无立足之地；第六，敬业乐业；第七，禁止非法暴利……这些道德准则体现了行会宝贵的职业精神，使行会成员既重视集体经验，又发挥了个体的积极能动性，进行自由、自主的创造，给中世纪的欧洲做出了极大贡献，尤其是给人们在内心深处就埋下了恪守诚信的道德信念，给日后欧美的市场经济快速腾飞奠定了良好诚信基础。

    对目前我国处境尴尬的私募基金而言，诚信对整个行业的发展至关重要，尤其是我国金融业的诚信度普遍较低，而且信用欺诈时有发生，委托理财时常风险重重之际，这种信用委托本来就是一种彻底的信用契约，但如果诚信缺失则必然殃及池鱼；再就是，由于我国私募基金行业参与者众多，各参与者诚信与否则直接关乎到私募基金行业的生存和发展，如果每个参与者都保持诚信规范，私募基金这个行业会健康发展，如果有一部分私募基金参与者不诚信，则会一个老鼠害一锅汤，也容易引起监管部门的“一刀切”整治和投资者的普遍逆反心理，很容易会毁坏行业的健康发展。前几年就有过惨痛教训，要想让整个行业健康、规范发展，就非常有必要建立一个真正代表行业前途命运和整体利益的行业组织。

    私募基金业若要设立行会时，一定要防止私募基金行会的“权贵化”，也要防止像目前的“行业协会”化，如果不从行会的基本道德准则出发，其安身立命之本则必将消亡，衰败也是必然之路。如果能够完全防范这些顾虑，私募基金设立行会似乎是最佳的选择，是符合当前私募基金发展的要求，也便于监管。

　　新股"上市价"和"发行价"相差太大，溢价程度太高，这导致这只股票上市价格极高，潜在利润和"价值"全被一级市场的投机者攫取，从而它在二级市场上高开低走、沦为"垃圾股"；尽管上市公司有其潜在增长幅度，但增长远远不足以支撑奇高无比的上市价，这就必然牺牲二级市场投资者的利益；很多股民都希望能以合理的价位来购买成长性好的股票并长期持有，可90％以上的股票上市价就是发行价的好几倍，远远脱离企业的基本面，对于这种状况投资者只能采取两种选择：要么投机，将"泡沫"吹得更大，赚取危险的差价；要么以脚投票……

　　价值中国网：你怎么看待当前股市存在"泡沫"的说法？

　　苏培科：关键是要对泡沫区别对待，而且要对泡沫一词作清晰界定，不能一概而论。哪里存在泡沫，把泡沫搞清楚，就不用担心。不少股票市盈率达几千倍，因为业绩实在太差；可有些股票业绩好、成长性快。在中国"市盈率"虽不是衡量市场的唯一标准，但确实是个重要标准。目前业界对"市盈率"的理解存在一定误区，"40、50倍的市盈率与成熟市场相比太高！""中国股市存在2倍泡沫！"我想这都是纯粹简单化的判断，应该有所区分，目前有几千倍市盈率，也有十几倍市盈率，但加起来一平均，高市盈率的股票就影响了低市盈率的，也抬高了整体市盈率。现在的状况是70％的股票市盈率偏高，具有投资价值的不多，市场整体市盈率自然就上去了，所以不能简单的唯市盈率论股市泡沫，一概而论和整体挤泡沫的结果必然会导致市场的盲目调整，这种不分青红皂白的调控会让市场机制失灵并牺牲市场的自由化，也会将部分风险隐藏起来了，人们正常的判断也会被"风险"掩盖。

　　价值中国网：当前中国股民风险意识比较淡薄的真正原因是什么？

　　苏培科：首先我想说，"风险"不可怕，在经济社会中"风险"本来就意味着"收益"和"纯粹的风险".在我看来，风险意识淡薄主要与我国实行市场经济时间短暂有关，股民的风险意识必然没发达国家强烈；其次，中国股市的投资者以中小散户为主，部分发展起来的机构投资者目前仍然不成熟，而且市场的诚信化程度不高，"基金黑幕"等暴露机构们的契约、信托责任意识非常不足，所以大部分中小股民只能自己做，这就加剧了市场整体的盲目性风险。因为单个人根本无法与机构博弈，只有机构投资者队伍发展壮大了，中小投资者才敢把难度较大的博弈交付于机构运作；其次，监管层要加强风险教育，不能光喊口号："投资有风险，入市需谨慎"！应提倡"风险具体化"，及时监测市场中风险的各个环节，建立风险预警机制。

　　价值中国网：中国股市充满投机的核心矛盾在哪里？

　　苏培科：股市投机横行、非价值投资、垃圾股满天飞的一个重要因素就是市场价格形成机制的不合理，协调一、二级市场中的价格问题已迫在眉睫。一、二级市场的问题是新股"上市价"和"发行价"差价太大，溢价程度太高。结果是，某只股票上市后，"利润"和"价值"全被一级市场的投机者、垄断认购者所提前攫取，从而这只股票在二级市场高开低走，沦为人见人怕的"垃圾股".尽管这个上市公司有强烈的潜在增长幅度，但其增长远远不足以支撑上市价和提前的透支价，结果必然就牺牲了二级市场投资者的利益，同时企业的形象也在资本市场大打折扣，目前二级市场这种例子太多了，如中工国际、中国人寿等股票就是典型的案例。很多股民都希望能以合理的价位来购买成长性好的股票并长期持有，可90％以上的股票上市价就是发行价的好几倍，远远脱离企业的基本面，对于这种状况投资者只能采取两种选择：要么投机，将"泡沫"吹得更大，刀口添血、赚取危险的差价；要么以脚投票……

　　价值中国网：为什么很多股票的"上市价"和"发行价"差价这么大呢？

　　苏培科：矛盾就出在发行制度，没有按照完全的市场化运作。因为现在市场中的钱很多，流通性处于过剩状态，几千亿申购资金都在等米下锅，但是股票发行速度与需求程度不成比例，从而导致大量的需求资金兴风作浪。前几年新股发行时没人要，现在股民看着新股都想买，那么监管机构为何不加快发行速度，把"申购价格"和"发行价格"完全实行市场化"询价制"呢？股票需求量大时发行价可以随行就市，定高了自然就没人要了，价格也就自然降下来了，而根本不需要构建一个畸形的发行价差机制。

　　对此，我曾多次撰文建议对于股票ＩＰＯ发行最好采取市场化的发行方式，而非管理层的人为控制。在股市对新股供不应求、大幅炒作的时候，须加快供给，让市场平抑定价和投机。市场火爆时，过剩的流动性既然需要资产证券化，那就应该满足大众的投资需求，简单、低效的储蓄不是长久之计。在这种情况下，可以采取数只新股打包、同时发行上市的方式来加快供给，缓解资金冲动，抑制一级市场过度的炒作热情，让合理的价格和价值回归到二级市场，让真正愿意资产证券化的价值投资者去长期投资和分享股市投资价值，而非简单的在一级市场攫取申购差价和抬高上市价来损害二级市场，并以此来遏制一级市场投机和避免整个市场过剩流动性的兴风作浪。

　　另外，将新股发行的利益公平分配，避免让少数机构垄断，垄断的结果必然是价格与价值高度背离，而且从某种程度上操纵了发行价和上市价，很多机构在新股询价发行时垄断了话语权，等股票上到二级市场后，他们有的立刻高位变现，有的继续拉升炒作，显然影响了市场合理化运行。所以，治理机构投资者和公平的协调利益分配已刻不容缓。

　　价值中国网：那您觉得如何恢复市场的价值判断体系？如何让中国股市健康起来？

　　苏培科：要让市场理性和健康的关键是要提升上市公司的质量，加大投资、法制环境的治理，改善市场的功能，建立通畅的退市渠道，把好、坏公司区分开，不要把鸡毛蒜皮放在"鸡蛋篮子"一块统称为中国股市，好坏不分、鱼龙混杂的市场显然不会给旁观者好印象，在这样的环境里若再不透明，可以想象参与者只能混水摸鱼。因此，一定要将有、无投资价值的标的分开，好的涨，坏的跌，让市场来判断。在市场有了好坏之分后，一旦股市出现下调，如果你拿的是好股票就不用担心股指怎样变动，如果你持有的是没成长性的垃圾股，市场长期肯定不会回报于你，因为只有那些成长性高、业绩稳定、市盈率低的股票才具备市场转型的各种条件，持有这些股票的投资者也就不会担心股价短期的起起落落，也就不会出现2月27日的"黑色星期二"现象，理性者多了也就自然抵抗了外界任何风吹草动引起的盲目性大起大落。

　　另外，对于目前的"挤泡沫"方式也应该认真反思，切勿进行盲目、随意的政策干预和人为调整，因为这种"齐涨齐跌"和急跌的挤泡沫方式未必能挤走股市泡沫，"齐涨齐跌"实际上是在把投资者吓跑，把投资者的热情打消，这不合理。应该采取完全市场化的方式来调节，重市场、轻行政，让市场进入完全自由竞争和完全自由化的健康发展状态，让市场和制度规则来说话。

　　价值中国网：对中小投资者来而言，判断上市公司好坏的成本其实很高。

　　苏培科：是的！所以就要建立公平合理的制度规则，让大多数人去参与监督，这种资本市场的空气才干净，中小投资者的投资判断成本也就降低。前面我说的划分其实比较概括，事实上不一定要把好坏公司都贴上标签，有些股票市盈率虽然比较高，但成长性比较好，业绩提升后市盈率就自然下降。另外，投资者既然把自己的钱财拿到资本市场去"打理"，就一定得用心，既然是自己选择了"理财"这条路，就得让自己的资金投资收益最大化，就得付出时间和精力去做研究。目前很多中小股民的买股票行为很随意，有些人买股票时只是道听途说、电视上看看、报纸上翻翻，其用心和慎重程度还不如女孩子选一件衣服那样斤斤计较，其投资决策结果和风险也可想而知。为了避免大部分中小投资者被修理得头破血流和含泪出局，最好的方式就是大力发展规范、有诚信度的机构投资者，因为相比于普通投资者机构更具备投资、价值判断、研究、获利、风险防范能力。散户和机构的博弈就像"兔子"和"老虎"博弈，兔子的命运是可以预料的，如果有一套机构为中小投资者着想的机制和法律约束条款，不论最终结果是赚是赔，只要保证不坑害持有人利益，不拿着持有人的钱去随意为自己牟利，不随意接盘和利益输送，就可以将资金委托给"老虎"，让"老虎"与"老虎"相互博弈，中小投资者就省事了。

　　价值中国网：监管也很重要，可是监管时常滞后，只能在出现一些大问题后监管机构才会出台新措施，如何在这方面加强？

　　苏培科：奢望既是裁判员又是运动员的监管者，在监督和执行职能的双重身份下、在没有人来监管和相应制度来约束情况下，自己向自己发难、革自己的命，简直是做梦。因此必须要在外力的促使下进行监管机构的改革，明确自身监管本位，而非继续纠缠与利益相关的执行、审批，那样肯定会滋生腐败和权力寻租。对此，我曾在《中国股市体制改革须大动干戈》和《解决畸形发审须职能分开》等文章中均有详细建议，在此不再赘述。

　　价值中国网：中国股市投机性很强，虽然近几年引进了价值投资理念，似乎效果并不是很明显？

　　苏培科：事实上，任何一个市场都有投机，关键是什么机制，一个好的市场必须有好制度，除了法律界定外还要有制度框架。只要你清楚自己选的股票有无价值，如果涨得太快，超过预期就必须将其卖掉，如果涨得慢肯定是长期持有，一般理性的人都会作出这样的决定，非理性因素必然导致"追涨杀跌"的投机活动。因为，参与者一般只会遵守游戏规则行事，如果这个市场是个投机性很强的市场，投资者必定会选择去投机，如果是一个制度规范、法制健全、违规成本很高的市场，参与者必定会遵纪守法。如果这个股市就像我们2006年的市场表现和越南股市那样疯狂，价值投资者也会变成投机者，所以市场机制决定市场运行格局。我不想用持有股票时间的长短来判定是否投机，也不想用简单的换手率来断定市场投机，应该从制度层面和市场整体表现来看市场的运行状况；其次，建成一个价值投资型的市场机制需从发行制度上着手，实现完全的市场化"询价制"，用利益机制来鼓励二级市场的投资者长期持有，而非短暂性投机，不鼓励将股票的长期价值和利润在IPO发行环节被彻底攫取，从而让市场丧失长期走牛的可能。我们应该学习成熟市场的经验，在公平、公正、透明的制度约束下股市参与者得到了市场的高效和完全自由，也得到了应有的国际市场地位。