6124点是外延扩张模式的最后冲刺

——经济转型将驱动中国股市的运行格局转型

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　2008年爆发的世界性金融危机，对中国来说，这既是一个偶然事件，也是一个很巧合的事件。2008年——中国改革开放30周年；2008年——四川发生大地震，死亡人数近七万；2008年——中国首次举办奥运会，实现百年奥运梦想；2008年——中国神舟七号载人航天获巨大成功；2008年——中共十七届三中全会在北京召开。2008年是中国人大喜大悲的一年。正是在这一年，世界性金融危机的爆发，为中国改革开放30周年庆典划上了一个重重的句号。

　　改革开放30年，中国工业化飞速推进，“两高一资”（高能耗、高污染、资源性）行业长驱直入、产能扩张突飞猛进，低端加工的各路外资纷纷涌入，中国成为标准的“世界加工厂”，为此，中国GDP年均增速更是高达10%以上，在GDP块头上，中国已然成为世界第二大经济体。

　　然而，回过头来看，中国经济高速飞奔的30年，却走过的是一条粗放式、外延型、总量扩张的经济增长模式，为此，我们付出了不菲的代价，比方，廉价劳动力、廉价地皮与税收、资源消耗殆尽、环境污染、生态破坏，低端制造业产能严重过剩等。

　　2007年中国GDP增速高达14.2%，是改革开放30年来第二高增速，仅次于1984年15.2%。因此，从这一意义上讲，2007年是外延扩张的经济增长模式的最后冲刺。其中，最好的例证是：作为“两高一资”（高能耗、高污染、资源性）行业的典型代表，中国钢铁产业在这一年的边际利润达到了最大化，几乎所有钢铁上市公司都取得了上市以来的最好业绩，然而，中国钢铁产量也远远超过了世界前十大产钢国产量的总和，但是，我们仍需要从国外进口大量高端钢。这正是我们这个钢铁大国的“大而不强”。

　　2007年也是中国股市质变的“时间窗口”。2007年10月16日，中国股市创下历史最高记录6124点，同时也创下了两年暴涨500%的世界记录。这是一个疯狂的数字，也是一个泡沫的数字，它更是外延扩张的经济增长模式的最后冲刺、致命一击，同时，这也是一个“自杀式”的疯牛！为此，它付出了慢慢杀跌的惨重代价，直至今天，元气大伤的中国股市，仍在艰辛地进行“俯卧撑”康复训练！

　　2008年世界性金融危机爆发后，响应世界人民的号召，中国政府及时推出了4万亿的“救市政策”，2009年中国的银行新增贷款从原计划5万亿暴增至9.7万亿，大量流动性输往市场急救，与此同时，中央推出十大支柱产业振兴规划（包括钢铁、汽车、房地产等），这一针兴奋剂打下去，它让原本产能严重过剩的行业再次大扩容，结果，中国汽车产业两年完成“大跃进”，2009年中国汽车产、销量分别暴增50%左右，双双超过美国和日本，成为世界第一大汽车生产国。然而，中国汽车产业大多都是中低端“贴牌生产”，或是低端车型研发，因此，中低端汽车产销在中国很快达到饱和。2011年中国汽车产、销双双零增长，这意味着中国汽车产能严重过剩，中国汽车业的微利或亏损就在眼前。

　　此外，在十大产业振兴规划的感召下，2009年中国房地产再次异军突起，2009年全国房价基本上再翻一番，房地产泡沫膨胀到极限，在此情形下，中央政府赶紧灭火，并动用了最严厉的行政手段管制房地产市场，房地产市场几乎接近关闭。

　　这一切都标志着“有量无质”的外延扩张的经济增长模式已走到了尽头，所谓4万亿的救市政策以及十大产业振兴规划，不过是粗放式、外延型总量扩张的经济增长模式的最后冲刺、强弩之末、回光反照。2011年中国GDP增速仅为9.2%，2012年预测GDP增速约为8.7%；2013年的预测GDP增速约为7.8%。这是GDP的理性回归，也是中国经济从数量型增长转向质量型增长的转折。

　　30年的外延扩张，该到了终结之时。经济转型、产业升级、结构调整，将是大势所趋。今后中国GDP维护在6——8%区间的GDP增长，将成为一种常态。因为47万亿的GDP基数已不算小，我们不必再强调GDP“保八”的政治任务，提高经济增长质量，让国民真正共享经济增长成果，建设和谐社会将成为未来经济建设的主旋律。

　　与此同时，那些完全依赖GDP高增长的“周期性”行业，尤其是“两高一资”行业，它们很难再成为支撑中国股市“快牛”的依靠，像2006——2007年暴涨500%的“快牛”将在中国绝迹，未来的中国“慢牛”将让股民变得更有耐心，更有持久力，并让中国股民的投资和理财变得更加从容、体面。

　　因此，在经济转型、产业升级、结构调整的大战略背景下，中国股市运行模式的转型成为必然。未来中国股市何时能够再次超越6124点的历史最高记录，已变得一点也不重要！重要的是，关键的是：中国股市将更加坚定、坚实地步入中国式“慢牛”的健康运动轨道。因为，只有慢牛，才能让市场恢复理性；只有慢牛，才能让投资者的投资行为变得更加从容不迫、体面快乐！为此，我们不要“快牛”，我们期盼中国式“慢牛”！

注：由于这一学期给研究生上课比较多，因此，无力更新博客，但微博是个好东西，有兴趣的朋友可进入我的新浪微博浏览。相信人气爆满的微博一定会成为新浪的经济增长点。

“扩张”是辩解不分红的最肮脏遮羞布

——分红政策的最高境界是“按季分红”

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　在中国A股市场上，至多不会超过10家上市公司拥有“始终如一”的分红政策。其中，最具代表性的公司当属佛山照明和用友软件，这两家公司的分红政策具有三个相同特点：第一，公司分红政策高度稳定、透明、可持续；第二，公司自上市以来，每年坚持现金分红；第三，每年公司派息率（现金分红占当年净利润的比例）均超过50%。这在2000多家上市公司中，实属难能可贵、万分不易。

　　因为在中国A股市场上，90%以上的公司没有分红政策，它们只有随意分红、突击分红，或是根本不分红，想分就分、不想分就不分，大多数上市公司没有任何分红的责任和压力，甚至有许多上市公司将现金分红理解成“割上市公司的肉”，即便拥有足够多的未分配利润，它们也舍不得分红。因为它们错将公司的未分配利润看作是“职工福利”，而完全无视“股东权益”，为此，它们找到了一个永不分红的最好借口——公司处于发展期或扩张期，对现金需求量大，公司出于自身经营情况考虑，将收益留存公司用于持续发展。这一借口，正是当今中国股市解释永不分红的一块最肮脏、但最坚实有力的遮羞布！

　　事实上，股票投资与债券投资一样，它同样具有回报要求，而且股东作为出资人，他有权要求公司按期进行利润分配，无论股价涨跌与否，参与利润分配是股东的基本权利，公司无权剥夺。实际上，许多公司不分红的真正动机，是企图将未分配利润由“股东权益”转移至“职工福利”中去。这一动机和行为是不诚信、不道德的，也是十分可耻的。

　　一个富有诚信和社会责任感的公司，它应该对股东负责，并用分红来感恩股东，让股东共享公司成长的成果，而且让全体股东和潜在的投资者更加看好公司。因此，在西方成熟的股市，上市公司现金分红是一种法定义务和责任。无论公司规模大小、业绩好坏，它们都拥有稳定、规范的分红政策，而且“按季分红”又是现金分红的通用模版。“按季分红”水平的高低，成为了股价信号以外判断公司投资价值大小的另一个重要依据。

　　在西方股市，因为1元退市标准是市场化退市制度的最高境界，因此，股价高低成为一家上市公司好坏的唯一身份证，或者换个说法，以1元股为代表的低价股就是垃圾股，它们根本不用什么ST或*ST来标榜这些坏公司，投资者只要看股价，就知道公司业绩好坏。

　　同样，在西方股市，按季分红是上市公司分红政策的最普遍、最通行的惯例模式。因为所有上市公司都执行同样透明、连贯的“按季分红”，因此，投资者一眼就可以看到一家上市公司未来三、五年的现金分红能力和水平，为此，投资者不用等待所谓的年报行情，也不用去猜去赌去押年终分配方案，因为公司的按季分红是完全透明、公开、可持续的，而且常年四次分红，均匀分红，不必年终赌行情，因此，价值投资者和长期投资者随时可以从容地选择自己该买入的股票，长期持有、按期分红，而不必搞进搞出、为差价而搏杀。

　　今天，中国监管层终于拿出了切实可行的引导措施鼓励上市公司进行现金分红。不过，分红政策是上市公司内部的一项微观性制度，它是公司对股东回报的一种承诺，不能轻易改变，更不能视同儿戏，朝令夕改，随心所欲。因此，分红政策是一项严肃的责任承诺和制度规范，公司必须公开承诺并说到做到。

　　作为分红政策，它必须具备三大特征要素：第一，分红政策要充分体现回报责任和感恩意识，尽力分红是本分，不分红应自责。第二，分红水平要高度稳定、透明，并且可持续，要使投资者对公司的分红水平具有可预期性。第三，分红周期应具有严格的规律性，并尽量缩短分红周期，比方，上市公司可以先学会“按年分红”，再学会“按半年分红”，最后再过渡到“按季分红”。很显然，比照上述三个方面的要求，目前中国A股市场真正拥有完整规范的分红政策的上市公司，最多不过十家。

　　最后提示：对于赌徒或短线客来说，现金分红没有任何价值，也没有任何意义！因此，赌徒与短炒客对现金分红总是嗤之以鼻、不屑一顾。

复牌硬标准：净资产必须大于面值

——主板退市制度改革方案进步巨大，但仍有待完善

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

    现行主板退市制度在经历了整整十年的“形同虚设”之后，今天终于迎来了主板退市制度改革的新征程。与现行主板退市制度相比，新的改革方案进步巨大，在制度设计理念上，首次与国际惯例完全接轨，新的退市标准具有多元化、市场化、定量化，以及与IPO标准对称化的鲜明特征。不过，笔者认为，新的改革方案仍存在一些制度漏洞或不足，有必要进一步补充完善。

    （一）学习创业板做法：净资产为负应该立即暂停上市

    主板退市制度改革方案只是规定“连续两年净资产为负，则终止上市”，但没有像创业板那样规定“只要出现年度报告净资产为负，就暂停上市”。

    为此，笔者建议“净资产退市标准”应该修改为：上市公司只要出现年度报告净资产为负，则暂停上市；如果连续两年净资产为负，则终止上市。

    理由有二点：

    第一，净资产为负，即“资不抵债”，这是理论上定义的“公司破产”。因此，作为上市公司“持续挂牌”的最低标准，净资产不能为负，否则，就应该“暂停上市”。这样，才能使得在正常交易股票中，投资者永远看不到“资不抵债”的垃圾股。

    第二，在新股三高以及IPO“超募”严重的情况下，新上市公司每股净资产一般都会在5元以上甚至10元以上，试想想：上市公司要将净资产玩成负数，是很不容易的，至少要经过两个漫长的亏损步骤：第一步，将每股净资产从5元之上甚至10元以上玩成“跌破”面值（1元）；第二步，再从每股净资产跌破面值玩成负数。这可不是一件容易的事情！

    按照经验估算：上市公司要想玩到“净资产为负”的境界，一般地，公司上市后至少需要经过连续10年亏损或微利，才能将净资产玩成负数，除非是偶然因素导致公司猛亏、暴亏。由此可见，新的改革方案规定“连续两年净资产为负必须终止上市”的标准，还是十分宽松的。

    结论是：净资产为负的退市标准不能太仁慈，主板应该学习创业板，凡是第一次出现年度报告净资产为负的情形，该股必须暂停上市；连续两年净资产为负，则必须终止上市。

    （二）借鉴美国主板经验：引入总资产退市标准

    主板退市制度改革方案虽然引入了营业收入退市标准，但没有设置总资产退市标准，这是一个缺憾。总资产是一个存量指标，而营业收入只是一个流量指标，作为公司规模与块头的描述性指标，其实，总资产退市标准可以与营业收入退市标准搭配，相互补充、相互制约，这有利于防止“个体户规模”的上市公司死不退市。

    笔者建议：引入总资产退市标准。凡是连续三年总资产不足1亿元的，应暂停上市；如果连续四年总资产不足1亿元，则终止上市。

    目前，以*ST星美为代表的13只垃圾股，总资产均不足1亿元，*ST星美甚至曾经只有5万元总资产，4个职工，不及一个“个体户”的规模。当然，这是中国特色的所谓“破产保壳重组”闹出的大笑话！这种大笑话再也不要拿出来丢人现眼了！

    （三）提高复牌标准：每股净资产必须高于面值且未分配利润转负为正

    主板退市制度改革方案规定：“上市公司因净资产指标被予以退市风险警示，或者因净利润指标被暂停上市后，其后一年扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负数的，其股票应终止上市。”其实，这就是一个“复牌标准”！

    这一新规的言外之意，上市公司净资产为负，或连续三年亏损暂停上市后，只要其后一年扣除非经常性损益后，能够“扭亏为盈”，就可以不退市，或是申请复牌。如此垃圾复牌，门槛实在太低，这或许同样会导致整个新退市制度再次出现形同虚设的现象。

    因此，笔者建议补充如下条款内容：暂停上市后，公司复牌必须同时满足以下三个必要条件：

    第一，暂停上市后头一年，公司剔除非经常性损益后净利润为正；

    第二，暂停上市后头一年，公司每股净资产必须高于面值（1元）；

    第三，暂停上市后头一年，公司未分配利润必须为正数。

    上述三个条件必须同时满足，才有资格申请复牌，否则，直接退市。

    在此，值得说明的是：在全新主板退市标准实施后，即便出现30家以上的公司同时“批量退市”，也是十分正常的事情。中国股市成立20年来，正是由于退市制度形同虚设，导致了垃圾股的大量积压，因此，即便一次性有30多家公司退市，也只能看作是20年来“库存”垃圾股的集中退市，没有必要过分紧张。

    可以预见，2013年上半年，有可能出现30多家垃圾股集中退市。但其后各年退市家数将会回归常态，退市家数将会大大减少，比方，以后一年至多只有三、五家退市。因此，大家不要将主板退市制度想象得过于严厉，其实，我们的新退市标准仍是十分宽松的。比方，在“连续三年亏损”的记录中，改革方案允许上市公司采用“非经常性损益”来操纵净利润。很显然，这也是为了鼓励上市公司在“暂停上市”前积极寻求重组或自救机会，这是证交所的用心良苦。

对主板退市制度改革方案的几点补充建议

——改革方案进步巨大，但仍有待完善

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

    现行主板退市制度在经历了整整十年的“形同虚设”之后，今天终于迎来了主板退市制度改革的新征程。与现行主板退市制度相比，新的改革方案进步巨大，在制度设计理念上，首次与国际惯例完全接轨，新的退市标准具有多元化、市场化、定量化，以及与IPO标准对称化的鲜明特征。不过，笔者认为，新的改革方案仍存在一些制度漏洞或不足，有必要进一步补充完善。

    （一）学习创业板做法：净资产为负应该立即暂停上市

    主板退市制度改革方案只是规定“连续两年净资产为负，则终止上市”，但没有像创业板那样规定“只要出现年度报告净资产为负，就暂停上市”。

    为此，笔者建议“净资产退市标准”应该修改为：上市公司只要出现年度报告净资产为负，则暂停上市；如果连续两年净资产为负，则终止上市。

    理由有二点：

    第一，净资产为负，即“资不抵债”，这是理论上定义的“公司破产”。因此，作为上市公司“持续挂牌”的最低标准，净资产不能为负，否则，就应该“暂停上市”。这样，才能使得在正常交易股票中，投资者永远看不到“资不抵债”的垃圾股。

    第二，在新股三高以及IPO“超募”严重的情况下，新上市公司每股净资产一般都会在5元以上甚至10元以上，试想想：上市公司要将净资产玩成负数，是很不容易的，至少要经过两个漫长的亏损步骤：第一步，将每股净资产从5元之上甚至10元以上玩成“跌破”面值（1元）；第二步，再从每股净资产跌破面值玩成负数。这可不是一件容易的事情！

    按照经验估算：上市公司要想玩到“净资产为负”的境界，一般地，公司上市后至少需要经过连续10年亏损或微利，才能将净资产玩成负数，除非是偶然因素导致公司猛亏、暴亏。由此可见，新的改革方案规定“连续两年净资产为负必须终止上市”的标准，还是十分宽松的。

    结论是：净资产为负的退市标准不能太仁慈，主板应该学习创业板，凡是第一次出现年度报告净资产为负的情形，该股必须暂停上市；连续两年净资产为负，则必须终止上市。

    （二）借鉴美国主板经验：引入总资产退市标准

    主板退市制度改革方案虽然引入了营业收入退市标准，但没有设置总资产退市标准，这是一个缺憾。总资产是一个存量指标，而营业收入只是一个流量指标，作为公司规模与块头的描述性指标，其实，总资产退市标准可以与营业收入退市标准搭配，相互补充、相互制约，这有利于防止“个体户规模”的上市公司死不退市。

    笔者建议：引入总资产退市标准。凡是连续三年总资产不足1亿元的，应暂停上市；如果连续四年总资产不足1亿元，则终止上市。

    目前，以*ST星美为代表的13只垃圾股，总资产均不足1亿元，*ST星美甚至曾经只有5万元总资产，4个职工，不及一个“个体户”的规模。当然，这是中国特色的所谓“破产保壳重组”闹出的大笑话！这种大笑话再也不要拿出来丢人现眼了！

    （三）提高复牌标准：每股净资产高于面值且未分配利润为正

    主板退市制度改革方案规定：“上市公司因净资产指标被予以退市风险警示，或者因净利润指标被暂停上市后，其后一年扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负数的，其股票应终止上市。”其实，这就是一个“复牌标准”！

    这一新规的言外之意，上市公司净资产为负，或连续三年亏损暂停上市后，只要其后一年扣除非经常性损益后，能够“扭亏为盈”，就可以不退市，或是申请复牌。

    在此，笔者建议补充如下条款内容：暂停上市后，公司复牌必须同时满足以下三个必要条件：

    第一，暂停上市后头一年，公司剔除非经常性损益后净利润为正；

    第二，暂停上市后头一年，公司每股净资产必须高于面值（1元）；

    第三，暂停上市后头一年，公司未分配利润必须为正数。

    上述三个条件必须同时满足，才有资格申请复牌，否则，直接退市。

    在此，值得说明的是：在全新主板退市标准实施后，即便出现30家以上的公司同时“批量退市”，也是十分正常的事情。中国股市成立20年来，正是由于退市制度形同虚设，导致了垃圾股的大量积压，因此，即便一次性有30多家公司退市，也只能看作是20年来“库存”垃圾股的集中退市，没有必要过分紧张。

    可以预见，2013年上半年，有可能出现30多家垃圾股集中退市。但其后各年退市家数将会回归常态，退市家数将会大大减少，比方，以后一年至多只有三、五家退市。因此，大家不要将主板退市制度想象得过于严厉，其实，我们的新退市标准仍是十分宽松的。比方，在“连续三年亏损”的记录中，改革方案允许上市公司采用“非经常性损益”来操纵净利润。很显然，这也是为了鼓励上市公司在“暂停上市”前积极寻求重组或自救机会，这是证交所的用心良苦。

全新退市制度将引发A股估值革命

——退市制度改革功效将绝不亚于新股发行体制改革

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并首次设定了创业板退市标准，该规则将于2012年5月1日起施行。

　　创业板退市制度（正式版）的发布，给A股市场带来了一场观念性的革命。在随后的两个交易日，创业板分别大跌了5.25%和1.29%，与此同时，主板的许多垃圾股也出现了一定程度的下挫。

事实上，目前甚至在未来两年内，创业板公司可能仍不会出现退市风险。因为创业板成立还只有两年多时间，再加上这些公司IPO时普遍存在严重超募现象，更何况目前只有一家公司首次出现年度亏损，因此，至少在两年内还不会出现符合退市标准（比方连续三年亏损、净资产为负数）的公司。尽管如此，在退市制度发布后，为什么创业板个股会出现普跌，而且主板的垃圾股也出现了大跌？

　　创业板个股普跌的主要原因有两个：第一，由于创业板个股普遍都是小股本“袖珍股”，而A股市场估值一直以来却习惯按股本大小排序，因此，整个创业板估值严重偏高，并存在较大泡沫成份。退市制度出台后，这一惯例将被打破，盈利能力及成长性将拉开股价差异性，为此，创业板整体估值重心下移成为必然。第二，针对主板退市制度的重大缺陷，创业板明确规定，不再允许亏损公司借用“非经常性损益”来玩弄“扭亏为盈”的把戏，并且明确杜绝炒壳重组游戏，如此一来，垃圾股的暴炒与投机受到了极大的抑制和打击，整个创业板估值水平也会比照下移。我们坚信，在二级市场这一比价效应的直接作用下，新股发行“三高”现象必将得到自动缓解。

　　然而，在主板退市制度改革方案尚未出台的情况下，为什么主板垃圾股也会出现普遍下跌呢？根据证监会在今年两会期间透露的工作安排，主板退市制度改革方案最迟将在今年6月推出。尽管新制度尚未面世，但人们坚信主板会直接复制或引入创业板退市标准，这也是世界惯例，比方，纽约证交所与NASDAQ的退市标准在设计理念与外形上几乎是完全一致的。因此，改革后的主板退市制度一定会引入净资产为负的退市标准，同时也会禁止“非经常性损益”对“连续三年亏损暂停上市”规则的人为操纵，如此一来，不难预料，35只净资产为负的主板上市公司，除了退市，将别无选择；与此同时，对于那些净资产虽为正数，但每股净资产低于面值（1元）的垃圾股，其中有相当部分都是采用“非经常性损益”的人为操纵手法来规避退市风险的，在采用全新的退市标准后，这些游戏手法将作废，为此，将有大量垃圾股自动进入“连续三年亏损暂停上市”的退市程序，而且这批垃圾股极有可能率先沦为1元股，直至最终退市。正因如此，才出现了近期许多投资者集中抛售这些“准退市股”的壮观场面。

　　由此可见，我们的投资者并非真正的傻瓜或赌徒，他们深深懂得游戏潜规则的奥妙。既然制度存在漏洞可钻，他们当然要钻；制度既然允许赌博，他们当然就是赌徒。现在制度出现重大变革，原有的游戏规则彻底被打破，因此，他们必须超前而动、规避风险。很显然，全新的退市制度必将颠覆投资者的传统观念与陈旧思维，这种观念性的革命必将恢复股市估值理性，还原股价信号，并将重新激活股市优胜劣汰、资源配置功能。到那时，新股发行中存在的“三高”现象将迎刃而解、自动消亡。

关闭B股市场的三条路径

——应该尽早关闭B股市场，久拖不决危害大

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　中国B股市场从诞生开始，命中注定就是一个“怪胎”，它是特定历史阶段的特殊产物。随着时代发展，现在关闭B股市场已无任何技术和制度上的障碍。

　　一、B股市场是“外汇零储备”的无奈之举

　　回顾B股的历史，可以让我们更明确地看清其未来。在改革开放的最初十年，中国外汇资金十分短缺、外汇零储备。直到1989年底，中国外汇储备才只有区区三、五十亿美元。正是在这一特殊历史背景下，为帮助本土企业从股市上募集到外汇资金，国务院决定在中国境内两家证交所分别增设两个B股市场。

　　B股市场的股票面值统一规定为1元人民币，并采用外币来进行标价、交易和结算，其中上交所的B股采用美元标价、交易和结算，深交所B股则采用港元标价、交易和结算。为了区别于A股，B股也称为“人民币特种股票”，或叫“境内上市外资股”。B股发行人只能是在中国大陆注册的本土企业，B股投资者只能是境外投资者。

　　1992年2月21日，上海电真空B作为中国第一只B股正式在上交所挂牌交易；同年2月28日，深南玻B作为深交所第一只B股也正式挂牌交易，这标志着中国B股市场的诞生。此后，B股市场经历了大约5年左右的初创期与扩张期，并在最初两年一度成为全球表现最佳的股市。然而好景不长，自1999年起，B股市场开始人气涣散，完全丧失了融资功能。实际上，这是B股市场走向末路的第一个征兆。

　　二、在庞大外汇储备面前，B股市场“垂死挣扎”

　　20世纪90年代中后期，中国对外贸易开始迅速增长，来华外商直接投资大量流入，我国外汇储备节节攀升。1996年，我国外汇储备首次突破1000亿美元；2001年，外汇储备突破2000亿美元。随着外汇储备的不断增长，B股市场越来越失去了存在的价值。

　　为了拯救人气尽失的B股市场，国务院决定向境内居民个人开放B股市场。2001年2月21日，证监会和外汇局联合发布了《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》。由于这一重大利好刺激，B股市场瞬间出现“回光反照”的现象，展开了一轮短暂的“牛市”行情，但3个月后，B股重归熊途。不过，其间B股市场始终没有恢复融资功能。这再次表明中国B股市场确实已经走到了尽头，不再可能有任何重生的希望。

　　2005年7月，中国启动第一轮汇改，人民币开始大幅升值，这对B股市场进一步构成制压。2006年底，中国外汇储备首次突破1万亿美元，第一次超过日本，成为世界第一大外汇储备国，人民币升值压力进一步增大。至2011年一季度末，中国外汇储备已突破3万亿美元。

　　如果说，20年前我们被迫推出以外币标价的B股市场，是为了将境外的外汇资金“引进来”；那么，20年后的今天，我们即将推出人民币标价的国际板，则是为了让境内外汇资金“走出去”。因此，我们必须尽快关闭B股市场，推出国际板，并用人民币“统一”我国股市。

　　国际板采用人民币标价，这是一国货币天生的“排他性”所决定的，也是大国地位与尊严的体现！试问：在哪一个国家或地区，存在两种货币同时报价、交易和结算？正因如此，我们才说采用外币标价的B股市场只是一个“怪胎”。然而，今天居然有人稀里糊涂地主张国际板应采用外币标价，这显然不是无知，而是天真！

　　三、B股转入国际板不可行

　　目前，沪深B股市场共有106只股票挂牌交易，其中，21只B股的每股净资产已跌破面值；40只B股的未分配利润为负数；58只B股今年第一季度每股收益不足1分钱。在106只B股中，只有晨鸣B属A＋B＋H股，85只属于A＋B股，其余20只属纯粹B股（即总股本全是B股，没有A股或H股）。

　　有人离谱地主张，将B股转入国际板。笔者认为，这是一种很糟糕的馊主意，因为上交所即将推出的国际板，其挂牌对象只能是世界一流的外国大企业，而且至少应该是进入世界500强的外国大企业，而B股市场的上市公司全是本国企业，更谈不上世界一流，因此，B股市场所有企业都没有资格进入国际板挂牌。

　　顺带说一句，有人鼓吹让红筹股来国际板挂牌，这大概也是一种“肥水不流外人田”的狭隘与自私。实际上，红筹股不能算是真正意义上的外国企业，更何况它们也不是世界一流的跨国企业，因此，红筹股也没有资格进国际板挂牌！不过，红筹股可以采用A＋H方式回归A股挂牌，就像紫金矿业（601899）一样，但不能进入国际板行列，以免破坏国际板的本色和纯洁性。

　　四、彻底关闭B股市场的三种路径

　　笔者认为，关闭B股市场，在操作上十分简单，大体可采用三种不同路径让B股消失。在具体操作时，最好选择弱市低位，先让全部B股永久性停止交易，然后，再按以下三种不同方式处置全部B股。

　　（1）85只A＋B股及1只A＋B＋H股：采用“增发A股＋回购并注销B股”模式。即按1：1等量增发A股，用以回购B股，然后注销全部B股。也就是说，通过定向增发A股，由公司大股东或战略机构投资者以部分现金或部分资产的出资形式帮助公司共同回购B股，并以1：1的比例直接将B股转换为A股，这部分股份的最终持有人只能是公司大股东或战略机构投资者，锁定期为12个月。

　　（2）对20只纯粹B股中的绩优者采用“先私有化＋后回归A股”模式。即选择财务状况好、业绩优秀的B股，由公司大股东掏钱，或吸纳新的战略机构投资者出资，帮助公司首先完成对B股的私有化收购，然后，再回归A股市场重新申请IPO。

　　（3）对20只纯粹B股中的绩差者采用“完全私有化”模式退出股市。即对于那些业绩较差、而且不符合A股IPO条件的纯粹B股，由公司大股东或公司自己掏钱收购，对B股实现完全的私有化处置，彻底退出中国股市。当然，这类公司在私有化之后，经过重组等条件成熟后，也可以再进入A股市场重新申请IPO。

　　最后建议决策层尽快关闭B股市场，切莫久拖不决，贻误战机。毕竟做为中国股市中的一个“不伦不类”的怪胎，早已失去融资和再融资功能的B股市场毫无任何“利用价值”，投资者对这一缺乏生机的狭小市场都已丧失了信心。

美国如何为民众养老

《当代金融家》杂志2012年第4期

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　目前，美国是世界上养老金储备规模最大的国家，它只有3亿多人口，却拥有20多万亿美元的养老金储备，其中，私人养老金储备超过18万亿美元。相反，中国作为一个正在走向老年化社会的人口大国，13亿人口却只拥有2万多亿元人民币的养老金储备，其中，大部分属于公共养老金储备。由此可见，中美两国养老金储备在规模与结构上，都存在不小的差距，问题究竟出在哪里？值得我们高度关注、正视和反思。

　　一、在二战前美国养老保障架构初步建成，但基础薄弱

　　在美国，养老保障体系是市场自然演绎与政府激励导向“双重作用”的结果。在1935年美国社会保障制度建立之前，私人养老金（企业年金）就在美国率先自发萌芽。1875年，世界上第一个企业年金在美国诞生，该年金规定：只要雇员为雇主工作满一定年限、且达到雇主规定的“退休”年龄，就可以享受雇主发放的退休养老金。这是人类首次以契约的方式明确引入“退休”、“退休年龄”及“退休养老金”等相关概念。从此以后，人类养老行为不再单一地依靠大家庭自我保障及社会施舍，雇主自主提供的“私人养老金”首次进入人类养老保障的新视野，后来逐渐发展成为企业雇员的一种重要退休福利。

　　不过，从1875年至1935年的60年间，美国和加拿大总计仅设立过400多个企业年金，并主要分布在铁路、银行及公用事业公司。由于缺乏法制规范和政策导向，美国私人养老金一直处在盲目、自发、主观、随意的发展过程中，这些企业年金不仅给付门槛高（比方，设定退休年龄为65岁，且需在本企业连续工作满10年以上，如此等等），而且大多不可持续，有些则变得有名无实了。尽管如此，这种来自市场需求、自我设计、自愿推行的企业年金计划，虽然五花八门，但这为后来美国私人养老金市场“领导”世界新潮流，积累了大量经验和教训。与此同时，美国私人养老金的率先试水，在一定程度上倒逼或加速了美国公共养老金制度的创立。

　　就在私人养老金出现半个多世纪后，一场大萧条（1929——1933年）成为美国公共养老金制度创立的导火索。由股灾伴生的大萧条，使大批美国富人的财富一夜之间化为灰烬，有如人间蒸发，与此同时，没有任何社会保障的普通美国人大量失业、流离失所，失业率超过25%，美国社会处在极度不安与恐惧之中。为顺应社会改革的呼声以及化解社会危机的需要，1935年，美国颁布了《社会保障法》，这标志着美国公共养老金制度的正式确立。我们据此可以断定：一方面，私人养老金的示范效应，以及大萧条的巨大冲击，加速了公共养老金的建立；但另一方面，公共养老金的建立，实际上也是对私人养老金的正面肯定与鼓舞。自此，美国公共养老金与私人养老金相互配合、相互促进、相互发展、相得益彰。

　　但是，值得我们高度关注的是，直到第二次世界大战爆发前，刚刚从大萧条中恢复元气、走过来的美国人，虽然已构建了私人养老金与公共养老金的基本架构，但在他们的养老金账户基本上没有多少积累和储备，国民养老保障基础十分薄弱。截止1940年底，美国私营部门参加私人养老金的工人约有410万人，覆盖面很狭窄，而且真正够资格领取养老金的人更少。直到1940年，美国公共养老金（社保）才开始按月支付退休金，由于没有足够的积累储备，此前的社保退休金均为一次性付清，而且给付水平很低，只是象征性的，根本无法保障退休后的基本生活需要。

　　二、美国私人养老金市场发展的第一次大跨越

　　20世纪40年代，美国养老金市场实现了有史以来第一次大跨越、大发展，其主要动力源大致来自以下四个方面：

　　（1）二战后美国联邦政府推行公司所得税高税率，这在很大程度上怂恿或鼓励雇主建立合格的私人养老金计划，雇主通过向合格私人养老金计划缴费，可以享受联邦公司所得税的“税收扣减”，同时还可以为雇员提供补充养老金福利。

　　（2）在第二次世界大战和朝鲜战争中，美国国内严重的通货膨胀迫使政府实行“物价和工资稳定计划”。在工资管制或冻结的情况下，工会无法要求雇主涨工资，于是，提高福利（包括私人养老金）成为工会变相要求雇主涨工资的另一种选择。因此，20世纪40年代后期，煤炭、汽车、钢铁行业的工会领导人，已将私人养老金计划视为集体谈判的一个焦点问题纳入集体合同。

　　（3）一些工会领导人认为，单一的社会保障作为退休收入来源是严重不足的，因此，私人养老金应该成为公共养老金（社会保障）的重要补充。尤其是1948年全国劳工关系委员会（NLRB）裁定的一个案例，更是为私人养老金的发展火上浇油。该案例裁定“雇主有法定责任将私人养老金条款纳入集体谈判之中”。这直接推动了20世纪50年代美国私人养老金新计划不断建立。

　　（4）大萧条以来主流的社会、政治氛围转向，人们转变了对私人养老金的轻视态度。在大萧条中，美国人不仅失去了一生的储蓄，而且真切感受了个体力量的渺少和无保障后怕，1935年尽管美国人建立了社会保障制度，但公共养老金只是一个“地板”或底线保护，它还留下了一个很大的保障缺口，急需有雇主提供的私人养老金福利来抵补。

　　正是上述四个因素，极大地刺激了美国私人养老金市场的第一次大跨越、大发展。1950年美国私营部门参加私人养老金的工人数比十年前翻了一番，达到了980万人，1960年参加计划的人数比1950年再翻一番，达到了1870万人。

　　三、美国私人养老金市场发展的第二次大跨越

　　经过战后近二十年的扩张与发展，美国私人养老金市场缺乏法治与监管机制的问题逐渐暴露出来。当时，许多私人养老金不仅投资自己公司股票，而且也投资其他公司股票，但法律明确规定，保险公司不得将其托管的私人养老金投资于股票，因此，许多私人养老金自己直接投资股票。尽管联邦政府对私人养老金托管机构作出了信息披露的要求，以防止欺诈和混乱的管理，但最终还是导致了斯图特贝克事件的总爆发。1963年，美国一家汽车制造厂斯图特贝克（Studebaker）突然倒闭，直接造成7000多名雇员失业，并导致该厂11000多名工人退休金计划的终止，主要原因是公司缴费不足。

　　正是私人养老金管理存在的巨大隐患和漏洞，迫使美国政府痛下决心，并于1974年推出了首部私人养老金“大法”，这就是《雇员退休收入保障法》（ERISA）。该法对私人养老金运行的各个环节都作出了严格而具体的规定，包括参加条件、缴费标准（原先允许个人税后缴费不受限制）、既定受益权、投资管理、信息报告与披露，计划管理与资产管理的受托人标准，设立待遇确定型（DB）私人养老金担保公司（PBGC），并为那些没有私人养老金的个人创设了个人退休账户（IRA），同时，该法还首次确立了雇员股权计划（ESOP）的法定地位。这标志着美国私人养老金市场终入迈入了法制化的轨道，这为美国私人养老金市场的第二次大跨越、大发展奠定了坚实的法制基础。

　　1978年，美国税法修订，首推401（K）计划，创设了简化的雇员养老金（SEP）计划，并再次为IRA松绑、扩面。此次税法修订的最大贡献，就是创设了后来流行全美、风行全球的私人养老金模板——401（K）计划，因为401（K）计划首次允许雇员税前缴费，这极大地刺激了雇员主动参加私人养老金计划的积极性。

　　不过，由于401（K）实施细则迟至1981年11月10日才发布，因此，直至1978年税法修订三年后，401（K）计划才开始付诸实施，但其起步发展就十分迅猛。一年后，截止1983年初，几乎一半的大公司已开始提供或正在准备提供401（K）计划。1984年税改法案规定，401（K）计划必须接受“非歧视检测”，以防止高收入雇员与低收入雇员之间福利差异过大。这在一定程度上进一步推进了401（K）的普及与发展。

　　为了便于小企业也能够创设401（K）计划，1996年《小企业就业保护法》专门针对雇员不足100人的小企业新推出了SIMPLE 401（K）计划，这使得401（K）计划在众多小企业中迅速普及。如果说，80年代主要是大企业普及401（K）计划，那么，90年代则主要是小企业普及401（K）计划。

　　在401（K）计划发展的主导下，20世纪80年代至90年代，美国私人养老金出现了两大发展趋势：一是待遇确定型计划（DB）向缴费确定型计划（DC）转化；二是DC计划向401（K）计划转化。据统计，1984年，美国共有401（K）计划17303个，覆盖雇员754万人，总资产为971.5亿美元。1990年，这一组数据分别为：97614个，1954.8万人，3848.5亿美元；1996年，这一组数据分别为：230808个，3084.3万人，1.06万亿美元。2003年，这一组数据分别为：438000个，4240万人，1.9万亿美元。

　　四、美国养老金市场做大做强的经验借鉴

　　1949年，美国大都会人寿保险公司的精算师霍豪斯（Reinhard A. Hohaus）在一次社会保障论坛上，首次将美国养老金保障体系形象地称之为“三条腿的板凳”，这是美国养老保障体系架构目标的首次清晰表述，同时，它也是第一个提出构建多层次（三支柱）养老保障体系主张和构想的国家。

　　这里所说的“三条腿的板凳”，如今已变成了美国社会的现实。所谓“三条腿”，第一条腿是由政府主办的社会保障（公共养老金），这是美国人养老保障的精神支柱或底线保障；第二条腿是由雇主主办的补充养老（私人养老金），这是美国人养老保障的重要载体；第三条腿则是由家庭或个人依法设立的个人退休账户（IRA），以及个人购买的商业人寿保险、个人储蓄与投资等，这是对第一、二条腿的重要补充。

中美两国养老金市场规模与结构比较表

　　注：中国数据更新至2010年底；美国数据更新至2011年6月30日。其中，中国“政府设立养老金”是指全国社会保障基金与地方社会养老保险基金资产之和；中国“雇主设立养老金”是指企业年金；中国“家庭金融资产”因缺乏官方统计数据，故采用口径较小的“城乡居民储蓄存款”作为替代。

　　值得我们注意的是，由于美国社会保障实行的是“现收现付制”，因此，它并不需要保有太大规模的公共养老金储备，同时，为了防止公共养老金“入市”破坏或影响市场自由竞争，美国社会保障基金自创立以来一直不允许“入市”，只能购买由财政部内部发行的特别国债。

　　与此相反，美国的私人养老金不仅规模庞大，而且还能直接入市。根据主办方身份不同，美国私人养老金大体分为如下几类：私营部门的私人养老金、免税组织的私人养老金、州地政府的私人养老金、联邦政府的私人养老金、IRA。从上表数据不难发现，美国养老金储备的主体不是公共养老金，而是庞大的私人养老金。目前，美国私人养老金总储备超过了18万亿美元，其规模不仅超过了美国国内上市公司股票总市值，而且更超过了美国GDP。

　　当然，中国还只是一个新兴的发展中国家，现代社会保障体系建立也才10多年，企业年金建立也不过10年，因此，中国目前的养老金总储备规模仍很小，大体只相当于美国的1/50。相比之下，中国私人养老金（企业年金）发展严重滞后，其储备规模几乎可以忽略不计，这是中国养老金市场发展的最大制约和短板，相反，这正好是美国养老金市场的最大优势和强项。为此，我们不妨借鉴美国私人养老金发展的成功经验，全力推进中国私人养老金市场的大发展。

　　归纳起来，美国私人养老金市场的大发展，主要得益于以下几个方面的因素：

　　第一，美国工会力量强大，它不仅能够代表雇员利益与雇主进行公正博弈，而且还能迫使雇主在提高雇员福利安排上更加自觉、主动。在中国，工会还远不能真正代表劳工利益与雇主展开公正博弈，而且也无法对雇主行为产生任何威慑力。

　　第二，美国养老保障体系始终强调“三条腿走路”，国民不会单一地依赖社会保障，而是更多地依靠雇主提供的补充养老福利，此外，政府和雇主都十分注重私人养老金与公共养老金之间的整合与协调。在中国，城市人养老保障主要靠社保，而农村人养老保障则主要靠自己或是“养儿防老”。

　　第三，美国的各类私人养老金几乎覆盖了美国国内所有雇员，包括企业职工、行政事业单位职工、自雇者以及无工作的成年人。在中国，私人养老金就是企业年金，因此，它仅仅只覆盖少数企业职工，而行政事业单位职工则根本就没有私人养老金之说。

　　第四，制度创新是美国私人养老金市场不断壮大、并可持续发展的持续动力。从DB到DC，从DC到401（K），从大企业适用的计划到小企业实用的计划，从货币类计划到股权类计划，不同类型的私人养老金计划，分别适应不同的雇主及雇员，这为私人养老金计划的扩面与普及提供了强有力的制度保证。在中国，企业年金管理办法仍很简陋而粗糙，无法适应现实需要。

　　第五，税制优惠、政策导向。1978年美国税法改革前，私人养老金的税收优惠主要局限于雇主缴费；1978年美国税法改革后，美国私人养老金的税收优惠又同时赋予了雇员缴费，这极大地调动了雇主设立私人养老金计划，以及雇员参加私人养老金计划的积极性。在中国，目前企业年金只对雇主缴费有税收优惠，而对雇员缴费则不能采取延迟税收的优惠政策，这不利于雇员督促雇主建立企业年金计划。

　　第六，美国拥有世界上规模最大的多层次资本市场，它为美国庞大的私人养老金提供组合投资与保值增值的平台，反过来，庞大的私人养老金“入市”，也为美国资本市场提供长期资本的巨大支持。这正是美国资本市场与美国养老金市场的强强联手与良性互动。在中国，养老金总储备规模还很弱小，它与资本市场规模无法匹配，即便这些养老金全部入市，也对资本市场产生不了多大影响。

　　（注：本文刊载时个别地方略有修订，特此说明）

A股企业能否“按季分红”

2012年4月10日 扬子晚报记者徐建华

　　从今天开始，上市公司一季报披露工作将拉开序幕，两千余家上市公司将陆续亮出今年一季度的成绩。在今年管理层推行强制分红政策的背景下，有业内人士建议说，A股应该借鉴成熟市场的做法，实行上市公司“按季分红”政策，这不仅是增强对股民的回报，更是对长期投资者和价值投资者的鼓励和奖赏。

　　可口可乐股票60年来一直“四季有礼”

　　真是“不比不知道，一比吓一跳”。在香港主板上市的恒生银行，十余年如一日“按季分红”，年度现金分红水平一直保持在每10股派现50至60港元之间，而且它的分红预案一般都是提前一年就对外公布，每季分红时间及分红水平都是相对固定的。

　　来自香港交易所及恒生银行网站的数据显示，恒生银行分别在2011年的5月3日、8月1日、11月7日公布了前三个季度的分配方案，均为每10股派11港元；今年3月12日公布的第四季度分配方案为，每10股派19港元。数据同样显示，近10年来，恒生银行的股价大多数时候介于65至120港元之间，若按均价100港元计算，十多年来，恒生银行的股息收益率均在5%左右。

　　长期研究美国证券市场的武汉科技大学金融证券研究所所长董登新，曾经讲述了美国可口可乐公司分红的案例。一位美国老太太在二战后购买了5000美元的可口可乐股票，50年后，她将此抛售，竟获得了5000万美元的收入，收益率高达1万倍。自1950年上市以来，可口可乐公司始终坚持“按季分红”的原则，近十年来，可口可乐公司的现金分红更是不断上升。在国外，长期持有像可口可乐公司这样股票的人不胜枚举，股神巴菲特就是长期投资的典范。

　　A股分红“雾里看花”，股民永远在猜

　　相比较而言，在目前的A股市场，上市公司一直以来都是习惯按年度进行分红。但这基本上没有透明、稳定的分红政策，想分就分、不想分就不分，或者是想分多少就分多少。比如，在有的年份，上市公司突然心血来潮既派现又高送转；但在有的年份，它们却又一毛不拔铁公鸡似的。

　　更有甚者，一些公司为配合公司大股东抛售本公司股份，在只有几分钱业绩的情况下，竟然胡乱推出“每10股送10股”的高比例转赠股票游戏方案。这样的分红只是“一锤子买卖”，只图动机，不计后果，更不会在意本公司的股价形象，高比例送转后，公司股票也就变成了垃圾股。

　　记者采访中，大部分股民对于“按季分红”表示“不太敢想”，“现在有些公司几年都一毛不拔，何谈按季分红啊”。有着10多年股龄的老股民王先生对记者说，现在A股上市公司年报分红，投资者都是去猜、去赌、去押。每年所谓的“年报行情”，各种消息满天飞，投资者无所适从。从普通股民的角度来说，如果上市公司按季分配，而且分红方案提前公布，我们只需要比较目前各家上市公司的分红政策，就可以十分肯定地长期持有什么样的股票，而不必关注股价的短期涨跌。

　　只要舍得，贵州茅台也能“按季分红”

　　那么现在的A股上市公司，有没有可能也“按季分红”？以两市第一高价股贵州茅台来说，截至2011年底，贵州茅台账面滚存未分配利润已高达每股18元多，完全可以开创A股“按季分红”的先河，让投资者得意一次。

　　计算贵州茅台上市近10年来的分配方案，除了2006年和2010年两年派息率超过40%外，其余年度的派息率均低于30%，甚至有三个年度不足20%。这正是贵州茅台每股未分配利润居高不下的原因。董登新称，“正因为茅台对股东舍不得分配，历年账上才滚存着巨额未分配利润。公司宁愿放在那儿"贬值"，也不肯分配。但摆在那儿看起来却很诱人！”

　　董登新为贵州茅台设计一套2012年“按季分红”的理想方案，以5%的股息收益率，按实际股价水平来调整每年的分红水平。假设贵州茅台未来平均股价保守地维护在150元左右，那么，就可以按每股派现7.5元执行实际现金分红政策。如此算来，将来每年所赚利润基本上可以满足当年现金分红的需要，而且账面未分配利润一直可以维持在每股10元左右。而投资者从贵州茅台得到的分红为：前三个季度均为每10股18元，第四季度为每10股21元。

　　分红预案提前公布，“奖赏”长期投资

　　在国内，最早引入“按季分红”和“新股上市首日破发”概念的董登新始终认为，现金分红是上市公司的本分和责任，按季分红则是现金分红的最高形式。

　　董登新指出，与按年分红不同，按季分红，一般是一年分配4次，一旦上市公司确定并实施了第一季度的分红方案，也就等于向投资者公告了公司全年的分配水平，因此，按季分红是最能体现上市公司的投资价值、盈利能力、分配实力，以及公司对股东的诚信度及责任感。“按季分红的市场影响力量将是巨大的，它让垃圾股无处藏身，让短炒客改过自新”，董登新认为，按季分红政策，是对长期投资者和价值投资者的鼓励和奖赏。它可以引导投资者更多地关注上市公司的业绩和回报，并重新回归到价值投资的正常轨道上来。

　　不过董登新也表示，分红政策属于公司内部的微观政策，管理层无权直接强制，但可以通过制度约束和舆论监督来导向。比如，在上市公司再融资管制中，增加一个附加条款：近三年之内现金分红比例达不到规定的，不允许再融资。而在年度报告中，可以要求上市公司必须提前公布下一个年度的现金分红预案。

点评IPO新规则、新变化、新亮点

——《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》读后感

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　近日，中国证监会发布进一步完善新股发行体制改革征求意见稿。该意见稿再次强调了改革动机是：在一级市场“去行政化”的基础上，必须加大市场化约束，推动各市场主体进一步归位尽责，还原股价信号的真实性，实现一、二级市场均衡协调健康发展，切实保护投资者的合法权益。

　　由于该版“指导意见”重点在信息披露、网下配售与定价、网上交易等环节作了不少新调整、新规定，而且体制改革基调与方向不变，因此，笔者称之为IPO规则的新变化。

　　（一）信息披露的充分性是整个IPO流程的重中之重

　　信息披露的充分性要求，是“信息不完全”、“信息不对称”的克星，同时也是有效市场的最基础性要求。其实，一些企业上市信息造假及过度包装，都是信息披露不充分的必然结果。信息披露越是不充分，企业上市信息造假及过度包装就越有机会和空间。

　　该指导意见明确指出：“要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。”

　　从这一句话中，我们似乎可以闻到未来新股发行体制改革终极目标——注册制的味道：即进一步推进“以信息披露为中心”的发行制度建设，这是注册制对基本制度环境的要求；逐步淡化“监管机构对拟上市公司盈利能力的判断”，这是注册制交给投资者和市场的权利——由投资者自己判断拟上市公司的盈利能力及投资价值；同时，强调要落实发行人及证券中介在IPO过程中的各自独立的主体责任，这正是注册制在看似宽松的市场化约束前提下的严厉“问责机制”。

　　在国外，企业上市后，如果一旦发现欺诈上市，或是上市信息严重造假，那么，所有在上市文件上签字的发行人及证券中介相关责任人，都将牢底坐穿、倾家荡产，这种法律威慑力无人能挡。各市场主体各就各归、归位尽责，应该不是说着好玩的。

　　（二）加大网下配售比例，引入存量发行机制

　　此次指导意见的另一个最大亮点，就是首次引入存量发行机制，并进一步加大了网下配售股本比例。指导意见要求网下配售比例不得低于本次公开发行及存量发行两者之和的50%。如果网下配售不踊跃时，要求调整网下配售股份，从网下向网上回拨，以平衡一、二级市场的需求。很显然，加大网下配售比例，有利于从供求关系上压低新股定价。

　　不过，指导意见对存量发行有着十分严格甚至苛刻的限制和要求。比方，存量发行者只能是持股期满3年的老股东，而且老股只能向网下投资者转让。老股转让后，发行人的实际控制人不得发生变更。控股股东和实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后，老股东可将账户资金余额的10％转出；满2年后，老股东可将账户资金余额的20％转出；满3年后，可将剩余资金全部转出。非控股股东和非实际控制人及其关联方转让所持老股的，新股上市满1年后可将资金转出。

　　尤其值得回味的是，在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金“可以”在二级市场回购公司股票，但不强制要求回购，这是“去行政化”的具体表现。如果指导意见要求强制回购，就会是改革倒退了。这一点很值得我们肯定。

　　同时，允许主承销商自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。可以想见，这些个人投资者一定是有足够实力的大户，由于这些个体投资者不属于任何机构和利益集团，我们应该相信他们不会拿着自己个人的真金白银去无私奉献给发行人和承销商，也许这是一股能够代表网上申购者利益的个人投资者，他们的介入，有益无害。

　　（三）取消网下配售股锁定期，加大交易量供给，抑制疯狂炒新

　　在引入存量发行机制的前提下，取消网下配售股锁定期，给予网下、网上新股认购者同样的变现机会，这会有效刺激、激励网下询价对象尽量拿到低价筹码，并以最快速度抛售变现，比过去提前3个月收回现金。这样做，使得网下配售者持股风险大为降低，因此，网下询价对象必须尽量压低新股定价，才可能在新股上市后的最短时间内抛售走人，这才是最安全的利益最大化选择。取消网下配售股锁定期，实际上是对网下询价对象压低新股定价的一种奖励或激励，不用怀疑，它一定会有成效的。

　　一旦取消网下配售股锁定期，二级市场的流通量就会大增，炒新者“做庄”的成本和代价也会被放大，这有利于抑制炒新者的疯狂投机，同时可以倒逼盲目打新者头脑冷静。

　　（四）打击炒新行为中的股价操纵，加大对IPO犯错的责任人罚处

　　指导意见明确要加强对客户违规炒新、炒差、炒小行为的监控，必要时应按照相关规则采取限制措施。这一措施实施的关键与难点在于：如何判断正常炒作与股价操纵两种行为之间的异同点，这一点很难拿捏，尤其是在换手率超高、投机氛围浓烈的A股市场。

　　此外，指导意见还强调要加大对财务虚假披露行为的处罚力度。发行人存在财务造假、利润操纵等重大违法、违规行为的，坚决予以查处，追究公司法定代表人、财务负责人和相关人员责任，对负有责任的中介机构和相关人员一并予以处罚。在这一点上，关键不是证据，关键是法律惩处的力度。比方，是否需要相关责任人牢底坐穿、倾家荡产，这很关键，因为犯罪成本太低，就会有犯罪的冲动与诱惑；没有足够的法律威慑力，再好的制度设计，都会变成摆设。因此，乱市必须用重典，对欺诈上市或信息造假者，应严惩不怠、杀一儆百。

　　（五）新股高定价以及盲目打新、疯狂炒新，错不在新股发行体制本身

众所周知，过去新股发行由行政定价，当然，没有高价格IPO，但结果是新股上市首日更疯狂，比方，有的新股上市首日涨幅可以高达500%，这是疯狂，更是荒唐！这是行政定价的人为扭曲，必须改变！

　　新股发行体制市场化改革后，一级市场“去行政化”取得显著成效，然而，过去被行政手段压抑着的新股定价的市场天性，突然之间得以释放，市场供求左右了新股定价。在目前A股市场尚处快速扩容的初期阶段，供求关系决定新股发行价格显得尤为突出。当然，IPO三高现象的出现，其真实原因远不止于此。

　　首先，中国企业没有多元化的融资渠道，除了传统的银行贷款，就是上市融资，而在上市融资资源有限的情况下，上市成本就更高，上市机会就更难，因此，一旦有企业历经千辛万苦成功“过会”，它们就不会轻易放过这一难得的上市机会，它们会让圈钱利益最大化。这是推高新股定价的原始动力，这也符合市场化游戏规则。

　　但是，我们可以想像一下，如果所有企业都能拥有多元化的融资渠道，尤其是拥有平等的市场化发债资格，包括中小企业也能拥有发行垃圾债的机会，甚至还有庞大的场外市场（OTC）可供非上市公司挂牌、转让或定向增发，试问，还有谁愿意花费巨资和精力去证监会门口排队，一排就是三五年？

　　其次，中国老百姓缺乏多样化的投资工具，除了银行存款，就是炒股（炒房已被行政取缔）。在投资渠道狭小的条件下，在物价不断上涨、纸币不断贬值的背景下，财富如何保值成为老百姓的最大困惑。机构投资者和个人投资者没有“组合投资”的选择，除了炒还是炒，这就是赌博。如果我们有垃圾债，就会有远远高于银行存款的利率（比方10%，15%）；如果我们有场外市场（OTC），风险偏好者就会有了最好的归宿，它更愿意到OTC来赌，而不必在A股市场盲目打新、疯狂炒新，或是赌博垃圾股。当然，稳健的投资者也可以选择各种固定收益类产品，比方，大公司债、金融债、国债等。

　　因此，新股发行过程中存在的过度投机与赌博现象，我们没有理由完全归罪于新股发行体制改革。事实上，我们的新股发行体制改革目标十分明确：就是一级市场“去行政化”，同时，加大对责任主体的市场化约束和法制化约束。显而易见，只有资本市场的配套制度改革，才是解决问题的根本之所在。我们期待着上半年的主板退市制度改革显奇效！

按季分红奖赏长期投资和价值投资

——对短炒客来说，分红除权等于“白费”

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　曾有“短炒客”抱怨：分红后立即除权，账面市值在分红前后保持不变，这样的分红，岂不是等于“白费”，我们要这样的分红又有什么意义？答曰：分红对于短炒客来说，确实毫无意义。因为短炒客就是过山车，其投资风格有点类似“国际游资”，它们总是“打一枪、换一个地方”，频繁换手、快速进出每一只股票，因此，短炒客只是匆匆过客，他们是真股民，但他们从不愿做股东，也不行使股东的权利和义务。他们也不在乎公司业绩，只关心有无庄家和差价。这就是“短炒客”！

　　其实，短炒客也需要分红题材来进行炒作。短炒客利用分红题材炒作有两种情形：一种情形是在年报集中披露前，短炒客押赌有可能高比例送转股票的上市公司，结果有可能押中。如果押赌前，公司股价较低时，该短炒客就埋伏其中，等分配预案公布后，股价一般会大幅飙升，那么，该短炒客再高位抛售走人。这就是净赚了！但另一种情形是该短炒客是在分配预案公布后，在几个涨停板打开时才追杀进来的，结果自然是“送股除权就是白费力气”了！当然，也许该短炒客还可以继续押赌除权后的“填权”行情。

　　总之，一个字，短炒客就是赌：赌行情、赌差价，这样的投资模式及投资风格，无法让他们做价值投资者，更无耐心做长期投资者！

　　相反，对于一个长期投资者或价值投资者而言，情形就完全迥然不同了！长期投资者和价值投资者都是追求长期回报或平稳收益，他们尤其对“按季分红”的“白马股”更是情有独衷。因此，长期投资者或价值投资者不会介意股价的短期性波动，他们更关注公司的业绩面、长期成长性及长期投资价值。因此，他们不需要浪费太多的时间关注股价涨跌，只需长期持有，耐心等待公开、透明、连贯的“按季分红”，这也极大地节约了高换手率的佣金贡献！

　　因此，在国外，按季分红政策就是对长期投资者和价值投资者的一种鼓励和奖赏。所谓分红政策，毫不夸张地讲，国内A股市场上没有一家上市公司有分红政策。这是中国股市的不幸和悲哀！国内上市公司没有分红政策，但它们有拍脑袋的功夫，想分就分、不想分就不分，或者是想分多少就分多少，也不需要股东意志，只需董事长随意拍拍脑袋，那么，这不叫“分红政策”，这种分红是一种纯粹的投机行为！

　　比方，曾经的TCL及现在的景兴纸业，为配合公司大股东抛售本公司股份，在只有几分钱业绩的情况下，它们敢于胡乱地推出“每10股送10股”的高比例转赠股票方案。这样的分红只是“一锤子买卖”，只图动机，不计后果，更不会在意本公司的股价形象，高比例送转后，公司股票也就变成了垃圾股。这样的股票在国外就值1元钱，等价于“准退市股。”

　　事实上，所谓“分红政策”，是指上市公司独有的、连贯的、稳定的、公开的、透明的、可持续的分红特色和风格。在国外和我国香港股市，上市公司“按季分红”是一种惯例。按季分红，它体现的是上市公司的诚信、责任、义务、风格和形象，它体现的是公司强大的财务驾驭能力和平衡能力，它体现的是对长期投资者和价值投资者的鼓励和奖赏。

　　对于公开、透明、稳定、连贯的按季分红政策，长期投资者和价值投资者只需要比较目前各家上市公司的分红政策，就可以十分肯定地长期持有什么样的股票，他们不必关注股价的短期涨跌，更不必关注所谓的“年报行情”。因为“按季分红”已经将全年的分红切割成均等的四份，并均匀地分散在一年四季进行分配，而且这样的按季分红方案早就提前一年公布，不需要投资者去猜、去赌、去押！这就是按季分红的“白马股”！短炒客永远不需要它，但长期投资者及价值投资者永远需要它。

　　最后结论：按季分红可以导向长期投资和价值投资，分化投机力量，固化投资力量。按季分红的市场影响力量将是巨大的，它让垃圾股无处藏身，让短炒客改过自新！

　　注：原本打算今天发布的博文是：美国人炒股如何缴纳资本利得税和红利税？但有人指责我写英国人炒股如何纳税是用心不良、动机不纯，因此，今天我就不谈美国人炒股纳税的真相，而是改谈“按季分红”的真相。

英国人炒股如何纳税？

——英国人炒股需要缴纳三种税

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　在英国，股票投资必须缴纳三种税：即买入股票时必须缴纳印花税；卖出时必须缴纳资本利得税；分红时股东必须缴纳红利税。（注：债券与基金投资时的税负与股票一样。） 

　　（一）买入股票时缴纳印花税

　　在英国，当你买入股票时，你必须缴付无纸交易印花税（简称印花税）。当你通过经纪人买入股票时，交易通常通过电子结算与登记系统自动完成，这就是所谓的无纸化交易。

　　英国股票交易印花税设定为0.5%，课税基数是你获得股票时所付出的代价，而不是股票实际值多少。这也就是说：

　　（1）如果你花1000英镑买入的股票，你就要缴付5英镑的印花税，而不论股票自身的价值实际是多少。英国的印花税税负是中国A股印花税的5倍！

　　（2）如果你不支付现金而是用其他一些值钱的东西交换股票，印花税则以你交换股票所交换出去的东西的价值为基础。

　　（3）如果你无偿地获得股票，你就不必支付印花税。 

　　（二）卖出股票时缴纳资本利得税

　　资本利得税不同于工薪所得税。工薪所得税是劳动收入所得税，而资本利得税是非劳动收入所得税。在英国，股票、债券（包括国债）、基金投资都必须缴纳资本利得税。下面以股票投资为例，介绍英国资本利得税的征缴。

　　当你处置（卖出或送出）股票时，如果你的所得或利润超过一定水平，则你可能需要缴付资本利得税。因为当你处置股票时，你是否需要缴付资本利得税，这主要取决于你在纳税年度的资本净利得。

　　年度应税资本净利得＝纳税年度股票买卖所赚－股票买卖亏损－年度豁免额

个人投资者的资本利得税年度豁免额及税率 

 　　2008——2009财政年度及2009——2010财政年度因金融危机而临时调整为统一税率18%。从2010——2011年度开始重新恢复按个人总所得确定的超额累进税率。超额累进税率的纳税原则：年收入越高的人，其资本利得税率就越高；相反，年收入越低的人，其资本利得税率就越低。

　　在英国，每年4月6日到次年4月5日作为股票投资的一个纳税年度。资本利得税税率的应用是以工薪所得加上资本利得的年度总所得为依据的。在金融危机之前，个人投资者的资本利得税的税率为（2007——2008年这一纳税年度的豁免额为9200英镑）：

　　（1）年度应税总所得低于2230英镑的部分，资本所得税税率采用10%；

　　（2）年度应税总所得介于2230——34600英镑之间的部分，资本所得税税率采用20%；

　　（3）年度应税总所得超过33300英镑的部分，资本所得税税率采用40%。

　　资本利得税计算步骤：

　　（1）汇总你在一个纳税年度内的每笔炒股所赚；

　　（2）汇总你在一个纳税年度内的每笔炒股所亏；

　　（3）计算你在一个纳税年度内的炒股净利得=（1）-（2）；

　　（4）计算你的应税炒股净利得=（3）-年度豁免额；

　　（5）如果（4）等于零，或为负数，则不用缴付资本利得税；

　　（6）如果（4）大于零，则再从中扣除“上一个纳税年度未扣完的炒股所亏”。如果炒股所亏仍不能从炒股所赚中冲销掉的，可留作下一个纳税年度继续冲销。

　　（7）如果冲销上年及本年炒股所亏后仍有净利得的，则必须缴纳资本利得税。

　　特别规定：

　　（1）当你将股票卖给或送给你的配偶、同性恋人时，你不必缴纳资本利得税。但这些获得股票的人在以后卖出或送出股票时，则必须以你原先获得股票时的初始成本为基础计算并缴付资本利得税。

　　（2）当你将股票卖给或送给你的孩子时，没有特别减免规定，仍需照章纳税。

　　（3）如果你低价卖出或送出股票给他人时，则你必须以的完全价值来计税。 

　　（三）分红时股东缴纳红利税

　　你必须对英国红利（来自英国公司股票、单位信托及开放式投资公司收入）按不同税率征税。不论你的红利是来自公司、单位信托或是开放式投资公司（即基金公司），所有红利均同等缴税。红利税同样采用了超额累进税率，也就是年收入越高的人，红利税率就越高；相反，年收入越低的人，其红利税率就越低。

2011——2012纳税年度股票红利税率 

 　　然而，英国税务局认为，公司发放红利前已缴纳过公司所得税，因此，投资者在获得红利时，可以先作10%的税收扣减后，再按上表税率缴付红利税，而实际红利税税负仅相当于下表中的“净红利税率”。比方，年总所得不足35000英镑的投资者，其红利税是免税的，这是对低收入者的红利税照顾。

2011——2012纳税年度股票红利税的实际税负计算表 

企业年金是未来养老金入市主力

——澄清媒体对养老金及其“入市”的错误理解

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

 （企业年金或职业年金，天然地、本能地属于市场，“入市”是它的天性。）

　　在一国养老金储备中，我们一般将它们区分为两类性质不同的养老金：一是公共养老金，即由政府举办的、强制性社会保险基金（这就是我们俗称的“社保”）；二是私人养老金，即由雇主自主设立、单独提供的企业年金或职业年金（这就是我们俗称的“补充养老”）。其中，世界上最著名的企业年金版本正是401（K），它与“社保”毫不相干。

　　两类性质不同的养老金，它们的作用和地位有较大不同：来自社保的养老金只是一种底线保障或最低保障，它起一种“精神支柱”作用；而来自雇主独自设立的企业年金或职业年金，则成为养老保障的重要补充和载重主体。

　　在资金积累模式上，世界上大多数国家的社保实行的是“现收现付制”，其基金积累是以“当年收支节余”来进行的，因此，各国社保基金积累与储备的规模并不大。相反，在一国养老金储备中，占比例最大的是企业年金或职业年金，因为企业年金或职业年金是由雇员和雇主共同缴费，并“终身封闭积累”的结果，它不会被政府调剂，也不会被他人借用。

　　以美国为例，全美养老金总储备约为20多万亿美元。其中，公共养老金（社保基金）积累仅有2万多亿美元，而私人养老金（企业年金或职业年金）储备则达18万亿美元之多，后者超过了美国国内股票总市值，同时也超过了美国GDP总规模。正是美国拥有了足够强大的私人养老金市场，才有力地支撑了美国基金市场、债券市场和股票市场，也使它们成为世界上最大的资本市场。很显然，这是美国养老金市场与资本市场长期积累、共同促进、良性发展的见证。

　　由此可见，在全美养老金总储备中，公共养老金（社保）储备仅占10%，而私人养老金（企业年金或职业年金）储备则占据近90%的比例。因此，在资本市场上贡献最大的是私人养老金（即企业年金或职业年金），而不是公共养老金（社保）。天然地，企业年金或职业年金属于私人所有，它是地地道道的养老保障“市场化”或“私有化”的产物，因此，企业年金或职业年金从一诞生就是与资本市场相连接的。

中美两国养老金储备规模与结构比较表

　　注：中国数据更新至2010年底；美国数据更新至2011年6月30日。其中，中国“政府设立养老金”是指全国社会保障基金与地方社会养老保险基金资产之和；中国“雇主设立养老金”是指企业年金；中国“家庭金融资产”因缺乏官方统计数据，故采用口径较小的“城乡居民储蓄存款”作为替代。

　　相反，在中国，现行的养老金制度，只有短短的10多年的历史，但公共养老金储备（社保）已超2万亿元人民币，但企业年金（私人养老金）仅有3000亿元人民币，几乎可以忽略不计，这与国外的情形正好相反。因此，所谓中国的养老金缺口，其实质正是企业年金或职业年金发展严重滞后，导致私人养老金补充严重匮乏不足。

　　此外，在养老金“入市”投资选择上，国外私人养老金（企业年金或职业年金）最大投资比例是证券投资基金，其次是债券和股票（包括本公司股票），以及各类货币市场工具等。然而，在社保基金入市的问题上，各国却存在较大分歧。比方，美国社保基金长期以来一直不允许“入市”，它只能存入银行或是购买特别国债（注：这里的“特别国债”是指由财政部内部发行的、不允许上市交易的、专供社保基金购买的国债）。当然，也有一些国家是允许社保基金入市的。

　　总而言之，从长远来看，中国养老金市场的发展空间不可限量，尤其是企业年金尚需要全力、大力、用力大发展，这是企业家的重大社会责任！当中国养老金储备大到足以与国内股票总市值及GDP规模相抗衡时，中国资本市场将有望得以长远发展，但这仍有待于国内私人养老金的发展。从长远看，企业年金应该成为中国养老金入市的主力军。

　　特别说明：为了防止媒体采用本人观点时，滥用或混淆概念，本文最后再重申：“公共养老金”是指社会养老保险基金（就是我们口头俗称的“社保”）；而“私人养老金”则是指企业年金或职业年金。

巧用红利税激励长期投资和价值投资

——红利税是国际惯例，无法废除，但能变相减免

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　最近，大家从对现金分红的关注中，衍生出了另外一个相关问题，那就是中国的红利税能否废除，并以此鼓励上市公司分红，引导长期投资。这是一种逻辑上的错误，事实上，红利税是世界股市通用税种，它属“所得税”范畴，无论个人或机构收到红利，都必须缴纳所得税。不过，对现行红利税加以改进，就可以直接起到激励长期投资和价值投资的作用。

　　（一）红利税没有重复征税！

　　有人说，红利税是重复征税，因为企业发放红利税之前已缴纳过“公司所得税”，而投资者收到红利时又要缴纳“红利税”，这是重复征税。其实，这是一种极大的误会和误解。

　　因为这两个税种的“纳税人”是两个完全不同的两个主体，而且“负税人”也是不同主体，何来“重复征税”？公司所得税是对企业经营利润的征税，红利税是对投资者的分红所得征税。这两个税种究竟对谁重复征收了？

　　（二）废除红利税有悖税法公平

　　众所周知，所得税是世界各国最通行、最重要的税种之一，红利税属所得税范围。从立法精神上讲，所有劳动所得与非劳动所得都是平等的，它们都应该缴纳所得税，无一例外，这是税法公平原则的重要体现。

　　比方，工薪所得、财产租赁所得、利息所得，奖金等等，均需缴纳所得税，而分红所得却独享免税，这显然不公平。因此，废除世界各国股市通行的红利税，与法不公、与理不合。

　　（三）巧用红利税激励长期投资者：先征后退

　　虽然不能废除红利税，但在股市存在过度短炒、投机猖獗的情况下，可以巧用红利税，借力打力，奖励长期投资，抑制短炒。

　　“先征后退”红利税再设计：对于实施现金分红的股票，只要投资者一直持有该股的期限（即持股期）在2年以上，红利税全免；如果持股期不足2年，但满1年的，红利税按10%征收；对于持股期不足1年的，红利税按20%全额征收。

　　因为公司分红时，我们无法分辩投资者继续持有的时间长短，无法实施红利税减免操作，因此，对于所有现金分红，先统一按照20%全额征缴，然后，等投资者卖出时，再根据持股期长短，对投资者应该享受的红利税减免实施“退税”操作。很显然，这有利于激励长期投资和价值投资。对于有着高水平现金分红习惯的上市公司，长期投资者就会追随它，并长期持有它，这有利于重塑A股市场的价值投资理念。

　　（四）巧用红利税激励长期投资者的另一种选择：税收递延

　　在国外，私人养老金（补充养老）缴费与积累过程，都是免征个人所得税的，但最终动用或提取这笔养老金时，再补缴个人所得税。这种税收优惠政策不是真正“免税”，而只是“税收递延”或是“延期纳税”。

　　笔者建议：如果不采取前述“先征后退”的红利税设计，也可以采用“红利税递延”做法。也就是说，当公司分红后，只要投资者不卖出该股票，就暂时不征缴红利税，实行延期纳税；直到你最终卖出该股票时，再补缴红利税。如果投资者十年不卖，就可以十年不缴。这同样有利于鼓励长期投资和价值投资。

　　（五）送股分红也应该缴纳红利税，但征缴方法有待探讨

　　注：因为近期“课业”太重，手头杂事太多，因此，暂时的博文写作都只能是提纲式的大思路，难以展开。

——让股民学会用脚投票，让垃圾股有尊严地退市

■武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

2012年03月19日   大众证券报

　　今年上半年主板退市制度改革方案的出台，其中，最具威慑力的条款一定是净资产为负数的退市标准，它的执行必将使30多只资不抵债的垃圾股沦为真正的1元股。因此，股民朋友们应该及早规避1元股风险，从现在起就应该立即行动起来，尽快抛售资产为负数的垃圾股！

　　今年“两会”期间，证监会正式发布消息，主板退市改革方案将在今年上半年推出。这是千呼万唤始出来的重大利好，这是继2009年6月我国新股发行体制改革以来又一重大制度变革，它必将成为2012年中国股市的最大亮点和最重大事件。那么，未来的主板退市制度会是怎样？借鉴美国股市退市制度的成功经验，比照深圳创业板退市制度设计架构，笔者认为，主板退市制度改革与再设计，必须遵循“四化”原则；上市公司只要满足七大退市标准中的一个，就可直接退市。

　　“零淘汰”的退市制度形同虚设

　　自2001年初“第一版”退市标准实施以来，直至今天，A股退市公司总计仅有40余家，占目前A股挂牌家数(2200多家)的1.8%，这差不多可以算作一种“零淘汰”的退市制度，或者说，主板退市制度形同虚设。

　　现行主板退市制度形同虚设，症结何在？笔者认为，其致命弱点在于退市标准单一，而且易于人为操纵。主板退市制度唯一可以量化的标准，就是“连续三年亏损”退市法则，这一退市标准很容易借助“报表重组”来规避，几乎毫不费力。这就是人们熟知的“二一二”报表重组法，即连续两年亏损后，接着整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，可以做到“死不退市”。由于“连续三年亏损”退市法则所采用的净利润指标只是一个短期流量指标，很容易人为操纵，它们经常通过“报表重组”来玩弄“扭亏为盈”的小把戏。目前，这类长期亏损公司至少有四、五十家，因为难以达到“连续三年亏损”的退市条件，因此，它们能够“死不退市”。

　　与此同时，主板单一的“净利润退市标准”，还面临着另外一种讽刺性挑战。这是一个十分经典而极端的案例，*ST星美作为主板的一家上市公司，总资产仅剩5万元，却无法有尊严地退市。因为长期亏损或微利，无法维持正常经营，公司仅靠卖地、卖厂、卖机器过日子，结果，企业职工仅剩4人，总资产仅剩5万元，公司严重资不抵债，但只因报表重组可以规避“连续三年亏损”的退市标准，所以，这样一家规模不如“个体户”的空壳公司，照样能够毫无障碍地挂牌交易。今天，这一活生活的案例已然成为了A股市场的一大笑料。

　　事实上，现行主板退市制度存在的巨大“漏洞”，早已成为投资者、上市公司及监管层之间“公开的秘密”，垃圾股“死不退市”也成为了市场潜规则，正因如此，近年来尽管新股扩容不断加速，但垃圾股退市的案例却是越来越少。相反，暴炒垃圾股，以及炒壳重组游戏变得越来越猖獗，甚至成为了一种市场时尚，A股市场的定价功能及价格信号被严重扭曲，于是，投资者眼中的股市变成了赌场。

　　退市制度设计的四大原则

　　借鉴美国股市退市制度的成功经验，比照深圳创业板退市制度设计架构，笔者认为，主板退市制度改革与再设计，必须遵循多元化、市场化、定量化，以及与IPO标准对称化的“四化”原则。

　　(1)多元化原则。目前中国股市的“市场化”程度还很不够，上市公司的诚信意识与法制意识仍不强，投资者或股民仍不善于“用脚投票”，高溢价与股价扭曲现象仍十分严重，为此，主板退市制度设计必须建立“多元化”退市标准体系，以财务类标准为主，以市场化标准及行政性标准为辅，并将净利润、净资产、总资产等指标纳入财务类退市标准之中，以此构建真正有效的淘汰机制。

　　(2)市场化原则。市场化退市标准是退市制度的最高境界，它将垃圾股的去留决定权交由投资者或市场决定，由投资者说了算，这就是尊重投资者“用脚投票”的权利和意志。为此，我们必须将1元退市标准、成交量退市标准、市值退市标准等引入主板退市制度。

　　(3)定量化原则。量化的退市标准更清晰、更透明，易于操作、便于理解，可以减少人为因素或主观因素干扰。

　　(4)与IPO标准对称化原则。上市标准设计的首要目标是确保“优者准入”；退市标准设计的首要目标则是实现“劣者必汰”。因此，在设计理念上，退市标准与上市标准应该相辅相承、相互呼应，只有这样的退市标准与上市标准，才能做到互联共通、相互匹配，才能真正发挥股市的资源配置功能。因此，在主板退市制度设计上，我们必须尽可能保证退市标准与上市标准的“对称性”。

　　满足七大退市标准中的一个，就直接退市

　　根据上述基本原则，主板退市制度可以作如下架构性设计：这是一个“多元化”的退市标准体系，上市公司只要满足其中一个标准，直接退市(不设宽限期)，并转至新三板。

　　(1)净利润退市标准。即凡是连续3年亏损的公司，直接退市到新三板，不设宽限期。虽然“净利润”只是一个短期性流量指标，易于被“报表重组”，容易人为操纵，但在退市标准和上市标准中，它仍是最有说服力、最为重要的标杆性指标之一。

　　(2)净资产退市标准。即凡是连续2年净资产为负数的公司，直接退市到新三板，不设宽限期。净资产是一个长期性累积的存量指标，很难通过一次性“报表重组”，让它由负转正。因此，净资产是退市标准量化的最佳指标之一。

　　(3)总资产退市标准。即凡是总资产不达标(比方，1亿元)的公司，直接退市到新三板，不设宽限期。总资产作为公司“壳”的载体，不论其质量干净与否，它必须具备一定的“块头”和规模，这是对上市公司的最低要求。如果创设了总资产退市标准，那么，像*ST星美这样的垃圾公司才能有尊严地自觉退市。

　　(4)1元退市标准。即公司股价在连续30个交易日内的平均收盘价低于1元的，直接退市、转入新三板，不设宽限期。这样设定的股价退市标准，既能尊重投资者“用脚投票”的结果，又能让退市公司与三板定价区间“对接”，这是比较符合中国国情的股价退市标准。

　　(5)成交量退市标准。即公司股票连续30个交易日平均成交量不达标(比方，20万股)的公司，直接退市。

　　(6)市值退市标准。即公司股票连续30个交易日平均市值不达标(比方，2亿元)的公司，直接退市。

　　(7)被监管谴责退市标准。即公司在36个月内被证交所谴责累计达到3次者，直接退市。

　　当然，主板退市制度的改革与完善，将是一个循序渐进的过程。财务类退市标准的完善，必将还原股价信号的真实性；当股价信号能够正常发挥作用时，市场化的退市标准就会自然走向前台，成为主角。

　　尽快抛售资产为负数的垃圾股

　　这里必须强调指出的是，股市是一个优胜劣汰、大浪淘沙的竞争市场。为了保证股市资源配置功能的正常发挥，我们不应该允许超级垃圾股卖壳重组，以免浪费社会资源，因为无数事实已经反复证明：超级垃圾股重组后仍是垃圾。一个垃圾股之所以能被第N次重组，因为它每一次被重组后，结果仍是垃圾！

　　快速扩容的中国股市，尤其需要高效率的退市制度，让垃圾股有尊严地退市，一方面有利于震慑垃圾股的疯狂炒作投机与炒壳重组游戏；另一方面，更有利于恢复中国股市的资源配置功能，还原股价信号的真实性和本来面目，这有利于消除IPO三高现象。

　　不难预料，今年上半年主板退市制度改革方案的出台，其中，最具威慑力的条款一定是净资产为负数的退市标准，它的执行必将使30多只资不抵债的垃圾股沦为真正的1元股。因此，股民朋友们应该及早规避1元股风险，从现在起就应该立即行动起来，尽快抛售资产为负数的垃圾股！当务之急就是要提醒投资者远离垃圾股，这样做，就是对散户和股民的最好保护和爱护。

回复股民“分红不应除权”的质问

——分红除权是世界股市通行规则，不是中国特例

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

　　“分红不应该除权！”、“除权岂不是等于没有分红？”、“分红要除权是中国的土政策吗？”，这些提问是近几年股民在邮箱、博客和微博中经常跟我提到的问题。

　　最近，我又收到一位股民书面打印给我的一封信，信的开头，他十分好心地对我讲：董教授，我很崇拜你，但你经常提倡“按季分红”，这是十分错误的，因为分红要除权，就等于没有分红！他以为除权只是中国特有的规定，因此，他还以“一个延续20多年的错误规定”为题，写了一篇长达三页纸的信给我，他义愤填膺地指责和批评了我国分红除权是欺骗股民，是愚蠢的错误。为此，他曾向深交所咨询，结果深交所法律部的答复是：“根据《交易规则》第4.41、4.42、4.43条”。其实，这些条款中根本就没有他想要的答案。很显然，这位股民肯定是一位刚入市不久、首次遇到分红后的惊讶心情来写这封信的。

　　这位股民的想法十分直观、简单而朴素，他的想法代表了许多股民的想法，既然分红了，为什么又要通过“除权”将股价打折，对投资者来讲，岂不是没有得到分红的好处？

　　是的，在国外，这样的想法也存在于许多股民尤其是新股民之中，他们都对分红除权有着同样的误解或不解。他们认为，分红就应该是白送，而不该再从股价上扣除掉，否则，投资者岂不是没有得到“分红”的任何好处？

　　首先，在这里，我们要特别声明的是，分红除权是世界股市通行的规则，不是中国股市的特有专利。对于老股民来讲，分红除权是天经地义、理所当然的，或许他们也太清楚为什么分红要除权，但他们却知道这是国际惯例，这就是通用的游戏规则，人家都这样做了，肯定没有错，因此，根本就用不着你去瞎操心。

　　记得1992年当我初入股市时，虽然作为一名大学教师，我正好讲授的是《证券投资学》，当时在理论上已知道“分红除权”的道理，但具体操作实务却不太了解，只是在股市切身体验过后才真正明白其中道理。我相信许多新股民“第一次”初遇分红除权时，他可能傻眼了。比方，他听说X股票将要实施“每10股送10股”的分红方案，这时的股价是30元，于是，他决定买入该股票，并自以为算账清楚：等将来分红拿到增加一倍的股票数量后，再按现在30元的股价卖给别人，这样的分红真是划得来！结果，等到分红后一看，股价为什么只有15元左右了？这分红送股岂不是白干了？原来是自己弄错了。

　　这也许就是许多新股民的第一次亲身体验。如此结果，即便左思右想，也弄不清楚是怎么回事，甚至有人得出结论：我被骗了！其实，这是中外新股民共同的不解。

　　对于“分红为什么要除权”的问题的回答，我也一直没能仔细考虑过，总觉得这是一个“只能意会，不能言传”的东西。我参考了“洋鬼子”的一些观点，综合我的看法，尽量作出如下解释，也许不一定能够完全让大家释疑。

　　下面先谈谈我对分红除权的理解，尽管是只能意会、不能言传，但却较为通俗易懂。假设我买入X股票价格为10元，后来其股价一直比较稳定，后来，X公司发布年度分红方案：每10股送10股，于是，股价持续暴涨，最高涨至25元，我认为市场估价过高，于是，我决定卖掉该股，每股净赚15元。虽然我没有参与最终分红，但我却因分红而拿到了分红溢价收益。很显然，我所获得的差价收益是间接来自于公司的分红行为或利好的。

　　或许，我可能不卖，并一直持有到除权日再卖出。假设市场行情不变，除权前该股收盘价为20元，那么，除权日开盘参考价（即除权价）就是10元，即便我按除权价10元卖出（卖价回到买价），我也净赚了整个分红收益，而不受除权的影响。这就是分红除权，无论送股票，还是送钞票，都是一样的道理。这就是“只能意会，不能言传”的一种解释。

　　当然，如果你不是长期投资者，而是短炒客，比方，你没有机会拿到像我一样的股价（10元），而是在方案公布后第N个涨停板被打开时买入的，比方，你追入的股价是25元，而股权登记日收盘价却只有20元，次日除权价格仅为10元，你当然就会亏得骂娘了。

　　不过，即便除权后，如果该股票真是大家公认的好股，它可能还有“填权”的机会。比方，苏宁电器上市8年以来，曾多次大比例送股，其中，共有4次每10股送10股，有1次每10股送8股，有2次每10股送5股，结果，每一次分红除权后，它都能自动“填权”，即将除权后的股价涨至除权前的水平或是更高。

　　此外，作为“按季分红”表率的港股——恒生银行，几十年如一日按季现金分红，它几乎每年现金分红都是每10股派现都在50港元之上，因此，它的股价也一直稳定而坚挺。

　　再以现在的中国银行为例，如果我长期投资中国银行，现在以不足3元的价格买入，五年内坚持不卖，并且中行每年现金分红均为每10股派现2元，在这一股价和分红水平下，无论它如何除权，每年分红收益率都不会低于6%，如果在这五年内遇到大牛市，其股价翻一番，那么，分红收益率加上差价收益率，就更可观了。谁说分红除权等于零？

　　下面是“洋鬼子”的一些解释：

　　第一种解释：当你获得分红并在除权日或之后将股票卖出时，购买你的股票的人并没有参与分红，也就是说，现在他买入你的股票是“不含权”的，因此，你必须折价卖给他。这就是“除权”作用或含义。

　　第二种解释：当某上市公司实施现金分红后，也就是它对你支付了真金白银，这等于扣减了它的原有总资产、净资产、净利润、现金流等，而这些指标是直接作用于公司股价的，因此，当公司每股净资产和每股净利润等因现金分红而“流失”或“减少”时（同样，股票分红则会摊薄上述财务指标），其股价也就自然要“除权”了。

　　第三种解释：……

　　如此等等，“洋鬼子”关于分红除权的解释还有许许多多，甚至还有模型公式的推导与论证。在此就不一一列举了。不过，我还是特别希望国内同仁对此能有自己的解释方法，在这里，我希望向各位征集关于“分红除权”的更好解释与答案，我替股民谢谢各位了！

　　最后，我想说明的是：西方投资者偏好现金分红，而且是“按季分红”，这是上市公司掏出的“真金白银”；相反，中国股民偏好股票分红，而且是大比例的送转，实际上这也是上市公司“超募”后的“买一赠一”游戏，尽管如此，上市公司不用掏现金，股民也并不稀罕现金分红，他们只要舍命、刺激地搏取翻番的差价足矣！因此，西方上市公司拿现金分红给股民，而中国上市公司却从股民手中再融资提现。因为中国股民从来不会“用脚投票”，这是十分可悲的神勇而可爱！

警惕30只主板垃圾股沦为1元股？

——主板退市制度改革将是今年A股市场最大的亮点

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

《证券市场红周刊》2012年第10期

　　今年两会期间，中国证监会主席郭树清明确表示，今年上半年将进行主板退市制度改革。对中国股市而言，这是一个值得股民兴奋和欢呼的重大长期利好。因为现行主板退市制度存在的重大缺陷，其负面影响丝毫也不亚于当年的“股权分置”玩疾。应该说，主板退市制度改革也是一个千呼万唤始出来的重大改革项目，它必将成为中国股市在2012年的最大亮点，它一定可以大大改善垃圾股暴炒、A股估值扭曲、股市资源配值功能全失的弊端。

　　多少年来，由于单一的“连续亏损退市标准”极易被人为操纵，A股退市制度形同虚设，大量垃圾股明目张胆地进行“报表重组”，通过“二一二”的亏损手法，轻易地规避“连续三年亏损”的退市红线；即便连续三年亏损暂停上市，它仍然可以通过“炒壳重组”游戏，僵尸复活、重新复牌，从而祸害股民，但一些皮包公司却从中获取炒壳暴利，将股民当成掠夺和鱼肉的对象。

　　只进不出的中国股市，已严重扭曲了A股估值标准，并极大地怂恿了炒壳重组游戏，以及垃圾股的暴炒及过度投机，人们崇拜赌行情、压黑马，热衷于短炒、快进快出，所谓价值投资和长期投资，成为股民嘲讽的对象，畸形的投机致使A股股价信号严重失真，结果是：大盘股、蓝筹股估值总是严重偏低，而小盘股和垃圾股则估值严重偏高，一些严重资不抵债的公司居然还能站上一、二十元的股价，由此可见，主板退市制度形同虚设，已严重危害A股资源配置功能的发挥。因此，主板退市制度改革已迫在眉睫、刻不容缓！

　　其实，主板退市制度的重大缺陷，已被即将推出的创业板退市制度全面揭示。为此，我们完全可以比照创业板退市制度的设计理念及标准，重构主板退市制度架构。不难预料，主板退市制度的改革一定会遵从“多元化、市场化、定量化，以及与IPO标准对称化”的设计原则，它将会更加尊重投资者“用脚投票”的意愿和话语权，将一家垃圾股的去留，交由市场和投资者说了算。这种体现投资者意志的市场化退市标准正是退市制度的最高境界，比方，1元退市标准、成交量退市标准、市值退市标准，这些制度设计理念都是尊重投资者和市场意志的最高体现，这才是市场化的最高境界！

　　当然，在新退市制度中，“连续亏损退市标准”必须继续保留，因为它仍是一个基础性的退市标准，不过，要想弥补这一退市标准的重大缺陷，就必须要引入“资不抵债退市标准”，即只要上市公司出现“净资产为负”的情形，就可以要求其暂停上市，宽限期一年，如果仍不能改变“资不抵债”的现状，就必须退市，并坚决杜绝“炒壳重组”游戏。

　　如果将全新的主板退市制度架构在上述五条退市标准的基础之上，则原有退市制度的所有积弊均可根除，并不会再有后患。这五条基本的退市标准分别归属两类性质：其一，财务性退市标准：包括连续亏损退市标准、资不抵债退市标准；其二，市场化退市标准：包括1元退市标准、成交量退市标准、市值退市标准。除上述五条退市标准外，还可以增加另外一个行政性退市标准，即被谴责退市标准，比方，3年累计被证交所谴责3次即退市。

　　如此全新的主板退市制度，必将达成三大市场效果：第一，垃圾重组及炒壳游戏将从此绝迹江湖，未来的上市公司重组将变得更加健康，强强并购将成为重组主流形式。第二，垃圾股将自动向1元股回归，投资者必将养成“用脚投票”的好习惯，价值投资和长期投资将重回人间。第三，IPO三高现象自动消失，A股估值及股价信号回归正常，股市完全恢复资源配置功能。

　　最后必须慎重提醒股民的是，制度变革风险不可轻视！目前，监管层“放风”今年上半年将进行主板退市制度改革，仅剩下3个多月时间，这是第一道风险提示关，也是投资者规避垃圾股风险的最佳时机。第二道风险提示关，将是主板退市制度改革草案公示并征求修订意见阶段，这是投资者远离垃圾股的最后的逃跑机会。如果再错过这一次逃生机会，那么，垃圾股持有者就会变成1元股的赔葬者或牺牲品。因此，主板退市制度的变革风险，将是垃圾股偏好者今年将要遭遇的最大风险！

　　特别提示：按照“资不抵债退市标准”和“1元退市标准”，目前主板至少有30只A股资不抵债，它们将极有可能在今年上半年或下半年沦为1元股，甚至直接退市。这是2012年股民应该规避的最大风险。最后，我们要大声疾呼、严厉提醒散户远离垃圾股，这就是对中小投资者的最好保护！

34只A股“资不抵债”今年或将沦为1元股

提秘散户市场：涨过头VS跌过头

——在散户主导的市场，机构顺势被“散户”

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

大众证券报 2012年3月11日 

　　中国证监会主席郭树清近期提供的一组数据，发人深思、令人反省。据统计，截至2011年底，我国自然人持有A股流通市值仅占26.5%，但整个市场自然人的交易量占85%以上，而且散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中更是占据99.8%的比例。过去有人误认为，网上新股申购大多都是机构，新股上市首日炒新者大多也是机构。很显然，这种说法是十分错误的！事实证明：散户最勇敢！散户最疯狂！这一组数据也再次验证了我国A股市场仍是一个典型的“散户市场”。

　　对于中国股市而言，“一涨遮百丑”，的确如此，这一说法毫不过分，而且恰如其分。2006——2007年的大牛市，上证综指从1000点上方一口气疯涨至最高6124点，两年累计涨幅高达500%，世界第一。这是股市的疯狂，更是股民的狂欢。当时，有人情不自禁地喊出了“中国正处在5000年以来最大的盛世”的战斗口号，更有人预测上证综指半年内站上8000点，一年内攻克1万点大关。正是在这样的市场氛围中，又有人喊出了慑人魂魄的全新战斗口号：我们已进入财富管理进代，你不理财，财不理你！炒股有风险，但不炒股更有风险！中国人完全可以实现炒股致富的梦想，通过炒股致富可以快速提高中产阶级人口比例！如此等等。这些牛市传销的疯人疯语，却让无数的中低收入者和新股民不明不白地涌入股市，充当了5000点以后的牺牲品。

　　然而，疯狂不能没有极限。2007年底世界大牛市进入熊市交替期，2008年9月世界性金融危机爆发，原本步入漫漫熊途的中国股市，更是加速暴跌。两年的快牛，一年打回原形，2008年10月28日，上证综指探底1664点。于是，全中国股民傻眼了，就连那些牛人们也不吭声了。这便是一个散户市场的实质性特点：快牛慢熊，快牛一步到位地涨，并且涨过头，慢熊就会报复性地深跌，也会跌过头。每一轮快牛过后，带给熊市的杀伤力都是威力无穷的。

　　自2008年大熊市至今，当“慢牛短熊”的西方股市重拾升势，并且直逼2007年大牛市峰值的时候，A股上证综指却仍徘徊在6124点的半山腰下边（2400多点）。这让中国股民大为窝火、不满，于是，他们一改牛市对A股市场的大加赞赏，并开始对股市中存在的问题进行挑剔和指责，甚至夸张、放大其中的某些问题。其实，这些问题原本在牛市就存在，只是“一涨遮百丑”，牛市人人欢喜，大家都不会说股市不好；相反，熊市个个憋气，也就同仇敌忾了。

　　不过，问题的存在也是客观事实，甚至是比较严重的。比方，人们一边在诅咒新股发行定价过高、IPO超募，但另一边人们又在盲目打新、炒新，拼命追逐新股；人们一边在指责垃圾股死不退市，而另一边人们却又在疯狂暴炒垃圾股；人们一边批评上市公司舍不得现金分红，而另一边人们却又在押赌并追逐高比例送转股；人们一边指责高管减持，另一边人们却又舍命地推高该公司的股价；当然，还有最邪恶的内幕交易、市场操纵、欺诈上市以及信息披露造假等。然而，更糟糕地是，大多数股民虽然屡战屡败，却仍要屡败屡战。问题究竟出在哪里？笔者认为，症结只有两个：一是制度残缺、不健全，游戏规则有问题；二是投资者疯狂，过度投机，投资者不肯“用脚投票”。

　　那么，人们不禁要问：中国散户投机何以如此神勇？因为我们的市场从来就未曾设定让投资者“用脚投票”的约束机制。原因何在？笔者认为，归根到底，原因在制度。众所周知，资本市场具有四大基本功能：融资功能，投资功能，资源配置功能，经济晴雨表功能。但是，中国资本市场的四大功能却因制度缺陷而被严重扭曲。

　　笔者认为：根本对策就是要构建多层次资本市场，搭建多元化投融资渠道，尤其是要提供多样化长期投资工具，培育多样化长期投资群体，给家庭理财一个足够大的平台。

中国资本市场缺什么？

——配套制度改革，构建多元化投融资渠道

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

2012年03月07日  来源：中国证券报  

　　资本市场应该为个人投资者提供更多样化的长期投资工具，如个人养老储蓄型的长期投资工具，雇员的私人养老金（企业年金或职业年金）。同时，提升和规范我国证券投资基金运营管理，增强家庭及个人投资者对基金投资的信任度等。

　　证监会主席郭树清日前接受新华社和《人民日报》专访，详解资本市场改革。郭树清主席自上任以来推出的一系列新政，都是针对中国资本市场现行问题的。

　　笔者认为，关键问题是要克服阻力，有序分层推进配套制度改革，可以从以下四个方面进一步推进资本市场配套改革。第一，构建多层次资本市场，为国民提供多渠道投融资方式，分散银行风险和股市风险；第二，培育多样化的机构投资者群体，鼓励各类长期性资金入市，让市场运行更平稳、健康；第三，坚持市场化改革取向，完善市场机制，减少行政干预；第四，坚持“三公”原则，依法治市，净化市场环境，严厉打击内幕交易、市场操纵、欺诈上市，以及信息披露造假等违法犯罪行为。

　　提供长期投融资工具

　　据统计，截至2011年底，我国自然人持有A股流通市值仅占26.5%，但整个市场自然人的交易量占85%以上，而且散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中更是占据99.8%的比例。这一组数据也验证了我国A股市场仍是典型的“散户市场”，而“散户市场”运行往往出现“涨过头”和“跌过头”的情况。

　　笔者认为，从A股“散户市场”的原因看，除资本市场制度存在一定缺陷外，长期投资工具仍较匮乏，尤其是安全的长期投资工具较少，导致个人投资容易急功近利，过于关注投机炒作。

　　而在一些发达国家，多样化的长期投资工具为家庭分散投资、组合投资、长期投资提供了足够的理财选择，也就成全了“为养老而投资”的家庭理财观。这些多样化的长期投资工具，既能用作养老储蓄，也能用作财富保管和抵御通胀。

　　以美国为例。在养老保障体系上，美国人建立了“三条腿的板凳”，他们不仅拥有政府设立的社会保障，而且还拥有雇主建立的庞大私人养老金。与此同时，为了强化美国人的养老储蓄行为，法律还授权个人可设立享受税收优惠的个人退休账户（即IRA，55岁半之前不得动用）。财政部还专门针对家庭个人发行期限长达30年的“储蓄公债”，不但利率高，而且还能享受税收优惠政策。此外，购买人寿商业保险也被美国人视作一种养老投资。

　　显然，在“三条腿的板凳”架构下，多样化的长期投资工具为美国家庭分散投资、组合投资、长期投资提供了足够的理财选择，也就成全了“为养老而投资”的家庭理财观。这些多样化的长期投资工具，既能用作养老储蓄，也能用作财富保管、抵御通胀。

　　美联储统计显示，截至2011年6月30日，美国家庭个人金融资产大体分布在以下四类：第一类，持有各类银行存款及货币市场基金约8.86万亿美元，占家庭个人金融资产总额的18.9%；第二类，持有各类证券产品约19万亿美元，占比为40.7%；第三类，持有各类养老（保险）产品约14.7万亿美元，占比为31.5%；第四类，持有其他资产（含投资个人银行信托）约4.2万亿美元，占比为8.9%。这大体就是美国家庭理财的“三分法”，即广义的银行产品、证券产品和保险产品大体各占1/3左右。

　　据不完全统计，我国城乡居民家庭金融资产分布大体为：银行存款占70%左右；股票、债券及基金合计占20%左右；其余不明。这是过于单一的投资渠道和投资方式。

　　笔者认为，资本市场应该为个人投资者提供更多样化的长期投资工具，如个人养老储蓄型的长期投资工具（例如美国的个人退休账户及储蓄公债），雇员的私人养老金（企业年金或职业年金）。同时，提升和规范我国证券投资基金运营管理，增强家庭及个人投资者对基金投资的信任度等。

　　推进公司债市场化发行

　　2000年底，中国银行业总资产约为13万亿元，2004年首破30万亿元，2007年首破50万亿元，2011年首破100万亿元大关，2011年底再破110万亿元。由银行贷款扩张驱动银行业总资产的迅猛增长，已使中国银行业规模世界第一。相比之下，我国直接融资不仅发展滞后，而且结构失衡，尤其是公司债券市场发展慢，规模小，成为我国直接融资的最大“短板”。

　　过去，具有“准国债”信用的企业债券，一直都是中央重点项目及大型国有企业专有垄断的融资渠道。2007年以后，普通公司债券开始进入上市公司和国有企业视野，但真正市场化发行的公司债券很少见，例如高收益债券（即垃圾债）更是不见踪影。因此，所谓的公司债券，不过是变相的传统企业债券，由于这些企业既能在银行获得低于基准利率的贷款，又能轻易上市融资或再融资（股权融资不用还本付息），因此这些企业一般不太愿意发行公司债券，即便发债利率很低，它们仍习惯于银行贷款。这正是公司债券市场难以在中国发展壮大的原因。

　　据统计，2011年，中国发行企业债券和公司债券分别只有2471亿元和1241亿元，目前我国公司债券未偿余额不足5000亿元。相反，截至2011年6月底，美国广义的企业债券未偿余额却高达18万亿美元，超过美国国内股票总市值。其中，美国公司债券未偿余额高达7.7万亿美元。由此可见，公司债券已成为中国资本市场最大的“短板”。若要分散高度集中的银行融资风险，同时给股市再融资减压，那么公司债券的市场化发行便是重要出路。

　　市场化改革要把握节奏

　　2009年6月，新股发行体制市场化改革进程启动。经过两年来的努力，改革取得巨大成效。IPO定价市场化和IPO节奏市场化，极大地激活了中国A股市场的巨大融资潜能，市场变得更加强大而自信。

　　然而，当市场化改革将传统行政管制压抑下的能量自动释放出来时，有些人一时难以很快适应全新的市场环境，为此，IPO三高（高市盈率、高发行价、高超募）现象本能地凸显出来。于是，有些人开始将矛头转向新股发行体制改革，并认为新股发行定价应由证监会按行业平均市盈率严格限制新股发行定价，甚至更认为在熊市应暂停IPO。

　　还有一些人提出了一系列“极端市场化”倾向的主张，他们认为市场化就应该是完全市场化，或者说是一步到位的市场化，也就是彻头彻尾的市场化。为此，他们主张IPO不必审，直接照搬美国式“注册制”。还有人主张取消网下机构询价定价，并将新股定价、发行、交易“三合一”，直接上网让散户全面参与竞价、申购和交易。

　　笔者认为，“反市场化”或“极端市场化”都不可取。市场化是一个渐进过程，不可能一蹴而就，更不能盲目冒进。新股发审制度即便采用注册制，IPO照样也需要严格的审核程序，更何况我国实行注册制条件尚不具备。在一个投资不足、投机有余的散户市场，单个散户并不具备竞价及定价能力，让散户参与直接竞价和定价的想法并不现实。

　　事实上，治理IPO三高现象是一个系统工程。从表面上看，IPO三高现象虽然出现在新股发行环节，但并不能因此归咎于新股发行体制改革本身，因为IPO三高现象出现有着十分复杂的、深刻的内在原因，必须从体制变革与制度创新中寻找解决问题的正确途径。

推进资本市场配套改革提供多渠道投融资方式

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

2012年03月07日  来源：中国证券报 

　　资本市场应该为个人投资者提供更多样化的长期投资工具，如个人养老储蓄型的长期投资工具，雇员的私人养老金（企业年金或职业年金）。同时，提升和规范我国证券投资基金运营管理，增强家庭及个人投资者对基金投资的信任度等。

　　证监会主席郭树清日前接受新华社和《人民日报》专访，详解资本市场改革。郭树清主席自上任以来推出的一系列新政，都是针对中国资本市场现行问题的。

　　笔者认为，关键问题是要克服阻力，有序分层推进配套制度改革，可以从以下四个方面进一步推进资本市场配套改革。第一，构建多层次资本市场，为国民提供多渠道投融资方式，分散银行风险和股市风险；第二，培育多样化的机构投资者群体，鼓励各类长期性资金入市，让市场运行更平稳、健康；第三，坚持市场化改革取向，完善市场机制，减少行政干预；第四，坚持“三公”原则，依法治市，净化市场环境，严厉打击内幕交易、市场操纵、欺诈上市，以及信息披露造假等违法犯罪行为。

　　提供长期投融资工具

　　据统计，截至2011年底，我国自然人持有A股流通市值仅占26.5%，但整个市场自然人的交易量占85%以上，而且散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中更是占据99.8%的比例。这一组数据也验证了我国A股市场仍是典型的“散户市场”，而“散户市场”运行往往出现“涨过头”和“跌过头”的情况。

　　笔者认为，从A股“散户市场”的原因看，除资本市场制度存在一定缺陷外，长期投资工具仍较匮乏，尤其是安全的长期投资工具较少，导致个人投资容易急功近利，过于关注投机炒作。

　　而在一些发达国家，多样化的长期投资工具为家庭分散投资、组合投资、长期投资提供了足够的理财选择，也就成全了“为养老而投资”的家庭理财观。这些多样化的长期投资工具，既能用作养老储蓄，也能用作财富保管和抵御通胀。

　　以美国为例。在养老保障体系上，美国人建立了“三条腿的板凳”，他们不仅拥有政府设立的社会保障，而且还拥有雇主建立的庞大私人养老金。与此同时，为了强化美国人的养老储蓄行为，法律还授权个人可设立享受税收优惠的个人退休账户（即IRA，55岁半之前不得动用）。财政部还专门针对家庭个人发行期限长达30年的“储蓄公债”，不但利率高，而且还能享受税收优惠政策。此外，购买人寿商业保险也被美国人视作一种养老投资。

　　显然，在“三条腿的板凳”架构下，多样化的长期投资工具为美国家庭分散投资、组合投资、长期投资提供了足够的理财选择，也就成全了“为养老而投资”的家庭理财观。这些多样化的长期投资工具，既能用作养老储蓄，也能用作财富保管、抵御通胀。

　　美联储统计显示，截至2011年6月30日，美国家庭个人金融资产大体分布在以下四类：第一类，持有各类银行存款及货币市场基金约8.86万亿美元，占家庭个人金融资产总额的18.9%；第二类，持有各类证券产品约19万亿美元，占比为40.7%；第三类，持有各类养老（保险）产品约14.7万亿美元，占比为31.5%；第四类，持有其他资产（含投资个人银行信托）约4.2万亿美元，占比为8.9%。这大体就是美国家庭理财的“三分法”，即广义的银行产品、证券产品和保险产品大体各占1/3左右。

　　据不完全统计，我国城乡居民家庭金融资产分布大体为：银行存款占70%左右；股票、债券及基金合计占20%左右；其余不明。这是过于单一的投资渠道和投资方式。

　　笔者认为，资本市场应该为个人投资者提供更多样化的长期投资工具，如个人养老储蓄型的长期投资工具（例如美国的个人退休账户及储蓄公债），雇员的私人养老金（企业年金或职业年金）。同时，提升和规范我国证券投资基金运营管理，增强家庭及个人投资者对基金投资的信任度等。

　　推进公司债市场化发行

　　2000年底，中国银行业总资产约为13万亿元，2004年首破30万亿元，2007年首破50万亿元，2011年首破100万亿元大关，2011年底再破110万亿元。由银行贷款扩张驱动银行业总资产的迅猛增长，已使中国银行业规模世界第一。相比之下，我国直接融资不仅发展滞后，而且结构失衡，尤其是公司债券市场发展慢，规模小，成为我国直接融资的最大“短板”。

　　过去，具有“准国债”信用的企业债券，一直都是中央重点项目及大型国有企业专有垄断的融资渠道。2007年以后，普通公司债券开始进入上市公司和国有企业视野，但真正市场化发行的公司债券很少见，例如高收益债券（即垃圾债）更是不见踪影。因此，所谓的公司债券，不过是变相的传统企业债券，由于这些企业既能在银行获得低于基准利率的贷款，又能轻易上市融资或再融资（股权融资不用还本付息），因此这些企业一般不太愿意发行公司债券，即便发债利率很低，它们仍习惯于银行贷款。这正是公司债券市场难以在中国发展壮大的原因。

　　据统计，2011年，中国发行企业债券和公司债券分别只有2471亿元和1241亿元，目前我国公司债券未偿余额不足5000亿元。相反，截至2011年6月底，美国广义的企业债券未偿余额却高达18万亿美元，超过美国国内股票总市值。其中，美国公司债券未偿余额高达7.7万亿美元。由此可见，公司债券已成为中国资本市场最大的“短板”。若要分散高度集中的银行融资风险，同时给股市再融资减压，那么公司债券的市场化发行便是重要出路。

　　市场化改革要把握节奏

　　2009年6月，新股发行体制市场化改革进程启动。经过两年来的努力，改革取得巨大成效。IPO定价市场化和IPO节奏市场化，极大地激活了中国A股市场的巨大融资潜能，市场变得更加强大而自信。

　　然而，当市场化改革将传统行政管制压抑下的能量自动释放出来时，有些人一时难以很快适应全新的市场环境，为此，IPO三高（高市盈率、高发行价、高超募）现象本能地凸显出来。于是，有些人开始将矛头转向新股发行体制改革，并认为新股发行定价应由证监会按行业平均市盈率严格限制新股发行定价，甚至更认为在熊市应暂停IPO。

　　还有一些人提出了一系列“极端市场化”倾向的主张，他们认为市场化就应该是完全市场化，或者说是一步到位的市场化，也就是彻头彻尾的市场化。为此，他们主张IPO不必审，直接照搬美国式“注册制”。还有人主张取消网下机构询价定价，并将新股定价、发行、交易“三合一”，直接上网让散户全面参与竞价、申购和交易。

　　笔者认为，“反市场化”或“极端市场化”都不可取。市场化是一个渐进过程，不可能一蹴而就，更不能盲目冒进。新股发审制度即便采用注册制，IPO照样也需要严格的审核程序，更何况我国实行注册制条件尚不具备。在一个投资不足、投机有余的散户市场，单个散户并不具备竞价及定价能力，让散户参与直接竞价和定价的想法并不现实。

　　事实上，治理IPO三高现象是一个系统工程。从表面上看，IPO三高现象虽然出现在新股发行环节，但并不能因此归咎于新股发行体制改革本身，因为IPO三高现象出现有着十分复杂的、深刻的内在原因，必须从体制变革与制度创新中寻找解决问题的正确途径。

景兴纸业与TCL10送10没有操纵股价

——大比例送转一般有配合被套筹码抛售的嫌疑

文/董登新

　　2010年，TCL集团每股收益只有5分钱，但它却十分大方慷慨地推出了每10股送10股的优惠分配方案。这一方案在2011年5月19日实施，通过这次大比例送转，TCL总股本一下子从42亿股，猛增至84亿股，每股净资产直逼1元面值。

　　然而，由于这一大比例送转方案的推出，TCL股价从3.5元附近一口气推高至6.86元，直到2011年5月19日分配方案实施后，TCL除权价也在3元上方保持了一阵子，直到增发股解禁的首日（2011年8月3日），TCL仍收在2.65元，若按复权计算，实际价格为5.3元，这远高于一年前TCL的增发价格3.46元，这13亿股的增发股一年的收益率高达53%！这就是不公开增发的暴利所在！

　　因此，当13亿股增发股减持完毕后，TCL集团在去年年底光荣地成为了第一只沦为1元股的A股。不过，TCL集团并不在意其股价形象，反正增发资金从大机构手中圈到手了，而且通过10送10的小把戏，还成功顺利地让股民从机构手中接收了并不廉价的筹码。这当然不能算是“内幕交易”或是“市场操纵”了！当心主板1元退市法！

　　今天，景兴纸业希望重演TCL集团的故事。

　　2011年7月4日，景兴纸业不公开定向增发股票1.55亿股，增发价为6.13元，当日收盘价为7.52元，很显然，增发价格有优势。然而，由于大盘走势不佳，去年年底景兴纸业探底4.85元，与增发价相差2个跌停板，原本折价发行的景兴纸业，现在却亏损20%！这咋办？

　　很幸运，今年春节后的大盘持续反弹，景兴纸业上涨至6元上方，然而，在此关键时刻，景兴纸业出人意料地以2毛钱的业绩，居然推出了每10股送10股的优惠分配方案。就在消息公布后的第一个交易，虽然大盘跌0.64%，但景兴纸业却逆市涨停。其实，傻子都懂，这只不过是一个障眼法游戏，通过10送10有两个目的：一是做低股价，让偏好低价股的股民接盘；二是让喜欢高比例送转的股民推高股价，为增发股抛售提供条件。

　　事实上，作为一家高能耗、高污染、资源性行业的代表，无论它将来是否会成为夕阳产业，或是低价垃圾股，这都不重要，总之，要让增发股持有者成功顺利走人最重要。

　　景兴纸业10送10后，总股本将由现在的5.5亿股猛增至11亿股，到那时，景兴纸业只要不亏损，估计还不至于成为1元股，但究竟是机构套住股民，还是股民套住机构？则不得而知。

　　最后向这些上市公司道一声尊重：请不要拿股民当炮灰，更不要拿股民当猴耍！增发不是暴利者的暴利，更不是一次重新分配财富的短炒游戏！上市公司应该好自为之、多保重！其实，内幕交易与市场操纵手法很多，有一些是不见血的、不动声色的。

特地声明：本文没有丝毫攻击个股或公司的意思，只是纯粹的理论分析与点评，以点代面，不用作个人投资参考。