8月份的消费物价指数继续上升，PPI也开始止跌上行，似乎通货膨胀压力开始传导到非食品部门。其实仔细的数据检查显示，消费物价指数中的非食品价格继续稳定，PPI的上涨也主要来自食品价格的上升，实际上，生产资料价格指数继续稳定，生活资料中非食品类的价格也完全稳定，所以价格压力仍然来自食品部门。最近两个月的蔬菜价格异常波动，是猪肉之外的附加因素，但这些因素导致价格上涨的可维持性并不强。


　　8月份的贸易顺差继续高速增长，符合预期；其中出口增长率似乎大幅度下滑，但这显然和7月份出口的异常加速有关，实际上7-8月份的出口增长平均为28％，与此前水平一致；进口的情况也大体类似，表明贸易层面的情况依然稳定。

 

2007年10月下旬以来A股市场开始进入调整过程；特别是今年1月中旬以后，伴随外围市场的剧烈波动，A股市场再次出现快速下跌，并引发了一定程度的恐慌和广泛的悲观情绪。虽然许多市场参与者不愿意公开承认，但确实越来越多的人私下里开始认为牛市已经结束，熊市已经开始。市场的未来方向究竟如何，无疑是一个值得讨论的问题。

2007年10月份之前，我们强调中国的资产重估进程和牛市处在“上半场”。11月份以来，中国出口增速回落，进口开始出现比较明显的加速势头，并导致以人民币计价的中国贸易顺差增速大幅度回落至GDP的名义增速之下；同期人民币汇率升值出现明显的提速，次贷危机进一步恶化，并开始影响到美国的实体经济表现。考虑到这一系列转折性的变化，我们认识到，并开始逐步强调中国的牛市可能正在进入“下半场”。在2007年12月中旬的年度策略会议上，我们对“牛市下半场”的看法进行了比较系统的论述，部分财经媒体对此也有一些报道。

去年12中旬以后，A股市场曾经出现一段时间的反弹，其中沪深300和深圳综指一度非常接近前期的高点，当时一些市场参与者私下里提醒我对市场的看法太悲观了。1月14日以后，部分由于外围市场的剧烈波动，A股市场出现了急速下跌的局面，市场对牛市的信心出现动摇。不少人都在问，“这到底是牛市的下半场，还是熊市的上半场？”

尽管市场短期调整的时机和幅度难以预测，底部似乎更加无从把握，但从宏观经济的基本面因素看，并结合微观方面的企业盈利情况等来分析，我们仍然认为：牛市的基础依然健康；牛市确实已经进入下半场；信贷控制的压力和持续时间构成市场中期走势的最大压力和不确定性。

综合考虑最近国际金融市场的变动和国内经济数据在过去四个多月时间的发展，我们容易注意到以下事实：

一、随着次贷危机对美国实体经济影响的逐步显现，国际市场开始出现比较明显的风险回避行为。

大约自1月14日开始，国际投资者似乎开始担心次贷危机对美国和全球的实体经济均会出现超预期的负面冲击，受此影响，全球范围内的股票市场出现剧烈下跌，直到1月22美联储大幅度降息以后，情况才有所缓和。

观察这段时期国际金融市场的变化，可以看到，从资产类别方面分析，全球股票市场的表现大体上比较弱，债券市场明显上涨，贵金属价格上涨幅度明显大于贱金属；从地区情况看，直接受到次贷危机冲击、或与美国经济联系比较密切的国家和地区，其汇率起伏不定，股票市场表现很弱，而远离这些影响的国家和地区，其汇率升值趋势明显，市场很快创出了新高。这说明在国际范围内资金流动发生了明显变化，其基本方向是对风险和不确定性的回避；从大范围的市场表现看，并没有出现国际性的流动性枯竭的局面。

国际市场波动影响A股最直接的途径是A-H股的联动机制。

然而，正如许多A股市场的参与者所正确指出的那样，国际市场波动可能是A股本轮调整的背景和催化剂，但绝不是A股市场下跌的全部原因。最主要的证据在于：香港市场的大跌会带动A股市场的下跌，但在香港市场急速反弹的时候，A股市场的反弹力度很弱。这说明存在一些A股市场独有的因素在制约市场的运行。

这其中最主要的因素之一，被认为是非流通股的集中解禁。

二、去年四季度以来实体经济领域资金面的收紧可能是本轮市场调整最主要的原因，但促使资金面收紧的多数因素应该不是趋势性的。

现在来讨论去年四季度中国实体经济领域资金面的松紧多少有些亡羊补牢的味道，导致这种滞后的部分原因在于相关的数据现在才比较清楚。尽管此前我们对当时的信贷控制曾经有一些担心，但从现在的情况看这段时期企业在资金面上的压力比预计情况可能要更坏。

去年四季度当季贸易顺差的增长率几年以来第一次下降到经济的名义增速之下，降幅之快多少是出乎预期的。这一变化表明经济体系通过这一渠道补充的资金可能还赶不上实体经济领域交易活动的增长对资金的需求。正是因为这一转折，我们确信牛市已经转入下半场。

更加令人意外的发展是，如果以外汇储备的增长扣减贸易顺差和外商直接投资，从而得到对热钱流动的粗略估计，那么热钱流入规模在去年四季度出现了相当大的下降，其中12月份的流入量缩减到零附近的水平。这显示经济体系通过热钱流入补充资金的渠道出现枯竭。

在人民币汇率升值加速、联储降息等背景下，热钱流入出现枯竭的局面是难以理解的，这也许和热钱流动的季节模式多少相关，但原因很不清楚。

如果这一变化是趋势性的，牛市的基础势必受到严重影响。然而，基于我们对以往历史经验的分析，以及日台经济类似时期资金流动变化的观察，我们仍然相信热钱流动的规模很快就会放大，并认定去年四季度的热钱流动变化是一次意外的短期扰动。实际上，尽管官方尚未披露1月份的外汇储备增长情况，但从其它一些数据的变化和传闻情况看，今年1月份热钱流入的规模可能已经恢复很快的增长。

受调控政策影响，去年四季度银行的信贷投放出现了很大的下降，贷款的环比增长率大大低于历史正常水平，这方面的变化是预期之中的，但对企业资金面的影响不可小视。

我们以前强调过，观察信贷控制的影响和企业资金面的松紧，一个重要的参考指标是加权贷款利率的变化，如果信贷增速下降伴随加权贷款利率的上升，那么资产市场将承受巨大压力。尽管加权贷款利率的数据尚未披露，但从银行分析员反馈的情况等来推测，去年四季度以来这一利率很可能出现了非常明显的上升，并显示企业的资金面比较紧张。

例如，银行分析员的调研反馈显示，商业银行比较普遍的取消了对核心客户利率下浮10%的优惠，其对中小企业的利率上浮可能达到30％，同时民间借贷利率也出现了比较大的上升，这是在去年连续加息的基础上发生的，显示企业资金成本上升很快。

实际上，大小非的减持行为是企业资金面紧张传导到资本市场的现实途径之一，在企业通过银行的融资成本上升的条件下，减持已经获利巨大，并且可以流通的股票无疑提供了低成本融资的渠道。我们迄今仍然认为，如果企业在资金面上没有压力，那么大小非减持对资产市场不会形成系统性的持续影响，原因在于其减持所获资金同时需要在实体经济和资产市场之间进行配置。因此，尽管大小非的减持受到普遍关注，但企业在实体经济活动领域中在资金面上感受到的压力则是市场调整更基本的原因，而后者又取决于贸易顺差、热钱流动和信贷的增长。其中在牛市的下半场后两项因素的影响可能是主导性的。

今年1月份的信贷投放数据无疑十分惊人，如果银行维持这样的投放节奏，企业资金面的紧张可能很快就会消失。然而，尽管我们可以认定去年四季度的信贷控制是不正常的，但今年1月份的信贷增长同样难以持续。迄今为止最大的变数和不确定性仍然是，在未来几个月的时间里，信贷投放的趋势究竟如何？外围经济的恶化导致放松信贷的呼声在增长，但政策面的导向如何变化仍然需要继续观察。从更长期的角度看，随着汇率升值压力对实体经济影响的进一步释放，持续的信贷控制最终需要得到放松。

需要强调的是，加权贷款利率稳定下来或者开始下降将是资金面恢复宽松和市场重新转入强势的重要信号。

一个值得讨论的重要问题是，去年四季度持续时间并不很长的信贷控制为什么会导致企业资金面出现如此明显的紧张？一种可能性是：对信贷控制和从紧货币政策的预期导致企业预防性的现金持有出现异常增长；另外一种可能性是实体经济在孕育着加速的势头，并导致其对货币需求的增长。无论哪种解释是正确的，这方面的变化都值得关注。如果前一解释是正确的，那么预期这种影响会逐步消失；如果后一解释是正确的，那么其影响持续的时间将更长一些，但这会同时带动企业盈利的加速增长，在一定程度上抵消资金压力对市场的负面影响。

三、企业盈利的增长仍然强健；尽管外围经济不确定性及其对企业盈利的影响在增长，但依赖于内需的绝大多数企业的盈利前景仍然良好。

一直到去年四季度，工业企业的盈利增长都十分强劲；实际上四季度当季工业企业盈利甚至出现加速。这既体现了劳动生产效率加速进步的影响，也受到了周期性的景气循环因素的支持。迄今为止这些支持因素仍然存在。

市场分析员对上市公司盈利增长仍然持有比较乐观的预期，即使扣除税改的一次性利好，上市公司的盈利增长仍然可能接近30％。尽管1－2月份的雪灾注定对上市公司的业绩产生负面影响，但一般预期这些影响持续的时间会很短，在更长的时间内来看，出现企业盈利系统性持续恶化的可能性并不大。

实际上，考虑到盈利增长，市场2008年动态市盈率已经下降到25倍附近的水平，这一水平应该是可以维持的。一直以来我们强调市盈率是流动性多寡的结果，合理的市盈率取决于经济领域资金的余缺，因此我们认为25倍的动态市盈率本身的意义并不大，但它可能确实提供了一定的心理安慰和安全边界，更重要的是考虑到前述我们对资金面未来趋势的推断，这一市盈率本身应该至少是可以维持的。

工业企业和上市公司盈利的增长提供了牛市在盈利方面的重要支持，这一基础并未在过去四个多月里出现恶化。

四、尽管市场在2006-07年的巨大上涨中积累了许多的不平衡，但这些不平衡因素可能正在消化过程中，看起来尚不足以扭转市场的根本趋势。

市场的持续上涨势必积累诸多的不平衡因素，并埋下市场转入熊市和持续调整的根源。显著的不平衡至少包括：住户和企业部门的投机行为形成的普遍的高负债率、不恰当的商业投资决策带来企业盈利能力的普遍恶化、市场上涨在企业帐表上形成的盈利泡沫、金融机构风险控制体系的内在损坏。在许多情况下，牛市的末期都出现了大量的丑闻，这一方面显示了风险控制体系的损坏，一方面动摇了投资者的信心。即使在中国2001年泡沫的破灭过程中，也爆发了诸多的丑闻，其它市场的情况是多少类似的。

实际上，日本1980年代后期的泡沫化过程造成了企业的高负债率和大量不良投资，住户部门也背负了难以负担的抵押贷款，这形成了其市场长期调整的基础。最近美国的次贷危机一方面暴露了与金融创新活动相伴生的风险评估和控制系统的问题，一方面也暴露了住户部门投资房地产市场所形成的高负债问题。

尽管中国市场在2006-07年的巨大上涨过程中同样积累了许多不平衡因素，但看起来这些不平衡可以通过健康的调整来吸收，例如普遍的丑闻迄今并没有出现，企业的负债率不断降低，实体经济的盈利能力还在上升，住户部门的情况尚不清楚，但从收入的增长和强劲的消费表现看，这方面的问题迄今并不明显。

因此，从泡沫破灭和市场调整的内在逻辑看，持续熊市的基础并未形成。尽管越来越多的人私下里认为熊市已经开始，但我们仍然认为这只是一次调整，并强调牛市的基础依然健康；牛市确实已经进入下半场；信贷控制的压力和持续时间构成市场中期走势的最大压力和不确定性。

近期A股市场深幅调整，然而观察全球主要股票市场，包括美国、欧洲、日本、拉美、印度、俄罗斯、韩国、台湾等市场，可以发现各地市场的调整在时间上、方向上、程度上表现相似。产生这样的现象主要的原因包括： 1、由于近期美国经济数据及预期比之前要差的多，所以不排除联储在近期大幅降息的可能性。从外部机构对美国经济的分析和评估来看，目前美国经济可能面临着上世纪80年代以来最大的衰退；而且这次美国经济的调整最关键的不是下降的幅度，而是其衰退的时间长度，有可能会持续比较长的时间。这种负面的变化影响了全球资本市场投资者的信心，这是此次全球股市调整的实体经济面背景。 2、全球主要的银行出了比较大的问题，将面临大量的坏账冲销，并且不能排除在未来坏账大幅上升的可能。由于这些银行本身是上市公司，因此它们盈利的大幅下降可能会对资本市场造成一定的负面影响；然而更重要的是，银行的信用创造过程很可能受到影响，这将会影响流动性的供应和创造过程，从而导致全球市场从流动性过剩转向流动性不足。 3、受到恐慌情绪影响，全球流动性似乎在向债券、黄金、石油等安全的投资品种转移，当然也不排除资金在重新配置过程中，短期流向美国的可能性。

与1987年股灾相比，此次股灾有以下特点： 相似之处在于，第一，两次股灾都使得全球各个市场几乎在同时发生相似的大幅下跌；第二，两次股灾同样发生在美元贬值的趋势之中，而且全球的资产价格都处在趋势性上涨和重估的过程中。因此，1987年股灾之后，在克服了受美国市场的不利影响之后，绝大多数其它资本市场在短期内都创出了新高。 不同之处则在于：1987年美国经济没有出太大的问题，而这次美国经济出现严重问题。但是这两次股灾对美元汇率和全球资本市场的影响是相同的，即美元贬值，资金流出美国。 除此之外，迄今另一个显著的差异是：1987年股灾后，格林斯潘宣布紧急降息并向市场无限量提供流动性。而此次，迄今为止伯南克的政策比较被动，始终滞后于市场发展。但是在今天的市场环境下，不排除联储采取紧急措施的可能性，例如紧急降息、频繁降息等。如果这样，这一定程度上能恢复市场的信心，并带来市场短期的上涨。（注：当天北京时间晚上9点半，美联储宣布降息75bp）。

此次股市大跌及美国经济下滑对中国实体经济的影响中期内应该较小，对中国资本市场来说机会大于挑战 1、对中国实体经济影响：受美国经济以及全球其它主要经济体制造业活动放缓等因素影响，2008年我国出口增速可能较今年明显回落，一些出口部门可能会遭受明显的打击，但是这有助于缓解我国劳动力成本上升的压力、从而一定程度降低通胀压力，也有助于纠正实体经济的产业失衡。因此，整个经济体的基本面状况，比方说财政账户的强健程度、企业的现金和盈利情况等都比较强健，从而可以更好地对抗外部的不良冲击。 就国内实体经济而言，美国经济放缓会对我国顺差增长造成一定的不利影响，但考虑到内需在2008年仍将维持较高增速，我们相信2008年经济增长率的小幅回落只是经济在繁荣过程中的一次调整。至于我国企业的盈利能力，迄今为止仍然表现强健，这会对市场构成一定的支持。 2、对中国资本市场影响：一旦全球资本市场恐慌结束，由于美国经济恶化，全球资金必须重新寻找增长较快的新兴市场，这对中国资本市场将起到积极的、较强的支持。尽管目前存在通胀等问题，但是中国经济基本面的健康程度无疑处在全球实体经济最好的方阵之中。目前来看，印度的经济增速仍然比中国低、而通胀程度要比中国高，巴西等国的情况也是类似的。因此，如果联储降息，那么在资本流动层面，中国市场受到的资金支持应该是正面的。

目前A股市场资金面主要受以下几个因素影响： 1、 顺差增长大幅放缓暗示牛市进入下半场：自去年10月开始，我国贸易盈余增长大幅放缓，由上半年超过80%迅速回落到4季度15%以下的水平。就2008年全年来说，贸易顺差占GDP的比重较2007年会下降。顺差增长下降表明市场在资本面受到一定的负面影响，也意味着实体经济对流动性的需求在上升。

从这个角度来说，我们相信牛市的上半场已经结束，市场估值水平大幅抬升的过程可能已经基本结束。 2、在牛市的下半场，流动性主要来自于全球资本流入以及银行体系主动的信贷创造过程。 就全球资本流动而言，从中期看来中国资本市场受到的影响应该是正面的（见前文所述）。 在此背景下，银行体系的主动信贷创造对资产市场的重估将起到决定性作用。去年四季度，我国银行信贷增长明显放缓，而从一些传闻来看，今年1月信贷投放仍然没有松动的迹象。草根层面的证据也与此颇为一致，越来越多的企业特别是中小企业开始感受到资金压力，与此同时，民间借贷成本也开始上升。银行的信贷收缩对资本市场资金面的负面影响是非常明显的，例如它会迫使企业增加在股票市场的融资、减持“小非”“大非”、收回在股票市场的投资资金等。 总之，从过去几个月的情况来看，如果忽略过去一周的大跌，我们看到贸易顺差增长的大幅减速和信贷投放的明显收紧，这对A股市场的资金面构成了一定的压力。尽管如此，但是我们认为熊市仍然没有开始，因为我们认为这种严厉的信贷控制是不可持续的。当然如果这个判断错了，那么资本市场长期的趋势调整可能即将展开。 换个角度来说，我们认为，信贷增长率止跌回升之日就是股票市场止跌回暖之时。因此，银行信贷增速和民间信用市场的借贷利率将是我们下阶段要密切关注的指标。

我们相信严厉的信贷控制不可持续，是基于以下几个原因： 1、 美国经济出乎预期的下降，使得严厉的信贷控制越来越不必要。在逻辑上来说，外部经济增长放缓和内部紧缩调控是相互冲突的。因此，如果外部经济增长很差，那么长期的信贷控制几乎是不必要的； 2、 2008年货币政策思路可能以加快汇率升值为主，大约去年10月到现在，人民币对美元的升值速度折年率接近15%，而2008年的升值幅度很可能不会低于10%。目前来说，人民币汇率升值已经对部分出口企业构成一定压力，在这样的背景下，紧缩的信贷政策应该是很难长期持续的； 3、 换届之后，地方政府和中央政府之间的博弈可能促使信贷控制逐步放松。 在过去两年A股市场迅速重估过程中，泡沫不仅仅体现在估值层面，也体现在企业盈利层面。 例如上市公司的投资收益、以及房地产价格的上升对企业盈利的贡献等等。有的研究认为，剔除上述因素，A股PE可能将高达60-70倍。具体数值可能不准确，但是其方向应该是正确的。在牛市的下半场，估值水平大幅抬升的过程可能已经基本结束，A股市场很可能会从急涨转入慢涨，在此过程中，盈利的泡沫是需要时间来消化和吸收的，这也会对市场无论从操作上还是心理上都构成一定的压力。

 

国家统计局2008年1月24日公布了2007年全年以及第四季度我国国民经济运行情况。以下为简要评论，

 

2007年GDP同比增长11.4％，较2006年加快0.3个百分点，处在十多年来的最高水平。然而需要注意的是，去年四季度当季经济增长出现一定的放缓，当季同比增长11.2%，较上季11.5%的水平回落了0.3个百分点。

4季度经济增长的放缓可能主要来自于同期贸易顺差增速的大幅回落。考虑到全球经济增长可能会进一步放缓、次债危机、人民币汇率调整、以及出口退税政策的调整等因素，预期贸易盈余增长大幅放缓的局面在2008年将继续维持，并引导2008年经济增长率回落到接近11%的水平。

在顺差增长大幅放缓的同时，4季度的投资增长相对平稳，消费增长明显加速。4季度当季，我国社会消费品零售同比增长19.0％，为1996年四季度以来最高水平，扣除价格因素后实际增速接近13%，也处在历史较高水平。这与当期劳动力工资加速增长、居民可支配收入增速不断上升，失业率在下降等数据也是一致的。考虑到我国劳动力市场紧张状况仍在进一步发展等因素，预期2008年消费将继续维持加速增长的态势。考虑到企业充沛的现金流、良好的盈利能力以及十七大等因素，预计2008年投资也将继续维持较快增长。

 

2007年前三季度价格上涨的压力主要来自劳动力成本快速上升，超过了非制造部门的劳动生产效率的增长，并表现为第三产业价格指数加速上升的局面。4季度，在劳动力成本继续加速上升推高通胀的同时，我们注意到，制造部门的价格也出现了明显的上升。其中，工业品出厂价格当季同比上涨约4.4％，较三季度大幅上升了1.9个百分点；同期美国的生产资料价格指数也出现上升。尽管这一变化可能存在石油价格上涨等因素的影响，但结合当季我国进口增速明显抬升、企业盈利能力进一步增强等数据看，这似乎暗示由于周期性原因，我国制造部门供不应求的局面可能正在出现。考虑到供应能力增长在短时间内将继续放缓，预期2008年我国经济总体上将出现一定程度供不应求的局面。这一方面会推高2008年的通货膨胀水平，另一方面也将支持企业盈利继续高速增长。

 

由于通胀压力进一步凸现，包括加快人民币汇率升值步伐、提高利率和存款准备金率、信贷控制等政策将继续采用。考虑到美联储已经并可能在未来进一步调低利率，我们预期2008年人民币汇率的升值幅度很可能超过10%。考虑到国内通胀状况的发展形势等因素，预计2008年存贷款利率水平可能会进一步上升，央行可能会继续加息2-3次。

 

由于2008年贸易顺差增长的大幅放缓，我们相信牛市已经进入下半场。但考虑到人民币汇率加速升值、美元利率下降、国际资本流动以及企业良好的盈利能力等因素，泡沫崩溃的倒计时过程应该还不会出现。信贷控制的力度和持续时间构成了市场中期内最大的不确定性。

从盈利角度来说，加快人民币汇率升值可能会损害一些高度依赖出口增长的企业，但受益于内需增长行业的盈利仍将保持高速增长的局面。

　　2008年1月22日15:30在安信证券市场讨论会上的发言纪要（此前几日市场连续大跌）

　　近期a股市场深幅调整，然而观察全球主要股票市场，包括美国、欧洲、日本、拉美、印度、俄罗斯、韩国、台湾等市场，可以发现各地市场的调整在时间上、方向上、程度上表现相似。产生这样的现象主要的原因包括： 1、由于近期美国经济数据及预期比之前要差的多，所以不排除联储在近期大幅降息的可能性。从外部机构对美国经济的分析和评估来看，目前美国经济可能面临着上世纪80年代以来最大的衰退；而且这次美国经济的调整最关键的不是下降的幅度，而是其衰退的时间长度，有可能会持续比较长的时间。这种负面的变化影响了全球资本市场投资者的信心，这是此次全球股市调整的实体经济面背景。 2、全球主要的银行出了比较大的问题，将面临大量的坏账冲销，并且不能排除在未来坏账大幅上升的可能。由于这些银行本身是上市公司，因此它们盈利的大幅下降可能会对资本市场造成一定的负面影响；然而更重要的是，银行的信用创造过程很可能受到影响，这将会影响流动性的供应和创造过程，从而导致全球市场从流动性过剩转向流动性不足。 3、受到恐慌情绪影响，全球流动性似乎在向债券、黄金、石油等安全的投资品种转移，当然也不排除资金在重新配置过程中，短期流向美国的可能性。

　　与1987年股灾相比，此次股灾有以下特点： 相似之处在于，第一，两次股灾都使得全球各个市场几乎在同时发生相似的大幅下跌；第二，两次股灾同样发生在美元贬值的趋势之中，而且全球的资产价格都处在趋势性上涨和重估的过程中。因此，1987年股灾之后，在克服了受美国市场的不利影响之后，绝大多数其它资本市场在短期内都创出了新高。 不同之处则在于：1987年美国经济没有出太大的问题，而这次美国经济出现严重问题。但是这两次股灾对美元汇率和全球资本市场的影响是相同的，即美元贬值，资金流出美国。 除此之外，迄今另一个显著的差异是：1987年股灾后，格林斯潘宣布紧急降息并向市场无限量提供流动性。而此次，迄今为止伯南克的政策比较被动，始终滞后于市场发展。但是在今天的市场环境下，不排除联储采取紧急措施的可能性，例如紧急降息、频繁降息等。如果这样，这一定程度上能恢复市场的信心，并带来市场短期的上涨。（注：当天北京时间晚上9点半，美联储宣布降息75bp）。

　　此次股市大跌及美国经济下滑对中国实体经济的影响中期内应该较小，对中国资本市场来说机会大于挑战 1、对中国实体经济影响：受美国经济以及全球其它主要经济体制造业活动放缓等因素影响，2008年我国出口增速可能较今年明显回落，一些出口部门可能会遭受明显的打击，但是这有助于缓解我国劳动力成本上升的压力、从而一定程度降低通胀压力，也有助于纠正实体经济的产业失衡。因此，整个经济体的基本面状况，比方说财政账户的强健程度、企业的现金和盈利情况等都比较强健，从而可以更好地对抗外部的不良冲击。 就国内实体经济而言，美国经济放缓会对我国顺差增长造成一定的不利影响，但考虑到内需在2008年仍将维持较高增速，我们相信2008年经济增长率的小幅回落只是经济在繁荣过程中的一次调整。至于我国企业的盈利能力，迄今为止仍然表现强健，这会对市场构成一定的支持。 2、对中国资本市场影响：一旦全球资本市场恐慌结束，由于美国经济恶化，全球资金必须重新寻找增长较快的新兴市场，这对中国资本市场将起到积极的、较强的支持。尽管目前存在通胀等问题，但是中国经济基本面的健康程度无疑处在全球实体经济最好的方阵之中。目前来看，印度的经济增速仍然比中国低、而通胀程度要比中国高，巴西等国的情况也是类似的。因此，如果联储降息，那么在资本流动层面，中国市场受到的资金支持应该是正面的。

　　目前a股市场资金面主要受以下几个因素影响： 1、 顺差增长大幅放缓暗示牛市进入下半场：自去年10月开始，我国贸易盈余增长大幅放缓，由上半年超过80%迅速回落到4季度15%以下的水平。就2008年全年来说，贸易顺差占gdp的比重较2007年会下降。顺差增长下降表明市场在资本面受到一定的负面影响，也意味着实体经济对流动性的需求在上升。

　　从这个角度来说，我们相信牛市的上半场已经结束，市场估值水平大幅抬升的过程可能已经基本结束。 2、在牛市的下半场，流动性主要来自于全球资本流入以及银行体系主动的信贷创造过程。 就全球资本流动而言，从中期看来中国资本市场受到的影响应该是正面的（见前文所述）。 在此背景下，银行体系的主动信贷创造对资产市场的重估将起到决定性作用。去年四季度，我国银行信贷增长明显放缓，而从一些传闻来看，今年1月信贷投放仍然没有松动的迹象。草根层面的证据也与此颇为一致，越来越多的企业特别是中小企业开始感受到资金压力，与此同时，民间借贷成本也开始上升。银行的信贷收缩对资本市场资金面的负面影响是非常明显的，例如它会迫使企业增加在股票市场的融资、减持“小非”“大非”、收回在股票市场的投资资金等。 总之，从过去几个月的情况来看，如果忽略过去一周的大跌，我们看到贸易顺差增长的大幅减速和信贷投放的明显收紧，这对a股市场的资金面构成了一定的压力。尽管如此，但是我们认为熊市仍然没有开始，因为我们认为这种严厉的信贷控制是不可持续的。当然如果这个判断错了，那么资本市场长期的趋势调整可能即将展开。 换个角度来说，我们认为，信贷增长率止跌回升之日就是股票市场止跌回暖之时。因此，银行信贷增速和民间信用市场的借贷利率将是我们下阶段要密切关注的指标。

　　我们相信严厉的信贷控制不可持续，是基于以下几个原因： 1、 美国经济出乎预期的下降，使得严厉的信贷控制越来越不必要。在逻辑上来说，外部经济增长放缓和内部紧缩调控是相互冲突的。因此，如果外部经济增长很差，那么长期的信贷控制几乎是不必要的； 2、 2008年货币政策思路可能以加快汇率升值为主，大约去年10月到现在，人民币对美元的升值速度折年率接近15%，而2008年的升值幅度很可能不会低于10%。目前来说，人民币汇率升值已经对部分出口企业构成一定压力，在这样的背景下，紧缩的信贷政策应该是很难长期持续的； 3、 换届之后，地方政府和中央政府之间的博弈可能促使信贷控制逐步放松。 在过去两年a股市场迅速重估过程中，泡沫不仅仅体现在估值层面，也体现在企业盈利层面。 例如上市公司的投资收益、以及房地产价格的上升对企业盈利的贡献等等。有的研究认为，剔除上述因素，a股pe可能将高达60-70倍。具体数值可能不准确，但是其方向应该是正确的。在牛市的下半场，估值水平大幅抬升的过程可能已经基本结束，a股市场很可能会从急涨转入慢涨，在此过程中，盈利的泡沫是需要时间来消化和吸收的，这也会对市场无论从操作上还是心理上都构成一定的压力。

　　

应一个出版界朋友的提议，把过去20多个月中所有关于资产重估问题的讨论整理在一起，做了本书，叫作《透视繁荣－－－资产重估深处的忧虑》。

每篇前头补写了序言，介绍了文章的写作背景和基本思路，以及当时的思考和面对的困难。

总前言部分仔细写了一下，放在这里，供批评。

一、资产重估论的由来

作为证券公司的经济分析人员，我主要的工作是追踪、解读和预测主要经济数据和经济政策变动，并以此来判断资本市场所受到的影响。自从2003年中离开政府部门到证券公司任职以来，在接近四年的时间里，面对经济的起伏和市场的涨落，心中充满好奇和困惑，并试图使用简单和合理的经济逻辑去解释这些经济现象的主要脉络，限于学识和能力，虽有一些偶得之见，但仍然存在大量疑问。

因为商业的原因，媒体和客户常使用一些投票排名的办法来评价证券公司分析员的工作。在这些排名中，境内机构投资者对于我们所从事的工作给予一定认可，这只是反映了客户的看法，并不表明我们过去的工作如何出色。回头检视过去几年的报告，总感觉以前的分析比较肤浅，视野过于局限；就经济趋势和市场方向的把握和预测而言，无疑对错夹杂；当然，市场参与者通常宽容地忘记了其中的偏差和错误。实际上这些分析和预测中的偏差和错误，提供了一面镜子，时时提醒着自己的疏浅和无知。

就经济分析领域而言，无疑许多证券公司的经济分析人员都很努力，对中国经济的日常运行提出了不少深刻的见解，丰富了人们对经济和市场运行趋势的理解。

从我们的角度来看，在过去几年中，引起市场最大的注意、并引发许多的批评和讨论的工作主要是：在2006年3月份，经过几个月的反复考虑，我们比较正式地提出了资产重估的看法，认为由于一系列宏观经济方面的原因，包括中国的股票、房地产等在内的资产价格可能将经历一轮比较大的重估，这一重估过程刚开始起步。

这一说法最早在银行部门召集的一次宏观经济形势座谈会上进行了简要的论述，随后以此为基础在机构客户范围内进行了多次路演和推荐，并引起个别财经媒体的关注；在和客户交流的时候，我们谈到中国也许正处在资产重估浪潮的历史起点上。当时上证指数处于 1250点附近，股权分置改革正在全面推开，市场的情绪和预期也正在乐观起来，因此这些看法在当时并没有引起太多的共鸣。

此后，随着中国股票市场价格指数的猛烈上涨，资产重估的提法开始受到注意，得到一些市场参与者的认同，也引来相当广泛的批评。许多反对者认为中国股票市场的上涨主要受益于股权分置制度的变革、受益于上市公司利润的强劲增长、受益于人口年轻化过程的人口红利等基本面因素，不能使用资产重估的提法来解释和把握。

为了回应这些批评，并更深入地理解资产价格重估的内在机理，我们进一步梳理了一些简单和基本的宏观经济理论和概念，并研究了日本和我国台湾地区在1980 年代后期资产价格重估的历史经验，认为尽管基本面的因素确实重要，并有助于解释和预测资产价格的变动，但中国2006年以来所经历的资产价格上涨，仍然主要归因于资产重估过程。这些梳理工作的结果反映在其后以资产重估为主题的系列报告中。

为了使这些表述更简单易懂，2007年3月份以来，应FT（英国金融时报）中文网的邀请，我们在那里开设了专栏《基本面》，从不同角度对资产重估的提法进行了解释，所有这些工作，都总结在本书中。由于编辑方面的困难和技术上的原因，相关的研究报告和FT中文网的专栏文章基本没有调整。由于职业的原因，这期间针对经济运行的趋势和现状，我们还进行了一些分析和评论，其中许多内容与资产重估的论述结合在一起，因此也一并放在书中。

值得注意的是，2007年2季度以来，随着中国股票市场的继续上涨以及中国许多地区房地产价格的加速上升，越来越多的分析员开始认识到，股价的上涨可能无法用基本面因素来解释，资产重估的看法得到了更多的认同。

需要明确的是，资产重估过程在很大程度上就是资产价格的泡沫化过程；就中国资本市场目前的情况看，股票市场无疑存在相当明显的泡沫；从长期的角度看问题，目前的市场估值水平是无法维持的，并很可能在未来某个时候通过股价剧烈下跌的方式来完成修复；现在的问题是，重估过程可能还没有结束，股票市场的泡沫还在进一步吹大。

有必要强调的是，迄今为止并非所有市场参与者都同意资产重估的提法，不少分析人员仍然倾向于从基本面的角度来解释市场的猛烈上涨和估值中枢的抬升过程。实际上，在美国科网泡沫破灭之前，也曾经出现过所谓“新经济”的理论；在日本股票泡沫破灭之前，也有不少分析着眼于日本制造业的强大竞争力。资产重估的提法是否正确，接下来的重要考验也许还取决于它能否解释和把握未来的泡沫破灭过程，这无疑需要时间来验证，但就资产重估论自身的逻辑而言，容易指出，未来泡沫破灭的宏观经济条件将包括：中国经常帐户收支失衡基本修复、汇率升值压力大体解除、货币信贷增长率急剧减速并伴随信贷市场利率的持续攀升。在这些宏观条件基本满足的条件下，我们可以断言资产泡沫的崩溃和破灭近在眼前。这一预测最终是否正确，将是区分资产重估论和其它解释中国市场上涨理论（如经济的“黄金十年”说等）的试金石。

二、资产重估论的主要内容

一般说来，资产市场的泡沫是如何形成的？是否可以合理地预测和把握？有没有办法进行事前的控制？尽管迄今为止的人类经济史上曾经出现过多次事后公认的资产价格泡沫，但目前的经济和金融理论似乎仍然无法回答这些根本性的问题。

就中国资本市场正在形成的资产价格泡沫而言，总结我们接近两年以来的看法，相当大的可能性是：这与中国宏观经济对外失衡的急剧发展和人民币汇率的显著低估存在比较密切的联系，在一定程度上也与中国商业银行的主动信贷创造过程存在关联。

从经验证据上看，2005年以来中国宏观经济领域最引人瞩目的变化之一是对外失衡的急速发展， 2006年中国经常账户顺差占GDP的比例已经接近10%，程度之严重前所未遇，在其它大国经济体中也不多见；2007年初以来，中国经济对外失衡的程度仍然在进一步加深，看起来未来几个季度可能继续维持这一趋势。

尽管有分析认为经常账户顺差的扩大与投机性热钱混入贸易项下有关，但存在比较确定的证据显示，就趋势性变化而言，2005年以来实体经济对外失衡的程度确实明显加重了。

从实体经济部门资产配置的角度看问题，经常账户顺差的显著扩大显示其对外债权在迅速积累，这时其资产配置越来越偏向和集中于对外债权这种特定的资产类别，资产配置不够分散化，不利于降低风险和提高收益。作为合理的经济反应，实体经济部门试图卖掉部分对外债权，并买入各类国内资产。前一过程形成了外汇市场上人民币的升值压力和官方外汇储备的快速积累；后一过程形成了各种国内资产价格的重估。

商业银行主动创造信贷所引发的实体经济部门资产负债表调整，其基本机理是类似的。当然其中也存在一些重要差异，本书的相关章节有更仔细的对比和分析。

从中国经常账户平衡状况的历史经验和微观数据看，中国宏观经济对外失衡的发展具有明显的周期性特征。换句话说，当国内需求快速增长并超过国内经济的供应能力时，就会出现经常账户顺差缩小以至发生逆差的局面；如果国内经济的供应能力增长超过了需求的增长，经常账户的顺差就会显著扩大。

2002-2004年期间，中国国内需求十分旺盛，煤炭、电力、铁路运输等部门的供应能力十分紧张，同期中国的经常账户顺差就在收窄，甚至在个别季度出现了罕见的贸易逆差；2005年以来，随着大规模投资形成的供应能力的陆续释放，供应紧张的局面开始持续缓解，经常账户顺差同期也开始显著扩大。从中国出口商品的结构变化看，周期因素导致经常账户顺差扩大的影响是比较清楚的。国际经济的周期波动影响了对中国出口商品的需求，也在一定程度上影响着中国经常账户的平衡状况。

人民币汇率形成机制和美元贬值过程也许是周期因素之外影响中国经常账户平衡状况的重要变量。1994年以来，人民币对美元的名义汇率相当稳定，这一汇率形成机制至到2005年7月才开始解冻，随后人民币对美元开始了缓慢和单边的升值过程。

1995-2002年期间，美元对其它主要货币维持强势格局，根据国际清算银行的数据，在此期间美元实际有效汇率累计升值幅度接近25%，受此影响，人民币的实际有效汇率也经历了比较大的升值，幅度超过30％。然而，在这段时期内，剔除周期因素看，中国总体上始终维持了比较稳定的经常账户顺差局面，出口增长率始终快于国际贸易增长率，大多数出口商品在出口地的市场份额都在上升，显示汇率升值并未对中国出口部门的竞争力形成明显的损害，基本原因在于劳动生产率的提高和技术进步快于劳动工资的上涨，从而增强了出口部门的竞争力，抵消了汇率升值的影响。

2002年以来，美元开始进入贬值过程，趋势大体上持续至今，贬值幅度接近18％；由于人民币对美元汇率的高度稳定，人民币的实际有效汇率也跟随贬值。实际上，尽管2005年中以来人民币对美元汇率的累计升值幅度超过9％，目前人民币的实际有效汇率仍然比2002年初的水平低约10％。

许多分析人员相信2002年以来中国劳动生产率的提高速度并未放缓，实际上这段时期的技术进步速度甚至可能在加快。这样，在出口部门竞争力仍然在快速提高的背景下，人民币的实际有效汇率反而在贬值，这进一步促成了出口的快速增长和经常账户顺差的扩大。中国加入世界贸易组织形成的国际市场开放可能也有助于提升中国的出口增长。

剔除周期因素来看，出口部门竞争力的提高需要通过汇率升值反应出来。汇率升值有两种表现方式，一是名义汇率的提高，二是非贸易品价格、特别是土地、房地产、劳动力和其它一些重要的、不可贸易生产要素价格的全面上升，资产市场的价格重估可能是实现这一过程的调整环节。

毫无疑问，未来的研究人员将拥有更完备的研究资料和更好的技术方法，从而对目前中国正在进行的资产价格重估过程提出更深入和系统的分析；可以预期，这些分析将会涉及到中国经济和中国资本市场各方面的复杂因素；然而有理由相信中国经常账户顺差的急速扩大、人民币汇率的显著低估等宏观经济因素将是解释这一过程非常重要的研究视角。

从长期的历史来看，中国经常账户的失衡状况和人民币汇率低估问题迟早是要解决的，由此形成的资本市场估值水平的剧烈抬升也不可能始终维持，股票市场的估值水平最终需要回到由基本面因素决定的、更为正常的水平，其中市盈率的长期中轴不大可能在30倍以上。估值水平的下降当然可以通过盈利的快速增长来实现，然而更为现实的可能性是：估值水平的回归将伴随股票价格的剧烈下跌和调整。这一过程什么时候发生我们尚不清楚，并充满好奇，但比较确定的是倒计时过程似乎还没有开始。

资产泡沫的崩溃会对经济带来很大的危害，这一过程形成了大量财富的蒸发和消失，也会带来财富的重新分配，并影响到消费和投资等一系列经济活动。

然而，更为严重的危害也许在于：资产价格的重估过程会系统性地降低和损害金融机构、住户部门和企业部门的风险防范和控制体系，并在泡沫破灭的时候形成微观经济主体资产负债表的严重破坏，从而放大、加剧和延长泡沫破灭的负面影响，基本的原因可能在于人性的贪婪会在持续的股价上升中战胜人性的恐惧，从而使得风险暴露超出自身的承受能力。这其中危害比较严重的是对银行资产负债表的破坏，这会在比较长的时间内影响经济的融资过程。

2001年下半年以后，中国股票市场经历了泡沫崩溃的打击，市场的下跌一直持续到2005年，在这一过程中，中国的证券公司遭受的伤害比较突出。然而证券公司所遭受的伤害并不完全来源于股价的下跌，而更多地来自于证券公司对股民保证金的挪用以及不合规的资产管理业务所形成的高利率负债，这生动地显示出2001年之前的牛市对证券公司风险控制体系的损害。

2006年以来中国股票市场的上涨是1990年代初中国建立股票市场以来所没有经历过的；市场参与者群体范围的扩大也是前所未遇的；值得注意的是资产的上涨并非集中在股票市场，而是扩展到包括住房、土地等在内的其它资产市场，银行体系对后一市场的风险暴露很可能也在扩大；这一过程迄今还没有结束，我们尚不清楚目前包括金融机构在内的微观经济体的风险控制体系是否已经被动摇、损害有多大。然而历史的教训和人性的贪婪提醒我们有必要为此感到担心。

在未来的泡沫破灭过程中，历史将告诉我们这些问题的答案。

 

三、致谢

我要感谢我的同事和朋友李勇先生、罗斌先生、芮颖女士和莫倩小姐，在日常的工作和讨论中，他们充满挑战性的批评和建设性的建议弥补了我思考的许多疏漏；莫倩在数据采集和处理过程中花费了大量的时间和精力，她的工作对于我的写作而言无疑是不可或缺的。

在几年的工作中，我曾经拜访了许多的客户。作为买方机构的工作人员，他们一般不倾向于著文立说，而更乐意在市场价格波动的比拼中验证自己的对错。但在和他们交流的过程中，我仍然能感受到他们对诸多现实经济问题深刻和独到的思考，这些见解使我获益良多。

我要感谢光大证券公司和安信证券公司的许多同事和朋友，他们不但提供了宽松的工作环境，而且给予我们很多精神上的支持和鼓励。

我要感谢北京方略图书有限公司的庞青女士和吾伟烈先生，他们的热情提议和出色工作使得我们有机会将以前的报告结集成册。

毋庸置疑，即使以现在的眼光来看，我们对于资产价格重估问题的许多想法可能仍然是很粗浅的，这当然需要在未来的工作中补正；但正如过去所发生的那样，在这一过程中，来自各方面的批评和建议无疑将使我们未来的思考更加深入和坚实。因此，愿大家有以教我。

是为序。

 

主题：《透视繁荣》首发式

时间：2007年11月4日

地点：王府井新华书店6层多功能厅

主办：中国市场出版社

协办：北京方略图书有限公司

主讲：安信证券首席经济学家 高善文

主持：中信标普指数公司总经理 罗林

   

    主持人：现在我宣布高善文先生的新著《透视繁荣》首发式正式开始。首先欢迎各位来参加这个首发式。

我们知道股票市场的状况是在寻找新的方向，现在往哪个方向走是非常值得探讨的，而且也是大家关心的问题。所以高善文先生的这本书出的正当其时，非常切中我们的需要。首先看中国的经济和资本市场都面临着很多需要深入探讨的问题和疑问，比如说从这本书里面可以看到，中国上市公司的盈利增长是不是能够持续？还能持续多久？目前整个宏观经济的形势或者说通货膨胀是不是全面的通货膨胀，是不是会持续下去，这些问题在这本书里都有深入的探讨。还有我们看到的生产要素价格也在不断上涨，比如说原材料价格和石油价格也是屡创新高。在这种情况下，特别是劳动力成本也在上升，高端和中端人才的工资成本也在不断上升。实际上我们可以看到，中低端的劳动力成本也在上升。原来我们认为低端的劳动力供给曲线基本是水平的，因为是大量的农村劳动力人口可以在工业生产需要的时候，大量转移到工业生产领域里面。当工业生产的需求降低的时候，他们可以随时回到农村再重新从事农业生产。现在有充分的证据表明，这种状况有所改善，所以低端的劳动力成本也在全面上升。在劳动力成本明显上升的情况下，宏观经济是不是面临着通货膨胀长期趋势的确立，还是说目前的这一波通货膨胀只是短期的现象。目前公司高的盈利增长是不是还能持续，这些问题在高善文这本新的著作里面有很深入的探讨。正好利用这个机会，也是跟各位嘉宾做交流。下面我简要介绍一下各位嘉宾。首先是郭爱东先生，他是中国市场出版社的副社长。第二位是高善文先生，是这本书的作者，也是安信证券首席经济学家。第三位是中国人民银行办公厅的王东处长。第四位是陈东先生，是中国人寿资产管理公司国际部的总经理。接下来是卫保川先生，他是中国证券报市场部主任。最后一位也是媒体巨头，是财经杂志的首席学术编辑叶伟强先生。

    接下来简要介绍一下作者和这本书。高善文先生是北京大学的理学学士和经济学硕士。是人民银行研究生部的博士。他在2003年以前在中国人民银行办公厅工作，2003年以后到现在进入中国资本市场，他的天分就表现在03年一进入中国资本市场马上就在当年成为证券界最著名的宏观经济分析师，并且连续每年获得《新财富》杂志最佳宏观分析师的第一名。宏观经济分析这个市场是竞争比较充分的，《新财富》的评分也是根据各大投资机构基金经理的评分得出的，所以他的第一名的含金量也是非常高的，这是由他的实力证明的。

这本书是他在06年3月份以来到现在的各篇主要的宏观报告汇集成的一本书。这本书在中国国内首次提出了资产重估的理论，并用来分析中国股票市场最近两年多甚至更长远的表现。这本书很重要就在于不仅从基本面分析了中国股票市场最近两年的超强的表现，同时很明确地提出仅仅是基本面的分析还不足以解释中国资本市场最近两年的大幅度上升。他首次在国内提出了资产重估论，通过对基本宏观经济学理论的运用，提出了很多相关严谨的证明和实证研究来解释和预测中国资本市场的很多现象。从目前实证的结果来看他的理论是切合中国实际的，并且对资本市场的发展趋势做了很合理的解释。具体的内容一会儿高善文先生会做二十分钟的演讲，对他这本书做更详尽的介绍。现在先请中国市场出版社的郭爱东先生发言。

   

    郭爱东：尊敬的高善文博士，各位嘉宾，新闻媒体和读者朋友们，大家下午好。今天中国市场出版社很高兴与北京方略图书有限公司联合举办高善文博士的新书《透视繁荣》的首发式。在这里我代表中国市场出版社对到场的所有朋友表示欢迎，并对你们的支持表示感谢。高先生是安信证券的首席经济学家，他的宏观经济分析在证券界很著名。他提出的资产重估理论独树一帜，在证券界乃至整个经济学界都有很大的影响。《透视繁荣》是高先生近两年的报告选编，这本书凝结了高先生理论与实际充分结合后的真知灼见。在这本书中，高先生以他的睿智给出了中国证券市场发展的独到的结论。我们常说看大事者赚大钱，如果以前投资者因为关注高先生的观点而受益匪浅的话，我想我们不妨把眼光放得更长远一点，比如说五年、十年以后，到那时如果我们因为读了高先生的这本书而能在泡沫破灭前全身而退，甚至功成身退的话，我想高先生的这本书的价值再怎么形容也不为过。在股民数量日益壮大，讲述股票技术策略的书籍铺天盖地的今天，这本书前瞻性的导向把握，无疑会为投资者起到引航的作用。我相信随着本书的出版发行，人们会进一步领会高博士的观点，实现本书的价值和意义。最后我预祝今天的活动取得圆满成功。谢谢大家。

   

    主持人：谢谢郭社长的发言。下面请高善文先生演讲。

   

    高善文：谢谢郭社长，谢谢主持人罗林博士。很高兴有机会根据市场出版社和图书出版公司的安排，今天在这里举行首发式。并在此跟大家见面就这本书的基本内容和中国资本市场的基本问题同大家做相对比较简短的交流。

我们都知道在过去二十多个月的时间里面，中国的资产市场上发生了非常巨大的变化。非常突出的一个标志是在过去二十多个月的时间里面上证指数从1200点急速上涨到超过6000点的水平，市场的涨幅之大，涨速之快，无论是对去年年初的市场参与者来讲，还是今年年初的市场参与者来讲，都是很难想象的。而当我们把视野放得更开一点，我们可以注意到资产价格的上涨并不是集中在股票领域，它大约在相同的时间至少扩散到住宅市场领域。从北京到深圳、广州等，在过去两年里面全国许多大中城市的住宅价格都经历了非常大幅度的上涨。尽管我们没有可比的住宅价格指数，可是从很多市场调查机构的数据来看，在许多地区，在过去两到三年的时间里住宅价格的涨幅很可能在一倍以上。从股票市场价格指数在很短的时间里面出现这么大的上涨，到住宅价格在很短的里面，也出现非常大的上涨，这两个资产市场的上涨大概是中国1990年代建立社会主义市场经济体制以来没有经历过的。如果把这么大的市场价格的涨幅放在全球经济史的背景下看待的话，应该也是比较少见的。

    市场为什么在过去二十多个月的时间里面会经历这样大的上涨？驱动这些上涨的基本力量是什么？这样上涨的未来趋势是什么？对于过去和现在的市场参与者，以及对一般的民众来讲，无疑都是非常感兴趣的问题。我相信对于十年以后，二十年以后的经济研究人员，以及经济史研究人员来讲，再重新回顾这段历史，在这个过程之中所发生的一系列事件，在这个过程中一系列主要的经济数据的变动，以及它们与资产价格膨胀之间的联系，无疑都是非常令人感兴趣的问题。

在过去二十多个月的股票价格上涨和地产价格上涨过程中，创造了大量的财富。对市场参与者，以及没有参与市场的一般的公众来讲，在财富的创造和财富的分享过程之中，也产生了很大的差异。在这样的背景下我们把过去两年的报告整理在一起，出版了这本书《透视繁荣：资产重估深处的忧虑》。

资产重估论提出的的契机是在2006年3月份的时候，当时上证指数还在1200点左右的位置，北京的住宅价格上涨、深圳住宅价格上涨还是刚刚露出苗头的时候，我们在市场上明确地提出中国的各类资产价格都将经历一轮巨大的上涨和重估，站在当时的位置上讲这样的重估只是处在刚刚开始的位置，是处在历史性的资产重估浪潮的起点上。从那以后中国资产价格确实经历了非常大的上升，并且这个上升到现在为止可能还没有结束，所以资产重估论才引起比较多的注意。

面对过去二十多个月的资产价格上涨，人们提出了各种各样的理论试图解释这样的变化，并且试图把握未来的基本走势。我们提出资产重估的看法和理论，在所有的理论之中只是其中之一。相比而言资产重估理论做出这样的判断，在市场上相对比较早一些，并且在那以来对市场的上涨趋势始终抱有很强的信心。在过去二十多个月的时间里面，围绕资产重估的命题曾经产生了非常大的争论，资产重估论也遭遇了许多的批驳，特别在2006年的时候，在资产价格上涨的早期这样的批驳还非常尖锐，但随着市场不断突破历史新高，批评的声音逐渐淡下来。

这不是说迄今为止这个市场上没有不同的意见，我相信无论是站在今天，或者是站在十年以后，二十年以后，再重新看待今天的资产价格上涨过程，仍然会有不同的分析、看法和研究视角。但比较明确的一点是关于资产价格上涨以及重估的命题，在市场上得到了越来越多的市场参与者的认同，同时它对大量的经济数据的解释也表现出比较强的一致性。

    这是资产重估这样一个理论在过去二十多个月的基本发展过程。

下来我稍微简单介绍一下资产重估在逻辑层面的基本想法，最后对资产市场目前的状况以及未来的情况做简单的预测和判断。就资产价格重估而言，我们可以从两个角度来看问题。第一个简单的角度大约从2005年开始一直到现在，在中国宏观经济领域发生的最为引人注目的变化是中国宏观经济对外失衡迅速建立起来，并且不断恶化，等到今年结束的时候，我们将看到今年中国经常账户顺差占GDP的比例会突破10％。非常简单来讲就是中国的出口减去中国的进口，用这样的差额除以中国的GDP。这里还有其他比较小的项目，因为技术方面的原因，我们今天不去做仔细的讨论。这是1990年代中国建立社会主义市场经济体制以来没有经历过的。在1995年到1998年期间中国经历过一轮经常账户平衡状况迅速恶化的过程，当时在1997到1998年期间这一比例只有5％的水平，而今年的比例会突破10％。

从二次大战结束以来大国的经济史来看，经常账户顺差突破10％也是非常少见的。一般认为日本在八十年代的时候经历过非常严重的经常账户顺差，后来发生了日元大幅度升值，在1985年最严重的时候，日本的经常账户顺差占GDP也不到5％。对西德来讲在1991年前后也遭遇一次比较明显的经常账户收支的失衡，但是只占6％。在当今世界的经济体范围之内经济账户失衡状况比我们严重的也有一些国家，比如沙特阿拉伯，科威特等等石油出口国。因为他们的经济结构和以中国以制造业为中心的经济结构有非常大的差异，所以缺乏可比性。

所以无论是从横向的角度去比较，还是从纵向的角度比较，在过去两到三年时间里面，中国经常账户收支失衡的恶化程度都是非常少见的。

从经常账户收支失衡这样一个非常微观的角度看问题，经常账户收支失衡一般意味着中国的老百姓把自己的产品出口给外国人，同时又没有进口相应的产品，在这样的交易过程之中就形成了贸易顺差或者是经常账户的顺差。但是在现代的商业经济的意义上来讲，所有的交易都是双向进行的，这意味着如果中国的老百姓把出口品卖给国外部门，同时又没有相应的进口品，在这样的交易过程之中，中国的老百姓一定获得了某些东西。我们可以把这些获得的东西叫做中国实体经济部门对国外的债权。这种债权可以有各种各样的表现形式，可以表现为外币的现金，可以表现为外币的有价证券，也可以表现为对外国人的应收帐款。

所以中国经常账户顺差占GDP的比例迅速扩大和恶化，在交易的意义上来讲就意味着中国的实体经济部门在积累大量的对外债权。在这样的背景下回头看中国实体经济部门的资产配置，面对的问题很清楚。资产配置面对的核心问题是大量的资产越来越偏向和集中于对外债权这样一种特定类别的资产形式，整个的资产配置越来越不平衡和分散化，资产配置出了比较大的问题。在这样的背景下实体经济部门就面临着很强的动机去调整自己的资产配置，调整自己资产配置的方法就是把一部分对外债权卖掉，然后转头买入各种国内资产。把一部分对外债权卖掉的过程，就形成了人民币的升值压力。实力经济部门转头买入各种国内资产的过程，就是国内资产价格的上涨和重估过程。

从数据上来看，中国从1995年到1997年也经历过显著的经常账户收支失衡的恶化过程，此期间中国股票市场也经历了很大的上升。在这一轮收支失衡恶化过程之中，中国股票市场的低点，中国银行间债券市场价格低点，中国住宅价格开始加速上升的起点都是发生在2005年。资产市场价格趋势性的变化同宏观层面上对外收支失衡有很强的一致性。

如果把这个逻辑用于分析周边的市场，比如看日本的情况和台湾地区的情况，大概从83年到87年期间也经历了经常账户收支恶化的过程。他们的股票市场也都经历了比较明显的膨胀和上涨过程。所以用这样的逻辑来推断，从中国资产市场过去十几年的变化历史，同周边地区的资产市场变化的历史来看都有一致性。

实际上问题并不这样简单，如果站在全球资本流动和国际经济变动的格局下看这个问题，这样一个问题在一定程度上可能会看得更清楚。从资产重估逻辑第二个层面推导问题，如果检查过去三十年时间里面，从1978年到现在，全球资本的流动情况，包括美元汇率变动情况，我们对资产重估问题可能在宏观层面上有更完整的理解。

在过去三十年的时间里面美元汇率经历过两轮比较大的波动，第一轮从1978年一直持续到1994年。第二轮从1994年到现在，其中1994年到2002年期间经历了连续八年的强势美元，从2002年到现在美元汇率一直在连续贬值。站在全球资本流动的角度来看，美元汇率每次比较大的升值和贬值过程都在全球的金融市场上，在全球的资产市场上产生了一系列非常复杂的变化。

1979-1985年期间，美元的升值幅度非常大，美元对一揽子货币汇率在五、六年的时间里面升值幅度超过50％，主要的触发原因可能有两个，一个是1979年10月6号美联储开始大幅度提高联邦基金利率，控制美国当时日益严重和恶化的通货膨胀。另外就是1980年里根总统就任以后推出了星球大战计划，同时通过大量发行财政债券为星球大战计划筹资。这些变化带来了美国长短期利率的急剧上升，在这个过程之中大量资本流入美国，从而形成了美元汇率的急速升值。由于一些相反的变化和汇率的联合干预，从1985年到1990年期间又经历了美元汇率的急速贬值。在后一时期资本大量流出美国，造成了美元汇率的贬值。这些资本同时流入了全球其他的发达经济体之中，在这些经济体之中造成了资产价格的上升和膨胀压力。

所以从1985年到1990年我们看到日本的资产价格指数，从住宅地产到商业地产，到股票价格都经历了非常大的上升。日经指数从不到一万点的水平上涨到接近四万点的水平。台湾市场也经历了非常大的上升。同样在这段时间里面，在法国、芬兰、西班牙，甚至德国等西欧国家都看到了资产价格快速的膨胀和重估。在这个层面上来讲，我们可以看到1985年到1990年期间亚洲地区资产价格的膨胀和重估是全球性的现象，并且这个膨胀过程很明显地同美元汇率的贬值密切相关。我们回顾这段历史想强调的是2002年到现在美元汇率再次进入了贬值过程，这一轮贬值过程也伴随着大量的私人资本流出美国，流入其他新兴经济体的资产市场，既推高了这些经济体的汇率，也推高了这些经济体的资产价格。

在这样一个背景下，全球资本流动对中国资产市场膨胀的传导渠道有两个，第一个渠道是对中国同样的贸易顺差的积累而言，由于资本流动的影响，更多的对外债权被重新分配到国内资产市场。第二个原因是由于人民币汇率相对固定在美元上，在美元贬值过程之中，人民币汇率跟随美元贬值，造成了庞大和越来越难以管理的贸易顺差。这个贸易顺差对资产市场形成了非常大的压力。在这样一个背景下，实际上包括国内的信贷政策，和国内其他经济政策的调整，对资产价格的膨胀都会产生一些影响。但是看起来绝大多数的经济政策都不足以改变资产价格膨胀的基本趋势。它所能够改变的只是资产价格膨胀的程度。关于后面的很多技术层面的讨论，我们都放在书里，所以今天不在这里很仔细的讨论。

    最后我个人想简单介绍我对中国当前资本市场的看法。包括三个方面的结论。第一个方面的结论是，静态地看中国的住宅市场和中国的股票市场现在应该是非常繁荣，存在着非常明显的泡沫。静态地来看A股市场的市盈率的高估程度至少在一倍以上。如果没有刚才提到的一系列宏观经济条件的变化，如果A股的水平是在3000点的位置，都不见得是支持得住的水平。在这个意义上来讲，我们有把握相信A股市场存在着非常明显的泡沫，它的高估程度很严重，至少在一倍以上。从住宅价格的情况来看，住宅价格的上升过程在全国范围之内应该确定还没有结束，但是站在现在的水平静态地来看住宅价格的高估幅度，应该不会低于50％。对于一些局部地区的住宅价格来看静态去评估地话，如果认为住宅价格的高估程度达到一倍的话，应该也不会是一个太极端的估计，但是保守地来看住宅价格的高估程度在50％以上。在这个意义上来讲，从住宅到股票市场都存在非常明显的泡沫。

    第二个看法。尽管现在从股票到住宅市场都存在着非常明显的泡沫。由于我们刚才所提到的一系列宏观经济方面的原因，再加上其他的技术和结构，以及微观层面的原因我个人相信中国资产价格的膨胀和上升过程并没有结束。无论是对中国的股票市场来讲，还是对中国的住宅市场来讲，尽管现在泡沫的情况已经比较明显，高估的程度已经比较严重，但是在未来6到12个月的时间里面，这一情况会变得更加严重。股票市场的价格指数在趋势上很可能继续上涨，高估的程度很可能进一步恶化。对住宅市场来讲，情况应该是一样的。中国住宅价格的普遍的大幅度的上升过程，到现在并没有结束，并且很可能是远没有结束。我个人的看法在未来6到12个月时间里面我们不太可能看到泡沫即将崩溃的转折过程。就是说这样一个泡沫从长时间的角度来看一定会破灭的，但是不太可能在未来6到12个月的时间发生。

    第三个判断是从非常长的角度来看问题，比如三到五年的时间。中国正在兴起的资产市场泡沫一定会破灭，指望估值水平长期维持在60倍的水平，住宅的租金回报率在不到3％的水平，这样两个估值指标从长期来看肯定无法维持。资产市场的泡沫破灭从长期来看只是时间问题。有两个解决办法，一种解决办法是通过收入的快速增长，通过上市公司盈利的快速增长，最终吸收股票价格的高估，住宅价格的高估，最终将各种估值指标恢复到比较正常的水平，这是比较良性的吸收办法。另外一个吸收办法就是通过股票价格在短期之内非常急速的，非常大幅度的下跌，来完成估值水平的恢复和修整过程。尽管对所有的市场参与者来讲，我们都希望市场可以通过良性的发展过程吸收这样正在形成的并且已经比较大的泡沫，但是从大量的资产市场变化的历史经验来看，并且考虑到中国企业的盈利能力增长的可持续性，看起来更加现实的选择是通过第二种方式来消化和吸收这种泡沫，这样的可能性应该大得多。站在更长的角度来看问题，比如用三年或五年的时间看问题，中国的股票市场在未来的某一天会经历比较剧烈的下跌，股票的泡沫会从此进入崩溃的过程。这样一个过程什么时候会开始？我们并不是很清楚。但是我个人的看法是在未来6个月的时间里面不太可能开始，未来12个月的时间里面发生的可能性也比较小。但是它终究也一天会到来，并且不会太长。我个人相信它也许不会拖过五年的时间，三年的时间不是非常清楚。但是是否这样一个膨胀过程能够再持续三年，我个人没有那么强的信心。

    如果说资产泡沫即将崩溃，我们如何把握这个过程？我想有几个方面。第一个方面，在股票价格崩溃和塌陷的过程之中，在指数的最高点一定有交易量。在股票价格的最高点有交易量意味着有一部分人在最高点成功逃顶。但是同样非常明确的是绝不可能所有的人都在指数的最高点成功逃顶。成功的只能是一部分人，对于绝大多数市场参与者来都不可能现实地指望在股票价格的最高点成功逃出，如果每个人都这样做的话，实际上泡沫已经崩溃了。在这个意义上来讲，在泡沫膨胀、重估和破灭过程之中非常重要的一条就是控制杠杆，如果不能参与这个市场，就没法参与财富的创造过程，就没法分享不断增长的财富。但是如果泡沫的崩溃已经开始进入倒计时，或者泡沫崩溃的迹象非常明确，在这样的背景下一定要控制好风险，要降低杠杆，把自己的风险暴露控制在自己可以接受的范围之内。从宏观经济的角度来看问题，我个人所研究的，比如说法国、芬兰、台湾、日本等等地区的泡沫崩溃的作用机理，从宏观经济角度看问题，我相信泡沫崩溃有非常重要的两个前提条件，第一个是中央银行外汇储备的增长过程结束了，甚至外汇储备的增长开始下降，在这样的背景下，在外汇市场上，我们看到人民币的汇率不再升值，基本稳定下来，乃至出现了贬值。如果这两个条件同时满足的话，表明与国际资本流动和国际收支失衡联系的资产价格膨胀过程已经进入倒计时过程。在这个条件满足的同时，如果我们观察到中国广义的货币信贷增长率开始下降，并且出现了持续时间比较长的下降，并且这样的下降带动了在信贷市场上利率出现了比较明显的上升，如果这样的条件我们也能够观察到，那么资产价格泡沫的崩溃应该不会超过一年的时间，甚至不会超过六个月的时间。

从这样一个对历史经验的总结和理论分析的把握过程来看，我们刚才考虑的两个条件到现在都没有看到，我们没有看到中央银行外汇储备的增长过程停下来，我们也没有看到中国的信贷增长率已经出现了拐点，出现了持续时间非常大的下降。由于这两方面的条件都不具备，所以我们相信在未来6到12个月的时间里面，这样的资产泡沫的崩溃应该还没有进入倒计时过程，应该没有进入破灭和崩溃的过程。但是从长期的角度来看，这一天终究会到来。这本书记录了我们从去年三月份到现在分析这个市场的连续报告。其中早期的报告对这个市场的分析和把握，包括理论和经验证据方面的把握，相对来讲更粗一些。在后期，在理论层面上和经验证据的考察层面上来讲，相对要更完整一些。因为里面涉及到大量的技术层面的细节，我在这里不展开。我对这个内容的基本介绍就到此结束。下面我把话题交给主持人。

   

    主持人：感谢高善文的精彩演讲。听了高善文的精彩演讲我有两个感受，第一就是说要想做好排名第一的宏观经济分析师，不仅理论基础非常扎实，分析的深刻，而且口才也要好。第二个感受就是既然股票市场的投资者，股票市场的涨跌，涉及到每个人的财富增长，所以我们回家要好好读这本书。虽然善文有这样精彩的演讲，如果在座的各位有问题要问高善文和各位嘉宾的话，你们可以把问题写在纸条上，交给庞清女士带过来，一会儿由高善文和各位嘉宾来回答。如果你们没有纸和笔的话也可以请庞清女士提供。

    接下来由各位嘉宾做评述或者说探讨。排名不分先后，从离高善文坐得最远的开始，先请财经杂志的首席学术编辑叶伟强先生发言。

   

    叶伟强：谢谢主持人，谢谢诸位。高善文博士的这本书是他过去两年多以来对资产重估理论的阶段性的总结，可以说是瓜熟蒂落。资产重估在我个人看来，可能是这几年来中国宏观经济最重要的事件。所以对它的深入理解，可以帮助我们把握中国宏观经济近几年来，乃至未来几年的总体走势。当然更重要的是大家可以从中赚钱。我记得当年在1000点左右，可能还不到的时候，高善文跟我讲股市会大涨，我当时没有买。到1200点的时候，他又说还要涨，我又没买。结果到了快2000点左右的时候我问他还涨不涨？他说还要涨，我还没买。总体来看这一波牛市我没有挣到钱。虽然没有赚钱，不过我承认高善文的这些理论对我来说影响很大。不仅仅是对我，我认为对财经类的媒体，对投资界，甚至对于决策层来说，影响都很大。因为他提供了理解资产重估过程的很重要的理论框架。哪怕你不完全同意他，都值得好好读一读这本书。还有很重要的一点，在这本书上我还可以看到高善文博士的理论追求，他力求不断对他的理论框架的发展和完善，这个追求即使在纯粹的学术研究机构里面都是不多见的。所以我很愿意向大家推荐这本书，给高善文博士做做广告。同时衷心祝愿他能够继续完善和发展他的宏观经济理论，当然更重要的是他可以帮大家多赚一些钱。谢谢。

   

    主持人：下面请卫保川主任发言。

   

    卫保川：跟善文认识的时间不长，但是他于05年在上海做的报告引起了我的关注。更早之前在2003年年底的时候，我们对美国由于上个世纪IT产业的衰败以后，全球经济的衰退，又加上911，格林斯潘把美国的利率迅速打到了1％，在这种情况下我们发现了全球流动性变得充裕的前兆。在2003年3月12号开始全球所有的指数，包括标普500，包括股票，包括各种商品，铜从1700开始涨，各种金属都在涨，其次出现的是全球房地产价格的上涨，从03年1季度开始，一直到03年的6月初，全球的指数都结束了由于2000年全球经济衰退导致的下跌的熊市方向，全部转向上。当时04年年初的时候，我们曾经发表过叫《中国正在形成自己的核心资产》，我们指数了大的产品指数都会结束周期，当时因为特殊的情况，我们依然走出了熊市。05年的6月8号市场还是跌到了1000点。我们在这种比较混沌不太理解的情况下，05年我在上海由于偶然的机会，当时善文还在光大，在西郊那边开会，我正好跟券商们一块过去听，从此以后就不断关注他的观点。我发现从03年以后所有的市场现象，他有非常高屋建瓴的解释，因为最终解释这个市场的恐怕还是货币现象，一切价格，从白菜，到房地产到黄金，到股票，其实在某种意义上都是货币现象，当然这是货币主义学派的理论。但是到今天，光从基本面，我想这是一种投资方法。但要抓住更大的，波澜壮阔的革命性的投资机会，还是要有更高层面的，从流动性的角度来抓住大的机会。所以在过去两年，一个残酷的现实告诉我们在座的每一位，如果不参与资产重估的过程，没买股票，没买房子，我想错过了一个非常重大的历史机会。但是股市到了6000点，石油接近100，黄金突破800，在这种情况下怎么看待市场重估，是不是还继续是机会？我想继续关注高善文给我们带来的理论框架，哪些因素变，哪些因素不变，如何支撑，我想还是非常重要的。我们非常高兴地看到了善文对全球、中国不同行业的结论。但是我们也更期待着高善文能够给我们带来更多更好的新的观点。我对他这本书的出版，我认为不仅是看到了他以往走过的历程，给出我们已有的结论。更重要的是他的分析框架，在这里把不同的数据加进去可能会得出不同的结论，所以耐心地读这本书，读懂它，关注其中的数据，可能对于在座的每一个人都有非常好的帮助。感谢高善文，感谢在座的诸位。

   

    主持人：下面请陈东先生发言。

   

    陈东：高博士的文章我们在第一时间都有幸拜读到了，对中国的机构投资者这两年在股市的投资影响非常大。我讲两个真实的小故事。第一次在2004年4月份高博士写了第一篇报告系统提出他的资产重估的预言，到我们中国人寿资产管理公司做推介，在我们听的正入迷的时候突然有人说这个楼着火了，我们当时都不知道，我们第一感觉以为是说高博士的理论要火了，股市要火了，实际上当时大楼确实着火了，我们都冒着浓烟逃到楼下。第二次他又来了，在2006年的7月份，也是讲到一半的时候地震了，河北一个地方发生地震，北京也有明显震感。所以高博士的早期推介给我们的印象非常深刻，不是着火就是地震，也可见影响力很大。

高博士的资产重估理论在股市上需要大家很好地理解。什么叫资产重估？资产重估的概念就是说上市公司的业绩并没有增长的时候股价还在涨，为什么呢？因为市盈率还在涨。国内有券商认为股市增长的因素是经济的增长和上市公司业绩的改善，这最多能解释一千点的上涨。因为我们知道从2006年3月份高博士提出资产重估理论，当时是1250点，到现在上市公司的业绩只增长了100％，因为今年比去年增长了70％。如果市盈率没有动的话，当时我们还是20几倍，股市最多是翻一倍，涨到2500点就差不多了。为什么可以涨到6000点？因为市盈率从20倍一直上涨到60倍，这个上涨反映的就是资产重估。因为我们的业绩今年比去年同期增长70％，再往后2008年不可能有这么快的增长。如果股市再涨的话，依然还是资产重估的理论和它的机理在发生作用，这才是我们要理解这本书的非常重要的原因。所以如果说在当时没有看到这本书的投资者，他做多的信心是不坚决的。所以我们看到在1800点的时候有人要清仓，在2500点有人出来了，不断地有人清仓、看空，结果这些空头都是不成功的。对我们做证券投资的人来讲，从宏观角度来把握有正确理论指导是最关键的，不是技术层面的东西，不是上市公司的业绩来主导的。所以讲到这里，因为原来学过，这次我又拜读了一下，我觉得这本书还是写得非常好。我们读这本书首先是帮助我们把握这轮资产重估的终点在什么地方，这很关键。因为不光是股市，包括房地产市场都有这个问题，对我们的财富创造，对我们理财来说是非常重要的。而且我觉得高善文博士有一个好处，不是像很多宏观经济学家故弄玄虚，大家都看不懂。他每一次都会拉回到资本市场，拉回到资产价格来讲到底会怎么演变。而且他的书大家基本上可以看懂。即使没有学过经济学都还可以看懂结论。另外他在很多媒体上也接受采访，在英国金融时报的中文网页上有文章，每次都会给出非常具体的指导。比如我最近读了他的一篇文章，明确提到商业地产是最后的洼地。第二我觉得这本书也是非常好的经济学教材。包括我们自己做证券投资，我们虽然学过宏观经济学，但是学过和学精和会用是两码事，我觉得高善文博士是把我们当时看来很枯燥的西方理论，不知道怎么和中国实践结合的东西，他完全打通了。从他经典的逻辑关系，解释或者预见了中国经济和资本市场发生的事情。我觉得很多人学过这些内容，但是没有跟实践结合得很紧密。因为他的文章不是一篇，而是两年以来的文章。回去我们找到经典理论看的话都是有出处的，不是编造出来的。对于在座各位来说是很好的经济学教材，而且很多案例都是发生在我们身边。我们这几年经历了股市的牛市，经历了房地产价格的上涨，经历了通货膨胀，经历了流动性的过剩。这些事情都发生在我们身边，我们读高善文的报告的时候，就可以重温这个过程，并且找到问题的答案。谢谢大家。

   

    主持人：下面请中国人民银行王东处长发言。

   

    王东：认识高善文已经有十多年的时间了，他从学校一出来我们就是同事。要讲的故事就太多了，作为嘉宾也不想耽误大家太多时间。其人其事我讲一些我印象比较深的。先说其人，我觉得善文的才华是百无一见的，是非常少见的。有一些故事，实际上前一本书出版的时候，因为有一次聊天，高博士还很自负，我打击他。我说你的论文都不错，分析也不错，市场也认可，我觉得你的理论工具还比较杂芜，十八般武艺样样精通。我说样样精通，不如一样精。这本书出来以后完成了非常大的转变，实际上这是连续报告的集中，理论框架非常的清楚。他写第一篇报告的时候也预见不到后来的观点，像高善文也说过是一以贯之的，有核心的理论框架，按照这个理论框架分析了中国的经济，得出了一致的观点，发现了资产重估这个重大的经济现象。像这种转变我个人觉得实际上是学者到大家的转变，是好多学者终其一生也很难完成的转变。所以我很高兴可以看到这本书的出版。这是高博士才华的证明之一。第二，也是从邮件里面算是知道了一个花边，高博士在业内有一大批的粉丝，叫高丝。这些是其人的一些故事。我还想补充一下，我们同事这么多年，我觉得他的人很厚道，但是他的嘴远没有他的心地这么厚道，比较刻薄。可能跟他辩论过或者争论过的人，都有点受不了的感觉。我倒是觉得像马克思说的，真理需要向谁谦卑呢？真理是不需要谦卑的。高博士的学术是研究人员里面少见的，特别是在市场上搞研究，说真话可能还是要一种勇气，而且也要有一种对自己在学术的自信。很高兴高善文在这么年轻的时候能够取得这样的成就，也是恭喜他。说到这本书，今天尤其说作为一个老朋友来参加首发式，还不如说作为读者更恰当一些，我也是这一系列报告的比较早期的读者之一，差不多路演完了整理出来一个记录稿就会给我一份。这些报告实际上就是高博士的观点，包括由这些报告构成的观点，包括我也曾经单独向高博士约过一两篇稿子，实际对整个宏观调控的决策层也有很大的影响，也是支持了决策。之所以引起决策层的重视，与其说是高博士对市场的影响，倒不如说是高博士对市场的洞见力。这本书就是一个证明，因为早在一年半之前，高博士就成功地预见到了资产重估的现象。我读了他的一篇文章以后，虽然我股市买不了，我就推荐一些同事可以买房子，实际上还是分享了他的一些经验。说到这本书，对郭社长有一点意见，不知道什么原因出的晚了一点。如果这本书在06年出，全中国的人都应该人手一册。因为所有人都不会错过不是每代人都可以遇到的财富大增长的机会，时到今天再出版的时候，我觉得引用圣经的一句话“信我的人有福了”，圣经要说必将得救，必将有收益。后半截更关键的，高博士成功地预见到资产重估以后，大家更关注的是泡沫什么时候崩溃。作为普通的投资者来说，可能更关注这个。其实这本书里面有很多的指标和判断，我倒是希望所有的投资者能够好好地看一下这本书，掌握其中的分析方法。我个人的观点，我特别不赞成大家看所谓的技术分析，特别是一些短期的。股市在中国出现以前，在国外已经出现了上百年的时间了，对股市的研究，人类最聪明的那些人已经做了非常深入的研究了，也研究了这么多年，大家的公认结论是股市的价格波动，从短期看绝对是随机的，这是常识，但好多投资者还经常看电视，看股评人的忽悠，实际上这是现代的数字崇拜。我是希望普通的投资人可以有正确的观念，多看一些类似于高博士这样的宏观经济的书，做中长线的投资是适合普通投资人的。恰恰需要普通投资者看的书，可能更容易被大家忽视掉。历史已经证明了前半段，可能还会在不久的将来印证后半段的时候，这么一本有份量的书希望能够引起广大读者的注意。谢谢大家。

   

    主持人：谢谢王东处长的精彩发言。他说的有几点非常重要，我们研究过整个股市的周期，平均来年是在20年到25年左右，如果你做长期投资的话应该是10年以来。一个人的人生当中，因为你不可能一生都在投资，你应该在成人以后。这样的话平均来年，每个人能够经历两次股市的周期，就是说两次完整的上升、下跌周期。另外再强调的就是股市的投资对每个人来讲，其实都是有投入就有回报，所以一定要做基础研究，而不是急于求成地做技术分析，听小道消息，这些对你的成功很难起到好的作用。所以我们特别强烈推荐大家从基础研究开始，特别是像高善文这样的著作，这样的研究报告要多读，确实能够学到很多思考问题的方式。下面请高善文先生回答各位在座读者的问题。这些问题大概总结了一下。泡沫会继续膨胀，并且在某一个时刻会崩溃的话，其他的市场是不是也有同样的问题，比如说房地产市场，还有听众提出来集邮市场是不是有一定对冲风险的作用。其他还包括石油价格的问题等等。现在请高善文先生具体回答大家的问题。

   

    高善文：谢谢罗林博士。有一个问题是10月31号美联储降息0.25个极点到4.5％，这是继9月份降息0.5百分点以后，再次降息，如果中央银行再加息，是不是会导致热钱进入，从而推高中国的资产价格。从理论上来看，应该说美联储的降息，以及美联储在美国房地产市场出了比较大的问题，以及美国经济可能面临间素前景下发生的减息行为，我们在外汇市场上看到了明显地推低了美元的汇率，表明大量的资本在离开美国。我们看到从日本到东南亚地区到欧洲地区，欧元的汇率也在面临着升值压力，表明大量的资本在离开美国之后进入了这些地区。人民币在外汇市场上，我相信也应该感受到了更强的升值压力。换个角度来讲，应该有把握相信在这样的背景下有一部分资金会通过资本流动的渠道进入中国。在这个意义上来讲，对中国的资产价格肯定会起到进一步的刺激、膨胀和推动的作用。从我个人对中国这十几年数据的追踪和分析的结果来看，我相信与此相关的热钱对中国资产价格的作用并不是非常明显。从方向上来看，我们相信它对资产价格有这样的推升作用，但是从历史数据的整理来看，这样的影响基本上可以忽略。在数量和程度上并不是非常的大

    第二个是资产重估过程会出现哪些现象，以及这些现象的关系和人民币汇率的走向。人民币汇率的走向应该是比较清楚的。2005年以来人民币对美元的双边升值大约在10％左右，但是人民币对一揽子货币的汇率应该比2002年年初还低10％。所以尽管人民币对美元的双边一直在升值，但是我们对一揽子货币一直在贬值，这样的贬值趋势同中国经济的高速增长和劳动生产效率的快速提高是明显不匹配的。在这样的背景下人民币对美元的走势非常清楚，就是继续升值，并且是越来越快的升值。如果在未来两到三年里面人民币率美元汇率双边升值20％应该是不奇怪的。

    就资产重估现象与人民币升值的关系。这些关系相对来讲更复杂一些，并不是汇率出现了升值，资产价格就一定会重估。比如1979到84年美元汇率升值超过50％，美国的资产市场也是一塌糊涂。汇率贬值也不意味着资产就不重估。中国人都知道1985年的日元急速升值同日本资产价格的膨胀是联系在一起的。如果你仔细看数据的话，你知道1988年、1989年的时间里面，总体来讲日元对美元汇率是在贬值的，大概是从127左右到145的水平。尽管后两年的时间里面日元对美元汇率贬值，但是日本的股票市场的指数大约从不到两万点涨到三万八千点，整个泡沫化最疯狂的时期，是伴随着日元汇率的贬值。新台币的情况多少类似，在台湾泡沫最后最严重的时期，实际上新台币的汇率对美元也面临着贬值的压力。所以汇率升值不一定伴随资产价值的膨胀，汇率贬值也不一定伴随着资产价格的崩溃。

原因在于无论是汇率市场的变化还是资产市场的价格的变化，都是受到一系列其他的基本经济因素的作用。比如说我们现在人民币汇率面临升值压力，同时资产价格面临膨胀，但是在汇率升值和资产价格膨胀之间并没有因果关系，汇率升值和资产价格膨胀两种经济现象都来自共同的原因，比如说日本和台湾最后期在汇率贬值的同时，资产价格大幅度膨胀。汇率贬值和资产价格膨胀也是可以并存的，这种并存在于汇率贬值和资产价格膨胀都来自共同经济力量的驱动。对日本和台湾后期的情况来讲，比较明显的是活跃的信贷创造和宽松的货币政策。在中国汇率升值和资产膨胀现在同时发生了，是来自一个共同的原因，而这个共同的原因不消失的话，这样一个膨胀过程很难停止。这样一个膨胀过程之中当然可能会有很大的调整。我们没有办法预测市场在短期内在什么时候会开始调整，这样一个调整的幅度有多大，这方面的预测比较难，但是我们应该有非常大的把握相信这样一个调整应该不会形成趋势。    还有一个问题是说中国广播电台经济之声有没有类似的讲座。没有这样的讲座。我个人专业的工作是在证券公司里面做经济分析员。工作内容就是提供对经济和资本市场的判断，并且把这些判断卖给大的买方机构，从他们那里收取费用，所以是商业行为。我们有一些比较重要的报告同时会发送给政府部门，供他们参阅，但其他的投资者很难看到这些报告。

    最后一个跟此相关的问题，是买什么基金风险不大又能赚钱。我个人的看法是有一个人如果因为买了一个涨的非常好的股票，在指数涨五倍的基础上，他自己的财富增长了十倍二十倍，是有可能的。但是每一个投资者都实现这样的目标是不可能的。把所有的投资者放在一起看，所有投资者财富的增长一定等于指数的增长。所以单个的人大幅度地战胜指数是可能的，但是每一个人战胜指数是不可能的。所以对于投资股票市场的收益要有一个现实的预期，就是说绝不可能每个人都战胜指数，指数是比较高的标准。罗林是长期做资产组合的业绩检验和指数方面的检验工作，而且这些检验也经受住了中国市场的波动考验。这样的结果应该是一般成立的，就是在牛市的背景下，主动型的基金比较难以战胜被动型的基金。被动型的基金一般难以战胜指数。在牛市的背景下要战胜指数很难。从现在的管理财富的角度来看，如果你确信现在是比较大的牛市，一般意义上来讲，其他的主动基金很难跑过指数。这是我对这个问题的看法。

    还有一个是说前期的报告对商业地产有判断。就像刚才王东处长谈的，我个人现在仍然维持这样的看法，如果我们看中国国内的大类别的资产市场，大类别的资产市场包括很多，比如现金、银行存款、股票、住宅地产、纪念币、普洱茶、玉器等等，我个人的看法是现在我仍然相信在大类别资产市场里面相对估值最合理，安全边界最大，未来的升值空间最大的应该就是商业地产。所谓的商业地产包括商业的写字楼，也包括商铺。

    房地产租金与资本市场无风险收益率达到什么地步，房地产的价格会下跌。从一个非常微观的角度和估值的角度判断泡沫什么时候破裂，在技术上行不通。我个人认为对房地产市场有比较确定的判断，就是房地产泡沫会崩掉，它崩掉的时间会晚于股票市场。就是股票市场的泡沫首先崩掉，并且崩掉一段时间以后大家认为这是趋势，然后地产泡沫才会崩溃。股票的价格从高点跌10％，绝大多数人都不知道，这是调整，还是崩溃的开始。如果继续出现了很大幅度的下跌，包括结合其他的经济数据来考察，在继续下跌的过程之中大家会逐步确认这是一个趋势。股票泡沫的崩溃很大的可能性应该领先于房地产。如果你认为房地产泡沫已经崩溃，股票市场已经不能玩了。如果你认为股票市场还在上升的趋势之中，房地产市场的崩溃还需要更长的时间。

 

    您认为中国上证指数会不会超过万点。我个人的看法，对股票市场价格指数的上升过程来讲并没有结束。最近我们创造了6100点的高点，但是我们相信2008年的高点一定比这个高。会不会超过万点，当然很难作出非常确定的判断。但是我个人的看法是很难排除这样的可能性。实际上在去年10月份我们写了一个报告，当时这个报告发表在证券市场周刊，当时上证指数是1800点。当时周刊的编者按就说上证指数的未来发展趋势是5000点有可能，一万点要敢想。当然我们现在突破了5000点的高度，市场上涨的速度比我们当时的预期更快，而且没有结束。但是我个人的看法是很难排除上证指数涨过一万点的可能性。就趋势而言，在未来6到12月的时间里面，市场上涨的趋势依然比较清楚，当然很难排除市场调整的可能性。     主持人：今天的首发式到此结束，谢谢各位的参与。

　　大约在四年以前，当人民币汇率升值问题逐步进入人们视野的时候，1985年的广场协议、日元的快速升值、日本资产价格随后的大幅度泡沫化、最后的泡沫崩溃以及日本经济十几年的停滞等一系列历史事件引起了国内研究人员的密切注意，甚至有分析推测广场协议可能是一些国家针对日本的有组织的预谋和陷阱。“阴谋论”的解释是否正确难以考证，但许多人似乎相信日本泡沫教训中非常关键的一条是汇率大幅升值。

　　在过去几年中，人民币升值的国际政治压力在上升，在经济生活中则出现了庞大和越来越难以管理的贸易顺差，中央银行外汇储备的快速积累似乎暗示人民币升值的经济压力越来越大。尽管如此，2005年中汇率解冻以来，人民币对美元始终维持了缓慢和单边的升值步伐，汇率大幅升值的局面迄今并未发生；但在这几年中，资产价格泡沫化问题开始逐步浮出水面，引起了越来越广泛的注意。

　　看起来，中国迄今避免了汇率的大幅度升值，但似乎仍然没有避免资产价格泡沫化的过程，这也许说明，人们对日本泡沫教训的总结是不完整的。

　　如果我们把分析的视野拓展到1980年代后期的西欧国家，容易看到在亚洲的日本和我国台湾地区汇率大幅度升值和资产价格暴涨的同时，从法国到芬兰甚至德国（西德）等不少国家，也都出现了汇率升值和资产价格加速上升的局面。实际上如果从1980年开始计算，芬兰资产价格的累计涨幅比日本还要大。

　　根据国际清算银行的有关研究，可以将股票市场、住宅地产市场和商业地产市场的价格指数根据私人部门的财富分配情况进行加权，得到综合的资产价格指数；然后再以一般消费物价指数为基准，扣除通货膨胀的影响，得到实际综合资产价格指数。

　　从这一指数的情况看，日本在1970-1985年期间取几何平均的年资产价格涨幅大约为2.1%，1985-1989年期间大约为17%；法国在1970-1985年期间的年资产价格涨幅大约为-0.3%，1985-1989年期间大约为11.5%；芬兰在1970-1985年期间年资产价格涨幅大约为3.1%，1985-1988年期间大约为19%；德国（西德）在1971-1985年期间年资产价格涨幅大约为1.5%，1985-1991年期间大约为3.8%。这显示日本、芬兰和法国大约在同期都经历了资产价格的快速上涨；德国的涨速比其它国家小得多，但和其历史平均水平相比，资产价格的涨速也上升超过一倍。

　　因此，总结这段历史教训，需要面对三个问题：一是为什么在1980年代后期在许多发达国家同时出现了资产价格加速上升的局面？二是为什么各国资产价格的涨速和累计涨幅差异很大？三是在随后的资产价格调整过程中各国实体经济受到的冲击各不相同，但大多数国家经济调整的时间都不算长，日本似乎是个特别的例外？

　　从文献研究的情况看，这些问题迄今可能还没有定论，但考虑到这与中国目前经济状况和资产市场膨胀等重要问题的相关性，我们仍然有必要对此进行简单的梳理。

　　看起来第一个问题的发生可能与美国财政货币政策的调整、美国经济状况的发展以及美元汇率的变化密切相关。众所周知，1970年代美国的通货膨胀逐步失控，面对此局面，1979年10月6日，美国联储时任主席保罗·沃克最终下决心不惜以经济衰退为代价，通过大幅度提高联邦基金利率和严厉的货币收缩来制服通货膨胀，这一决定给国际金融市场和美国经济带来了一系列重大影响。

　　实际上，25年以后的2004年，时任联储主席格林斯潘在回顾这一决定时认为，这是美国现代经济史上具有里程碑意义的事件，可能是当代美国经济的重要转折点；1980年代早期，部分由于政治方面的原因，美国财政赤字急剧扩大和恶化，政府融资需求大幅上升，长期利率进一步拉高。

　　这两方面的变化导致大量全球资本被吸引到美国，在此过程中形成了美元汇率急剧升值和美国经常账户逆差扩大并存的局面。这段时期大量资本流入美国和美元汇率的急速升值应该是1982年拉美国家爆发债务危机的重要原因。

　　1980年代后期，美国的通货膨胀逐步得到控制，政府财政状况也开始改善，这最终导致美国长短期利率水平的持续下降，再加上广场协议的签署和主要国家对汇率的联合干预，大量资本开始流出美国，美元汇率进入了接近十年的贬值过程。

　　大量资本流出美国，流入全球其它发达国家，这似乎是1980年代后期许多国家资产市场同时经历快速上涨和膨胀过程的重要国际背景；由于资本的大量流入，这些国家的货币同时出现了明显的升值压力。

　　第二个问题发生的重要背景是，各国汇率制度安排和国内宏观经济状况存在明显差异，在这一过程中，不同国家使用了不同的宏观经济政策来管理本国的汇率升值压力和资本流入问题，从而在资产市场上造成了不同的影响。总的看，由于各国宏观经济政策的内容和组合不一样，资产膨胀的程度很不一样；但是就资产价格经历了明显膨胀过程本身而言，这些国家的基本情况是大体类似的。

　　除了经济增长、劳动生产效率提升等基本面因素的差异外，看起来各国资产膨胀程度的差异至少还与两个因素相关：一是汇率制度的弹性，特别是中央银行对外汇市场干预的强度和持续时间；二是对信贷的控制。

　　当时亚洲的资产膨胀程度总体上高于欧洲，这与当时在日本和我国台湾地区普遍存在的长期汇率干预可能是相关联的，其背后也许还涉及到经济增长模式的问题，特别是出口导向型的增长方式使得汇率干预存在很强的经济合理性；作为对比，同期西欧国家汇率自由浮动的程度似乎更高。

　　当时法国和芬兰的资产膨胀幅度显著高于西德的情况，在信贷增长层面似乎也可以找到比较明确的原因。总的看德国的实际信贷增长率在1980年代始终得到良好的控制，其中后期的增长率可能还低于前期的水平；而法国和芬兰在后期的实际信贷增长率都出现了比较大的加速，平均水平也比前期高得多。

　　大约在1990年前后，大部分国家的汇率升值压力大体消失，实际信贷增长率还出现了持续时间比较长的减速，在此背景下，这些国家的资产膨胀过程基本结束，并进入调整过程。

　　第三个问题出现的原因很不清楚，但看起来与各国经济制度的弹性、劳动力市场的流动性以及银行体系的风险控制能力差异密切相关。在日本的资产泡沫化过程中，由于土地和房地产市场的巨幅调整，银行体系形成了大量坏帐，长期难以解决，再加上日本劳动力市场存在相当明显的刚性，这也许是其经济长期停滞的重要原因；同期我国台湾地区资产膨胀幅度可能还高于日本，但经济调整的时间则短得多，同期西欧国家经济调整的时间也都不长。部分由于两德合并的原因，德国在1990年代经济经历了比较长时间的调整，但这与资产泡沫的联系可能很微弱。

　　所以，1980年代后期发达国家经历资产泡沫的重要国际背景是美元贬值和资本流出美国；在2002年以来的五年时间里，再次发生了美元汇率贬值和私人部门资本流出美国的情况，这使得1980年代的经验教训与我们目前的状况比较相关。

　　从美元汇率贬值和私人部门资本流动的角度看问题，在美元贬值的背景下，这至少通过两个渠道形成了中国资产市场的重估压力，一是对于同样数量的贸易顺差，有更多的对外债权被调入国内。

　　1998年的时候，中国维持了相对GDP总量而言相当庞大的贸易顺差，但当年外汇储备增长很少，显示大量通过贸易形成的对外债权滞留境外，这可能与亚洲金融危机的爆发以及当时普遍存在的人民币汇率贬值预期相关；2005年以来，相对贸易顺差而言，对外债权的调入程度显然扩大了许多，这中间的反复有时被指为“热钱”的流动；二是美元贬值造成了人民币实际有效汇率的被动贬值，从而刺激了贸易顺差的扩大。

　　中国2005年以来贸易顺差的急剧增长显然存在经济周期方面的因素，中国的劳动生产率在2001年以后可能也出现了加速，但汇率制度的刚性在同期造成人民币实际有效汇率不升反降，至少与贸易顺差的增长部分相关。

　　从目前中国资产市场的估值情况看，应该说从股票到住宅地产已经出现比较明显的泡沫，商业地产的价格似乎仍然在基本面因素支持的合理范围内，但其未来的趋势仍然需要观察。

　　从汇率压力以及信贷增长的可能前景来推断，并考虑到企业盈利增长等基本面因素，看起来中国资产价格泡沫化的过程仍将继续维持一段时间。如何减轻泡沫的发展程度，并降低其潜在危害，可能是需要各方面认真思考的一个问题。

 

 

国家统计局今天公布了2007年3季度主要宏观经济数据，以下为简要评论：

三季度的GDP、工业生产和固定资产投资增长率均出现减速，变化方向符合宏观调控的政策导向；从细项数据看，增长的放慢主要来源于第二产业的经济活动，第一和第三产业的实际增长率仍然在继续加速；第二产业增长率的放慢反映了固定资产投资减速和贸易顺差增长放慢的共同影响。预计四季度中国出口增长率维持在23％左右，进口增长率加速到22％左右，贸易顺差增长率继续减速，并引导经济增速放慢到 11.3%附近。

三季度第二产业价格指数继续下降，这至少部分反映了全球工业增长放慢的影响；第一、三产业价格指数继续上升，显示在农产品供应紧张的同时，由于劳动力、土地、房产价格等生产要素价格的上升，非贸易品领域的通货膨胀正在发展起来；值得注意的是，尽管非贸易部门的物价出现连续上升，制造部门的盈利能力仍然在进一步改善，并表现为工业企业销售净利率的提升，这显示劳动生产率的进步迄今仍然快于生产要素价格的上升，从而带来了制造品价格的下降，并稳定了核心消费物价指数等指标。

　　应一个书商朋友的提议，把过去20多个月中所有关于资产重估问题的讨论整理在一起，做了本书，叫作《透视繁荣－－－资产重估深处的忧虑》。

　　每篇前头补写了序言，介绍了文章的写作背景和基本思路，以及当时的思考和面对的困难。

　　总前言部分仔细写了一下，放在这里，供批评。

 

　　一、资产重估论的由来

　　作为证券公司的经济分析人员，我主要的工作是追踪、解读和预测主要经济数据和经济政策变动，并以此来判断资本市场所受到的影响。自从2003年中离开政府部门到证券公司任职以来，在接近四年的时间里，面对经济的起伏和市场的涨落，心中充满好奇和困惑，并试图使用简单和合理的经济逻辑去解释这些经济现象的主要脉络，限于学识和能力，虽有一些偶得之见，但仍然存在大量疑问。

　　因为商业的原因，媒体和客户常使用一些投票排名的办法来评价证券公司分析员的工作。在这些排名中，境内机构投资者对于我们所从事的工作给予一定认可，这只是反映了客户的看法，并不表明我们过去的工作如何出色。回头检视过去几年的报告，总感觉以前的分析比较肤浅，视野过于局限；就经济趋势和市场方向的把握和预测而言，无疑对错夹杂；当然，市场参与者通常宽容地忘记了其中的偏差和错误。实际上这些分析和预测中的偏差和错误，提供了一面镜子，时时提醒着自己的疏浅和无知。

　　就经济分析领域而言，无疑许多证券公司的经济分析人员都很努力，对中国经济的日常运行提出了不少深刻的见解，丰富了人们对经济和市场运行趋势的理解。

　　从我们的角度来看，在过去几年中，引起市场最大的注意、并引发许多的批评和讨论的工作主要是：在2006年3月份，经过几个月的反复考虑，我们比较正式地提出了资产重估的看法，认为由于一系列宏观经济方面的原因，包括中国的股票、房地产等在内的资产价格可能将经历一轮比较大的重估，这一重估过程刚开始起步。

　　这一说法最早在银行部门召集的一次宏观经济形势座谈会上进行了简要的论述，随后以此为基础在机构客户范围内进行了多次路演和推荐，并引起个别财经媒体的关注；在和客户交流的时候，我们谈到中国也许正处在资产重估浪潮的历史起点上。当时上证指数处于 1250点附近，股权分置改革正在全面推开，市场的情绪和预期也正在乐观起来，因此这些看法在当时并没有引起太多的共鸣。

　　此后，随着中国股票市场价格指数的猛烈上涨，资产重估的提法开始受到注意，得到一些市场参与者的认同，也引来相当广泛的批评。许多反对者认为中国股票市场的上涨主要受益于股权分置制度的变革、受益于上市公司利润的强劲增长、受益于人口年轻化过程的人口红利等基本面因素，不能使用资产重估的提法来解释和把握。

　　为了回应这些批评，并更深入地理解资产价格重估的内在机理，我们进一步梳理了一些简单和基本的宏观经济理论和概念，并研究了日本和我国台湾地区在1980 年代后期资产价格重估的历史经验，认为尽管基本面的因素确实重要，并有助于解释和预测资产价格的变动，但中国2006年以来所经历的资产价格上涨，仍然主要归因于资产重估过程。这些梳理工作的结果反映在其后以资产重估为主题的系列报告中。

　　为了使这些表述更简单易懂，2007年3月份以来，应FT（英国金融时报）中文网的邀请，我们在那里开设了专栏《基本面》，从不同角度对资产重估的提法进行了解释，所有这些工作，都总结在本书中。由于编辑方面的困难和技术上的原因，相关的研究报告和FT中文网的专栏文章基本没有调整。由于职业的原因，这期间针对经济运行的趋势和现状，我们还进行了一些分析和评论，其中许多内容与资产重估的论述结合在一起，因此也一并放在书中。

　　值得注意的是，2007年2季度以来，随着中国股票市场的继续上涨以及中国许多地区房地产价格的加速上升，越来越多的分析员开始认识到，股价的上涨可能无法用基本面因素来解释，资产重估的看法得到了更多的认同。

　　需要明确的是，资产重估过程在很大程度上就是资产价格的泡沫化过程；就中国资本市场目前的情况看，股票市场无疑存在相当明显的泡沫；从长期的角度看问题，目前的市场估值水平是无法维持的，并很可能在未来某个时候通过股价剧烈下跌的方式来完成修复；现在的问题是，重估过程可能还没有结束，股票市场的泡沫还在进一步吹大。

　　有必要强调的是，迄今为止并非所有市场参与者都同意资产重估的提法，不少分析人员仍然倾向于从基本面的角度来解释市场的猛烈上涨和估值中枢的抬升过程。实际上，在美国科网泡沫破灭之前，也曾经出现过所谓“新经济”的理论；在日本股票泡沫破灭之前，也有不少分析着眼于日本制造业的强大竞争力。资产重估的提法是否正确，接下来的重要考验也许还取决于它能否解释和把握未来的泡沫破灭过程，这无疑需要时间来验证，但就资产重估论自身的逻辑而言，容易指出，未来泡沫破灭的宏观经济条件将包括：中国经常帐户收支失衡基本修复、汇率升值压力大体解除、货币信贷增长率急剧减速并伴随信贷市场利率的持续攀升。在这些宏观条件基本满足的条件下，我们可以断言资产泡沫的崩溃和破灭近在眼前。这一预测最终是否正确，将是区分资产重估论和其它解释中国市场上涨理论（如经济的“黄金十年”说等）的试金石。

　　二、资产重估论的主要内容

　　一般说来，资产市场的泡沫是如何形成的？是否可以合理地预测和把握？有没有办法进行事前的控制？尽管迄今为止的人类经济史上曾经出现过多次事后公认的资产价格泡沫，但目前的经济和金融理论似乎仍然无法回答这些根本性的问题。

　　就中国资本市场正在形成的资产价格泡沫而言，总结我们接近两年以来的看法，相当大的可能性是：这与中国宏观经济对外失衡的急剧发展和人民币汇率的显著低估存在比较密切的联系，在一定程度上也与中国商业银行的主动信贷创造过程存在关联。

　　从经验证据上看，2005年以来中国宏观经济领域最引人瞩目的变化之一是对外失衡的急速发展， 2006年中国经常账户顺差占GDP的比例已经接近10%，程度之严重前所未遇，在其它大国经济体中也不多见；2007年初以来，中国经济对外失衡的程度仍然在进一步加深，看起来未来几个季度可能继续维持这一趋势。

　　尽管有分析认为经常账户顺差的扩大与投机性热钱混入贸易项下有关，但存在比较确定的证据显示，就趋势性变化而言，2005年以来实体经济对外失衡的程度确实明显加重了。

　　从实体经济部门资产配置的角度看问题，经常账户顺差的显著扩大显示其对外债权在迅速积累，这时其资产配置越来越偏向和集中于对外债权这种特定的资产类别，资产配置不够分散化，不利于降低风险和提高收益。作为合理的经济反应，实体经济部门试图卖掉部分对外债权，并买入各类国内资产。前一过程形成了外汇市场上人民币的升值压力和官方外汇储备的快速积累；后一过程形成了各种国内资产价格的重估。

　　商业银行主动创造信贷所引发的实体经济部门资产负债表调整，其基本机理是类似的。当然其中也存在一些重要差异，本书的相关章节有更仔细的对比和分析。

　　从中国经常账户平衡状况的历史经验和微观数据看，中国宏观经济对外失衡的发展具有明显的周期性特征。换句话说，当国内需求快速增长并超过国内经济的供应能力时，就会出现经常账户顺差缩小以至发生逆差的局面；如果国内经济的供应能力增长超过了需求的增长，经常账户的顺差就会显著扩大。

　　2002-2004年期间，中国国内需求十分旺盛，煤炭、电力、铁路运输等部门的供应能力十分紧张，同期中国的经常账户顺差就在收窄，甚至在个别季度出现了罕见的贸易逆差；2005年以来，随着大规模投资形成的供应能力的陆续释放，供应紧张的局面开始持续缓解，经常账户顺差同期也开始显著扩大。从中国出口商品的结构变化看，周期因素导致经常账户顺差扩大的影响是比较清楚的。国际经济的周期波动影响了对中国出口商品的需求，也在一定程度上影响着中国经常账户的平衡状况。

　　人民币汇率形成机制和美元贬值过程也许是周期因素之外影响中国经常账户平衡状况的重要变量。1994年以来，人民币对美元的名义汇率相当稳定，这一汇率形成机制至到2005年7月才开始解冻，随后人民币对美元开始了缓慢和单边的升值过程。

　　1995-2002年期间，美元对其它主要货币维持强势格局，根据国际清算银行的数据，在此期间美元实际有效汇率累计升值幅度接近25%，受此影响，人民币的实际有效汇率也经历了比较大的升值，幅度超过30％。然而，在这段时期内，剔除周期因素看，中国总体上始终维持了比较稳定的经常账户顺差局面，出口增长率始终快于国际贸易增长率，大多数出口商品在出口地的市场份额都在上升，显示汇率升值并未对中国出口部门的竞争力形成明显的损害，基本原因在于劳动生产率的提高和技术进步快于劳动工资的上涨，从而增强了出口部门的竞争力，抵消了汇率升值的影响。

　　2002年以来，美元开始进入贬值过程，趋势大体上持续至今，贬值幅度接近18％；由于人民币对美元汇率的高度稳定，人民币的实际有效汇率也跟随贬值。实际上，尽管2005年中以来人民币对美元汇率的累计升值幅度超过9％，目前人民币的实际有效汇率仍然比2002年初的水平低约10％。

　　许多分析人员相信2002年以来中国劳动生产率的提高速度并未放缓，实际上这段时期的技术进步速度甚至可能在加快。这样，在出口部门竞争力仍然在快速提高的背景下，人民币的实际有效汇率反而在贬值，这进一步促成了出口的快速增长和经常账户顺差的扩大。中国加入世界贸易组织形成的国际市场开放可能也有助于提升中国的出口增长。

　　剔除周期因素来看，出口部门竞争力的提高需要通过汇率升值反应出来。汇率升值有两种表现方式，一是名义汇率的提高，二是非贸易品价格、特别是土地、房地产、劳动力和其它一些重要的、不可贸易生产要素价格的全面上升，资产市场的价格重估可能是实现这一过程的调整环节。

　　毫无疑问，未来的研究人员将拥有更完备的研究资料和更好的技术方法，从而对目前中国正在进行的资产价格重估过程提出更深入和系统的分析；可以预期，这些分析将会涉及到中国经济和中国资本市场各方面的复杂因素；然而有理由相信中国经常账户顺差的急速扩大、人民币汇率的显著低估等宏观经济因素将是解释这一过程非常重要的研究视角。

　　从长期的历史来看，中国经常账户的失衡状况和人民币汇率低估问题迟早是要解决的，由此形成的资本市场估值水平的剧烈抬升也不可能始终维持，股票市场的估值水平最终需要回到由基本面因素决定的、更为正常的水平，其中市盈率的长期中轴不大可能在30倍以上。估值水平的下降当然可以通过盈利的快速增长来实现，然而更为现实的可能性是：估值水平的回归将伴随股票价格的剧烈下跌和调整。这一过程什么时候发生我们尚不清楚，并充满好奇，但比较确定的是倒计时过程似乎还没有开始。

　　资产泡沫的崩溃会对经济带来很大的危害，这一过程形成了大量财富的蒸发和消失，也会带来财富的重新分配，并影响到消费和投资等一系列经济活动。

　　然而，更为严重的危害也许在于：资产价格的重估过程会系统性地降低和损害金融机构、住户部门和企业部门的风险防范和控制体系，并在泡沫破灭的时候形成微观经济主体资产负债表的严重破坏，从而放大、加剧和延长泡沫破灭的负面影响，基本的原因可能在于人性的贪婪会在持续的股价上升中战胜人性的恐惧，从而使得风险暴露超出自身的承受能力。这其中危害比较严重的是对银行资产负债表的破坏，这会在比较长的时间内影响经济的融资过程。

　　2001年下半年以后，中国股票市场经历了泡沫崩溃的打击，市场的下跌一直持续到2005年，在这一过程中，中国的证券公司遭受的伤害比较突出。然而证券公司所遭受的伤害并不完全来源于股价的下跌，而更多地来自于证券公司对股民保证金的挪用以及不合规的资产管理业务所形成的高利率负债，这生动地显示出2001年之前的牛市对证券公司风险控制体系的损害。

　　2006年以来中国股票市场的上涨是1990年代初中国建立股票市场以来所没有经历过的；市场参与者群体范围的扩大也是前所未遇的；值得注意的是资产的上涨并非集中在股票市场，而是扩展到包括住房、土地等在内的其它资产市场，银行体系对后一市场的风险暴露很可能也在扩大；这一过程迄今还没有结束，我们尚不清楚目前包括金融机构在内的微观经济体的风险控制体系是否已经被动摇、损害有多大。然而历史的教训和人性的贪婪提醒我们有必要为此感到担心。

　　在未来的泡沫破灭过程中，历史将告诉我们这些问题的答案。

 

　　三、致谢

　　我要感谢我的同事和朋友李勇先生、罗斌先生、芮颖女士和莫倩小姐，在日常的工作和讨论中，他们充满挑战性的批评和建设性的建议弥补了我思考的许多疏漏；莫倩在数据采集和处理过程中花费了大量的时间和精力，她的工作对于我的写作而言无疑是不可或缺的。

　　在几年的工作中，我曾经拜访了许多的客户。作为买方机构的工作人员，他们一般不倾向于著文立说，而更乐意在市场价格波动的比拼中验证自己的对错。但在和他们交流的过程中，我仍然能感受到他们对诸多现实经济问题深刻和独到的思考，这些见解使我获益良多。

　　我要感谢光大证券公司和安信证券公司的许多同事和朋友，他们不但提供了宽松的工作环境，而且给予我们很多精神上的支持和鼓励。

　　我要感谢北京方略图书有限公司的庞青女士和吾伟烈先生，他们的热情提议和出色工作使得我们有机会将以前的报告结集成册。

　　毋庸置疑，即使以现在的眼光来看，我们对于资产价格重估问题的许多想法可能仍然是很粗浅的，这当然需要在未来的工作中补正；但正如过去所发生的那样，在这一过程中，来自各方面的批评和建议无疑将使我们未来的思考更加深入和坚实。因此，愿大家有以教我。

　　是为序。

 

 

　　2006年以来，中国境内的股票市场经历了连续快速上涨；截止目前，在各项估值指标均已明显背离正常区间的情况下，市场的上涨似乎还没有停歇的迹象。2007年2季度以来，越来越多的分析员开始认识到，中国股票市场的定价已经显著超过基本面因素可以支持的合理水平，资本市场出现了相当明显的泡沫。

　　在这样的条件下，资金开始不断寻找和追逐估值洼地，以追求相对的安全边界。有市场参与者开玩笑说，现在买股票就好比早上起来选衬衣；衣柜里挂满了从来不洗的衬衣，每天早上都选一件相对最干净的穿在身上；所有的衬衣都越来越脏，但每天穿在身上的感觉都还不错。

　　那么在目前的情况下，最干净的衬衣在哪里呢？在我看来，这很可能是实物领域的商业地产，例如写字楼和商铺等；这一市场现在也许相当于2006年中期的股票市场，在目前的各大类别资产市场比较中可能属于最后的估值洼地。

　　我们都知道，从实体经济部门的角度看问题，资产配置的类别是相当广泛的，包括实物资本（例如机器设备和厂房）、现金、银行存款、债券、股票、古董、住宅、商业地产、黄金、大宗商品、国外资产等，我们可以把这种配置叫做大类别资产配置。

　　在大类别资产配置中，基本的原则应该是很清楚的，即给定可以承受的风险水平，考虑各类别资产之间风险收益的相关关系，调整配置比例以追求收益的最大化。为了叙述的方便，我们可以把实物资本之外的其它类别资产组成的市场简单地称作资产市场。

　　最近三年以来，中国的国际收支经常账户顺差急剧增长，从微观的交易层面看，这显示中国实体经济部门的国外资产配置数量在同步上升，其大类别资产配置越来越失衡；为了重新调整和优化资产配置，实体经济部门把一部分国外资产卖掉，转头买入各种其它类别资产；前一交易在外汇市场上形成了人民币的升值压力；后一交易中由于实物资本调整通常比较缓慢，政策上也有一些限制，所以压力主要表现为各种国内资产价格的上涨和重估；可能与交易成本方面的因素存在关联，尽管各种国内资产市场在需求层面都面临重估压力，但各类别市场的上涨并不完全同步，所以才会形成相对的估值洼地。

　　不同类别资产市场上涨的潜力在一定程度上还取决于其供应的增长情况。在极限情况下，古董的供应几乎是无法增长的，例如李白的手迹《上阳台帖》天下只有一件，无论时间如何流逝，价格如何上升，它的供应都无法增长；即使最逼真的复制也是赝品，其收存价值与原帖并不可比，所以价格上升空间很大。相反的极限情况是短期政府债券，由于中央银行依靠大量发行央行票据回收流动性，短期政府债券（央行票据大体可归为此类）的供应几乎是无限的，所以其价格难以上涨。

　　在这方面，住宅和商业地产的属性更接近古董的情况，其本质主要是土地供应受限。例如尽管中国的青藏高原幅员辽阔，但北京的金融街只有一条，而前者对后者的可替代性几乎不存在。

　　一般说来，由于市政基础设施的差异和文化及生活习惯方面的原因，大城市中心地区的土地供应是相当受限的，其它地区的土地至少在短期内并不能形成很好的替代。可能因为这样的原因，地产从业人员才会说经营的三个原则第一是地段、第二是地段、第三是请参见前两条。在这样的背景下，市中心的土地和物业在资产重估的背景下应该具有很大的价格上涨空间。

　　实际上2005年下半年以来，中国许多城市的住宅价格都出现了加速上升的势头，趋势延续至今，其背后在供应方面主要是城市土地资源的稀缺性，因为显然住宅建筑材料的价格并没有那么大的上升，实际上也不可能有很大的上升；从需求方面看，住宅价格上升和股票价格上升的动力是一样的，均来自实体经济部门大类别资产配置的调整过程。

　　如果住宅价格上升的主要原因是其地段的稀缺性，那么在相同地段的住宅和商业地产的价格应该具有较强的可比性；实际上，在正常的条件下，相同地段商业地产的价格一般要明显高于住宅的价格；其租金回报率略高于住宅，但比值很难长期高于 1.5的水平。如果住宅和股票价格上升的推动力量大体相似，那么住宅和股票在估值方面也应该具有可比性，因此在寻求估值洼地的努力中，这些类别的资产应该放在统一的标准下来看待。

　　从一些市场调查机构的数据来看，在中国的一些大城市，目前住宅的租金回报率可能低于4％，而商业地产的租金回报率大约在8％左右；住宅租金回报率的下降主要反映了住宅价格急速上升的影响。从价格水平看，目前相似地段住宅价格高于商业地产的情况也比较常见。

　　由于租金回报率的倒数大体类似股票市场的市盈率，如果在粗略的意义上去比较这些大类别资产市场的估值水平的话，那么目前中国股票市场2007年预测市盈率可能接近40倍，如果剔除投资收益和其它非正常的利润因素，其真实市盈率可能接近60倍的水平；大城市住宅市场的“市盈率”目前也许在25-30倍的水平，有些地区要更高一些；但商业地产市场的“市盈率”一般不高于15倍。很显然，在过去两年多的时间里，股票和住宅市场的市盈率经历了显著的抬升，而商业地产市场的市盈率则大体稳定，商业地产处于估值洼地的状态应该是比较明显的。

　　那么为什么商业地产在资产重估的背景下迄今为止表现平平呢？看起来至少存在两个方面的原因，一是交易环节存在大量税负，增加了市场的磨擦；二是商业地产的流动性比较弱，参与门槛相对较高。然而，这并不意味着商业地产不需要经历资产重估，相反它需要这一市场积累足够的估值优势，足以抵消交易成本方面的消耗以后才会出现上涨。随着住宅和股票市场估值中枢的抬升，商业地产的估值优势正在显露出来，眼下它所等待的也许主要是催化剂的出现。

　　实际上，从日本1980年代的资产重估经历来看，在1983-1990年期间，其最大六城市商业用地价格涨幅高达四倍，而住宅用地价格的涨幅只有两倍；就日本全国的情况看，商业用地价格涨幅也显著高于住宅用地的价格涨幅。

　　地产市场的参与者通常说，决定地产价格的因素只有两个字，就是供求；由于预期未来的商业地产供应仍然充分，所以其价格应该大体稳定。这样的分析框架无疑是正确的，但决定供求的因素实际上很复杂。

　　例如如果有人预期到地产价格要上涨，那么他就会购买图利，从而形成对地产的投机性需求；如果地产的工商业使用者预期到价格要上涨，那么他也会提前采取购买行动，从而现在就对地产形成真实的需求；如果投资者必须用60倍的市盈率去购买股票，他就会觉得8%的租金回报率很诱人，从而会形成对地产的投资性需求；如果供应商预期到价格要上涨，他就会捂盘惜售，从而形成供应的减少。

　　实际上，过去两年多中国许多地区的住宅价格涨速较快，在供求方面与上面的分析可能是密切相关的；经济和收入增长、人口年龄结构变动和城市化等基本面因素尽管重要，但似乎不足以解释住宅在短期内价格快速上涨的大部分事实。

　　从最近的数据看，中国国际收支失衡的程度仍然在继续加重，人民币汇率依然承受很大的升值压力，实体经济部门大类别资产配置调整所推动的资产价格重估看起来仍然将持续一段时间，投资者需要继续寻找估值洼地，那么明天早上起来，他应该选择哪一件衬衣穿在身上呢？

 

 
　　随着中国月度一般消费物价指数创出十多年的新高，通货膨胀条件下的资产配置策略问题开始引起人们的注意。

　　以下我们从通货膨胀形成机理的角度分类讨论这一问题。

　　就通货膨胀的形成过程而言，在理论上可以分解为三种情况，一是总需求扩张超过总供应能力；二是供应冲击，例如石油减产导致的涨价；三是通货膨胀预期的形成和加剧。以下我们分别讨论：

　　一、    总需求扩张情形

　　总需求扩张在带动总体物价上升水平上升的过程中会形成周期性行业利润的加速增长；不同产品的需求扩张速度以及供应能力增长的差异导致不同行业利润的加速趋势并不相同；汇率会面临升值压力。

　　典型的情况如2003-2004年期间中国经济的扩张和同期通货膨胀的加速过程。

　　在这样的条件下，配置的重心显然是减少外币资产、增加本币资产；减少债券、增加股票；低配防守性行业、超配周期性行业及银行业；根据不同行业供求紧张程度的轮替，在周期性行业内部进行板块的调整和轮替；减配出口型行业和拥有外币债权的企业；增配进口型行业和拥有外币债务的企业。

　　二、    供应冲击情形

　　在供应冲击发生的条件下，总体物价水平的上升会伴随经济增长率的减速；这时利润在行业之间会重新分配，其基本特征是：供应冲击相关行业的利润加速增长，其它各行业利润受到挤压；汇率同时面临贬值压力。

　　典型的情形如1973年第一次石油冲击，这时石油开采行业利润急剧增长，石油勘探和采掘等行业景气上升，其它各行业利润均被挤压。

　　在这样的条件下，配置的重心显然是增加外币资产、减少本币资产；超配供应冲击相关行业，低配其它行业、银行业及债券；增配出口型行业和拥有外币债权的企业；减配进口型行业和拥有外币债务的企业。

　　三、    通货膨胀预期情形

　　在通货膨胀预期出现和加剧的条件下，在理论上各种产品、服务和资产的价格同步上涨，汇率同步贬值，通货膨胀不影响利润的分配结果和资产配置策略。

　　在现实条件下由于价格调整过程中的磨擦，各种价格调整并不同步，从而影响利润分配格局；同时通货膨胀预期的上升会提高风险溢价水平，促使长期利率上升，损害资本形成和潜在经济增长，并降低资产市场的估值水平。

　　典型的情形如1980年代初的美国经济。

　　举例来说，在通货膨胀预期上升推动总体物价水平上涨的条件下，所得税的起征和累进门槛并不改变，人们的实际纳税负担就会加重，所以如果财政部能够上市，将会是规避通货膨胀风险最好的股票之一。

　　通货膨胀的上升还会降低银行坏帐的实际价值，从而有助于改善银行的会计利润。

　　公用事业等产品价格调整相当缓慢，在其它领域价格上涨更快的条件下其利润会受到挤压。

　　由于这些因素的影响，经济会变得很不稳定，汇率出现超调和过度贬值。

 

　　在这样的条件下，配置的重心显然是增加外币资产以及黄金、大宗商品和古董等能够保值的资产、减少其它形式的本币资产；超配银行业及价格容易调整的行业、低配价格难以调整的行业（例如公用事业）及债券；增配出口型行业和拥有外币债权的企业；减配进口型行业和拥有外币债务的企业。

　　就今年以来中国的消费物价上升而言，比较显然地来源于供应冲击因素，即第二种情形，具体冲击因素包括生猪市场的问题和生物燃料的兴起，总需求扩张超过供给的压力并不明显，通货膨胀预期可能大体稳定，在粮食市场也许略有松动，所以对资产配置策略并不形成实质性影响，可以适当关注的也许主要包括生物燃料相关行业、种子、化肥和农机具与等粮食生产有关的行业，以及受益于农村消费扩张的消费品行业。

　　就2008年的情况来说，第一种情形出现的可能性正在加大，其原因既包括国际范围内工业增长率可能将出现的加速势头，也包括中国经济供应能力增长即将减慢的前景，以及国内需求增长率稳定上升的趋势。在这样的情况下，资产配置的重心显然是周期性行业，特别是供应能力减速最显著、或者需求扩张最快的行业等。

　　考虑到贸易顺差的基本趋势以及银行主动信贷方面的前景，进一步结合汇率压力的情况看，资产重估（上半场）仍然将是未来较长时期内影响资产配置策略的主要线索，通货膨胀方面的变化既不会主导人民币汇率的走向，也不会主导资产配置的总方向；经济总供求失衡导致的通货膨胀在中期内的趋势发生变动，由此形成的策略配置调整应该是补充性的。

 

　　月份的消费物价指数继续上升，PPI也开始止跌上行，似乎通货膨胀压力开始传导到非食品部门。其实仔细的数据检查显示，消费物价指数中的非食品价格继续稳定，PPI的上涨也主要来自食品价格的上升，实际上，生产资料价格指数继续稳定，生活资料中非食品类的价格也完全稳定，所以价格压力仍然来自食品部门。最近两个月的蔬菜价格异常波动，是猪肉之外的附加因素，但这些因素导致价格上涨的可维持性并不强。

　　8月份的贸易顺差继续高速增长，符合预期；其中出口增长率似乎大幅度下滑，但这显然和7月份出口的异常加速有关，实际上7-8月份的出口增长平均为28％，与此前水平一致；进口的情况也大体类似，表明贸易层面的情况依然稳定。

 

　　最近两个月，中国以一般消费物价指数所测量的月度通货膨胀率继续攀升，并达到十多年以来的最高水平，引发了公众广泛的注意和讨论。显然，物价的上升损害了人们的生活福利，社会低收入人群因此所承受的压力更加明显；如果进一步考虑到近两年来不断攀高的房价，公众对通货膨胀的抱怨和焦虑无疑是容易理解的。

　　不少经济分析人员指出，其实最近几个季度迄今中国核心消费物价指数始终维持稳定，还略有下降，表明中国经济当前的通货膨胀压力并不大，采取激烈紧缩的措施似乎也没有必要。这些看法和一般的生活经验无疑区别很大，这自然产生了许多疑惑，比较重要的问题包括为什么消费物价指数不包括房价？为什么要剔除食品等价格指数去计算核心消费物价指数？政府的宏观经济政策到底应该关注哪个消费物价？

　　一般说来，通货膨胀是指货币购买力的下降，在现代意义上这通常与以政府信用为支持的纸币发行相关。因此测量通货膨胀就要测量社会生活中商品和服务的价格变动。在技术上，这产生了许多问题。

　　对于一般的消费者而言，持有纸币并不意味着要立即购买货物和服务以消费，纸币也可以用于储藏的目的，并用于未来的购买和消费行为。因此从逻辑上看要测量纸币的购买力，不但要衡量目前交易的商品和服务的价格，还要衡量未来生活中要交易的商品和服务的价格，这样才能比较完整地衡量纸币购买力的变动。

　　显然未来货物和服务的价格是无法直接观察和测量的，例如十年以后的房屋租金水平现在是很难搞清楚的。一个替代的办法是观察现在的资产价格，因为未来货物和服务的价格变动会通过微观经济主体的预期行为反映为现在的资产价格变化。从这一意义上说，要完整地测量通货膨胀，就必须测量目前所交易的所有价格，既包括商品和服务市场，也包括股票和房地产等各类资产市场。

　　然而，影响资产价格的因素有很多，资产价格的变动并不必然反映未来商品和服务的价格变化。例如预期未来的房屋租金要涨，那么现在的房屋价格就会上涨，但观察到现在房屋价格上涨，很难推定未来的房屋租金必然上涨，因为房屋价格还会因为利率和风险溢价的变动而上升。所以用这种方法所测量的通货膨胀指标，其中包含的噪音项太大，容易淹没纸币购买力变化的有用信息，在实际中很难操作。

　　于是人们采用更容易操作的方法，就是集中观察和测量现在的商品和服务的价格变化。在操作上，这假定一个代表性的消费者要通过必要的消费行为来满足自己的需要，给定他要达到的生活满意程度，他可以想办法尽量降低自己的生活费用支出。使用一定的数学方法可以计算出这时该消费者的生活支出构成情况，以此为基础就可以计算出消费物价指数。

　　在这样的背景下，房地产价格不包括在消费物价指数中是很自然的，因为人们并不直接“消费”房屋，而是消费房屋所提供的“服务”，例如遮风、御寒、进行私密活动、显示身份等功能。这些被消费的“服务”的价格就是房屋的租金水平，所以房租是包括在消费物价指数中的，而房地产价格是不能包括在内的。

　　在具体的测量活动中，由于一些技术方面的困难，所测量的消费物价指数会产生一些替代效应和质量改进效应等，从而高估真实的通货膨胀水平，在部分商品相对价格变动很大时这些效应甚至会比较突出，这种情况各国都存在，我们不仔细讨论。

　　那么，既然已经测量出消费物价指数的通货膨胀，为什么又要剔除某些项目去测量核心消费物价指数呢？从生活费用和货币购买力的角度看，这样的剔除应该是没有道理的。问题的关键在于宏观经济管理和通货膨胀的成本。

　　从宏观经济管理的角度看问题，通货膨胀之所以重要，是因为通货膨胀的发生带来了一些不必要的经济成本，比较明显的是市场经济条件下各种商品价格相互变动过程中的协调成本。中央银行着力稳定和降低通货膨胀的经济目的即在于尽量减小价格变动的协调成本，这一成本并不必然反映为生活费用指数的变化。

　　一般认为，经济实际产出与其潜在生产能力之间的差距形成了产出缺口，产出缺口的变化形成了价格变动的协调成本，产出缺口越大、或产出缺口的波动越大，则价格变动的协调成本越高，通货膨胀的危害越大。如果产出缺口始终为零，则价格变动的协调成本就降低到了最小程度。所以宏观经济管理和通货膨胀控制的重心之一就是尽量减小产出缺口的波动，尽量让产出缺口接近零的水平。

　　通货膨胀预期的形成也会带来价格的协调成本，这部分地因为各种价格的调整很难同步，部分地因为价格的频繁调整本身是有成本的，所以控制通货膨胀预期也有助于降低通货膨胀的成本。

　　对于任何一种给定的商品和服务的价格变化而言，其原因至少可以分解为两个方面：一是由于产出缺口的存在或通货膨胀预期的形成等宏观经济方面的因素，二是因为该商品和服务的个别和局部的供求方面的因素。例如瘟疫的爆发会提高对疫苗和治疗药物的需求，从而提高这些商品的价格；计算机的出现会减少对算盘的需求，并降低算盘的价格；后面这些因素导致的相应商品价格的变动就来自于局部的供求扰动，和产出缺口的存在以及通货膨胀预期等因素没有太多的关联，从宏观经济管理的角度看可以理解为价格噪音。

　　通货膨胀的测量无疑要加总各种商品和服务的价格，那么如何确定商品和服务的权重最好呢？一个显然的标准是加总出来指标的噪音要尽可能地小，信噪比尽可能地大，从而更好地包含产出缺口变动和通货膨胀预期行为等对宏观经济管理有用的信息。

　　在满足合理的统计假设的前提下，在数学上容易证明，要做到这一点就要求权重与噪音项方差的倒数正相关，就是说一种商品价格变化中的噪音项越大，那么其权重应该越小。

　　一般的生活经验和统计验证认为食品类（还可以包括原油、间接税等其它内容）价格的变动容易受到天气、瘟疫等因素的影响，与产出缺口等的联系比较微弱，所以这些项目价格的噪音项是很大的，从而要求比较小的权重。

　　在日常的经济管理中，为了简便起见，就假定食品等类价格波动中噪音项的方差无穷大，从而其权重变为零，这样就产生了核心通货膨胀的概念和指标，这一指标更好地衡量了经济产出缺口和通货膨胀预期等因素的变动，从而能更好地服务于宏观经济管理的目的。

　　如果核心消费物价指数稳定在很低的水平，而一般消费物价指数快速上升，那么经济政策应该如何应对呢？从前面的讨论中容易知道，这时候产出缺口及其波动应该处于良好的受控状态，总量政策主要应该关注通货膨胀预期可能受到的影响。

　　当然，一般消费物价指数的上升增加了低收入人群的生活压力，无疑需要政策干预，但这种干预主要涉及收入转移政策，与社会保障体系的完善、财政税收制度的设计密切相关，不属于日常宏观经济总量管理的范畴。

　　一个相关的问题是，房地产价格的快速上升并不反映为通货膨胀的变化，但这可能蕴藏了资产价格的泡沫风险，可能危害金融体系的稳定，还会拉大社会收入差距，同样需要政策干预，但这种政策干预通常涉及金融监管的加强、涉及廉租房制度的建立和推广等，同样不属于经济总量管理的范畴。

　　从中国的情况看，在1994年和2004年前后，在粮食和食品类价格大幅上涨的同时，核心消费物价和生产资料价格指数也明显上升，经济瓶颈约束比较明显，显示当时确实存在产出缺口和通货膨胀预期等总量方面的通货膨胀压力。作为对比，今年初以来，在一般消费物价指数快速上升的同时，核心消费物价指数与生产资料价格指数等均稳中有降，显示物价压力主要来自食品类别；在食品类别中可以看到粮食和饲料等大多数食品类别价格上涨的幅度并不大，价格压力主要集中在肉禽蛋和油脂等领域，并体现为这些类别价格极其猛烈的上升，这暗示当前的通货膨胀压力主要来自少数商品供求关系的扰动，这与瘟疫因素以及生物燃料的兴起可能存在一定关联，但相当清楚的是目前产出缺口处于良好的受控状态，通货膨胀预期似乎也比较稳定，经济总体上的通货膨胀压力并不明显。

　　当然，公众对通货膨胀的感受和焦虑无疑是值得关切的，但这需要政府在转移支付制度、廉租房制度等方面给予更多的注意；在总量政策方面，中国政府2005年以来的宏观经济管理政策总体上还是比较成功的。

 

　　近日，中国宣布允许境内个人通过天津滨海新区的金融机构直接投资香港证券市场，这是继境内合格机构投资者（QDII）放行之后，中国推进资本账户自由化的又一步骤。金融市场的参与者感兴趣的是：随着中国资本账户开放的不断推进，中国金融市场越来越融入国际金融体系之中，在这样的背景下，国内资本市场目前的高估值是否仍然可以维持？2005年下半年以来开始的国内资产价格重估过程是否因此将接近尾声？

　　应当看到，资本账户的开放确实有助于缓解目前人民币的升值困境，并在一定程度上释放国内资产价格的膨胀压力，但国内资产重估的基本趋势可能不会受到方向性的影响。

　　实际上，从草根层面的零碎证据来看，至少在最近几年的时间里，大陆居民通过各种渠道参与香港市场的情况就广泛存在；在中国南方的一些地区，规模较大的跨境资本流动似乎也很便捷；一些市场参与者认为去年晚些时候以来，大陆居民投资香港市场的规模进一步显著扩大了，这暗示如果资本账户开放会影响到国内资产市场的表现和趋势的话，这种影响应该早就在发生。在此意义上，近日开放居民个人投资香港市场的政策并不会对市场的资金面形成大的冲击。

　　然而，问题的关键在于资金的本土偏好（“Home Bias”），在资本自由流动的同时，这一偏好在境内外市场之间筑起一道无形的墙，从而使得国内市场可以继续维持重估趋势。

　　从资产组合理论来看，考虑到国外资产与国内资产之间的收益能力并不完全相关，投资者可以通过投资境外市场来降低风险和提高收益，其境外资产的投资比重应该接近境外资产市场在全球市场的占比，然而经验研究显示，实际上投资者持有的国外资产比重要远低于标准资产组合理论所预测的比例，这一背离就是所谓资金的本土偏好。

　　例如，美联储(1997)的数据显示，美国投资者持有的境外资产占比通常不到10%；日本的比例要略高一些；德国的比例可能在15%左右，这些占比均显著低于相对这些国家而言其境外市场在全球金融市场的比例，英国的数据似乎令人意外地高，但其投资者大约也只有1/3的资产投向了海外。

　　以日本的情况来看，有研究显示在1975年至1991年这十几年间，外国投资者持有东京交易所总市值的比重几乎没有明显变化，大约从1975年4.6%的水平上升到1991年5.59%，这其中的高点出现在1984年，当时这一比重一度上升至11.3%的水平，即便如此，这仍然与日本股市在全球股市中的重要地位是不相称的。实际上，即使在日本股市崩盘的1991年，日本股市在摩根斯坦利资本国际指数中的权重仍然超过了30%。

　　从宏观经济数据来看，如果全球资本完全自由流动，不存在本土偏好现象，那么在理论上一国的储蓄率与投资率应该互不相关。因此，从宏观经济的角度看，衡量本土偏好的一个办法是计算全球主要国家储蓄率和投资率的相关系数。

　　就OECD经济体主要国家数据来看，在1970年，这一相关系数为0.97；在1992年，这一系数几乎不变，为0.96；可能与信息技术的巨大进步相关联，到2002年的时候这一系数回落到0.8以下的水平，并在2005年进一步回落至0.68的水平。这暗示1990年代以来本土偏好的程度似乎出现弱化，但本土偏好本身仍然存在。

　　本土偏好产生的原因迄今仍然不是很清楚，这可能与国际投资的制度差异（比方说，各地税制、法律等制度的不同）有关，也可能与本地投资者的信息占有优势存在比较密切的关联。

　　从股票价格层面来看，对于全球多地上市的股票来说，其价格也并不相同。有研究显示，壳牌(RD Shell)、联合利华(Unilever)和史客必成（Smithkline Beecham）等公司旗下分别有两只股票在英国，美国和荷兰等主要交易所进行交易，但从这些公司股价的历史表现来看，同只股票不同上市地点股价并不相同，方向也不确定，极端时甚至出现近40％的差异。

　　从1980年代日元大幅升值等情况看，当时日本也快速推进了资本账户的自由化，但日本市场仍然经历了大幅度的资产重估，其市场的估值水平由1983年30倍左右上升至1989年近70倍的水平。

　　就大陆和香港市场的情况来说，我们看到在A股和H股之间始终存在巨大的价差。计算两地同时上市股票的平均价格水平显示，2005年初A股较H股溢价大约50%，此后随着A股市场出现价格的巨大重估，这一溢价不断扩大，目前大约维持在90%的水平。不少市场参与者认为两地同时上市股票的价格存在相互牵制的现象，这可能部分反映了资金跨境流动的影响，但A股市场始终存在明显溢价、以及溢价水平的波动和扩大可能反映着资金本土偏好的影响。此外，对于一地上市的情况而言，价格牵制的现象可能是不存在的。

　　在A、B股市场市场之间似乎也存在A股溢价、以及溢价在最近扩大的情况，但由于A、B股的投资者比较趋同，溢价在近来上升的程度要小一些。

　　我们知道，一个公司的股价是由其基本面状况以及估值水平决定的。其中，基本面情况包括公司目前的盈利状况、未来盈利的增长以及这种增长面临的不确定性等。不同投资者对同一公司基本面看法存在差异（包括由于信息优势等形成的本土偏好）是异地上市公司股价存在背离的部分原因；此外不同市场的估值水平在理论上反映了各市场资金机会成本的差异，也导致了异地上市公司股价的差异。

　　即使在资本自由流动的情况下，各市场的资金成本也互不相同，这反映了经济景气、货币政策、通货膨胀预期、汇率制度安排等因素的影响。实际上，对于美国、欧洲和日本等高度开放的经济体来说，我们仍能观察到其长期债券的利率并不相同。

　　所以投资者的本土偏好促使投资者倾向于投资于本国公司，资金成本的差异部分地造成了各市场估值水平的差异，从而在资本自由流动的条件下仍然维持了同一公司股价在不同市场的背离。

　　中国目前面临着经常账户失衡程度不断扩大的压力，导致本国投资者资产配置分散化的努力，再加上银行信贷方面的影响，国内市场出现巨大重估；中国资本账户开放的加快无疑将缓解市场的重估压力，但由于投资者本土偏好的存在和资金成本的差异，资本账户开放将不会影响中国本土市场重估的基本趋势。

 

    最近几周以来，美国次级抵押贷款违约风险的上升引发了美国和其它主要经济体的信贷紧缩和流动性危机，迫使各主要国家中央银行连续向市场注入大量流动性，美国联储在8月17日早些时候紧急降低再贴现利率50个基本点，并延长了再贴现的融资期限。目前这一危机是否已经结束？未来趋势如何？对中国资本市场影响何在？以下我们简单讨论这些问题。

    一、尽管国际金融市场的流动性危机可能在未来逐步平息，但全球主要经济体的信贷收缩、以及由此引发的金融市场风险溢价的上升将是趋势性的，并持续比较长的时间。

    在几个季度之前，美国次级抵押贷款市场已经开始出现违约率不断上升的局面；迄几周之前，中央银行和金融市场仍然倾向于相信这一问题的影响将是局部的和可以控制的。然而最近两周的市场发展显示由此带来的问题比预想情况要严重得多。

    美国的次级抵押贷款经过证券化技术被销售和分散化给国际范围内的投资者，这些投资者同时通过复杂的衍生金融工具进一步对冲了贷款的违约风险，在这样的背景下，贷款违约率的上升仍然产生了越来越严重的投资损失，并引发了国际范围内的信贷收缩和流动性缺失，这显示目前全球的信贷发放和风险控制程序可能存在一些根本性的缺陷。

    这些缺陷至少包括：在大范围的投资者、特别是众多对冲基金广泛参与贷款证券化投资的条件下，贷款违约风险所造成的损失有多大、由谁来承担等情况是相当不透明的。从贷款违约风险上升到部分对冲基金被清盘，甚至个别商业银行被紧急救助，两者之间的时间滞后相当长，可能部分地来源于这种不透明性。这还同时导致了金融市场的恐慌，进一步加剧了信贷的收缩和流动性的缺失。

    投资者依赖量身定做的复杂衍生金融工具来管理和对冲违约风险，这些金融工具的流动性很差，缺乏连续交易的透明的市场来为此定价，从而依靠理论模型和人为的参数设定来确定其合理价值，在违约风险发生和流动性缺失的条件下，这些金融工具的交易价值显著背离其模型结果，从而造成了预期之外的投资损失。这可能是市场缺陷的另外一个重要方面。

    更一般地看，近年来信用衍生工具市场的创新和发展十分活跃，部分地造成了全球性的流动性过剩和风险溢价的下跌。实际上，在危机发生之前，金融市场的风险溢价和信用利差等已经下跌到此前未见的水平。

    然而，信用衍生工具市场的创新和发展以及相伴随的风险控制手段制度安排都未曾经历过实在的压力测试和危机考验，其本身的强健程度是有疑问的。目前的次级抵押贷款危机无疑暴露了这一创新市场的内在缺陷。

    考虑到全球实体经济比较强劲的基本面、金融机构充沛的资本准备以及对冲基金投资人的进入门槛和风险承受能力，在中央银行及时干预的条件下，目前的流动性危机将逐步缓解。

    但是，针对目前信贷市场制度性缺陷的修复、以及针对此前过于宽松的信贷发放标准的调整将逐步展开，这意味着全球主要经济体将经历比较长时间的信贷收缩，并由此产生风险溢价的趋势性上升。

    正如两周以来市场的发展所显示的那样，银行体系主动收缩信贷的影响是比较清楚的。由于银行主动收缩信贷导致实体经济部门现金持有数量的被动下降，为了重建现金持有量，实体经济部门将卖出股票、地产、大宗商品和国外资产等，这会导致股票、垃圾债券和大宗商品价格的下跌以及美元汇率的升值，并进一步对房地产价格形成压力。

    值得注意的是，房地产市场的下跌会进一步加剧次级抵押贷款的违约问题，持续的信贷收缩形成的市场影响也将是趋势性的。

    大宗商品价格的下跌无疑有利于扩大中国的贸易顺差和企业盈利，尽管这会损害中国部分上游上市公司的盈利能力。

 

    二、尽管全球性的信贷收缩将通过影响国际资本流动、外部经济成长等渠道影响中国经济和中国资本市场，这些影响总体上可能是很轻微的，无法改变中国资本市场继续重估的基本趋势。

    次级抵押贷款危机对中国经济和资本市场的影响渠道是比较清楚的。

    首先，中国的银行、企业和个人可能因投资次级抵押贷款支持的债券而蒙受损失，并因此减少信贷投放数量。从目前可以了解到的情况看，中国银行部门在这一领域的风险暴露是非常小的，既不足以形成严重损失，更不至于引发持续的信贷收缩。企业和个人方面的情况不是很清楚，但考虑到中国金融市场的封闭性，这方面的问题应当不会太大。随着未来银行经营情况的陆续披露，银行对这一市场的风险暴露将更加清楚。

    在国际范围内出现持续信贷收缩的条件下，部分“热钱”可能被迫退出中国市场，从而对资本市场构成资金面的压力。这方面的情况有多严重仍然很不清楚，但可以确定的是：中国资产重估的主要支持力量来自于贸易项下的顺差和国内银行的信贷创造，热钱退出的影响不会是方向性的。

    国际范围内的信贷收缩最终会影响全球经济的成长，从而波及中国的出口增长和贸易顺差的扩大。由于全球经济的基本面很强劲，企业自由现金流充沛，在流动性危机很快平息的条件下，信贷收缩不大可能形成全球性的经济衰退，因此其对中国出口增长和贸易顺差扩大的影响将比较有限。

    在最坏的情况下，次级抵押贷款危机可能引发主要金融市场的崩溃和全球经济的严重衰退，从而导致中国出口增长的停滞和贸易顺差的消失，这将大幅度降低中国经济的增长率，从而迫使中国的中央银行转向降息和放松信贷控制的政策。

    在此背景下，由贸易顺差扩大推动的中国的资产重估过程的“上半场”将逐步结束，并转换到由银行主动创造信贷所驱动的资产重估的“下半场”、甚至是“加时赛”部分。从现在的情况看，发生这种前景的可能性仍然相当小。

　　大约在四十年以前，工程技术人员已经可以将人类在指定时间送达月球的指定地点；四十年后的今天，经济分析人员仍然难以搞清楚下个季度的经济增长率是多少。十几年以前，当前苏国家开始经济转型的时候，许多学者预测俄罗斯可以在几个季度的时间内建立起市场经济体系，历史的发展显示这一过程实际上要困难得多。

　　与自然科学领域的巨大进步相比，人们对于经济世界的预测能力十分逊色，这也许来源于两个方面的原因：一来预测活动本身可以改变预测结果，例如对经济危机的预测可以通过提前采取预防措施来避免、至少缓解其后果；二来人们对经济体系复杂性的理解仍然是很不完整的，例如通货膨胀预期是如何形成的，迄今仍然缺乏透彻的解释。

　　由于经济政策和商业决定需要依赖于对未来经济活动的预测来展开，尽管存在技术上的巨大困难，分析人员仍然需要不断揣测经济的未来方向。

　　从2007年上半年中国经济的主要宏观数据看，判断经济已经明显过热似乎为时尚早；但就经济活动的基本趋势看，在未来几个季度里，经济可能孕育着进一步加速的力量，诸多主要价格指数所揭示的通货膨胀水平以及关键部门所承受的需求压力也可能在今年底以后逐步上升；通过加快汇率升值进程并配合必要的信贷控制，看起来经济扩张的压力仍然是可以管理的。

　　大约自2002年晚些时候以来，随着中国经济再次出现加速增长的局面，经济中的许多重要结构参数也发生了很大变化；仔细梳理这些变化对于我们理解经济的现实状态无疑是有价值的。

　　仔细比对中国的固定资产投资和固定资本形成数据看，在2003年以前的许多年中，这两种口径所显示的投资数据是相当接近的；但自那以来，两种口径数据的背离开始扩大，到2006年的时候，固定资产投资所显示的投资活动占GDP的比例已经上升到50％，而固定资本形成所显示的投资活动占GDP的比例则稳定在40％附近。在统计技术不断改善的背景下，不同口径的投资数据出现如此大的背离，暗示经济活动的内容发生了许多变化，其中值得仔细推敲的是对土地等交易活动的统计和核算过程。

　　2002年以前，中国工业部门中重工业产出的占比大约稳定在61％左右，随后开始系统性上升，目前这一比例可能接近70％；今年上半年重工业产出继续快于轻工业而增长，显示该比例仍然在继续爬升。重工业部门产出占比在过去5年的持续上升暗示中国经济的供应结构正在发生明显的调整。

　　2002年以前，中国电力消费对GDP的需求弹性大约在0.7附近波动，2003年则跳升到1.3以上并持续维持在该水平附近，电力消费弹性几乎翻倍。今年上半年发电量增长接近16%，GDP实际增长率在11.5％，显示电力的需求弹性仍然维持在1.4左右的较高水平。不少分析人员认为电力消费弹性的巨大上升可能来源于对实际经济增长率的低估，这无疑是有道理的；但从电力消费弹性的上升幅度看，对GDP增长率的统计问题当非主要原因，否则经济增长率需要上升到20%以上，这一水平无疑超过了迄今各方面对中国经济增长最乐观的估计。

　　电力消费弹性在短期内急剧上升的后果是2003-2004年期间普遍的电力供应紧张，并由此形成了煤炭、铁路运输等部门的瓶颈约束。由于对基础设施领域的大规模投资，2005年以来瓶颈约束持续缓解，但电力消费的高增长使得迄今为止电力和煤炭的供应仍然处在紧平衡状态。

　　中国能源消费对GDP需求弹性的变动更为显著。2002年以前，中国能源的消费弹性不到0.3，2003年跳升到接近1，并持续维持在该水平附近，能源消费弹性的上升幅度甚至大于电力的情况。从今年上半年的数据看，能源消费弹性继续维持在较高水平。电力和能源消费弹性的上升与高耗能行业和重工业的快速增长密切相关。

　　从企业的盈利能力看，2002年以前中国工业企业的销售净利率平均在3.5％，此后则上升到接近6%的水平；今年上半年的数据显示工业企业盈利增长率继续快于其销售收入的增长，表明企业盈利能力在继续增强。

　　工业企业盈利能力的改善可能存在样本方面的问题，例如统计口径的调整、低盈利企业通过破产重组消失、以及高增长企业不断被调入样本等问题，但从一些学者更仔细的估算看，2002年以来中国的资本回报率十分可观，并未出现恶化趋势应当是可以确认的。从上市公司的盈利情况看，尽管存在投资收益、资产注入等影响，但绝大多数公司来自主营业务的利润也显示出系统改善的趋势。

　　更加值得注意的是，在企业盈利能力增强的同时，盈利的分配在企业之间相当不平衡，十分突出的特点是上游原材料开采和加工行业盈利能力的改善幅度非常大，其它行业盈利的改善要更温和。从原油和其它大宗原材料价格的巨幅上涨情况看，这一结果应当是可以理解的。有证据显示全球范围内大宗原材料价格在本轮的巨大上升与中国相关需求的扩张存在密切联系。

　　2002年迄今，中国的经济增长率逐年递增，但从包括CPI、PPI以及GDP缩减指数等主要价格指标看，比较明显的通货膨胀主要发生在2003-2004年，这暗示中国经济的潜在增长率在此后可能出现了比较大的上升。经济潜在增长率的上升至少部分地来源于大规模的固定资产投资形成的资本积累的加快，技术进步和劳动生产率在此期间也许同样出现了加速势头，但这方面的情况仍然不是很清楚。有学者认为经济增长率的上升反映了统计误差的降低，即早期的实际增长率被显著低估了，但价格方面的数据仍然暗示了经济潜在增长率的变动。

　　令人感兴趣的是，在大规模投资导致总量的产出资本比下降的过程中，资本的盈利能力却在改善。在技术上，这主要来源于国民收入分配格局中资本报酬占比的上升。然而，为什么会出现这样的局面呢？

　　结合同期出现的电力和能源消费弹性变化、大宗商品价格上涨、重工业占比上升、盈利分配格局变动等情况看，可以提出的一个猜测是：在同一时期中国最终需求的结构发生了比较大的变动；由于供应结构的调整相对滞后，在过渡期内形成了企业盈利改善、投资率上升并存的局面；需求结构的变动同时还带动经济的许多结构参数发生变化。

　　就需求结构的变动而言，容易观察到的证据包括住户部门在轿车、住房消费方面的加速增长，以及由此形成的对部分基础设施需求的增加。很明显，钢铁、水泥、石油、煤炭、电力等行业的巨大增长同住房以及基础设施等方面的最终需求增长是密切相关的。就企业的总体盈利等情况看，大体可以相信中国供应结构的调整迄今并没有结束。

　　从今年上半年的主要宏观数据看，在住户部门消费总量加速的同时，其在轿车和住房消费等方面的开支占比出现了进一步的上升（该项占比数据上次的显著上升发生在2003年前后），这暗示需求结构的变动仍然在继续发展。从外部需求情况看，尽管美国经济的增长率比较低，由于欧元区的复苏，中国对欧出口增长迅速，弥补了对美出口放慢的影响，这一格局可能继续维持；从OECD经济体的工业生产领先指标看，其工业增长率有望在今年晚些时候结束减速过程，重新进入加速增长轨道。

　　从上半年的信贷增长和信贷市场利率等数据看，今年以来银行体系的信贷投放比较活跃；由于股票价格的巨大上升，股权融资成本进一步降低，这暗示企业部门的信贷和金融条件比较宽松。银行通过财务重组和上市来补充资本的改革进展迅速，暗示在资本充足情况越来越宽松的条件下，为了追求必要的盈利，银行部门继续扩张信贷的动力仍然比较强劲。

　　从企业盈利能力看，今年上半年企业资本回报率和利润占产出的份额可能都处在历史最高水平附近，暗示企业可能存在进一步扩大投资的愿望和能力。从分析员对电力、煤炭等行业的估计情况看，中国瓶颈约束的缓解过程也可能在明年初基本结束。

　　这些数据方面的发展暗示，中国经济可能在孕育着进一步加速增长的动力；受此影响，进一步考虑到土地和住房价格的巨大上涨和低端劳动力成本的上升，包括核心通货膨胀和PPI等在内的价格指数也可能在今年晚些时候开始进入上升过程。换句话说，尽管上半年的数据显示判断经济已经明显过热似乎为时尚早，但经济增长进一步上升的动力比较强，需求扩张的压力在未来几个季度内可能逐步表现出来，并需要通过加速汇率升值进程和配合必要的信贷控制来进行管理。

　　很显然，经济世界充满不确定性，对于未来趋势的预测更是如此。就象股票市场不可能无限上涨一样，中国经济增长率也不大可能长期维持在目前的水平，这一变化的拐点在什么时候发生不得而知，并充满好奇。在未来几个季度里，经济加速的势头是否会就此停止？经济是否会出现比较意外的突然下降？从一些基本面的因素看，这些可能性似乎不大，但历史将是最后的裁判者和见证人，我们需要走着看。

 

 

　　今年上半年主要宏观经济数据披露过程大体已经尘埃落定，2季度当季经济增长率达到十几年以来的最快速度，6月份当月的消费物价指数创下三十多个月以来的最高记录，这些明显出乎此前市场预期的数据形成的惊愕已渐趋平息，其所引发的政策变化与市场影响也已无需讨论，但一个仍然值得仔细分析的问题是，中国经济到底热不热？如果热，那么根源在哪里？

　　如果观察经济增长和通货膨胀的数据，判断经济已经过热似乎证据充足，毕竟这两项指标是经济过热的重要表现，其增长水平也显著高于分析人员在年初的预测水平；然而，如果进一步研究其它经济数据，并对照经济过热应有的一系列表徵来看，判断现在经济已经过热可能为时尚早。

　　计算剔除食品因素后的核心消费物价指数看，今年以来其增长率始终维持在1％左右，迄今并未表现出明显加速的态势；作为对比，在2003-2004年中国经济走向过热的过程中，核心通货膨胀则从2003年1季度负0.5%的水平一路上升到2004年4季度1.4%的水平。2005年以来，核心通货膨胀总体上一直稳定下降，趋势延续至今。

　　尽管许多评论强调中国核心通货膨胀的测量存在一定偏差，也许低估了其真实水平，但就通货膨胀的趋势而言，官方的数据仍然是比较可靠的。核心通货膨胀保持稳定，并不支持经济过热的判断。

　　从工业品出厂价格指数来看，2003年初大约处在2.4%的水平，此后一路上升到2004年10月8.4％的水平，加速态势十分显著；自那以来，工业品出厂价格指数大体上在一路下跌，今年6月份的水平只有2.5％；从原材料、燃料和动力购进价格指数看，2003年初的水平在3.2%左右，此后不断加速到2004年10月份14.2％的水平；此后这一价格指数总体上也在下跌，到今年6月份的时候只有3.4%。因此，从生产资料价格指数等价格指标看，其趋势与核心通货膨胀的表现比较接近，并未表现出加速上升的态势，绝对水平也不高，显然不支持经济过热的判断。

　　从经济面临的瓶颈约束看，2004年全国许多地区都存在明显的拉闸限电现象，货物压港、铁路运输相当紧张；由于近几年来在电力、运输等基础设施领域的大规模投资，2005年以来瓶颈约束明显缓解，实际上今年以来中国发电设备的利用小时仍然在下降过程中，电力供应充足，在港口、铁路、煤炭等领域，经济也未表现出明显的瓶颈约束。

　　如果认为目前中国在某些领域存在越来越明显的供应不足的话，那这些领域可能是股票、房地产和土地等。这些领域价格的上涨更多地可以从资产重估的角度来理解，并不显示实体经济的总需求明显高于经济的供应能力。

　　从国际收支情况看，2002年中国贸易顺差占GDP的比例在2.1％左右，此后贸易顺差的规模和占GDP的比例开始下降，这一过程持续到2004年的3季度，其中2003年和2004的1季度还出现了少见的贸易逆差；2005年以来中国的贸易顺差始终在快速增长，这一趋势延续至今，至少还会再持续数个季度的时间。因此，从国际收支的角度看，经济也没有表现出明显的过热迹象。

　　从经济增长的角度看，我们可以剔除贸易顺差（经常账户顺差）来估算国内需求的增长率，即国内消费和投资所形成的经济增长。初步的计算结果显示，今年以来我国内需的增长率大体与1999-2002年期间的水平接近，甚至略低于那段时间的增长率；不用说，现在的内需增长率显著低于2003-2004年期间的水平。

　　一般的看法认为1999-2002年期间中国存在内需不足的局面。从这样的计算结果来看，如果认为现在的经济增长率太高，那么比较明显的原因仍然是贸易顺差增长太快；从国内需求的增长率来看，并没有证据显示经济明显过热。

　　从固定资产投资的增长情况看，目前的投资增长率比2003-2004年期间要更低，甚至低于2006年2季度的水平；就2002年下半年以来的本轮经济周期来看，目前的投资增长率至多算是处于偏快的水平。

　　需要讨论的是，目前我国的固定资产投资和消费增长率均显著高于1999-2002年期间的水平，但内需增长率却和当时的情况接近，显示经济统计数据的质量存在比较大的问题。对比这几年固定资本形成数据看，有把握相信目前的固定资产投资数据大大高估了投资的实际增长率，偏差的来源与统计方法有关，比较明显的是对土地、二手设备和中小项目的统计处理。

　　从这样的讨论看，尽管今年2季度的经济增长率令人惊愕，但总需求增长仍然没有超越经济总供应能力的增长；就需求增长的结构看，非常突出的问题仍然是贸易顺差居高不下，并持续显著快于经济的总体增长率而上升，剔除外需因素后，国内需求的增长率仍然处在比较正常的水平。

　　当然，这并非显示现在的经济状况完美无缺，除了股票和房地产价格上涨带来人们对于泡沫的担忧外，在食品价格上涨的背后，也许还蕴藏着一些值得注意的经济现象。

　　我们已经知道，多年以来，中国消费物价指数中食品类价格的波动与GDP缩减指数的波动基本同步，暗示在粮食丰歉等微观因素之外，还有一些更基本的力量在制约着食品类价格的变化。就今年以来的情况看，在食品类价格上涨的同时，GDP缩减指数也在上升，显示这一历史上的同步关系仍然维持。我们感兴趣的问题是，为什么GDP缩减指数在过去三个季度里会止跌回升呢？

　　如果我们进一步计算各次产业的价格缩减指数，可以看到，造成GDP缩减指数上升的原因主要是第一、三次产业的缩减指数在上升；迄今为止第二次产业的价格缩减指数仍然在下降，这与生产资料价格指数的表现是一致的。第一次产业在经济中的占比已经很低，其价格变化也许存在一些微观因素的影响，例如粮食用途的变化、国际粮价的传导等，我们更感兴趣的是为什么第三次产业的价格缩减指数会止跌回升？

　　我们一般地知道，第一、二次产业的大多数产品是可以贸易的，其价格水平在国际范围内决定，并受到汇率变动的影响；相对来说，第三次产业的产品基本上是无法贸易的，其价格水平在国内市场决定。

　　从理论上我们还知道，一个国家的汇率升值可以通过两种方式来实现，一种是名义汇率的变化，即在外汇市场上人民币对美元等其它国家货币的汇率变动；另外一种是通货膨胀，主要是经济体系中非贸易品价格相对于贸易品价格更快地上涨。由于非贸易品构成了可贸易品生产过程的投入品，所以在非贸易品价格上涨更快的条件下，贸易部门的利润受到挤压，出口竞争力下降，这等同于汇率升值。

　　经济中的非贸易部门包括许多行业，例如电力、铁路运输、金融服务、房地产等。非贸易部门的价格要更快地上升，可以来源于需求增长更快，也可以来源于成本上升推动。对于电力等非贸易品需求上升的情况而言，由于电力供应能力可以快速复制，行业自身也存在技术进步的空间等原因，所以需求压力导致的电力价格上升并不具有可持续性。

　　在这样的条件下，汇率升值压力要通过通货膨胀以及非贸易品价格的上升来释放出来，价格的压力必然主要集中在供应能力无法快速复制和增长的非贸易品部门，这主要包括劳动力和土地、房地产等要素部门。换言之，在名义汇率升值比较慢的情况下，汇率压力将主要表现为劳动力工资快于劳动生产率增长（至少在非贸易品部门如此），表现为土地、房地产等难以复制的生产要素价格的大幅度上升。

　　那么这一上升过程是如何实现的呢？看起来有两种途径，一是通过资产价格重估推动土地和房地产价格上升，这一过程还会抬高生活成本，从而演化为成本推动的劳动力工资上升；另外一个途径是通过高投资形成对劳动力和土地等要素的巨大需求，从而形成这些要素价格的上升。

　　过去两年多的时间里，资产价格重估的过程无疑已经发生，土地和房地产价格的大幅度上涨至今还在持续，我们感兴趣的是，投资持续高增长在劳动力和土地等要素市场上形成的需求压力可能也在逐步表现出来。

　　在经济数据中，这一表现除了投资本身的高增长外，还将表现为劳动力工资的加速上升和居民可支配收入的大幅增长，以及第三产业价格指数快于第二产业的上升。这些特点在今年上半年的数据中似乎有所印证。

　　从这样的角度看问题，我们也许可以说，在汇率升值压力导致国内资产价格重估的同时，在实体经济部门内部，也正在形成劳动力和土地价格上涨、非贸易品价格相对更快上升的局面。今年上半年里，第三产业价格指数的上升，以及由此推动的食品价格上升也许是这一过程的具体表现，当然我们仍然需要继续观察一段时间的数据来做出比较确定的结论。

       国家统计局2007年7月19日公布了2007年上半年以及第二季度我国国民经济运行情况。以下为简要评论，详细评论随后发出。

　　一、通货膨胀问题

　　6月份当月CPI显著高于此前预期，2季度和上半年的CPI也明显高于市场在年初的普遍预期，引发各方面对通货膨胀和经济过热的关注。然而，在CPI连续大幅度上升的同时，其结构组成变化、以及其它主要价格指标变动所蕴含的经济趋势更加值得关注和讨论。

　　就CPI而言，需要提起注意的是：核心CPI自年初以来始终稳定在1％左右的水平，略低于去年的增长率，显示剔除食品因素后，总体价格水平仍然相当稳定。食品价格的变化主要来源于肉禽蛋价格的异常上涨，与粮食价格的上涨也存在关联，这些门类商品价格的上涨在一定程度上与国际粮食价格变化、粮食用途变化以及个别商品微观层面的市场供求因素有关系，并不能一般性地反映总体经济的供求平衡状况和凉热水平。

　　食品价格变动导致的CPI变化与宏观经济政策之间的联系主要来源于它可能影响公众的通货膨胀预期，并可能损害中央银行政策的可信度。公众通货膨胀预期在本轮的价格上涨中受到多大程度的影响迄今并不很清楚，但看起来通过取消利息税或（和）加息来进行必要的干预难以避免。食品价格上涨还可能损害低收入人群的生活福利水平，需要通过收入转移政策来解决。

　　值得注意的是，年初以来PPI以及原材料、燃料和动力购进价格指数稳定回落，其中PPI在6月当月的增长率只有2.5％，显著低于2004年经济过热时期的水平；在经济增长率继续提高的背景下，电力、铁路运输等部门也未表现出明显的瓶颈压力，发电设备的利用小时仍然在下降，这些证据一方面显示高速增长的固定资产投资形成了总供应能力的快速增长，有助于经济总体价格水平的稳定，另外一方面也与去年底以来国际范围内工业增长率放慢存在密切联系。说到底，中国大量可贸易商品的价格是在国际范围内决定的。

　　观察GDP缩减指数及其分部门组成看，在第二产业缩减指数下降的同时，第一、三产业的缩减指数今年以来在连续快速上升，并带动总体的GDP缩减指数出现连续上升。第二产业价格的下跌显然反映了PPI的下降，但看起来这显然不足以弥补其它产业价格上升的影响。

　　第一产业价格的上升与粮食价格上升联系密切，更加值得注意的是第三产业价格的上升趋势及其推动因素。

　　看起来存在这样的可能性，即第三产业价格的上升受到了土地、房地产、劳动力和其它要素价格上升的共同影响，并在需求方面受到消费强劲增长的拉动。迄今为止我们仍然无法解释的困难在于，为什么第三产业价格指数的上升大约从去年底开始明显表现出来，而土地、劳动力等要素价格及房地产价格在此前数个季度就已经先后进入上升过程。

　　第三产业的产品绝大部门是难以贸易的，这意味着在可贸易部门（主要是第二产业）的价格逐步放缓的同时，非贸易部门的价格开始加速上升。我们一般地知道，汇率升值压力可以通过名义汇率的上升来消除，也可以通过非贸易部门价格快于贸易部门价格的上涨来体现。

　　这也许意味着；中国的汇率升值压力在导致人民币小幅度升值的同时，在过去的两个季度时间里正在开始通过实体经济部门内相对价格的变化来调整，这一变化的主要模式是非贸易部门价格系统性地快于贸易部门而上涨。

　　在汇率升值压力已经存在了至少四年多的背景下，为什么实体经济部门内的相对价格现在才开始系统性的调整，这仍然是难以解释的。但比较清楚的是，推动非贸易部门价格上升的主要力量将是劳动力工资和土地价格的上升，并需要通过这两个要素市场的供求变化来体现出来，其中劳动力工资的上升还必须快于非贸易部门劳动生产率的增长。

　　看起来可能的传导链条是：贸易顺差在2005年下半年以来推动了资产价格的重估，部分地受土地供应收紧的影响，土地价格随后也开始快速上升，并逐步传导为非贸易品价格的普遍上升；虽然劳动力市场的紧张在2005年初就开始了，但工资加速上升到超过劳动生产率的增长，是在较晚近的时期才发生的。一个相关的情况是，最近2个季度内，居民可支配收入的增长才开始大幅度加速。

　　需要指出的是，判定实体经济部门内相对价格的变化是否已经走过拐点，并开始系统性地发生，这对于判断未来的通货膨胀、企业盈利、资产重估、贸易顺差等趋势具有重要的影响，并需要进一步深入研究相关证据才能获得可靠的结论。

　　尽管相关数据的收集和处理仍然需要时间，但看起来上半年通货膨胀数据中所隐含的这一问题值得密切留意。

 

　　二、经济增长问题

　　2季度经济增长率接近12％，大幅度高于市场此前的预期，创下多年以来的新高，成为继CPI之后支持经济过热论的有利证据。然而，如果计算剔除贸易顺差后国内需求的增长率，可以看到，国内需求的增长实际上处于多年以来的平均水平附近；2季度的进口增长率比较低，也暗示国内需求（特别是国内对可贸易商品的需求）并不特别旺盛。

　　检查支出法的构成数据也可以看到，驱动经济加速的主要力量来自于消费和顺差的快速增长，2季度的投资相比1季度有一定加速，但仍然明显低于去年同期的水平，在2003年本轮经济周期启动以来的数据中，投资只是处于偏高的水平。

　　消费的加速增长符合政策导向；贸易顺差的增长与汇率及国际需求变动联系密切，短期内难以解决；看起来控制经济增长率被迫落脚到控制投资的增长。

　　从控制投资增长的措施看，主要将是信贷、利率、土地的控制、要素价格的调整和市场准入的收紧，但从基本面因素看，这些措施无法起到长期和根本性的作用。

　　因此，从2季度的经济增长数据看，问题的根源仍然在汇率层面。需要通过更坚定和快速的汇率升值逐步解决贸易顺差的增长，逐步缓解流动性压力和过快的信贷增长，并通过出口部门企业盈利的下降来实现对投资的控制。

　　在名义汇率调整比较慢的情况下，经济体系被迫通过实际汇率的调整来恢复平衡，这意味着要通过进一步的资产重估来提升土地、房地产等要素价格；通过融资成本的降低等来扩大投资，并支持劳动力工资的加速上升，最后表现为非贸易部门价格的连续快速上升、以及可贸易部门企业盈利能力的系统性下降。因此，立足于汇率以外的政策手段可能无法根除几年以来经济反复表现出的过热倾向。

　　三、下一步经济走势和政策取向

　　从2季度的主要经济数据看，结合以上分析，下一步在经济增长和通货膨胀层面的可能趋势将是：

　　食品价格因素导致的CPI上涨过程还将持续几个月的时间，在年底前后可能进入稳定下降的过程；

　　PPI将继续年初以来稳中有降的过程，但年底以后受外部需求重新加速的影响可能触底回升。

　　PPI在年底的回升、第三产业价格的趋势性上升相结合可能意味着在猪肉问题逐步解决后，粮食价格可能进入上升过程，受此影响，明年的CPI通货膨胀仍然处在比较高的水平。

　　PPI的回落将带动企业盈利能力的短暂下降，但年底以后企业盈利重新加速上升。

　　受劳动力市场紧张、资产价格上涨等因素影响，劳动工资上升，消费继续加速增长。

　　受企业盈利、消费需求和宽松的金融条件影响，投资增长率继续加速，并推动经济增长率上升。

　　在中长期内，汇率的升值步伐可能逐步加快；在短期内，取消利息税、加息、继续提高准备金率等政策可能陆续推出；信贷和土地供应收紧；围绕节能减排等目标进行的市场准入控制力度进一步增大。

　　从贸易顺差、银行主动信贷投放和企业盈利层面看，股票市场在继续调整一段时间后，将重新进入上涨过程；调控压力的增大和调控措施的陆续推出对市场的影响将是短期的，不影响市场继续重估的基本方向。

 

　　近一年多以来，随着中国股票和房地产市场的快速上涨，关于资产泡沫的讨论日渐引起广泛的注意。许多分析人员将资产市场的上涨与人民币升值联系起来，并以1980年代后期日元升值过程伴随的资产泡沫为借鉴，对于中国未来面临的泡沫崩溃和可能的经济萧条提出警告，这无疑是很有价值的看法。更加令人感兴趣的问题是：资产泡沫是否无可避免？政府在多大程度上有可能控制和预防资产泡沫？

　　如果仔细研究日元升值和日本资产泡沫的发展过程，并参考我国台湾地区在同一时期的经历来看，可以发现汇率升值和资产泡沫之间的关系是相当复杂的：日元在１９７０年代曾经大幅度升值，但当时并未形成资产泡沫；人民币在２００２－２００４年期间也面临着沉重的升值压力，但国内资产价格并未泡沫化；在１９８８－１９８９年日本和我国台湾地区资产泡沫发展最严重的时期，日元汇率实际上在明显贬值；在同一时期，新台币汇率虽然大体稳定，但台货币当局的外汇储备数量在下降，显示其汇率面临着贬值压力。

　　实际上，以这些历史教训为背景，并结合必要的学理分析来看，如果把资产泡沫化过程比做一场足球赛的话，大体可以说１９８３－１９８５年是这场足球赛的上半场，１９８６－１９８７年是这场足球赛的下半场，１９８８－１９８９年则是这场足球赛的加时赛。就资产的泡沫化过程而言，加时赛在相当大的程度上是可以避免的，但上下半场却必须踢完。

　　之所以可以进行以上的区分，在于不同阶段驱动资产价格重估的力量是不同的。大体来说在上半场，驱动资产重估的力量主要是宏观经济对外失衡的迅速加剧。这时实体经济部门不断积累对外债权，资产配置越来越失衡；为了分散化和调整资产配置，实体经济部门试图卖掉部分对外债权，并买入各种国内资产；前一过程形成了汇率升值压力，后一过程形成了国内各种资产价格的重估。

　　在１９８３－１９８５年期间，日本和我国台湾地区都经历了经常账户顺差占GDP比例显著扩大的过程，当时日本的经常账户顺差从１９８２年的０．７％上升到１９８６年最高峰时的４．１％；台湾的经常账户顺差从１９８２年的５％上升到１９８６年最高峰时的接近２０％。同期日本股票市场的估值水平不断抬升，从１９８２年的２０倍左右上升到１９８６年的４０倍附近；台湾地区的股票市场也经历了明显的上涨，从１９８２年不到５００点的水平上升到１９８６年接近１０００点的水平。

　　在下半场，宏观经济对外失衡程度开始见顶回落，但在继续支持资产市场的上涨；与此同时，银行的主动信贷创造开始活跃起来，并成为支持资产重估的补充力量。银行主动进行信贷创造意味着实体经济部门在被动积累现金（包括在银行的存款）；这时实体经济部门的资产配置也越来越失衡；为了分散化和调整资产配置，实体经济部门试图减少现金持有数量，并买入其它各种资产；这一过程进一步支持了各种资产价格的重估。

　　在银行主动创造信贷的条件下，实体经济部门在分散化过程中必然会试图增加部分国外资产，这一过程会形成资本的流出和汇率的贬值压力。这是银行主动创造信贷与贸易顺差推动资产重估的第一个标志性区别：前者形成汇率贬值，后者形成汇率升值。

　　在银行主动创造信贷的条件下，在信贷市场上会出现利率下降和信贷增长率上升并存的局面；贸易顺差扩大则会形成信贷市场上利率下降和信贷增长率下降并存的状况；这是银行主动创造信贷与贸易顺差推动资产重估的第二个标志性区别。

　　之所以说１９８６－１９８７年是足球赛的下半场，在于这段时期日本和我国台湾地区的经常账户顺差都开始见顶回落，同期信贷的增长率开始加速，信贷市场上利率下降。从汇率的情况看，升值的趋势在这段时期仍然相当明显，显示经济对外失衡和贸易顺差的影响是主导性的，当然投机性资金的流入在这段时期也有一定影响。

　　数据显示，日本和我国台湾的经常账户顺差均在１９８６年达到高峰，随后开始下降，到１９９０年的时候，日本的经常账户顺差下降到不到２％，台湾地区的经常账户顺差下降到不足５％；１９８６年初到１９８７年底，日元对美元汇率从２００升值到１２０左右；新台币对美元汇率从接近４０升值到２９；这显示贸易顺差和资本流动超越银行的主动信贷创造，是支持这段时期资产重估的主要力量。

　　在加时赛部分，经常账户顺差的影响基本消失，银行主动信贷创造开始成为主导性的力量，这段时期资产价格继续猛烈上涨，资本开始流出，外汇储备下降，汇率面临贬值压力。这是１９８８－１９８９年日本和我国台湾地区所经历的情况。

　　之所以说这段时期是加时赛，有两个原因：

　　一是如果管住了信贷，这段时期就不会出现资产继续猛烈重估的现象，所以它是可以避免的；经常账户顺差是很难管住的，由此形成的资产重估也难以避免。在加时赛部分，日本的市场进一步上涨１倍多，台湾市场进一步上涨了３倍多，如果这段的上涨能够避免，那么泡沫的程度和后果则相当不同。

　　二是在这段时期如果信贷增长率开始下降，银行开始主动收缩信贷，那么资产市场会随时崩溃，这也很象足球的加时赛。

　　就与加时赛部分相关的证据而言，可以提出几个重要事实：１９８６年９月到１９８９年６月，我国台湾地区的实际信贷增长率（剔除通货膨胀）从５％一路加速到接近４０％，上升了接近８倍；信贷市场上的实际利率从８％下降到２％左右；同期股票指数则上涨接近１２倍；１９８９年下半年，其信贷增长率快速下降，信贷市场利率回升，几个月以后，股票市场开始崩溃。

　　从１９８７－１９８９年，随着日本信贷增长率的上升，信贷市场上利率从超过５％下降到２％左右，日元对美元的汇率从１９８７年底１３０的水平贬值到１９９０年初接近１５０的水平，同期股票指数从２００００多点上涨到接近４００００点，又涨了１倍；大城市土地价格指数也经历了重估期间最猛烈的上涨；１９８９年下半年，信贷市场上利率进入回升过程，几个月以后，股票市场开始崩溃。

　　之所以出现加时赛，很大程度上在于汇率大幅度升值对经济的紧缩作用相当强，货币当局试图通过放松货币控制来刺激经济，以抵消汇率升值对实体经济的负面影响。就实体经济的表现而言，特别是就日本的情况看，放松货币控制确实有效地刺激了日本实体经济在１９８７－１９８９年期间的繁荣，就此而言其政策达到了设定目的，但以资产泡沫的进一步加重为代价。

　　从我国目前经济对外失衡状况的现状和发展趋势看，进一步结合汇率和银行信贷方面的数据，大体可以相信对于正在进行的资产重估而言，我们很可能仍然处在足球赛的上半场，在此意义上，资产价格在未来的进一步重估是无可避免的。

　　就防范和控制资产泡沫，特别是避免出现严重的资产泡沫而言，在策略上也许要立足于避免出现加时赛，在战术上需要立足于始终保持适当的货币控制，在制度上需要立足于提高经济体系的弹性和金融部门的稳健性，在操作上可以考虑使用刺激性的财政政策来对冲汇率升值的负面影响，通过“宽财政、紧货币”的政策搭配来降低经常账户顺差，扩张总需求，并挤压资产泡沫。